现金流量综合分析的原理与应用

1、现金流量综合分析的原理与应用从简化财务状况报告式资产负债表出发，建立了现金流量综合分析方法的一般代数 模型，并以此模型为基础，对企业现金流量进行了重新分类，以及应用现金流量综合分 析方法评价企业现金流量是否符合财务管理的一般原则、评价企业当期盈利质量的基本 步骤。中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1003 7217 ( 2001 ) 06 0077 06在企业经营环境日趋复杂和资本市场衍生金融工具层出不穷的背景下，现金流 量信息愈来愈受到财务分析师的重视，现金流量表甚至有可能取代收益表而成为第一张 会计报表。现金流量表的综合分析方法( The Total Cash Flow

2、Analysis ，TCFA ) 是财务 分析实务中 深受许多财务分析师青睐的一种分析方法，这种分析方法将为财务分析师展 示一个健康的、财务管理良好的企业应该有一种什么样的现金流量。一、现金流量综合分析模型这 里我们 通过一个简化 的资产负 债表( 包括嵌 入该表 的收益 表与留存收益表 或 利润分配表)，揭示现金流量综合分析方法所依赖的分析模型。这里为使叙述简练起见， 我们将有关报表项目的代数符号的定义直接用括号列示在这些变量后。长期负 债( D) 递延税款( DT ) 所有 者权益( E)资产负债表 现金及 现金等 价物( C) 除 C 外的营运资本( WC) 固定资 产原值 ( FA)

3、累计折 旧( ADEPR ) 无形资产( LA ) 其它长 期资产 ( OLA )根据会计恒等式，应有C WC FA ADEPR LA OLA=D + DT + E从 上式中 求解出现金及 现金等价 物 C， 即C = D + DT + E WC FA + ADEPR LA OLA再根据上式求C的一阶差分(即C的变化量) C ,即 C = D + DT + E WC FA + ADEPR LA OLA( 1 )这里我们再对式( 1) 所列的各项目的变化 量进一步分解：1导致长期负债变化的因素主要有： 1) 取得新的借款( ND )。 2) 归还已有 借款(RPD )。即 D = ND RPD。

4、2导致递延 税款变 化的因素仍然是当期 会计收 益与应税收益之间的 暂时性差 异。 当会计收益大于应税收益时， 所得税费用会大于应交纳的 所得税， 其差额会记入递 延税款的贷方， 因而增加递延税款和当期所得税费用， 但所得税费用的 这种增加并不导 致 现金流出 企业， 因此， 在调整 净收益时 ， 应将 其加回 。 反之 ， 当会 计收益小于应税 收 益时， 所得税费用会小于应交所得税， 其差额记入递延税款的 借方， 减少递延税款。 这 时由于会计上的所得税费用小于因交纳所得税而流出企业的现金， 其差额应在调整净收 益时从中扣除。3 导致所有者权益变化的原因主要有；1)发行新的权益证券如股票(

5、NE )。2) 回购股票或向所有者返还投资(RPCH )。3)当期的净收益(NI)，我们将净收益分成几 个部分即 N1 = EBILAT + IR X( 1 T) IP X( 1 T)，这里 EBILAT 表示调整所得税 影响后的息 前盈余(Earninss Before Interest Less Adjusted Taxes) , IR表示 收到的 利息，IP表示支付的利息，T表示所得税税率。4)支付的股利(DIV )。综合这几个因素， E 可表示为： E = NE RPCH + EBILAT + IR ( 1 T) IP ( 1 T) DIV4营 运资本的变化原因有：1)应 收帐款的变化

6、( AR)。 2)存货的变化( LNV )。3)应付帐款的增加( AP )。4)其它流动资产的变化( OCA )。5)其它负债的变化( OCL )。故营运资本的变化量 WC = AR + INV + OCA AP OCL 。5 .导致固定资产原值变化的原因主要有：1)固定资产投资(FAPCH )。2)处 置固定资产(SFA ),放固定资产原值的变化可表示为 FA = FAPCH + SFA。6. 定义累计折旧的变化量 ADEPR = DEPR , DEPR表示当期的折旧费用。7. 导 致无形资产变化的原因有： 1)无 形资产的摊销( AMT )。 2)购 置无形资 产(LAPCH )。3)处置

