第10章资产证券化业务

1、第 10 章 资产证券化业务基本要求： 通过本章的教学，使学生对投资银行资产证券化的业务开展有初步理解，并着重掌握资产证券化的主要内容。重点与难点： 重点把握对资产证券化的操作， 并借鉴美国投资银行开展资产证券化业务的经验。难点是对资产证券化的深刻理解和实际掌握第 1 节 资产证券化概述本节主要向学生讲授资产证券化的含义、类型、作用等方面的内容一、资产证券化的涵义资产证券化的定义资产证券化 (Asset Securitization) 起源于本世纪 80 年代，由于具有创新的融资结构 和高效的载体， 满足了各类资产、 发起人和投资不断变化的需求， 从而成为当今国际资本市 场发展最快、最具活力的

2、金融产品。资产证券化是将在当前和未来产生收入现金流的金融资产转变为在资本市场上可以销 售和流通的证券的过程。 在证券化交易过程中，原始权益人(发起人) 将资产出售给为证券 化目的而成立的特设载体(发行人) ，发行人以此资产所产生的现金流作为抵押，向投资者 发行可以在二级市场上流通的资产支持证券(Asset-Backed Securities ，简称ABS),用以购买原始权益人所转让的资产， 特设载体的受托人以拥有的转让资产所产生的现金流量用于 支付投资者。注意比较资产证券化与一般股票、债权融资的区别和联系可证券化资产的属性在现实金融活动中，并不是所有资产都能证券化，理想的证券化资产应具有以下属

3、性：(1) 具有明显的信用特征。(2) 可预测的现金流。(3) 平均偿还期至少为 1 年。(4) 拖欠率和违约率低。(5) 完全分期偿还。(6) 多样化的借款者。授课中，注意突出可证券化资产的核心要素：可预测的现金流量、资产证券化的类型从现金流产生方式、现金流处理方式两个角度讲解资产证券化的分类(一) 按产生现金流的证券化资产类型住宅抵押贷款支撑证券 (Mortgage-backed security, MBS ) 和资产支撑证券 (asset backed security, ABS)(二 ) 按现金流处理方式资产证券化类型 根据对现金流处理方式的不同，资产证券化有三种基本类别： 过手结构证

4、券 (pass through securities) 、 资产支持债券 (asset backed bond) 转付结构债券 (pay through bond) 。1. 过手结构证券。过手证券， 是以组合资产池为支撑所发行的权益类证券， 它代表了对具有相似的到期日、 相似的利率和特点的组合资产的直接所有权。 过手结构证券基本上不对资产所产生的现金流 进行特别处理，而是在扣除了有关“过手”费用后，将剩余的现金流直接“过手”给证券投 资者，因此过手结构证券所获得的现金流完全取决于基础资产所产生的现金流状况。2. 资产支持债券。资产支持债券是发行人以贷款组合或过手证券为抵押而发行的债务证券。 资

5、产支持债券 发行人对一部分资产进行组合， 并把这些资产作为抵押交给受托管理人， 这些资产就为它发 行的债券作担保。 资产支持债券的一个重要特征就是它们一般都是超额抵押， 即发行时抵押 物的价值要超过债券的价值， 并且当抵押物的价值低于债券契约中规定的水平时， 为了保证 安全， 就要求在抵押物中增加更多的贷款或证券。 通常为了替代超额发行， 或者作为一种补 充，发行人可能会以保险债券的形式或者信用证的形式从第三方购买信用提升。3. 转付结构债券转付结构债券则是根据投资者的偏好， 对证券化资产产生的现金流进行重新安排而发行 的债券。这种债券是过手证券和资产支持债券的结合，兼有两者的一些特点。目前，

6、广泛使用的转付结构债券有抵押担保支撑债券 (collateralized mortgage obligation ， 简称CMO)、仅付本金债券(principal-only ,简称PO)和仅付利息债券(interest-only ,简称IO)。 转付结构债券也已被用于非抵押资产证券化， 如汽车贷款证券化、 信用卡贷款证券化、 无担 保的消费者信贷证券化等。在私募中，转付结构债券也被用作寿险投保人贷款的证券化。简单介绍以上三种类型的特点，以及运用场合三、资产证券化趋势的内在因素( 一)资产证券化发展的微观动因主要从两个方面来讲解证券化的微观动因从金融中介机构的角度来看， 面对日益激化的市场竞争

