债券投资分析理论.ppt

1、第十六章 债券投资分析,主讲：刘岚,主要内容,债券概述 债券的收益率曲线及利率期限结构理论 债券的定价原理 债券的凸性与久期 债券投资策略,第一节 债券概述,债券是由企业、金融机构或政府发行的，表明发行人(债务人)对其承担还本付息义务的一种债务性证券，是企业和政府对外进行债务融资的主要工具。 债券的发行者是借款方，称为债务人 债券的购买者（投资者）是借款给别人的人，称为债权人,债券基本参数,票面价值 票面利息率 到期日 发行价格,债券的分类,按发行主体分类国债（国库券）地方政府债券金融债券公司债券国际债券外国债券：外国发行，所在国货币欧洲债券：外国发行，非所在国货币 按偿还期限短期债券（Bil

2、ls），10年,国债 最高的安全性很强的流动性免税 稳定的收益,债券的分类（续）,按计息方式分附息债券零息债券（贴现债券）单利债券 利息=面值年利率期限 按债券利率浮动与否固定利率债券浮动利率债券 按是否记名分类记名债券不记名债券,债券的分类,按有无抵押担保分类信用债券担保债券 按债券形态分类实物债券凭证式债券记帐式国债,凭证式国债和记帐式国债,凭证式国债：可以记名，可以挂失，不能流通。可到原购买网点提前兑取。除偿还本金外，还可以按实际持有天数及相当的利率档次计付利息。经办网点还可二次卖出 更安全更稳健，收益的稳定性，流动性略低 记账式国债：无纸化方式发行，可以上市交易，可以自由买卖，其流通转

3、让较凭证式国债更方便，但是记账式国债卖出价格具有不确定性，要面临债券二级市场价格波动的风险。 一般比凭证式收益更高，面临二级市场风险 个人购买国债的三种渠道：1. 在商业银行网点购买凭证式国债；2. 在交易所购买记帐式国债；3. 在商业银行网点购买记帐式国债。,债券市场, 柜台债券市场 交易所债券市场 交易规则：“三先”价格优先，时间优先，客户委托优先 竞价方式：集合竞价时间；连续竞价时间 交易的起点和费用 交易程序 银行间债券市场,债券交易方式,当前中国债券市场的交易品种有：现券交易、回购和远期交易。其中，回购交易包括质押式回购和买断式回购。分市场情况如下： 银行间债券市场的交易 品种：现券

4、交易、质押式回购 、买断式回购 、远期交易; 交易所债券市场的交易品种：现券交易、质押式回购 ; 商业银行柜台市场的交易品种：现券交易,债券的基本特征,流动性 收益性 风险性 返还性,债券现金流分析：普通债券,I1,I2,I3,I4,F,0,1,2,3,4,债券现金流分析：普通债券,CF1=I1， CF2=I2， CF3=I3， CF4=I4+F,债券现金流分析：贴现债券,债券现金流分析：贴现债券,CF1=0， CF2=0， CF3=0， CF4=F,债券现金流分析：永续年金,债券现金流分析：永续年金,CF1=I1， CF2=I2， CF3=I3， CF4=I4， ,债券定价的基本原理,债券的

5、价值由其未来现金流入量的现在值决定的。一般来讲，债券属于固定收益证券，其未来现金收入由各期利息收入和到期时收回的面值两部分组成。,收入资本化方法,收入资本化法 收入法或收入资本化法，又称现金流贴现法（DCF），包括股息（或利息）贴现法和自由现金流贴现法。 所有投资，包括固定收入类和普通股，都是从他们的期望现金流中获得价值，因为现金流在未来获得，所以需要将这些现金流折现以获得证券的现值或价格。,证券价值的相关因素： 现金流正相关； 贴现率负相关。,贴现率：现值计算时的贴现率和复利终值计算中的利率是一样的，终值计算中的利率是投资回报率（比如存款利率或者贷款利率），因而贴现率也反映了对应投资的回报率

6、。也就是说给定债券的未来现金流，债券的理论价格正好可以使得投资者获得和贴现率相等的回报率。,贴现率可以看成是投资者要求的回报率，其构成要素如下：（1）无风险回报率Rf；（2）风险增溢率。无风险回报率包含实际回报成分和通货膨胀溢价。 风险增溢由下列要素构成：（1）利率风险；（2）购买力风险（未预料到的通货膨胀）；（3）经营风险；（4）财务风险。,例：某国政府2002年11月发行了一种面值为1000元，票面年利率为13%的4年期国债。债券每半年支付一次利息，即分别在每年的5月和11月，每次支付利息65元。那么请计算该债券的价值。假设投资者的贴现率（所要求的回报率，预期收益率，到期收益率）为10%。

7、,永续年金,永续年金（如统一公债） 例：永续年金每年支付6元，要求的回报率或折现率k为0.12，那么可以计算其价值为,贴现债券,贴现债券： 例：某种贴现债券的面值为100万元，期限为20年，该债券的预期收益率为10%，那么其内在价值应为：P=1000000/(1+0.1)20=148644,普通债券估值,对普通债券，利用下面的公式可以求出价格或折现率（到期收益率YTM） ： 由于我们通常从市场上观察到债券价格，因此，债券的估价就变成一个求解收益率的问题。,当债券的当前价格为1000元，平价发行，则到期收益率等于票面利息率。 例：如果利息是100元，到期收益率为10%。 如果当前价格低于1000

