私人投资基金说明

1、关于私人投资基金的说明（简版）目录一、 设立私人投资基金1、 什么是私人投资基金2、 设立私人投资基金的作用和必要性3、 金钱永不休4、 私人投资基金运作图二、 资产配置和策略操作说明1、 投资产品设计介绍2、 二级市场资产投资概念3、 成长型证券投资产品和波段型证券投资产品的策略操作三、 私人投资基金会的业务扩展方向及组织结构1、业务扩张方向2、将来基金会的组织结构四、小型私人投资基金证券投资组运作成本一、设立私人投资基金1、什么是是私人投资基金投资基金（investment funds）是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。投资基金集中投资者的资金，由基金托管人委托职业经理人员管理，专门

2、从事证券投资活动。可以说，投资基金是对所有以投资为形式的基金的统称。 投资基金，就是众多投资者出资、专业基金管理机构和人员管理的资金运作方式。 投资基金一般由发起人设立，通过发行证券募集资金。基金的投资人不参与基金的管理和操作，只定期取得投资收益。基金管理人根据投资人的委托进行投资运作，收取管理费收入。 私人投资基金（private foundation）：私人投资基金同投资基金在组织形式和职能上基本一致。私人投资基金所做的投资行为是一种利益与风险独担的独立投资制度。在出资人和募集资金的方式中与投资基金也有所区别。私人投资基金的出资人可以为私人、家族或利益集体等类型的个人或小众集体。在募集资金

3、上并不面对社会进行公开资金募集，仅仅是自有资金的独立运作。如果有新投资人想加入，可以以私募基金募集资金的形式，通过有限合伙人制公司的形式来募集资金。私人投资基金的投资领域不仅是股票、债券、期货、黄金、外汇、基金等二级市场领域，也可以是实业、房产、专利、公司股权、金融信贷等方面。 综合起来看，私人投资基金就像是一个为投资而生的资产配置工具。他可以渗透到各行各业，但又以二级市场领域为导向和主要投资。可以进行公司经营投资，也可以通过资产配置对自己的资产进行增值打理，使资产平稳的增长。2、设立私人投资基金的作用和必要性1) 私人投资基金的作用：为了经营私人、家族或企业重要财产，许多人需要一个能用于长期

4、或一辈子的简单投资工具。为寻求方便，许多人特别想找一种具有弹性的工具，能够完全保护隐私，容易使用，另外也在人生不同阶段中，仍能包容一切个人以及事业经营上的需求。在国外，以私人投资基金的形式来进行资产配置的理财方式非常流行。资产超过300万美金的家族或企业或多或少的会采用这种方式。而在中国，这种形式的投资还处于萌芽期。与比国内的很多投资理财方式相比，私人投资基金业务更综合，功能更强大。其优势有：财产 私人投资基金会可持有 证券 (股票、债券、共同基金、选择权等) 流动货币 (现金、存款账户等) 房地产 具有价值之私人财产 其它公司股份 退休金 专利/著作权/商标 国外财产/银行账户 任何种类之财

5、产 隐密 投资人的名字不会出现在任何公开数据中 从私人投资基金会无法追踪到投资人之名字/身分 私人投资基金会之下的受益人名字以及收益内容均保密 控制 投资人享有终身完整控制权 投资人能随时更换受益人 投资人能随时更换董事会成员 投资人能完整控制任何财务分配 投资人能完整控制受益人的收益内容及方式 私人投资基金会无任何的期限，也能多世代维持经营 2) 设立私人投资基金的必要性负利率即是通货膨胀率高于银行存款利率，如：通货膨胀率为8.5%（图一），存款利率为4.14%（图二）。那么你存入银行的钱会在次年缩水4.36%。如果你既没有买房又没有炒股，连基金也没有买一份，而只把钱存在了银行里，你会发现自