7、， 获得更多的金融资源与更好地 满足融资者和投资者不断变化的金融服务需求，已经成为其竞争取胜的关键。从政府监管的角度来看 ：监管的压力促使证券化参与各方为了规避管制， 突破传统方式， 进一步寻求新的证券化方式， 而政府的推动则使资产证券化能突破制度、 法律上的约束， 从 而两方面共同促进了证券化的发展。(二) 资产证券化的宏观动因1. 资产证券化促进了资产运营的分配效率。从 4 各方面来讲解资产运营的分配效率：(1) 资产证券化提供了一种将资产的收益和风险有效识别和细分的机制。(2) 资产证券化为资产运营主体根据不同的需求，分散和有效转移风险提供了条件。(3) 资产证券化一方面通过扩大投资者的

8、资产选择集；另一方面则又适应了融资者日益 多样、复杂的融资需要。(4) 资产证券化通过对政府监管的规避， 增进了金融业的竞争， 从而逐渐推动了市场化、 自由化的金融交易制度的形成，而这种自由竞争的市场机制则也将有利于改善资源分配状 况，实现资源配置的最优。2. 资产证券化促进了资产运营的操作效率。 资产证券化降低了金融中介的运作成本、信息成本。建议学生阅读参考资料：资产证券化的效率提升机制分析 ，投资研究，2000年第 11 期四、资产证券化的积极意义主要讲解资产证券化对发起机构、 投资银行、 投资者、信用增加和评级机构 的作用(一) 资产证券化的参与者 资产证券化的参与者包括发放贷款的商业银

9、行、 设计和发行证券的投资银行、 提供担保 的保险公司和第三方担保人、为收回贷款提供服务的专业公司、投资于证券的投资者等。(二) 对参与者的影响1. 对发起机构的利益。通过真实销售 (true sale) 达到表外处理 (off-balance) 的效果 提高资产的流动性；对于银行可以降低风险资本的要求2. 对投资银行的利益。投资银行可以从贷款转化为证券中得到大量的转换利润、 发行证券的承销费和交易证券 的交易利润。3. 对风险担保者的利益。 提供信用风险担保，可以征收一定的服务费用，一般为担保金额的0.5 。4. 对投资者的利益。 扩大投资渠道，增加投资品种的选择。5. 对债务人的利益。由于

10、贷款者发起的抵押贷款证券化后增强了流动性，这将有助于减少贷款利率和国库券利率之间的利益来降低贷款利率。（三）对金融市场的潜在影响资产证券化对于金融市场的发展所产生的主要影响在于：脱媒（disi ntermediatio n）作用第2节 资产证券化的运作一、资产证券化的运作过程资产证券化基本运作过程见下图。主要讲解资产证券化的5个关键步骤（一）证券化资产的构造发起人通常需要对这类资产进行筛选, 的资产从资产负债表中剥离出来。将那些可以根据历史统计资料预计出其现金流量资产转让是发起人把经组合的资产卖给一个中介机构的行为。资产出售须以买卖双方已签订的金融资产书面担保协议为依据。出售时卖方拥有对标的资

11、产的全部权利，买方要对标的资产支付价款。资产出售有以下3种形式：（1）债务更新（novation） 。（ 2）转让（assignment） 。（ 3）从属参与（sub-participation） 。无论采取何种形式，资产的出售均要由有关法庭判定其是否为“真实出售”，以防范资产发起人的违约破产风险。法院裁定“真实出售”，主要考察：（1）当事人意图符合证券化目的；（2）发起人的资产负债表已进行资产出售的账务处理；（3）出售的资产一般不得附加追索权；（4）资产出售的价格不盯住贷款利率；（5）出售的资产已经过“资产分离”处理，即已通过信用提高方式将出售的资产与发起人信用风险分离。不符合上述条件的将视

12、作担保贷款或信托。（二）创立证券化载体资产池确定后，需要创立一个名为特别目的机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV）的证券化载体。它并不参与实际的业务操作，具体工作委托相应的投资银行、资产管理服务公司等中介机构。在法律上，它完全独立于资产原始持有人，不受发起人破产与否的影响。（三）信用提升 （credit enhancement）资产证券的投资利益能否得到有效的保护和实现主要取决于证券化资产的信用保证。资 产债务人的违约、拖欠或债务偿付期与 SPV安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带 来损失。通过信用提升的方式，提高资产证券的信用级别，是吸引投资、改善发行条件、

13、顺 利实现证券化的必要环节。信用提升方式主要有两种：外部信用提升和内部信用提升。1. 外部信用提升。 主要由保险公司提供风险担保，降低投资者的风险；2. 内部信用提升。内部信用提升是指发起人为资产证券提供担保。内部信用提升有 4 种选择： （1） 对发起 人直接追索。 （2） 储备账户。 储备账户也叫储备基金或差额账户， 它是在事先设立的用于在 基础资产提供的现金流不足时弥补投资者损失的一种现金账户， 一般交给一个机构托管。 （3） 优先和从属结构 （4） 超额抵押担保。（四）资产证券的评级 信用评价机构对资产证券化交易进行信用评级，有助于投资者了解证券化的信用状况。（五）现金流管理服务与清算