8、元，即为折价发行，则计算出的到期收益率将大于10%。 例：如果当前价格为952元，则利用公式求出到期收益率为12%： 如果当前价格超过1000元，那么债券是溢价发行，计算出的到期收益率将低于105. 例：3年期债券当前价格为1052元，则到期收益率为8%。,2009年11月18日财政部发行3年期附息国债，期限3年，票面利率2.42%，每年付息一次。 2009年11月19日，在各市场报价如下：,对应市场的收益率分别为,第二节 债券的收益率曲线及利率期限结构理论,本节主要内容,知识回顾 债券投资的风险与收益 影响债券收益率的因素 即期利率与远期利率 债券收益率曲线 利率期限结构理论,一、债券投资的

9、收益与风险,（一）债券投资收益 1.固定利息收入：即票面利息的收入 2.债券到期本金或卖出价格 3.利息再投资收益,（二）债券投资风险,1.系统性风险 （1）利率风险： 债券价格与利率变化呈反向关系 （2）通货膨胀风险 物价上涨，债券投资收益下降，价格下跌 进行（1）（2）风险分析时，最好结合某一债券品种，如国债0203（代码100203）的走势进行分析。注意资产的结构性调整，如当股市风险很大时，投资者可能把部分资金投向债市。 （3）波动性风险 波动性大（包括某一债券的标的资产），风险高,（二）债券投资风险,1.系统性风险 （4）政策风险 如利息补贴 （5）税收风险 是否征税、税率高低变化,（

10、二）债券投资风险,1.非系统风险 （1）信用风险（违约风险） （2）经营风险 （3）财务风险：如负债过高，违约风险变大 （4）再投资风险 预期未来利率下降，风险增加 （5）流动性风险 流动性差（转让不方便或转让时损失大）的股票，风险高,（三）收益与风险关系,1.收益与风险对称 高收益面对高风险，或高风险面对高收益。也就是说，投资者承担了什么风险，就需得到相应补偿；或者得了什么收益或权利，需付出一定的成本。 2.预期收益率 预期收益率=无风险利率（收益率）+风险补偿 国债收益率可视为无风险收益率，银行存款利率也可视为无风险利率。（注：严格来说，也包含了风险补偿，如通货膨胀风险的补偿）,二、影响债

11、券投资收益率的因素,1.票面利率,二、影响债券投资收益率的因素,2.债券期限 一般来说，期限不同，其它条件相同的债券，期限长，风险大，收益率相对高。 3.债券价格 市场价格高于票面价值（溢价），则收益率低于票面利率 市场价格低于票面价值（折价），则收益率高于票面利率 市场价格高于票面价值（平价），则收益率等于票面利率,三、收益率曲线与利率期限结构理论,在债券估值的分析中，有一个暗含的假定，即贴现率是固定不变的。然而现实中整个利率体系都处于一种动态变化的状态，从而对债券的估值、收益率，并最终对投资者的盈亏产生重大影响。利率的期限结构理论即对债券的收益率曲线、从而对利率的变动给出理论解释。 现实中

12、，债券的期限不同，其所对应的利率不同，即利率存在期限结构。所谓利率的期限结构 （term structure of interest rate），即是针对收益率曲线的特性而言的。 债券的到期收益率是指使债券未来所有现金流的现值与债券当前市场价格相等的贴现率。,（一）即期利率和远期利率,1.即期利率 即期利率（spot rates）是在给定时点上零息债券的到期收益率，可以把即期利率想象为即期贷款合约的利率。 即期贷款合约是指合约一经签定，贷款人立即把资金提供给借款人，由借款人在将来某个特定时点按照合约中标明的利率水平连本带息全部还请，这一利率水平就是即期利率。,（一）即期利率和远期利率,2.远期

13、利率 远期利率（forward rates）则是与远期贷款合约相联系的，远期贷款合约的贷款人承诺在未来某个日期把资金提供给借款人，合约签定时不发生资金转移但预先设定利率，这个利率就是远期利率。 应该注意的是，即期利率和远期利率都是针对无风险证券（如国库券）而言的，也就是说，即期利率和远期利率都是无风险利率。,（一）即期利率和远期利率,3.即期利率与远期利率之间的关系 例：假设有两种债券，债券A是面值为1000元、期限为1年的零息债券，市场价格为934.58元；债券B是面值为1000元、期限为2年的零息债券，市场价格为857.34元。可以求出债券A的到期收益率是7%，债券B的到期收益率是8%。分

14、别表示1年期和2年期的即期利率。在已知1年期即期利率和2年期即期利率的情况下，贷款人承诺从现在算起1年后放款、2年后收回贷款的利率应该怎样确定（也可假设贷款额为1元）？,（一）即期利率和远期利率,3.即期利率与远期利率之间的关系（续） 对于这投资期限为2年的1元投资额，投资者有两种选择： 一是直接购买2年期的零息债券（到期策略）； 二先购买1年期的零息债券，同时按照市场的远期价格购买从第2年年初起的1年期零息债券（滚动策略）。 在均衡的市场上，这两种投资策略的结果是相等的。,（一）即期利率和远期利率,3.即期利率与远期利率之间的关系（续）,（一）即期利率和远期利率,3、即期利率与远期利率之间的

