上市公司融资结构与融资成本研究

1、上市公司融资结构与融资成本研究作者 :单位: 邮编 : )一、我国上市公司融资结构及股权融资偏好企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道， 其 中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积 累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分， 主要包括直接融资和 间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金(IPO)、配股和增发等股权融资活动，所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活 动，所以也称为债务融资。我国证券市场成立迄今已有十年多的发展历史， 股票市场的 大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。 以

2、上市公司境内的A股融资为例，1991年一一2000年的十年期间，累 计股权融资总额超过了 5000(亿元，其中首次发行筹资额累计达到 2967.98亿元；配股融资累计达到 1637.85 亿元；增发融资累计达到256.91 亿元但研究表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例 是非常低的，外源融资比例远高于内源融资，而那些“未分配利润为 负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。其次，在外源融资中，股 权融资所占比重平均超过了 50%0，其中上市公司通过股票市场公开 发行 A 股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到了 17%左右的水平，并且随着股票市场的进一步发展，有理由认为这一

3、比例的平均水平还将继续快速上升。然而，在西方企业融资结构中，根据啄食顺序原则，企业融 资方式的选择顺序首先是内部股权融资（即留存收益） ，其次是债务 融资，最后才是外部股权融资。从美、英、德、加、法、意、日等西方 7 国平均水平来看， 内源融资比例高达 55.71%，外源融资比例为 44.29%；而在外源融资 中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占 32%.从国别差异上看，内源融资比例以美、英 两国最高，均高达 75%，德、加、法、意四国次之，日本最低。从股 权融资比例看， 加拿大最高达到 19%，美、法、意三国次之，均为 13%. 英国、日本分别为

4、 8%和 7%，德国最低仅为 3%.从债务融资比例看， 日本最高达到 59%，美国最低为 12%.可见， 美国企业不仅具有最高的 内源融资比例， 而且从证券市场筹集的资金中， 债务融资所占比例也 要比股权融资高得多， 可见，西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的但我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融 资、长期债务融资和内源融资， 即我国上市公司的融资顺序与现代资 本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。 事实上大多数上市公 司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率， 甚至有些 上市公司负债为零，但从实际上看，目前 1000 多家上市公司几乎没 有任何一家会

5、主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。 我 们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市 公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并 成功上市； 公司上市之后在再融资方式的选择上， 往往不顾一切地选 择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的 “配股热”或“增发热” 。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权 融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的 有效改善，上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行 A 股还是通 过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。二、上市公司融资成本的

6、计算及特点近年来，国内已有许多研究者从不同角度对上市公司的股权 融资偏好进行了研究， 但一些研究的局限性在于： 没有能够牢牢抓住 融资成本这一主线展开对上市公司的股权融资偏好行为的实证研究。 而我们认为， 无论是债务融资还是股权融资， 上市公司的任何一种融 资方式都是有成本的， 而评价上市公司外源融资策略合理与否及融资 结构优劣的最重要的标准或出发点就是上市公司的融资成本。上市公司的融资成本存在 “名义成本”和“真实成本” 之分。 目前国内大多数关于上市公司融资成本的研究文献中所提到的或所 计算出来的融资成本实际上只是表面意义上的， 即应属于 “名义资本 成本”。而问题的关键和实质则是究竟应如

7、何合理计量上市公司的 “真 实资本成本”或“真实融资成本” 。我国学术界和金融实务界在有关 “真实资本成本” 的计量问 题上迄今尚未形成统一的标准， 并且目前关于上市公司的融资成本计 量和测定问题的研究也很少。 本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研 究文献之精华基础上， 建立了一套中国上市公司债务融资成本、 股权 融资成本和融资总成本的计量模型，并且以自 1998年 2001 年上 半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计 分析。上市公司的真实融资成本。数据显示， 1998 年实施增发的 上市公司， 无论是股权融资成本还是融资总成本， 增发后都要高于增发前，如股权融资成本增发前

8、平均为 18.8%，增发后则上升到 31.19%； 融资总成本由增发前平均为15.16%上升到增发后的 22.45%. 但从1999年开始，增发后的股权融资成本和融资总成本都要低于增发前。 如 1999 年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的 28.24%下降到 增发后的 20.79%，融资总成本由增发前平均 19.65%下降到 16.76%； 2000 年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的 20.54%下降到增 发后的 16.58%，融资总成本由增发前平均 16.07%下降到 14.43%. 此 外，不同样本公司的股权融资成本和融资总成本差异还比较明显， 比 如 1998 年实施增发的

