同业拆借利率与证券价格相关性的实证分析

1、同业拆借利率与证券价格相关性的实证分析姜晓黎(华东师范大学 商学院 , 上海200062 )【摘要 】自 1999年证券公司及基金管理公司获得银行间同业拆借市场准入权后 , 同业拆借资金就构成证券市场重要的资金来源 。与此同时 , 代表了银行间同业拆借市场资金成本的同 业拆借利率 ch ibor 与证券市场价格波动强烈的相关性逐渐凸现 。 2006 年 8 月 , 我国利率政策进一步调 整 , 这使得各品种利率对资本市场 、货币市场的影响变得愈加引人注目 。对同业拆借利率及证 券市场价格波动建立了双变量回归模型 , 并对两者的相关性进行实证分析 。【关 键 词 】同业拆借利率 ; 证券市场 ;

2、 价格波动【中图分类号 】 f83019 【文献标识码 】a 【文章编号 】1009 - 4148 ( 2007) 01 - 0121 - 03规模逐年扩 大 2 。虽然其他金融 机构的净拆入增长 速 度要快于证券及基金 , 但资金融入量及所占市场份额比较证 券及基金公司还相去甚远 。外资金融机构融资规模虽有所增长 , 但其市场份额仅维持在 3 %左右 。简而言之 , 在同 业拆借市场中 , 商业银行主要融资给证券及基金公司 , 其他金融主体从商业银行融入资金比例很小 。二 、双变量模型下同业拆借利率与证券市场的相关性 分析银行间同业拆借市场是银行资金进入股票市场的重要 渠道 , 也是相当活跃

3、的货币市场 。同业拆借市场交易活跃性的提高 , 与 1999年证券公司及基金管理公司的加入有 很大关系 。而证券公司与基金管理公司又是股票市场的重 要参与者 , 这就使得银行资金可以经由同业拆借市场与股票市场实现互动 , 并使同业拆借市场与股票市场的变动趋 同 。尽管股票市场的价格波动受到多种因素的影响 , 从长 远角度看 , 可能取决于经济周期以及行业周期 ; 但在短期内看 , 股票市场的波动更多地受制于股市中资本供求双方 力量的对比 3 。同业拆借资金作 为股市参与主体重 要 的资金供给来源 , 某种程度上 对股市价格有 着 决 定 性 的 影响 。本文试图通过双变量回归模型的建立 , 对

4、银行间同业 拆借资金供给与股票市场的互动联系进行实证分析 。1、数据说明同业拆借资金供给所决定的市场价格变量直接表现为一 、银行间同业拆借市场结构分析1、同业拆借市场与证券市场间的渊源 我国银行同业拆借市场起步于 1986 年 1 , 其后便迅速发展达到相当的规模 。 1990 年中国证券市场出现之后 ,各地的融资中心 、非银行金融机构就开始利用同业拆借市 场来融通资金 , 通过这一渠道 , 相当规模的银行信贷资金间接进入股票市场 。自此 , 同业拆借市场便与证券市场的发展走势息息相关起来 。1996年 1月 , 中国人民银行正式建立了 全国 统 一 的 同业拆借市场 , 这 一市场由中央与地

5、方两 层 交 易 网 络 构 成 。但是自从统一市场正式运行以来 , 市场交易量持续下 降 。相应地 , 在这期间通过银行同业拆借市场流入股票市 场的信贷资金量较以往大幅下降 。1999年 8月 , 证券公司和基金管理公司 获准 进 入 银 行间同业拆借市场 。此后 , 其市场规模得到迅速扩大 , 拆 借交 易 量 从 1999 年 的 989148 亿 元 增 长 到 2005 年 底 的12783亿元 。证券公司及基金管理公司成为银行间同业拆 借市场上活跃的拆入型主体 。2、同业拆借市场主体结构及资金流向 同业拆借市场中 , 国有商业银行和其他商业银行一直是资金的主要净拆出方 。而证券及基

6、金公司从一进入同业 拆借市场开始就成了资金的主要净拆入方 , 其净拆入资金量一直占绝对优势 , 远远高于其它市场主体 , 且其净拆入收稿日期 : 2006 - 12 - 20作者简介 : 姜晓黎 ( 1983 -) , 女 , 山东蓬莱人 , 华东师范大学商学院硕士研究生121同业拆借利率 , 而本文在证券市场整体价格水平的表示上则选择上证指数 。下文两组样本数据来源于中国人民银行 及上海证券交易所统计年鉴 。根据央行年鉴所公布的各品种的 银 行 间 同 业 拆 借 利 率 , 取 交 易 量 为 权 重 , 计 算 出2001年 1月至 2005年 5 月间各月的同业拆借加权平均利 率 。上