15、关系（续）,（二）收益率曲线,1.含义 收益率曲线是指在以期限为横轴、收益率为纵轴的坐标平面上，反映在一定时点不同期限的债券的到期收益率与到期期限之间的关系。 2、收益率曲线的四种形态（图形参见教材P174） 向上倾斜的收益率曲线（正向收益率曲线）； 向下倾斜的收益率曲线（反向收益曲率线）； 水平的收益率曲线； 拱形收益率曲线（波动型收益率曲线）。,（二）收益率曲线,2、收益率曲线的四种形态（图形参见教材P258） 也就是说，向上倾斜的收益率曲线隐含了远期利率高于短期的即期利率； 与此类似，如果收益率曲线是向下倾斜的，即隐含了远期利率低于短期的即期利率； 平缓的收益率曲线则隐含了远期利率等于即

16、期利率； 拱形的收益率曲线则隐含了远期利率不等于即期利率。 下面我们即进入对收益率曲线不同形状的理论解释。,（三）利率期限结构理论,债券利率期限结构是指在某一时点上，各种不同债券的到期收益率与到期期限之间的关系。 该结构可以通过利率期限结构图表示，下页图中的曲线即为收益率曲线的例子。或者说，收益率曲线表示的就是债券的利率期限结构。 有关对利率期限结构的理论解释主要有市场预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论三种理论派别。,利率期限结构曲线例子,1、市场预期（无偏预期）理论,该理论认为，远期利率是市场对未来即期利率的无偏预期。 该无偏预期理论的几个前提假设 投资者对债券的期限没有偏好，其行为取决

17、于预期收益的变动。如果一种债券的预期收益低于另一种债券，那么投资者将会选择后者。 所有市场参与者都有相同的预期 在投资者的组合中，期限不同的债券是完全可替代的 市场是完全竞争的 完全替代的债券具有相同的预期收益率,1、市场预期（无偏预期）理论,当未来即期利率大于即期利率时，长期利率水平将上升，即向上的收益率曲线。 （注意前面分析的即期利率与远期利率的关系）,收益率,待偿期（年）,0,2,4,S2,S4,向上的收益率曲线形成的原理：,当人们对远期的利率预期上升时，当前的长期（指待偿期长）债券的利率相比之下就偏低了，投资者开始沽出手头的长期债券，买入短期债券过度，等待市场利率的上升。 沽出长期债券

18、的行为，使得长期债券价格下跌，收益率上升；而买入短期债券，又使得短期债券价格上升，收益率下降。 最后，形成向上的收益率曲线。 向下的收益率曲线正好有相反有预期。,短期利率大于长期利率的向下收益率曲线 预期未来利率下降导致长期债券增持，价格上升，长期即期利率下跌。,持平的收益曲线。 预期长期利率不变。,收益率,待偿期,待偿期,收益率,1、市场预期（无偏预期）理论,根据其上述观点，无偏期限结构理论对不同利率期限结构的解释 呈上升趋势的即期利率是市场预期未来即期利率看涨的结果。 呈下跌趋势的即期利率则是市场预期未来即期利率看跌的结果。 水平走势是由于市场预期所有的即期利率大致相等产生的结果。 当市场

19、预期未来即期利率在一定时期内看涨，而后会下降时，就会出现波动的走势。 总之，不同形状的利率期限结构不过是反映市场对未来即期利率的不同变化预期。,1、市场预期（无偏预期）理论,该理论的正确性主要表现在： 历史数据较为支持该理论的如下观点：人们对未来即期利率预期的变化主要源于人们对通胀率预期等因素的变化，当较高的现行通胀率造成短期利率过高时，人们对未来通胀率的预期就会下降，利率的期限结构就会呈下降趋势。反之呈上升趋势。 该理论对利率期限结构的解释有如下的缺陷： 不能解释现实经济中，利率上升时期所用时间与下降期大致相等，但利率期限结构呈上升趋势的时间大于下降趋势的情况。 该理论的最大特点是认为人们的

20、预期是无偏的，然而现实中人们的预期往往会出现偏差，这就使该理论的预测力下降.,2、流动性偏好理论 其主要观点如下： （1）考虑到资金需求的不确定性和风险产生的不可精确预知性，投资者在同样的收益率下，更偏好于购买短期证券（即偏好于强流动性）。 （2）上述偏好的存在会迫使长期资金需求者提供较高的收益率，即必须支付流动性溢价（即远期利率与即期利率之差）。该溢价是用来补偿投资者购买更长期限债券的一种额外回报。,2、流动性偏好理论,价格风险和风险溢价： 投资者在债券未到期前售出债券，面临一定的价格风险，而滚动投资可避免或降低这种风险，所以相同收益率的情况下，投资者选择到期策略需要有流动性溢价来补偿风险。