14、资产证券化后，SPV就用被证券化的资产所产生的现金流支付投资者的收益。SPV可以委托发起人继续负责现金流的收集与分配，也可以聘请专门的服务机构承担。一般是由服务机构将其收到的现金流转移给某家受托机构， 再由该受托机构向投资者偿付。利息通常是定期支付的， 如每月、 每季或半年 1次，而本金的偿还日期及顺序， 则应基础资产的不同而不 同。二、投资银行的创新作用从四个方面讲解投资银行在资产证券化方面的创新作用（ 一） 组建特别目的机构 特别目的机构是为了最大限度地降低贷款发起人的破产风险对证券化的影响而建立的 一个空壳公司， 具体采取何种形式取决于资产的特性与风险、 相关的法律法规、 税收以及资 金

15、筹措者的目的。（二） 分散和规避风险 从技术和成本的角度考虑，证券化需要汇集大量的、其权益分散于不同债务人的资产， 以达到发行证券所需要的最低规模， 而大量的不同借款者的贷款集中化又降低了资产组合中 的非系统性风险； 通过资产的真实销售及证券化， 将卖方的信用和流动性等风险转移和分散 到资本市场； 通过划分风险档次， 将不同信用级别的资产证券匹配给不同风险偏好的投资人。（三）信用构造及提升通过利用基础资产所产生的部分现金来实现自我担保，实现信用的内部增级； 通过信用担保机构的担保， 实现信用的外部增级， 从而使资产证券化中发行的债券成为风险极小、 信 用级别较高、融资成本较低的融资工具。（四）

16、现金流量的再包装在一些情况下， 特别目的机构重新包装了来自基础资产的现金流。 有抵押担保支撑债券 CMC就是现金流量再包装的产物。特别目的机构购买抵押贷款，然后按不同期限分次发行债 券，如设计一个快速还本档、 一个中期还本档以及一个长期还本档， 每个档次反映了预期基 础抵押贷款的还本模式。 当贷款被借款人归还时， 本金首先流入第一档， 直到第一档全部还 本为止，然后第二档被还本，以后依此类推。三、资产证券化的核心内容与基本环节1. 资产证券化的核心内容着重指出，资产证券化的核心内容就是现金流分析，以及原因被证券化的资产可以采取多种形式， 但这些基础资产必须具备 1 个先决条件能产生 可预见的未

17、来现金流。 所以， 表面上资产证券化似乎是以资产为支撑， 但实际上却是以资产 所产生的现金流为支撑的， 这是资产证券化的本质和精髓。 换句话说就是， 资产证券化所证 券化的不是资产本身， 而是资产所产生的现金流。 因此， 基础资产的现金流分析也就成为资 产证券化的核心。2. 资产证券化的三大基本环节主要讲解资产证券化的以下三个环节(1) 资产重组环节 .在资产证券化中， 资产重组环节主要通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割和 重组，它是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析。( 2)风险隔离环节 风险隔离就是在资产证券化中通过隔离基础资产的风险和其他资产 ( 主要是基础资产原 始所有人

18、的其他资产 ) 的风险来提高资产运营而最大化资产证券化参与各方的收益。正是通 过对资产收益和风险的重新分割和组合， 使得资产证券化中的资产池具有的风险和预期收益 组合更富吸引力，并以此为基础发行证券。( 3)信用增级环节 通过内部和外部信用增级，降低资产证券化的风险，增强信用。第 3 节 美国投资银行在资产证券化中的实践简单介绍美国资产证券化的三个重要种类，以及投资银行在其中起得作用一、住宅抵押贷款证券化主要讲解住房抵押贷款证券化的产生的背景和基本结构资产证券化最初出现于七十年代的美国住房抵押贷款市场。当时，美国住房金融制度受到 联邦法律的严格限制，只能由地区性储蓄和信贷协会等储蓄机构依靠所在

19、地区居民储蓄存款 向个人提供住房抵押贷款。这种政策不仅制约了住房金融业务的发展，而且产生了很大的信 用风险，严重影响了储贷协会的经营。为了获取新的资金来源，转嫁利率风险，美国三大按 揭贷款公司：政府国民抵押协会 (Government National Mortgage Association， GNMA、) 联邦国民抵押协会(Federal National Mortgage Association, FNMA和联邦住房贷款按揭公司(Federal home Loan Mortgage Corporation ， FHLMC，) 以及其他从事住房按揭贷款的金融机 构，纷纷将其所持有的住房按揭