6、己的财富不但没有增加，反而随着物价的上涨缩水了。这也就是所谓的存款实际收益为“负”的负利率的现象。存在银行的钱所得的利息赶不上钱贬值的速度。例如一个1000块钱的东西一年后值1085块钱，但是1000块存在银行一年后才1041块，亏了44元。还没有它升值快，存钱不赚反赔。1000元相当值为956元。按照国际通行的标准，cpi大于3%就视为通货膨胀，cpi大于5%就视为严重的通货膨胀，我国2011年前的cpi计算标准并未计算房屋价格（图三）和教育等大宗支出，由此可以看出我国的实际cpi要远远大于15%.也就是说我们若每年的投资收益小于15%的话，我们的财富将持续缩水。图一图二图三从上述例子可以看

7、出，我国现在处于一个高度通货膨胀时期。而我们的私人投资基金就是最好的抵御通货膨胀工具。 假设私人投资基金的平均年化复合收益率为25%，10000元的投资在3年后为19531.25元。3年投资收益率约为100%.按照这一比例计算，10年后投资的10000元大约为93132.25元。10年投资收益率约为900%. 因此，在高度通货膨胀与资产增值的需求上看，设立私人投资基金是绝对势在必行的。3、金钱永不休我们在经营生意中，并不是无时无刻的转动自己的现金流。资金常常会有3个月、5个月甚至半年以上的闲置时期。但是我们已经知道，钱的闲置不仅是一种资源浪费，还是一种贬值行为。它们无时无刻不在贬值。我们每人每

8、年都可能会因没有妥善运用资金而遭到损失。假如我们一年有3个月的时间让资金处于休息状态时，4年就会让我们遭受15%以上的资金贬值（这里还没有计算4年的持续通货膨胀率）。永远不要让钱停下来。我们的私人投资基金在运作时可以无时无刻的吸收投资人的短期的流动资金，也可以按约定时期退还，从中得到的投资收益完全弥补了资金在空闲时的贬值。 由此可见，私人投资基金满足了投资人在短期的投资需求，灵活多变，优势明显。4、私人投资基金运作图投资人投资人投资人项目发起人发起成立项目公司投资行为项目公司评估服务 法律服务法律事务所会计事务所 配置资产、设计投资产品私人投资基金会（负责各类项目的投资融资业务）投资收益交易工

9、作室开发商或融资企业置业公司期货、外汇市场证券市场房产投资资产分类投资地产开发和公司股权委托执行 委托执行 委托执行 收益回笼二、投资产品配置和策略操作说明我们的投资产品的设计方向有以下几类： 不动产投资、公司股权投资、地产开发投资、证券市场投资、金融衍生品投资、信贷。 投资者实际收益率=金融投资收益率实际通货膨胀率（15%）下表是目前中国金融投资领域可运用的投资市场。投资工具单边行情收益震荡行情收益2010优势劣势房地产一般差低抵御通涨国家打压力度非常强股票一般差一般交易风险较低赢利能力较低债券一般差低几乎无风险收益偏低公募基金强一般一般投资风险较低投资效率不高私募对冲基金很强很强高投资效率

10、很高专业性操作商品市场很强很强高投资效率很高非专业投资者自主交易风险巨大外汇很强很强高1、投资产品设计介绍投资产品设计思路介绍：以不动产投资为例，我们经过专业分析后设定今年的资金配比中不动产投资占据了30%的资金份额。我们会把基金中30%的资金划入“不动产投资产品”中来。不动产投资产品：按照资金量来进行房产的购买计划。如今年产品方案设定为50%为商铺，30%为写字楼，20%为外地商品房。按照计划所规划的细则，针对具体的位置区域，具体的价位来进行分批购买。目的为“资产增值”。执行方法：委托执行。由置业公司针对我们的需求为我们寻找房产。其中还包括后续服务，如购买房产后的向外租赁和增值后的出售服务。