21、,存在流动性风险溢价时的收益曲线,到期收益率,待偿期,含流动性溢价的收益曲线,不含流动性溢价的收益曲线,在上述观点下，流动性偏好理论对不同利率期限结构的解释同样是以对未来即期利率的不同预期为基础的。该理论认为： 在利率期限结构呈上升趋势时，由于流动性溢价（升水）的存在，未来即期利率的上升幅度会大于无偏预期理论所预测的上升幅度； 也是由于流动性升水的存在，当市场预期未来即期利率保持不变、或者轻微下降时，利率期限结构也会呈稍微上升的趋势。 这一情况的存在，使该理论可以解释利率期限结构上升时期多于下降时期的情况。,3、市场分割理论,主要观点： （1）由于存在法律上、偏好上、以及跨市场转移成本，证券市

22、场的供需双方不能无成本地实现资金在不同期限证券之间的自由转移，也不会无成本地在不同市场之间转移。 （2）证券市场不是一个整体，而是被分割为长、中、短期市场。利率期限结构决定于短期市场资金供需状况与长期市场资金供求的比较。,3、市场分割理论,在上述理论观点的基础上，市场分割理论对不同利率期限结构的解释是： （1）呈上升趋势的利率期限结构是因为长期债券市场资金供需的均衡利率高于短期市场的均衡利率。 （2）当短期均衡利率高于长期均衡利率时，利率期限结构就会呈下降趋势。,市场分割时的收益曲线,收益率,待偿期,D,S,D,S,D,S,本节小结,债券投资面临的风险包括系统性风险和非系统性风险。 影响债券投

23、资收益率的因素有：债券票面利率、债券期限、债券市场价格。 债券的到期收益率是指使债券未来所有现金流的现值与债券当前市场价格相等的贴现率。 收益率曲线反映在一定时点不同期限的债券的到期收益率与到期期限之间的关系。主要包括四种形态：正向、反向、水平和拱形。 对利率期限结构的理论解释主要有市场预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论。,课后思考,选择某一品种国债，查看其到期收益率变化，并分析其利率期限结构。,第三节 债券的定价原理,主要内容,相关基础知识 债券五大定价原理,一、基础知识,债券定价的三大关系 债券的市场价格、票面价值、息票利率与到期收益率之间的三大关系： 平价：当市场价格=票面价值时，到

24、期收益率=息票利率；这种关系被称为平价关系，或债券平价发行； 折价：当市场价格息票利率；这种关系被称为折价关系，或债券折价发行； 溢价：当市场价格票面价值时，到期收益率息票利率；这种关系被称为溢价关系，或债券溢价发行。,一、基础知识,债券价值计算的现金流贴现法,二、债券定价理论,债券定价五大定理之一 债券的市场价格与（到期）收益率之间呈反向关系。即如果债券的市场价格上涨，那么它的到期收益率必定下降；相反，如果债券的市场价格下跌，那么它的到期收益率必定上升。,二、债券定价理论,债券定价五大定理之一 例：假设票面价值为1000元、期限为5年、每年付息一次、票面利率为8%的债券，当该债券的市场价格分

25、别为1000元、1100元和900元时，它的到期收益率分别是多少？,二、债券定价理论,债券定价五大定理之二 如果债券的到期收益率在债券存续期内一直保持不变，那么该债券的折扣或溢价将随着债券存续期的变短而减小。这事实上意味着债券的折扣或溢价与债券的期限呈正向关系。即：到期时间越长，债券的波动价格越大；到期时间越短，债券的波动价格越小。,二、债券定价理论,债券定价五大定理之二 例：假设票面价值为1000元、期限为5年、每年付息一次、票面利率为6%的债券，当前该债券的市场价格是883.31元，即它的到期收益率是9%。若1年以后，它的到期收益率依然是9%，也就是说此时债券的市场价格应该是902.81元

26、，那么债券折扣发生了什么变化？,二、债券定价理论,债券定价五大定理之二 续前例 1年前，该债券的折扣是： 1000 -883.31=116.69（元）； 1年后，该债券的折扣是： 1000 - 902.81 =97.19（元）； 债券存续期缩短1年，债券的折扣变小了， 116.69-97.19=19.50（元）,二、债券定价理论,债券定价五大定理之三 如果债券到期收益率在存续期内不变，随着债券到期时间的临近，债券价格波动幅度减小，并以递增的速度减小。反之，债券到期时间越长，债券价格波动幅度增大，并以递减的速度增大。,二、债券定价理论,债券定价五大定理之三 例：假设票面价值为1000元、期限为5

27、年、每年付息一次、票面利率为6%的债券，当前该债券的市场价格是883.31元，即它的到期收益率是9%。设1年以后，它的到期收益率依然是9%，也就是说此时债券的市场价格应该是902.81元。2年后该债券的到期收益率还是9%，即此时该债券的市场价格是924.06元，那么该债券的折扣发生了什么变化？,二、债券定价理论,债券定价五大定理之三 （续前例） 当前：该债券的折扣是：1000-883.31=116.69 1年后：该债券的折扣是：1000-902.81=97.19 2年后：该债券的折扣是：1000-924.06=75.94 注意此时此折价债券的价格在变大（即883.31-902.81-924.0