20、贷款按期限、利率等进行组合，以此作为抵押或担保，发行 按揭证券(Mortgage-Backed Securities , MBS),实现住房按揭贷款的证券化。按揭贷款证券 化对美国的房地产和经济产生了重要影响，截止到 1998年底，美国按揭贷款规模为 3 万亿美 元，其中 50%左右的按揭贷款被证券化， 不但为房地产业提供了巨额的资金来源， 而且使按揭 证券成为仅次于美国国债的第二大投资工具。二、汽车贷款的资产证券化从两个方面简单讲解汽车贷款证券化（ 一 ） 汽车贷款的特点 汽车贷款继住宅抵押贷款之后被证券化是顺理成章的事。在美国，汽车贷款是仅次于住 宅抵押贷款的第二大金融资产，它也很方便地按

21、照借方、贷方和地域界限等标准进行划分与 组合；汽贷款的还本付息也具有很强的可预测性；同时，住宅抵押贷款期限一般很长，往往 在1530年之间，而汽车贷款的期限则相对较短，一般在2060个月之间，因而能吸引希望进行较短期限投资的投资者。汽车贷款证券化的操作思路与住宅抵押贷款基本一致， 也是占贷款的金融机构 （ 主要是商 业银行 ）盘活自身资产、获取新资源的手段。在证券化之前，汽车贷款的资金几乎完全由商业 银行提供贷款， 而现在仅有 l 4的汽车贷款仍由商业银行存贷机构提供 ,其余 34的市场则 依靠发行资产担保证券来支撑。（ 二） 汽车贷款担保证券的种类 汽车贷款担保证券有两种基本的结构：一种是“

22、过手证券”形式，与抵押贷款过手证券 相类似。过手证券是汽车贷款证券化最常见的方式，占到新发行量的60左右。另一种方式是“转付债券”形式，类似于现金流量债券。1. 过手证券。 过手证券，利用授予人信托的形式，可以使得汽车贷款证券销售符合通用会计准则、税 收和法律上的规定，因此它成为汽车贷款证券的最常见形式。在典型的过手证券中，汽车贷 款被出售给授予人信托机构，由他们以信托资产的形式发行未被分割利润的权证，本金和利 息都是按月支付 （通常是在第二个月的第 15天支付， 14 天的拖延期是不付利息的 ） 。所有已收 回的本金，连同按过手证券利率所应得的利息，都支付给作为信托受益人的权证所有人。汽 车

23、贷款平均贷款利率和过手证券利率之间的利差就用来支付服务费（通常是给发行人 ） 、担保费和其他费用。2. 转付债券。 转付债券因为涉及对现金流量的重新安排，在汽车贷款证券市场中变得越来越盛行。在 转付证券形式下，还可以促进信用提高，提供更为确定的现金流量，例如有一种方式叫担保 投资合同，该合同保证在原定支付日之前收到所有现金流量的再投资收益。实际上，担保投 资合同排除了提前支付的不确定性，并且提供了一种类似公司偿债基金形式的投资机会。因 为现金流量具有更大确定性，所以对投资者来说是很有吸引力的。三、信用卡贷款的证券化简单介绍信用卡贷款证券化1986 年，所罗门兄弟公司率先在承销第一银行公司（Ba

24、nk One） 发行的 5 000 万美元信用卡贷款担保债券时，为该债提供较高的收益率以满足投资者的收益预期，同时设计一个差额 账户 （spread account） 作为当贷款损失超过一定标准时投资者的追索对象。因而这一方法巧妙地避开了金融管制，免除了金融机构的被追索义务。 所罗门兄弟公司所开创的这一业务手 段带来了信用卡贷款证券化的迅速发展。在过去，信用卡贷款的资金基本上都是由银行（ 主要是商业银行 ）提供的。而在 20 世纪 80 年代末期，商业银行已经成为信用卡贷款担保债券的主 要发行人，这种债券的投资人也就是信托公司。近来，信用卡贷款担保的证券市场引进了一 些新特点，如受控制的本金分期偿付、到期一次性偿付本金和主信托等。受控制的本金分期偿付得出了偿还期间本金偿付的月平均额。偿还期内持卡人所偿付的 一个预定金额的本金被支付给投资者，而其余金额，如同在周转期内一样被再投资于另外的 信用卡贷款中。这一本金偿付的月平均额是当月预期收回持卡人支付本金额的一部分。这部 分金额代表持卡人历史上月