7、无形资产(S1A ),故无形资产的变化量可以表示为 LA = LAPCH AMT SLA 。8 .导致其它长期资产变化的原因有：1 )购置其他长期资产(OLAPCH )。2) 处置其他长期资产(SOLA ),故其他长期资产的变化量可以表示OLA = OLAPCH SOLA 。将这些因素代入式(1)，有 C =( ND RPD ) + DT DEPR ( FAPCH SFA ) ( AR + INV + OCA AP OCA )NE RPCH EBILAT IR(1 T) IP(1 T) (LAPCH SLA ) ( OLAPCH SOLA )( 2)式(2) 即现金流量表的般模型，如果现金流量

8、综合分析模型就此止步，那 么它受到众多财务分析师青睐，将是不可思议的。 现金流量综合分析法将现金流量的产 生因素进行了重新分类，而这种分类有助于财务分析师判断一个企业的财务管理工作是 否合理。 下面我们就介绍一下该方法的分类：1 . C1 = EBILAT + DEPR + AMT + DT而 EBILAT = NI + IP X( 1 T) IR X( 1 T),代入上式，即有 C1 = NI + IP ( 1 T) IR ( 1 T) + DEPR + AMT + DT C1 一般称之为“营运资本投资和支付利息前的经营活动现金流量(Cash FlowFrom Operations Befo

9、re Working Capital Investments and Interest Payments)”。需要指出 的是， 这里还可能要加回诸如权益法下的投资损失或减去权益法下的投资收益、加回固定 资产处置损失或减去固定资产处置收益等， 因为这些项目与本期折旧费用类似， 是与现 金流量无关的损失或利得， 而在计算净收益时这些项目包括进来了， 故将净收益调整为 现金流量时应将它们剔除。2 . C2 = C1 + AP + OCI AR INV OCA C2 一 般 称 之 为 “ 营 运 资 本 投 资 后 ， 利 息 支 付 前 的 经 营 活 动 现 金 流 量 ”( CashFlow

10、From Operations After Working Capital Investments Before Interest Payments)。3 . C3 = C2 IP ( 1 T) + IR ( 1 T) C3 一 般 称 之 为 “ 营 运 资 本 投 资 后 ， 利 息 支 付 后 的 经 营 活 动 现 金 流 量 ”（ Cash Flow From Operations After Working Capital Investments and Interest Payments ）。4. C4 = C3 + SFA + SLA + SOLA FAPCH LAPCH OL

11、APCH C4 一 般 称 之 为 “ 股 利 支 付 和 外 部 融 资 活 动 之 前 的 自 由 现 金 流 ”（ Free CashFlow Bdore Dividend Payments and External Financing Activities）。5 . C5 = C4 DIV C5 一 般 称 之 为 “ 股 利 支 付 后 的 自 由 现 金 流 ”（ Free Cash Flow After Dividend Payments ）。6. C6 = C5 + ND + NE RPD RPCH C6 一 般 称 之 为 “ 外 部 融 资 后 的 净 现 金 流 量 ”（

12、 Net Cash Flow After External Financing ）， 这里需要指出的是， 汇率变动导致的利得将 增加企业的现金或现 金等价物 余额，而汇率变动导致的损失将减少企业的现金及现金等价物的余额，因此，在计算 C6时，还应加上汇率变动导致的利得或减去因汇率变动而导致的损失。比较 C6与式 （ 2 ）， 两 式 计 算 出 来 的 现 金 流 量 是 一 致 的 。一般而言， 企业根据会计准则披露的现金流量表， 往往与这里介绍的现金流量 综合分析模型并不一致， 因此， 财务分析师在运用该模型对企业的现金流量情况进行分 析时， 有必要将企业公开的现金流量表按该模型所列举的步