28、6），逐步接近于面值1000元，即波动幅度在减小。,二、债券定价理论,债券定价五大定理之三 （续前例） 债券存续期缩短1年（从5年到4年），债券的折扣变小了，即116.69-97.19=19.50（元），变化率为1.95%（相对面值）； 债券存续期再缩短1年（从4年到3年），债券的折扣同样变小了，但变化更大：即97.19-75.94=21.25（元），变化率为2.125%。,二、债券定价理论,债券定价五大定理之四 对于期限既定的债券，债券的到期收益率下降将导致债券价格的上涨，上涨的幅度要大于债券的到期收益率同比例上升所导致的债券价格下跌的幅度。该定理表明，由到期收益率的上升或下降所引起的债券价

29、格变化是不对称的。,二、债券定价理论,债券定价五大定理之四 例：假设票面价值为1000元、期限为5年、每年付息一次、票面利率为7%的债券，现以面值发售，到期收益率为7%。如果到期收益率下降至6%，那么它的价格是多少？如果到期收益率上升为8%，那么它的价格又是多少？,二、债券定价理论,债券定价五大定理之四 续前例,二、债券定价理论,债券定价五大定理之五 对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度之间成反比关系。即息票率越高，债券价格变动幅度越小。,二、债券定价理论,债券定价五大定理之五 例：假设债券A与债券B的票面价值均为1000元、期限为5年、每年付息一次，但两者的票面利率不相

30、同，债券A的票面利率为7%，债券B的票面利率为9%。假定两者的到期收益率均为7%，即债券A的现行市场价格是1000元，债券B的市场价格是1082元。当两者的到期收益率同时由7%上升为8%时，两者的价格变化率存在什么差异？,二、债券定价理论,债券定价五大定理之五 续前例 对债券A来说：,二、债券定价理论,债券定价五大定理之五 续前例 对债券B来说,债券属性与债券收益率,第四节 债券的凸性与久期,主要内容 债券的凸性（或称凸度）(Convexity) 债券久期（Duration） 债券久期与凸性的关系 我国国债的净价交易制度,久期,所有债券都承担利率风险，并且长期证券比短期证券对这些风险更为敏感。

31、但是用证券期限作为对利率风险灵敏度的估计是不精确的。 到期期限忽视了债券的持有期间现金流量，仅仅关注到期时的最后支付，利息支付对于利率风险是不可忽略的。 票息高的债券比票息低的债券对利率的敏感度低。因为，通过更快的现金流回报，持有高票息债券的投资者比持有低票息债券的投资者可以更快收回投资。,三种债券的期限相同，但现金流方式存在显著差异。三只债券表现出对利率变化不同的敏感性，因此，期限对证券的相对利率敏感性的影响是有限的。 久期可以评价具有不同现金流方式的证券的相对承担利率风险的成分，因为它既考虑到期末的现金流又考虑到期间的现金流支付情况（从而使得债券定价定理2得以精确化）。 Macauley(

32、1938),+,久期（duration）是对债券的每次息票利息或本金支付时间的加权平均，每次支付时间的权重是该支付现值在债券总价值（债券价格）中所占的比例。,久期（duration）,-,久期的计算,利用上述公式计算表中三只债券的麦考利久期。债券A的麦考利久期为3，债券B的麦考利久期为1.9，债券C的麦考利久期为2.7。 久期对利率敏感度的判断更为精确。,久期和利率灵敏度,久期同期限相比，其最明显的优势表现在度量债券价格相对于到期收益率变化的灵敏度上：久期使债券定价定理2得以精确化。,利用上面公式，可以计算债券C的期望价格变化为 ： 误差原因 ：债券价格随着收益率的变动是非线性的，久期在利率变

33、化幅度较小时很有效，但一旦利率变化比较大时，就失去精确性。,修正久期,修正久期(D)=麦考利久期(d)/(1+k) 例：前面A、B、C三种债券的修正久期分别为 A：3/1.1=2.7， B：1.9/1.1=1.7， C：2.7/1.7=2.5,利用上面公式，可以计算债券C的期望价格变化为 ：,不同债券的久期,期限较长的债券通常比期限较短的债券久期长； 高利率水平下的久期低于低利率水平下的久期。 相同条件下，票面利息高的债券久期较短。,债券久期与债券期限,影响债券价格对市场利率变化的敏感性包括三要素： 到期时间 息票利率 到期收益率 图中显示具有不同息票利率、到期收益率和到期时间的债券的久期情况

34、，,到期收益率为12%,到期收益率为14%,到期收益率为16%,例题,按照久期从大到小排列下列债券： A、15%票息，20年，到期收益率10%； B、15%票息，15年，到期收益率10%； C、零票息，20年，到期收益率10%； D、8%票息，20年，到期收益率10%； E、15%票息，15年，到期收益率15%。,按久期为下列债券排序,久期的进一步理解,久期是衡量债券利率风险的重要指标 久期描述债券价值对利率（收益率）变动的敏感性。更具体地说，久期是当利率变动100个基点导致的债券价值变动的百分比。,对于普通债券而言：Macauley 久期 真实的利率风险：修正久期(D),麦考利久期与修正久期