7、证指数取 2001年 1月至 2005年 5月间的 a 股综合 指数每月收盘价 。根据建模需要 , 定义如下变量 : 上证 a股综合指 数 每 月 收 盘 价 indext; 同 业 拆 借 加 权 平 均 利 率r a te t。本文应用软件 eview s5进行数据处理及模型分析 。2、数据处理与检验对 index、r a te两时间序列数据进行平稳性检验 。( 1 ) 利用单位根 检 验 判 断 数 据 indext的 平 稳 性 (见 表 1 )表 1 上证 a 股指数 indext单位根检验结果n u ll h ypo the sis: ind ex ha s a un it roo

8、 texogenou s: con stan t l ag l ength: 0 (a u tom a tic ba sed on s ic , maxla g = 10 ) 1 % leve l - 315626695 % leve l - 21918778te st critica l va lue s:10 % leve l - 21597285 3 m ack innon ( 1996 ) one - sided p - va lue s同样可判断 , 水平 t检验值与其他三个水平下的 ad f值相比较非最小 , 不满足序列平稳的条件 。令 dr t =r a tet = r a te

9、t r a tet - 1 , 构建同业拆借加权 平均利率的一阶差分序列 。再对该序列进 行 平 稳 性 检 验(见表 4 ) 。表 4 同业拆借加权平均利率一阶差分 dr t 单位根检验结果n u ll h ypo thesis: d ( ra te) has a un it roo texogenou s: con stan t l ag l ength: 1 (a u tom a tic ba sed on s ic, maxla g = 10 ) 3t - sta tisticp roba ugm en ted d ickey - fu lle r te st sta tistic-

10、61221873 010000- 31568308- 21921175- 21598551te st critica l va lue s:1 % leve lp rob3t - sta tistic5 % leve la ugm en ted d ickey - fu ller te st sta tistic - 1130526001620510 % leve l1 % leve l - 315626695 % leve l - 2191877810 % leve l - 21597285te st c ritica l value s:3 m ack innon ( 1996 )one

11、- sided p - va lue s经过一阶水平差分后 , 新构建的时间序列显著平稳 。3、协整检验 (见表 5 )表 5 d it 对 dr t 的协整检验结果d ep enden t v a riab le: d i m e thod: l ea st squa re s samp le ( ad ju sted) : 2001m 02 2005m 05 3 m ack innon ( 1996 ) one - sided p - value s检验结 果 表 明 , 水 平 t检 验 值 与 其 他 三 个 水 平 下 的ad f值相比较非最小 , 不满足序列平稳 的 条 件 , 该

12、 序 列 非平稳 , 需进行单整检验 。coeffic ien t std1e rro r t - sta tistic p robv a riab le令 d it =indext = indext indext - 1 , 构建上证 a 股指c- 21140724 13126138 - 11614254 010128 dr - 11218189 91115399 - 11237675 010216 数的一阶 差 分 序 列 。再 对 该 序 列 进 行 平 稳 性 检 验表 2 ) 。(见r - squa reda d ju sted r - squa reds1e1of regre ss

13、ionsum squa red re sidlog like lihood01029726010103219418560944988319- 30914878m ean dep enden t va r s1d 1dep enden t va r a ka ike info c rite rion schwa rz c rite rionf - sta tistic- 1913244295134940111980301210553511531840表 2 上证 a 股指数月线一阶差分序列 d it单位根检验结果n u ll h ypo the sis: d ( ind ex) ha s a u

14、n it roo texogenou s: con stan tl ag l ength: 0 (a u tom atic ba sed on s ic, maxla g = 10 ) d u rb in - w a tson sta t 21134312 p rob ( f - sta tistic) 01221617 保留该协整检验结果的残差序列 , 并对其进行单位根检验 。结果如下 (见比表 6) :表 6 对残差平稳性的检验n u ll h ypo thesis: r es idual has a un it roo texogenou s: con stan t l ag l eng

15、th: 0 (a u tom a tic ba sed on s ic, maxla g = 10 ) p rob3t - sta tistica ugm en ted d ickey - fu ller te st sta tistic - 71525783010000te st c ritica l value s:1 % leve l - 315654305 % leve l - 2191995210 % leve l - 215979053t - sta tistic p rob3 m ack innon ( 1996 ) one - sided p - value s水平 ad f检

16、验结果 , t检验值 - 71525783小于其他三 个水平下的 ad f值 , 该时间序列显著平稳 。( 2 ) 用单位根检验判断同业拆借加权平均利率 r a tet的平稳性 (见表 3 )表 3 同业拆借加权平均利率 r a tet 单位根检验结果n u ll h ypo the sis: ra te ha s a un it roo texogenou s: con stan t l ag l ength: 0 (a u tom a tic ba sed on s ic , maxla g = 10 ) a ugm en ted d ickey - fu lle r te st sta