13、骤与格式予以重编， 我们将 在稍后部分以康佳公司的现金流量表为例介绍这种重编过程。二、现金流量综合分析法的运用现金流量综合分析法， 能够帮助财务分析师从如下几个方面取得对企业的 了 解：（ 1 ）企 业 内 部 产 生 现 金 流 的 能 力 是 强 还 是 弱 ？ 企 业 的 经 营 活 动 现 金 流 量 大 于 0 还是小于 0？如果小于 0 的话原因何在？是因为营运资本管理不当， 还是因为企业正处 于扩张期， 或是因为企业不能够赚取足够的盈利？（2）企业能否产生足够的经营活动现金流量， 满足短期中诸如支付利息等的 支付义务？它能否继续 履行这种支付义务而不降低其经营灵活 性（ Oper

14、ating Flexibility ） ？（3）在满足短期支付义务后， 企业有多少可用于投资的现金流量？其投资是 否符合其经营战略？投资所需要的资金是内部产生还是依赖外部融资？（ 4） 企 业 在 满 足 其 资 本 支 出 之 后 是 否 还 有 自 由 现 金 流 （ Free Cash Flow After Capital ExPenditure ）， 这种自由现 金流量 是否是长期趋 势？管 理当局是 否有使 用这些 自 由现金流量的计划？（5）企业支付股利是依靠其内部产生的自由现金流量还是依靠外部融资， 如 果其股利政策是依赖外部融资的话， 其股利政策能否持久？（6）企业依靠什么类型

15、的外部融资权益资本、短期债务或长期债务？这 些融资是否与企业的整体经营风险相适应？现金流量综合分析法下寻求上述问题的答案或寻找上述问题答案的线索， 是通 过 下列步骤 进行的 ：第一步， 计算“营运资本投资与利息支付之前的经营活动现金流量”， 即前面 介绍的 C1，一个处于稳定状态的企业，这一现金流量应该为正，即其向客户收取的现 金大于其支付的营业费用。第二步， 计算“营运资本投资后、利息支付前的经营活动现金流量”， 即前面 讨 论 过 的 C2 。营 运 资 本 项 目 主 要 包 括 应 收 帐 款 、存 货 和 应 付 帐 款 等 。企 业 在 应 收 帐 款 上的投资主要取决于其信用政

16、策，即它向什么样的客户提供信用，如何审查与评价客户 的信用，是否规定对特定客户的信用限额，如何收取应收帐款等。企业的存货水平主要 决定于管理当局对未来市场需求的预期，预期未来市场需求趋势旺，则存货水平会高一 些，反之会低一些。企业的应付帐款、预付帐款等主要取决于企业的付款政策。因此将 企业的经营活动现金流量划分为营运资本投资前、营运资本投资后的现金流量，有助于 财务分析师将注意力集中企业的营运资本投资对企业经营活动现金流量的影响，而分析 这种影响时，分析师需要注意企业的增长战略、所在行业的特点和企业的信用政策与付 款政策等。第 三 步 ， 计 算 “ 营 运 资 本 投 资 与 利 息 支 付

17、 后 的 经 营 活 动 现 金 流 量 ”， 即 计 算 C3 ,通过这一计算过程，比较企业“营运资本投资后利息支付前的经营活动现金流量” 是否能够满足企业的利息支付等日常的支付活动。如果 C3不能够满足利息支付的需 要， 那么企业需要变卖一些资产或获得新的外部融资来满足其利息支付需求， 而这种状 况 ， 从财务 管理的 角度看， 是极 不健康的 。第四步，计算“股利支付和外部融资前的自由现金流量”，即 C4，这一步骤 主要是比较企业“营运资本投资和利息支付之后的经营活动现金流量” 与企业的长期性 的投资支出， 这些长期性投资支出包括资本支出、公司之间的投资和并购其他企业。 如 果一个企业的