35、的局限性,修正久期仅适用于较小利率变动情景下的价格变动预期； 当收益率曲线并非平行变动时，很难确定一个债券组合的利率敏感性； 假设现金流不随着利率的变化而改变，因此没有考虑债券中隐含的期权。,对于其他特殊债券,例：一个票面利息率为9%，20年到期，不含期权、当前价格为134.6722的收益率为6%的债券。 将收益率上下变动（冲击）20个基点，从而确定分子上的新价格，得到V-=137.5888,V+=131.8439，从而d=10.66。,利用修正久期的算法： Macauley久期=10.98 修正久期=10.98/1.03=10.66,投资组合的久期,总市值=9609961 W1=400000

36、0/9609961=0.416 W2=4231375/9609961=0.440 W3=1378586/9609961=0.144 组合久期=0.461*3.861+0.440*8.047+0.144*9.168=6.47,凸性,通过久期可以给出债券价格变化的近似值，特别是在利率变化很小的条件小。当利率变化较大时，这种关系将失去精确性。事实上，两者的关系是非线性的。根据债券定价定理4，债券价格随利率下降上升的幅度要大于债券价格随利率上升而下降的幅度。这种不对称性就是凸性。,凸性调整,为了调整凸性产生的误差，可以增加一个凸性项来表示基础的久期利率灵敏度公式。,例：利率为10%的零票息债券，假设利

37、率从10%下降到9%，随着利率下降，债券价格由到期收益率10%条件下由386美元上升到到期收益率9%条件下的422美元，价格上升了9.33%。,分别计算久期和凸性的影响,价格变化=0.0909+0.0045=0.0954,10年零票息债券,凸性的决定因素,凸性的决定因素,凸性随着期限的增长而增长 凸性随着票息降低而增大，随着票息上升而降低 低利率水平下的凸性大于高利率水平下的凸性。,麦考利久期与债券凸性的关系,在久期的计算中，对所有的现金流都采用同一个折现率，这意味着利率期限结构是平坦的。 久期实际上只考虑了收益率曲线平移的情况 。 久期方法只考虑了债券价格变化与到期收益率变化之间的线性关系。

38、即只用久期来估计收益率变动与价格变动率之间的关系，那么从前面的公式可以看出，收益率上升或下跌一个固定的幅度时，价格下跌或上升的幅度是一样的。,麦考利久期与债券凸性的关系,但实际情况是，价格变化与到期收益率变化之间的关系不是线性的，而是一种凸性关系，即当到期收益率降低某一数值时，债券价格的增加值要大于收益率上升同一数值时债券价格的降低值（债券定价的定理4）。显然这与事实不符。 (具体见下页图),价格敏感度与凸度的关系图,用久期近似计算的收益率变动与价格变动率的关系,不同凸度的收益率变动幅度与价格变动率之间的真实关系,上图说明的问题：,当收益率下降时，价格的实际上升率高于用久期计算出来的近似值，而

39、且凸度越大，实际上升率越高；当收益率上升时，价格的实际下跌比率却小于用久期计算出来的近似值，且凸度越大，价格的实际下跌比率越小。 这说明： (1) 当收益率变动幅度较大时，用久期近似计算的价格变动率就不准确，需要考虑凸度调整； (2) 在其他条件相同时，人们应该偏好凸度大的债券。,如上一图中，投资者应偏好凸度为C的债券，而不是偏好于凸度为B的债券。,另外，对债券投资刚兴趣的同学，可以课后了解更多的其它知识，如久期免疫（即通过组合，使得债券资产组合的久期等于投资者的持有期，从而消除利率波动对债券价格的影响）。,补充：我国国债净价交易制度,国债净价交易是国际债券市场上中长期附息国债普遍采用的交易方

40、式。它是指在国债交易中，将国债的成交价格与债券的应计利息分解，让价格随行就市；而应计利息则根据票面利率按天计算，债券的持有人享有持有期间应得的利息收入。因此，净价交易就是以不含利息的价格进行交易。,补充：我国国债净价交易制度,应计利息是指自上一利息支付日至买卖结算日期间某附息国债内含的利息。 全价和净价的关系 全价=净价+应计利息,我国国债净价交易制度,净价交易，全价交割。 交割价格=净价+应计利息 对于购买者而言，他的购买成本： 购买成本=交割价格成交数量+交易费用 对于出售者而言，他的收入： 收入=交割价格成交数量交易费用,第五节 债券投资策略,债券投资的风险来源 债券投资策略 债券免疫,

41、风险来源：利率风险,利率风险是由于利率水平变化引起的回报率的波动性。长期来看，所有市场利率都趋向于同升同跌，这些利率变化对所有证券都有一定程度的影响，而且影响的方式是一致的。久期是对债券利率风险的度量指标。,购买力风险,名义回报率包括实际回报率和用以弥补预期到的通货膨胀增溢。如果存在未预期到的通货膨胀，那么将使得证券的实际回报于预期通货膨胀下的回报有所不同。 债券和优先股等固定收入证券，容易受到加速的通货膨胀的影响，但固定收入证券在通货紧缩时期是一项极具价值的投资。,经营风险,经营风险是由公司经营的本质所引起的收入现金流的不确定性。经营风险分为内部和外部。内部经营风险与那么公司内部能控制的运营