9、上市公司，股权融资成本最高的达到 38.66%， 最低的为 24.47%；2000 年实施增发的公司，股权融资成本最高的为 41.51%，最低的仅为 5.36%.由此可见， 对于实施增发再融资的上市公司而言， 无论是股 权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。三、上市公司股权融资行为与债务融资行为和融资总成本之 间关系的实证分析为了对上市公司股权融资偏好进行深度分析， 我们通过建立 适当的经济计量模型，以全部实施增发的上市公司数据为截面样本， 对上市公司的增发融资行为进行实证研究。上市公司增发再融资行为所涉及的主要方面有：融资成本， 其中又包括股权融资成本、债务融资成本、融资结构（

10、即股权融资资 本或债务融资资本占总投入资本的比例） 、股票市场的预期平均收益 率；增发募集资金的规模、增发类型（即是由原 A股还是B股增发） 等，因此，我们建立了关于上市公司增发融资行为的相关模型（略） 。同时，我们对上市公司的债务融资增加（或减少）是否会影 响上市公司的融资总成本的问题也作了研究。 根据现代公司财务与资 本结构理论， 财务杠杆是度量公司债务融资行为的重要指标， 因此研 究上市公司债务融资与融资总成本之间关系实际上就是研究财务杠 杆的变化与公司融资总成本之间究竟存在什么样的关系问题。度量财务杠杆通常有三种方法： 资产负债率、 偿债比率和市 值杠杆比率。 资产负债率为帐面负债与帐

11、面总资产之比； 偿债比率常 常用利息倍数或偿债倍数来表示； 市值杠杆比率为总负债有股票市值 或总资产市值之比。 在研究中， 我们采用总负债总资产市值来作 为财务杠杆的度量。 在实际分析中， 我们将总负债划分为短期负债和 长期负债，以进一步计算短期和长期财务杠杆。这里我们假定，负债 的市值等于负债的帐面值，而权益资本的市值等于股价乘以总股本 数。那么总资产市值就等于负债的帐面值加上权益的市值。依据实证分析我们得出了值得深思的结论实证分析得出的主要结论1、股市预期平均收益率对融资总成本存在显著的正向影响，同时上市公司增发类型（即增发前公司是否有 A股或仅有B股）对融 资总成本的影响较显著。2、股权

12、融资成本和债务融资成本对融资总成本都有显著正 向影响，但股权融资成本的影响更大。 增发前后的股权融资占总资本 比例对融资总成本有显著影响， 其中增发前的股权融资比例对融资总 成本的正向影响程度更大。3、增发募集资金占上市公司外部资金来源之比对融资总成 本存在显著的正向影响， 但增发募集资金金额或增发募集资金与增发 前股东权益之比或增发募集资金与增发前股权融资资本之比或增发 融资额占总资产市值的比例对上市公司融资总成本并没有显著影响。4、上市公司的长期财务杠杆普遍低于短期财务杠杆，即短 期财务杠杆要大大超“真实融资成本” 。我国学术界和金融实务界在有关 “真实资本成本” 的计量问题上迄今尚未形成

13、统一的标准， 并且目前关于上市公司的融资成本计 量和测定问题的研究也很少。 本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研 究文献之精华基础上， 建立了一套中国上市公司债务融资成本、 股权 融资成本和融资总成本的计量模型，并且以自 1998年 2001 年上 半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计 分析。上市公司的真实融资成本。数据显示， 1998 年实施增发的 上市公司， 无论是股权融资成本还是融资总成本， 增发后都要高于增 发前，如股权融资成本增发前平均为 18.8%，增发后则上升到 31.19%； 融资总成本由增发前平均为15.16%上升到增发后的 22.45%. 但从1999年开始，增发后的股权融资成本和融资总成本都要低于增发前。 如 1999 年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的 28.24%下降到 增发后的 20.79%，融资总成本由增发前平均 19.65%下降到 16.76%； 2000 年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的 20.54%下降到增 发后的 16.58