18、营运资本投资与利息支付后的经营活动现金流量为正， 那么将有助于企业 把握有利的增长机会， 如果营运资本投资与利息支付之后的现金流量不能完全满足企业 的长期性投资支出的需要， 那么企业将需要寻求外部融资来支撑其增长机会， 那么企业 将缺乏财务上弹性。 无论是用内部产生的自由现金流量还是依赖外部融资来解决资本支 出的资金需求都是利弊参半。 依靠内部产生的自 由现金流量满足长期性投资， 那么经理 们可能会将其用于不盈利或盈利能力较差的项目， 而迫使经理们使用外部融资时， 他们 上不盈利或盈利能力较差的项目的可能性就会降低， 但是依赖外部融资时， 经理们可能 难以从事期限较长、风险较大的 投资项目，

19、因为许多时候很难向资本市场传递这类项目 值得上的信息。第五步， 通过比较长期性投资之后的现金流量与企业的股利支付， 计算“股利 支付后的自由现金流量”，即 C5，如果 C5 0 ,即在满足长期性投资之后，余下的自 由现金流量可用于股利支付。如果没有持续为正的厶C5作为支付股利的基础，任何股利 支付都是不明智的。如果面 C5 V 0 ,则说明企业可能面临被迫改变其股利政策的可能。第六步，计算“外部融资后的自由现金流量”，即 C6，如果 C6 0 ,则企业 可以偿还债务或回购股票，如果 C6 V 0,则企业需要外部融资。现金流量综合分析法提醒分析师注意这样几个现金流量指标：1）营运资本投 资和利息

20、支付前的经营活动现金流量， 这一指标测试企业是否能够通过其经营活动产生 足够的现金流量；2）营运资本投资后、利息支付前的经营活动现金流量， 评价企业的 营运资本管理是否有效率；3）营运资本投资和利息支付后的现金流量， 评价企业是否 能够满足其利息支付义务；4）股利 支付前的自由现金流， 评价企业用内部产生的现金 流为长期性投资提供资金的能力；5）股利支付后的自由 现金流， 测试企业付股利的能 力和企业股利政策的可持续性；6）外部融资活动之后的 现金净流量， 用于评价企业的 筹资政策。 对这些指标的评价， 需要结合企业的经营活动、理财活动和其发展战略来进 行。 这些指标的逐年变化的信息， 将为我

21、们评价企业现金流量的动态稳定性， 提供许多 有价值的信息。由于现金流量信息揭示了企业经营活动现金净流量与净收益之间的差别，因此 对这些差别及其原因进行分析，有助于我们评价企业盈利的质量。运用现金流量综合分 析方法评 价企业盈 利质量可以围绕这一 些问题的求解来进行 ：1）经营活动现 金净流量 与其净收益之间是否存在显著的差异？能否清晰地识别这种差异的原因，是什么样的会 计政策（这些会计政策如折旧政策、所得税政策等）导致这种差异？是否存在一些未来 不太可能 重复发生 的事件导致这种差异 的发生。2）经营活动现金流量与净收 益之间的 关系是否随着时间变化而变化？为什么会有变化？是因为企业的经营环境

22、的变化或仅 仅因为企 业会计政 策与会计估计的变更 ？3）收入、费用 的确认与收到、支付 现金之间 是否存在时滞？导致这种时滞的原因是什么？是否存在潜在的风险因素导致现金收付 发生不利 的变化？ 4）应收 帐款、应付帐款和存货等营运资本项目的变化是否正常，是 否有充分、合理的原因来解释这种变化？三、运用现金流量综合分析法分析康佳公司的现金流量表我们以康佳公司为例介绍现金流量综合分析法的运用。首先我们依据现金流量 综 合分析模 型重新 编报康佳公司 1999 年和 2000 年的现 金流量 表（ 见表 1）。下 面我们 依 次分析表中依据现金流量综合分析模型计算出来的 6个现金流量指标。（ 1