42、条件联系在一起，它可通过公司的运营效率得以体现。外部风险与那些超出公司控制的环境（如政治环境和经济环境）相关。 经营风险是评价证券的因素之一，经营风险的存在可能影响公司支付利息或分期偿还债务的能力。这种风险是由偏离期望收入的程度来度量的。运营收入变化越大，债券违约的可能越大，在极端情况下，意味着公司破产，债券持有者将失去一切。,财务风险,由于资本结构中引入负债而产生的风险。通常用负债权益比或资产负债率来度量财务风险。,债券投资策略：消极策略,购买并持有：选择持有至到期的债券 指数化投资 如何构造债券指数 国际市场：Lehman Brothers Index; Merrill Lynch Ind

43、ex; 国内市场：中债指数 如何跟踪债券指数（Bond Index Fund，Bond Markets, Analysis and Strategies）,指数化,如果债券市场是半强型有效市场，债券指数可认为是有效的投资组合。常用的债券指数有Salomon Brothers 债券指数或 Lehman Brothers 债券指数。 经验证明，要想超过债券指数（或战胜债券市场）是非常困难的，因此，一般的方法是模仿债券指数把债券组合指数化。 采用指数化策略，首先要选定一个债券指数做依据，然后追踪这个指数构造一个证券组合。 指数化的证券组合和债券指数的业绩差别叫做追踪误差（tracking error

44、）。,常用的债券指数,国际： 莱曼兄弟综合指数（Lehman Brothers Aggregate Index） 所罗门兄弟投资级债券综合指数（Salomon Brothers Broad Investment Grade Bond Index） 美林国内市场指数（Merrill Lynch Domestic Market Index） 国内 交易所国债指数 交易所企债指数 中证债券指数系列,指数投资方法,单元法：将指数分成一定数量的单元，每一个单元代表指数的不同特点 到期日 息票利率 发行人 信用级别 ,单元法：示例,某投资者选择了下列债券指数的特点： 剩余期限：5年； 息票利率范围： =8

45、%; 发行人：金融机构，普通公司； 信用级别：AAA，AA，A，BBB 根据这些特征可以计算出的单元数=2*3*2*4=48 从这些单元中选取出1只或几只能够代表该单元特征的债券作为购买对象。权重与单元权重一致。,债券投资策略：积极投资策略,利率预测 基本面分析 信用分析 债券互换,基于利率预测的债券投资策略,风险最大的投资策略 预测未来利率上升，则 预测未来利率下降，则 如何预测利率 时间序列分析 因素模型 ，“H.15 SELECTED INTEREST RATES ”,基于信用分析的债券投资策略,投资高收益债券,Data source: Rat

46、ing Performance 2002 (NY, S&P,),投资违约债券,投资于已经违约的债券 风险介于高收益债券和普通股之间 Ref：Edward I. Altman, Corporate Financial Distress and Bankruptcy,基于价差分析的债券投资策略,Yield spread 假定不合理价差会趋于消失 如何衡量正常价差 影响价差的因素,案例：LTCM,美国长期资本管理公司（LTCM）是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。 LTCM创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量

47、子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”。 LTCM掌门人梅里韦瑟（John Meriwether），这位被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父，聚集了一批华尔街上证券交易的精英入伙：1997年诺贝尔经济学奖获得者Robert Merton和Myron Scholes，前财政部副部长及联储副主席David Mullins，前所罗门兄弟债券交易部主管Rosenfeld。 在1994年到1997年间， LTCM的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%。,LTCM的投资手法

48、较为特别，在深信“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”的基础上，积极倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券的市场价格差异进行短线操作， Myron Scholes和Robert Merton将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会

49、自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。,LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则,对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正相关（或负相关）的基础上的。在较高的正相关的情况下，当一种证券价格上升时，另一种证券价格也相应上升，这时多头证券获利，空头证券亏损。反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利。所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。在价格正相关的变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但如

50、果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。,LTCM核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同时沽空德国政府债券，这主要是由于当时随着欧元启动的临近，上述三国与德国的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中获利。只要德国债券与意大利债券价格变化方向相同，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从而能得到巨额收益。 LTCM据此在96年获得巨大成功。与此同时，LTCM在美国国内债券市场上，它也相应做了沽空美国30年期国债、持有按揭债券的对冲组合。,但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点：模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出

51、德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果，因此它预期多个市场将朝着同一个方向发展。 历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不象统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击，这在统计学上称为“胖尾”现象。 俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。,98年8月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取了“非常”举动。8月17日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将1999年12月31日前到期的债券转换成了3-5年期债券，冻结国外投资者贷款

52、偿还期90天。这引起了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。8月21日美国30年期国债利率下降到20年来的最低点，8月31日纽约股市大跌，全球金融市场一片“山雨欲来风满楼”的景象。对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上升，LTCM两头亏损。,从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天LTCM资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、J.P.Morgan为首的15家国际

53、性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。,高杠杆比率的问题： LTCM利用从投资者筹得的22亿美元资本作抵押，买入价值1250亿美元证券，杠杆比率高达约60倍。高杠杆比率是LTCM追求高回报率的必然结果。由于LTCM借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。,高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金支持