11、 总的来说，我们所需要做的是制定投资策略和设计具体产品，由各类委托公司对我们所需要投资的产品进行委托执行。2、二级市场资产投资概念二级市场的资产投资和房产投资思路相近。以证券为例，散户们喜欢短线投机，追击涨幅大，速度快的个股。这种赌博式的交易在现在的二级市场中占了绝大多数。散户们有小聪明，基金经理们有大智慧。基金经理们着眼于全局，做到全盘策划，方向明确，方法细致的投资方式进行投资。他们的理念不是要在一短时间内赢得暴利，而是要把自己的资产变多，使资产稳健增值。与目光短浅的散户相比，他们当然会成为常胜军。我们倡导的是以资产配置为方法，使资产长期、稳健、复利率增值的投资方式。下表是房产和证券的功效对

12、比：投资工具功能属性价格变动优势抵押贷款房地产居住或经营不动产增值或贬值抵御通涨可以证券融资有价证券增值或贬值交易风险较低，变现速度快可以从这里可以看出，证券和房产都拥功能性、价格变动性和可抵押贷款。我们可以把证券列为自己资产的一部分。如果我们把证券证券当成资产投资的一部分，我们可以发现他更优于房产的地方有：购买价格的优势：房产由于成交量较低，一套房产几乎只有一次购买定价机会；证券由于交易灵活的优势，可以多次购买。变现速度优势：房产由于成交速度较慢，因此变现速度低于证券。大家对证券市场的误解：人们经常看到房价“年年”涨，股市“天天”跌。因此有种感觉，股市比房地差效益差很多，甚至会赔钱。而赔钱的

13、人也占多数。是因为大家在看房价时总是以“年”作为单位，看股价时总是以“天”作为单位。从上证指数年限图中可以看出，牛市从来没有结束，只是偶尔休息。房价与股价年限图比较： 从上面两幅图可以看出，房价与股价在年限图上基本都是超这向上的趋势发展。 综上所述，以证券作为资产投资相同于房产投资甚至有些方面优于房产投资。因此，我们做整体资产配置时，进行部分比例的资产配置是非常有必要的。3、成长型证券投资产品和波段型证券投资产品的策略操作证券投资基本可能分为两大类型的投资方式：成长型和波段型。所有的交易都是由“策略”和“交易系统”两部分组成。其中策略是整个交易计划，而交易系统是根据不同策略而研发制作出来的机械

14、化的交易方式，也是交易细节的产生。（一）成长型投资组合：该组合是根据canslim法则，结合中国证券市场实际情况和经济政策走向等多方面因素进行精心调研分析的成果。cansli法则：一种由美国投资者日报（investors business daily）创始人威廉奥尼尔总结的广为流传和使用的选股方法。canslim这7个英文字母分别代表7种选股时要重点关注的因素，其中c是当期季度业绩，a是年度业绩增长率，n是新产品、新管理层、新发生事件及股价新高，s是股票的供给与需求，l是在板块内的领先股，i是机构投资者的参与程度，m是大盘的走势。这套选股分析体系基本包括了影响股价走势的关键因素，通盘考虑了基本

15、面、技术面和消息面，是目前全球个人投资者使用最广泛，最有影响力的系统选股方法。该成长型投资组合的起始点与沪深300指数相同（上证指数由于算法设计原因，被中国石油等几只超大蓝筹过度影响产生失真，故采用更加反映市场真实面貌的沪深300指数作为对比。沪深300指数以2004年12月31日起始，起始点1000点），计算的规则是以相同的资金比例持有投资组合内的品种一年，满一年后再换为下一年的投资组合，期间不做任何的操作。投资组合历年收益情况：时间组合当年收益率沪深300指数涨幅组合指数点位沪深300指数点位2005年29.81%-7.66%1298.13923.452006年144.50%121.02%

16、3173.922041.052007年146.28%161.55%7816.575338.282008年-35.47%-65.95%5043.801817.722009年57.73%96.71%7955.583575.682010年57.65%-12.51%12541.663128.26投资组合的年度收益率比较平淡，但是累计五年下来，已经大幅度的跑赢了沪深300指数。牛市阶段里达到平均收益，熊市阶段战胜大盘指数。复利的力量经过时间的催化，给予投资者相当可观的回报。 我们自身还会根据市场的变动对投资组合进行高抛低吸操作，目的以便于把购买的平均价格越做越低，持股数量越做越多。（二）波段型投资组合：