23、） 康 佳 公 司 的 “ 营 运 资 本 投 资 和 利 息 支 付 前 的 经 营 活 动 现 金 流 量 ” 由 1999 年 的 562886167.59 元 下 降 为 2000 年 的 284408017.94 元 ， 下 降 到 约 占 1999 年 的 一 半 ， 下降幅度如此之大的主要原因是净收益的大幅度下降，而导致净收益下降的主要原因在 于：因为市场需求不足、行业竞争加剧而导致的主营业务收入下降。尽管如此，康佳公 司还是具有较强的、通过其经营活动产生现金流量的能力。（ 2 ） 公 司 1999 年 和 2000 年 追 加 的 营 运 资 本 投 资 额 （ 为 了 简 化

24、 表 格 ， 我 们 将 坏帐准备、存货跌价损失 分别加 入应收帐款与存货项目之中 ）分别为 369106517 元和 235222718 元，分 别耗用了其 “营运资本投 资和利 息支付前的经 营活 动现金流量”的 65.57 和 82.71 ，由于追加营 运资本对 现金流 量的耗 用之大 ，导致 其“营运资本投 资 后、利息支付前的经营活动现金流量”较之“营运资本投资和利息支付前的经营活动现 金流量”大幅度减少。结合康佳公司的资产负债表分析其营运资本管理的效率，经计算 公司的应收帐款周转率、存货周转率、固定资产周转率和总资产周转率等主要的效率指 标都呈现出下降的趋势，而其资产管理效率下降的

25、主要原因仍然可以从彩电行业出现供 过于求的市场供求格局中得到解释。从表 1 我们可以看出，公司追加营运资本投资的资 金，仍然能够从其经营活动现金流量中得到满足，并且还略有富余。（3）由 于公司营运资本投资后的现金流量仍然大于 0，故 能够为日常的支付义 务 提供（ 至 少是部分）现 金 。但 两 年的表 现各不相 同， 1999 年 的营运 资本投资后的现 金 流 量 在 支 付 利 息 和 融 资 租 赁 款 后 仍 有 剩 余 ， 而 2000 年 支 付 完 利 息 后 的 现 金 流 量 已 经 变 成 负 数 ， 因 此 ， 公 司 2000 年 度 的 经 营 活 动 现 金 流

26、量 不 能 满 足 其 利 息 支 付 的 需 要 ， 其 利 息支付的现金需求是通过借款和耗用历年积累的现金余额来提供的，这是一个比较危险 的信号，如果公司不能迅速提高其营运资本管理效率以释放宝贵的现金资源的话，其短 期中的支付能力是令人疑虑的。（ 4 ）公 司 1999 年 与 2000 年 的 投 资 活 动 现 金 流 出 高 达 3.3 亿 元 和 2.7 亿 元 ，其 “营运资本投资和支付利息后的经营活动现金流量”根本无法保证其长期性投资的现金 需求，其长期性投资的现金需求主要是通过筹集外部资金来完成的。长期性投资后、股 利 支 付 和 外 部 融 资 前 的 自 由 现 金 流

27、为 负 数 且 高 达 2.11 亿 元 和 2.59 亿 元 。表 明 公 司 运 用内部产生的现金流为长期性投资提供资金的能力很弱，其扩张主要依赖外部融资。（ 5 ） 从 表 1 的 股 利 支 付 情 况 来 判 断 ， 公 司 奉 行 的 是 稳 定 的 股 利 支 付 水 平 （ 绝 对 额 ） 股 利 政 策 ， 其 股 利 支 付 水 平 分 别 占 到 营 运 资 本 投 资 前 的 现 金 流 量 的 33.43 和 75.70 ，而 公司的营运资本 投资、利息 等日常 性支付 义务和 长期投资 就已经久不敷 出了， 因 此 ， 其 支 付 股 利 的 现 金 流 实 际 上