54、保证金要求，。 8月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损，但管理层认为对欧元启动息差收窄的预期是正确的，只要短期内有足够的现金补足衍生合约的保证金，等到风平浪静，市场价差还会回到原有的轨道上来。LTCM开始抛售非核心资产套现，为其衍生工具交易追补保证金以维持庞大的欧洲政府债券和美国按揭证券仓盘。但这场暴风雨来得太猛烈了，持续的时间也太长了，超出了LTCM承受的范围。 LTCM的经纪行Bearsterns Companies开始下最后通碟，LTCM已经没有足够的现金,事实证明，只要LTCM拥有足够的现金追缴保证金，它就能等到风雨之后出现彩虹的那一刻。因为小概率事件的发生虽然会使现实偏离轨道，但在

55、事件结束后仍会回到正常的轨道上来。 欧元的启动使息差收窄成为必然，11月中旬意大利降低利率至3.5%；12月3日，欧元10国央行联合降息，基准利率统一为3%。LTCM的预期是正确的，从图中可以看出，11月28日德意两国长期国债息差已降到0.20%左右。在美联储连续降息的刺激下，到11月28日，美国30年期国债收益率为5.178%，30年期按揭证券收益率为6.4%，息差也缩窄到1.2%左右。,债券免疫,绝对免疫 相机免疫,久期免疫原理,票息再投资问题 再投资收益率RY 复收益率与到期收益率YTM的差别 利率变化引起债券资本利得与票息再投资收益相反变化 利率 ，资本利得 ，而票息再投资收益 。 利

56、率 ，资本利得 ，而票息再投资收益 。 McEnally (1980) 发现复收益率是YTM和RY的加权平均： 复收益率= (D/H) YTM + 1 - (D/H) RY 其中H 为持有期，D为久期 当一个投资组合的久期等于设定的投资期限时，该投资组合免疫利率风险 如果 D = H，则 复收益率 = YTM =则该债券免疫利率风险 =价格风险与再投资风险相互抵消,再投资风险示例,如果债券管理者为投资者管理一个面值为1000元，息票率为8%，息票再投资率是8的5年期债券，那么，1-4年的息票及再投资所得为 第5年的本息为1080元，总所得为 389.36+1080=1469.36元 即投资者现

57、在每投资1元，5年后有1.469元。它的实现复收益为,再投资风险示例续,如果市场利率，也就是在投资回报率在投资期初从8%下降到6%，那么，1-4年的息票及再投资所得为 第5年的本息为1080元，总所得为 370.96+1080=1450.96元 复利收益率为,利用久期的免疫：单个债券,利用久期的免疫：债券组合,或有免疫,或有免疫（contingent immunization）是投资经理通过积极投资策略免疫证券组合以确保得到可接受的最小目标利率。 最小目标利率叫做安全净回报（safety net return）。当证券组合的回报达到安全净回报点时，投资经理要免疫这个证券组合并锁定安全净回报。

58、免疫回报和安全净回报之差叫做安全缓冲（safety cushion）。,案例：或有免疫策略,假设投资经理有1亿元的投资愿意接受在4年持有期的10%的回报，这时市场回报率为12%。安全净回报为10% ，安全缓冲为200基点（12%-10%）。 因为最初的证券组合的价值是1亿元，假定半年付息，那么4年底最小目标值是,案例：或有免疫策略（续）,假设投资经理将所有资金投资于20年期、息票率为12%、收益率为12%的以面值出售的债券。 如果6个月底收益率下跌到9%。这个证券组合的价值在6个月后将是19.5年到期、12%息票、9%的市场收益的债券价格与6个月的息票利息之和。 这时债券价格为1.2734亿元

59、和息票6百万元。因此，6个月后证券组合的价值为1.3334亿元（= 1.2734+0.06） 因为持有期为4年，那么需要求3.5年的最小目标的现值，即应得的现值为 证券组合的价值与应得现值之差叫做现金安全边际（dollar safety margin ）。现在是1.3334-1.08570.2477亿元， 安全边际是正值，这个证券是被积极管理的。,案例：或有免疫策略（续）,假设6个月后利率不是下跌而是上涨到14.26%，证券组合的市值下跌到0.8523亿元，息票600万元的证券组合价值为0.9123亿元。 以现时利率14.26%达到最小目标值1.4775亿元的应得现值为 证券组合的价值应等于应

60、得现值，即现金安全边际几乎是零。 因此，投资经理为保证最小目标值需要免疫这个证券组合。,时间,亿元,案例：或有免疫策略（续）,T*,界限点（trigger point）,1.4775,1.0,最小目标值,一些简单的债券投资策略,债券阶梯 杠铃型组合 子弹型组合,梯型组合策略,当投资者的投资期长于债券到期时间时，会出现再投资风险 通过构造一个梯型组合，对长期债券进行免疫操作 梯形组合中债券具有不同的到期期限 构造一个债券组合，组合中10%的债券其到期期限为1年 在同一个利率环境下，组合中债券不会全部到期 如果利率提高，债券组合市场价值下跌，但投资者不必售出尚未到期的债券 如果需要资金，可将到期债