17、 该投资方法以波段交易为主要策略，根据自主研发的“js波段交易系统”所发出的买卖信号来进行交易。以下为图例：由上图所示，总共出现5次买入信号和5次卖出信号。第一笔：卖出价1.127-买入价0.930=0.197，获利21%第二笔：卖出价1.622-买入价1.188=0.434，获利36%第三笔：卖出价1.436-买入价1.485=-0.049，亏损3.2%第四笔：卖出价1.406-买入价1.472=0.066，亏损4.5%第五笔：现价1.559-买入价1.333=0.226，获利17%以10000元为标准，复合利润计算，5次交易总获利为17798.73元。纯利润为7798.73元，盈利率为77

18、.99%无论是成长型或波段型，都会有自己的弱点。成长型弱点：投资以年为单位计算，布局严密，收益见效慢；比较适合长期价值投资。波段型弱点：在长期横盘震荡时失效。两种投资形态互补强弱，较合适私人投资基金前期投资二级市场部分的需求。三、私人投资基金会的业务扩展方向1、业务扩张方向私人投资基金会最终目的是使我们成为富人圈内的悠闲投资专家，由整个基金会这个大机器自行运转，进行投资分析行为和委托执行。我们可以涉及到的业务包括不动产投资、ipo上市、创业公司的投资、成长中公司的融资、二级市场投资、金融衍生品投资、信贷业务等等。这些业务方面几乎能覆盖到大部分热门行业，但并不是每件业务都由我们亲力亲为的执行。我

19、们处于产业链的最上游，对产业链中的某个环节甚至整个产业链进行“投资”来获取回报。概念意义上的私人投资基金会，如果我们朝着这个方向发展，大概经历3-5年的成长后，可以有所成就。我们现在可以从小型私人投资基金做起，从其中利润增值最大的“地产开发”和“证券投资”业务来进行开展。之后可以陆续开展“信贷业务”和“股权投资”。最后可以向大量“房产投资”和大量“证券投资”的资产配置中去。这也是巴菲特的惯用投资方法。2、将来基金会的内部组织结构股东会总经理市场及分析部会计事务所（委托）法律顾问（委托）地产部二级市场部国际市场部企业项目部四、小型私人投资基金证券投资组运作成本地产项目前期由领导把关，控制主导方向

20、。等人员成熟后，可交由下属部门专业人才执行。证券项目部分前期可运用小部分资金进行投资操作，等看到具体成果后再继续研讨投资比例。证券操作通过委托交易工作室进行，具体费用：（300万以内）委托费用=委托资金的10%（委托时间为一年）总的下来，总费用为委托资金的10%。没有任何人力雇佣费用、电脑、办公地点及网络硬件设施添加费用。委托交易较适合前期小资金的操作。 蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆

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25、袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀

26、螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇

27、膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅

28、肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂

29、肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀

30、羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇

31、袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅

32、袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂

33、螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇

34、肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄

35、肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂

36、羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿

37、羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇

38、袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈薅薄肈肄薄蚇袁莃蚃蝿肆艿蚂袁衿膄蚁薁肄肀芈螃袇肆芇袆膃莅芆薅羆芁芅蚇膁膇芅螀羄肃芄袂螇莂莃薂羂芈莂蚄螅膄莁袆羀膀莀薆袃肆荿蚈聿莄荿螁袂芀莈袃肇膆蒇薃袀肂蒆蚅肅羈蒅螇袈芇蒄薇肄芃蒃虿羆腿蒃螁膂肅蒂袄羅莃蒁薃螈艿薀蚆羃膅蕿螈螆肁薈蒈羁羇薇蚀螄莆薇螂肀节薆袅袂膈