28、 来 源 于 外 部 筹 资 ， 以 1999 年 为 例 ， 康 佳 筹 集 权 益 资 本 12 亿 元 ，支 付 股 利 1.88 亿 元 ，相 当 于 一 手 向 股 东 分 红 ，而 另 一 手 向 股 东 要 更 多 的 钱 。 康佳支付股利后的现金流量约为4 亿元和4.74 亿元，如果康佳不扩大主营业务收入、 改善其营运资本管理效率，其股利支付能力将得不到保障，其股利政策也将难以为继。（ 6 ） 为 了 弥 补 其 现 金 缺 口 ， 公 司 1999 年 和 2000 年 均 大 规 模 地 向 外 筹 资 ， 但 两 年 筹 集 资 金 的 方 式 、 数 量 是 有 区 别

29、 的 。 1999 年 该 公 司 发 行 股 票 筹 集 资 金 12 亿 元 ， 借 款 9.35 亿 元 ， 偿 还 到 期 债 务 11.3 亿 元 后 尚 余 约 10 亿 元 ， 弥 补 现 金 缺 口 后 ， 为 公 司 提 供 了 “ 外 部 融 资 后 的 现 金 净 流 量 ” 约 十 5.97 亿 元 。 再 分 析 该 公 司 1999 年 的 融 资 策 略 ， 增 发股票基本上用于还债，而现金缺口主要是借债解决的，分析其资产负债表，不难发现 其用于弥补现金缺口的债务融资又主要依赖的是短期借款和应付票据，这将加大该公司 的 财务风险 。再 看该公司 2000 年的融

30、资情况，2000 年借入 款项 7.53 亿 元，偿 债 6.03 亿 元 ， 净 借 款 1.5 亿 元 ， 该 净 借 款 将 进 一 步 加 大 康 佳 公 司 的 负 债 比 率 和 财 务 杠 杆 ， 公 司 的 财 务 杠 杆 呈 现 上 升 趋 势 ， 这 意 味 着 公 司 的 财 务 风 险 正 在 逐 渐 上 升 。 净 借 款 1.5 亿 元 尚 不 足 以 弥 补 该 公 司 高 达 4.74 亿 元 的 现 金 缺 口 ，因 此 公 司 2000 年 度 现 金 余 额 减 少 了 约 3.37 亿元，如果公司不尽快解决其经营中存在的问题的话，那么它将很快陷入财务困境

31、。（ 7 ） 盈 利 质 量 分 析 。 第 一 ， 公 司 1999 年 和 2000 年 营 运 资 本 投 资 前 的 经 营 活 动 现 金 净 流 量 与 其 净 收 益 之 间 存 在 差 异 ， 这 种 差 异 占 净 收 益 的 比 重 分 别 为 8.14 和 39.27 ，导致这 种差异的 主要原因在于 固定资 产折旧和投资收 益，存 在 诸如固 定资产 报 废损失、处置固定资产损失等一次性事件的影响，但这些事件的影响不大，基本可以忽 略 。第 二 ，营 运 资 本 投 资 前 的 经 营 活 动 现 金 净 流 量 与 净 收 益 之 间 的 差 额 在 逐 年 扩 大

32、，2000 年 约 比 1999 年 增 加 了 近 1 倍 ， 从 表 中 可 以 看 出 ， 公 司 的 固 定 资 产 折 旧 水 平 基 本 稳 定 ， 而投资收益的波动较大，正是因为是权益法下的投资收益下降，导致现金净流量与净收 益之间的差额扩大。可以认为公司营运资本投资前的经营活动现金净流量与净收益的差 额扩大的主要原因在于经营环境的变化而不主要在于会计政策或会计估计的变化。第 三，应收帐款的平均收帐期、平均存货周期上升，即从确认销售收入到实际收到货款的 时 滞 、及 收 到 存 货 到 支 付 货 款 的 时 滞 都 在 扩 大 。这 种 时 滞 的 扩 大 意 味 着 盈 利 质 量 的 下 降 ， 而且也有可能加大应收帐款回收的风险。第四，应收帐款、应付帐款和存货等营运资本 项 目的占用 水平在 提高，而 2000 年的主 营业务 收入在 下降， 在主营业 务收入 下降 的 同 时，存货与应收帐款占用水平的上升是不正常的。1999 年 度5