17、tistic - 71516676 0100001 % leve l - 315626695 % leve l - 2191877810 % leve l - 21597285te st critica l va lue s:3 m ack innon ( 1996 )one - sided p - va lue s经过单位根检验分析 , 该残差是平稳的 , 则 d i 、 drt t这两个经过一阶差分处理的时间序列满足双变量线性回归模型的经典假设 , 可直接用表 5中计算出的系数进行回归 分析 。4、模型的构建t - sta tistic p rob3- 11508926 015213a u

18、gm en ted d ickey - fu ller te st sta tistic122上证 a 股指数 indext与同业拆借加权平均利率 r a te t的一阶差分序列之间具有如下回归关系 : d i = - 21140724 - 11218191 d r正如上文所阐述的 , 股票市场的价格波动会受到经济 周期 、资本供求等多方面因素的影响 。而同业拆借资金在成为证券公司及基金公司的主要资金来源之后 , 就对股市的资金供给发挥举足轻重的作用 。同时 , 标志着资本成本 的同业拆借利率也就显著地影响了股市的价格走势 。三 、结语同业拆借资金对股市波动的影响是显著的 , 正确认识 同业拆

19、借资金入市的各方面意义及政策导向十分重要 。1、对宏观经济而言 , 银行信贷资金入市 , 实现了货 币市场与资本市场的对接 , 在商业银行与资本市场之间架起了桥梁 , 有助于我国现代金融体系的建立 4 同时 , 同业拆借市场对证券业的放开有助于加强金融 竞争 , 探索在金融业分业经营的格局下混业经营的实现形 式 , 增强了我国商业银行和证券公司面对金融业入世开放 挑战的能力 。2、对商业银行而言 , 银行信贷资金入市有助于改善 其资产结构 , 培植新的效益增长点在我国 , 银行信贷资金入市的具体途径有三 : 一是同 业信用拆借 , 二是债券回购 , 三是股票质押贷款 。同业拆借作为最重要的手段

20、 , 其市场对象是经批准进入银行间同 业市场的综合类证券公司 , 与工商业贷款相比 , 商业银行 面临的风险是比较小的 , 且收益可靠 、可观 。这不仅改善 了商业银行资产结构 、提高了商业银行资产质量 , 而且为 商业银行开辟了一个新的利润来源 。因此 , 信贷资金通过 同业拆借市场入市成了商业银行的一种内在要求 , 是其理 性选择的结果 。3、对证券公司而言 , 银行信贷资金入市有助于证券公司增强实力 , 增加股票市场的资金供给 , 促进股票市场 的发展毫无疑问 , 证券公司在资本市场上具有举足轻重的作 用 , 没有充满活力和规范经营的证券公司 , 就不会有繁荣稳定 、健康发展的资本市场

21、。我国虽然允许综合类券商从事自营业务 , 但券商却缺乏资金来源 , 允许证券公司进入 银行间同业拆借市场为其提供了强劲的资金供给 。在实践中 , 同业拆借资金进入股票市场也暴露出了许 多问题 , 存在着一定的负面影响 , 如 : 加大了金融风险 , 不利于金融体系的稳定 , 无形中加大我国股票市场的泡沫 程度 , 且容易造成国有资产流失等 。但从政策角度分析 , 现行的 证券公司股票质押贷款管理办法 、证券公司进入银行间同业市场管理规定 、基金管理公司进入银行间同业市场管理 规 定 等 法 规 并 没 有 重 大 缺 陷 , 问 题 的根源在于政策的贯彻执行及监管 。因此 , 应加强同业拆 借

22、资金入市的管理 , 促进银行信贷资金合理有序地进入证 券市场 。(编辑 : 胡舜 ; 校对 : 朱恒 )【参考文献 】 1 吴晓求 , 宋清华 , 应展宇 1我国银行信贷资金进入股票市场研究 j 1管理世界 , 2001 , ( 4 ) : 86 - 951 2 王丽英 1我国银行同业拆借市场资金变动对股票市场影响的 实证分析 j 1当代经济研究 , 2005 , ( 3 ) : 49 - 531 3 李济生 1中国股市波动影响因素分析 j 1 哈尔滨商业大 学学报 (社会科学版 ) , 2006 , ( 2 ) : 46 - 481 4 宋清华 1银行信贷资金进入股票市场的效应分析 j 1

23、中 南财经大学学报 , 2001 , ( 6 ) : 66 - 72.em p ir ica l ana lysis ofcorre la t iv ity be tweench ibo r and secur it ie s pr icej iang xiao - li(b usiness s chool of east c h ina n orm a l u n iversity, s hangha i 200062 )a b stra c t: since secu ritie s co rpo ra tion s acce ss of ch ina in te rbank offe red m a rke t in 1999, ch ina in te rbank offe red cap ita l ha s b