重点推荐个股红日药业-重点推荐课件

1、个股推荐：红日药业 2013年12月,投资要点：双轮驱动下的确定性高成长,在中药注射剂行业性高增长的背景下，母公司的血必净凭借其独家品种高定价、安全性较好、大领域无特效西药竞争的三大优势有望在未来几年继续保持较快增长； 康仁堂在中药配方颗粒行业快速发展背景下（市场空间大、寡头竞争、定价相对自由、医保可以覆盖）有望凭借其在津京、外埠地区良好的发展态势以及独特的终端调剂模式维持高速增长（40%以上），13 年7 月配方颗粒新产能释放，为业绩成长提供产能保障。 预计13-14年EPS 到 0.92、1.15元（12年0.62元），对应PE 37X、30X，给予“买入”评级。 风险：血必净的行业及单品

2、风险；中药配方颗粒行业管制放开,第一大股东：大通投资持股25.28%，李占通持大通投资70%股权，为实际控制人。 第二大股东：姚小青（董事长）-公司创始人，持股21.52%； 康仁堂原股东：换股后合计持股7.7,股权结构,重点推荐个股红日药业-重点推荐,历史沿革：外延式发展的意愿、能力均较强,母公司：血必净注射液、法舒地尔注射液、低分子量肝素钙。 康仁堂-配方颗粒（全资子公司）：10年以5899万对康仁堂增资，持股42%（10年6月起并表），11年7月增资达到63.8%股权（11年8月起并表），12年11月完成对康仁堂剩余36.2%股权的收购（12年10月起并表）。 重视新药研发、收购、政府事

3、务：公司民营机制，管理团队中有多人来自天士力，政府事务、学术推广和新产品并购能力较强，持续在寻找新的好产品的并购机遇,业务概述：主要业绩贡献为母公司、康仁堂,重点推荐个股红日药业-重点推荐,12年收入12.3亿，增长119%（销售费用率增加19个百分点至42%，主要受血必净等产品发货由低开变高开影响），净利润2.3亿，增长89%（有康仁堂并表比例上升因素）。 血必净注射液、中药配方颗粒为公司收入和利润的主要来源，12年收入占比分别为41%和41%，毛利占比分别为45%和38%。 13Q1-3收入14.3亿，增长79%（部分由低开变高开影响），净利润2.53亿，增长44%（有康仁堂并表比例上升因

4、素），EPS 0.68元,收入-利润增速,12年各产品收入占比,12年各产品毛利占比,重点推荐个股红日药业-重点推荐,中药注射剂行业概述,城市医院终端样本药物中药注射剂采购规模及增速,中药各种剂型采购比例,2010年中药注射剂市场份额,目前中药注射剂市场规模大约在360亿，占中药行业销售20%，近年复合增速25%，年使用人次超5亿。 心脑血管、肿瘤是中药注射剂的主要应用领域,独家中药注射剂：类专利药品，市场独占性和盈利能力甚至优于化学专利药,中药注射剂生命周期远长于西药,中药注射剂独家品种与化学专利药具有相似属性,血必净注射液：独家品种，有20年的专利保护期和7年的保密期，组方专利于2023年

5、3月到期，其独家性在很长一段时间内得以持续,中药注射剂相对西药有优势，高增长有望延续,与西药差异化竞争：在心脑血管、抗肿瘤领域有独特疗效：多靶点、起效快和作用广；尤其在疑难杂症的治疗方面独树一帜，具有西药不可替代的作用。 国人就医习惯：国内患者认为“打针”才算“治疗”，尤其基层患者； 合适利益机制：总价相对较低、利益空间较大，医生青睐； 客户粘性强：注射剂的处方不会外流，医院乐意（口服药缺乏粘性）； 看好中药注射剂在心脑血管、肿瘤、抗病毒等领域空间,血必净：产品介绍,脓毒症：病因复杂，严重危害人体健康，是创伤、烧伤、休克、感染等临床急危重症患者的严重（全身炎性反应）并发症之一，也是诱发脓毒性休

6、克（septic shock）、多器官功能障碍综合征（MODS）的重要原因。 我国每年约有300 万例患者发生脓毒症，由此造成的死亡人数50 万人（脓毒症死亡率约16% ）。迄今为止，脓毒症和多器官功能障碍综合征是ICU 患者死亡的重要原因，约占ICU 死亡者的80%。 血必净注射液为目前国内唯一经SFDA批准的治疗脓毒症和多脏器功能障碍综合征的国家二类新药，可有效清除血液中的炎性介质和内毒素，有效率85%，应用于急症、烧伤、呼吸、感染、肝胆、多发伤、骨科、肿瘤、血液、器官移植等多个学科。 目前国内尚无同类药物以及替代药物，06 年被科技部和国家保密局认定为“秘密级国家秘密技术”；在05年、0

7、9年，血必净注射液被卫生部分别列入人禽流感治疗方案、甲型H1N1流感诊疗方案；13年卫计委再次推荐血必净为人感染H7N9禽流感治疗用药,血必净：22省医保，中标价维护好，无发改委降价风险,血必净已经进入了22个省的医保乙类目录，由于是独家品种，近年来血必净中标价格维护较好；有望进入14年全国医保。 因为还没有进全国医保，这次发改委中药降价中不会涉及血必净,我国每年脓毒症患者达300万人，假设使用比例30%，以单疗程计算，市场规模可以达到630018900万支，中值12600万支（12年销售2300万支）。还用于治疗多脏器功能障碍综合征等，潜在市场规模还有提升空间。 除唯一对症性和独家性外，另外

8、一大优势是适用范围广，用于ICU、急症室、呼吸科（肺炎、支气管炎、扁桃体炎）、泌尿科（肾炎、膀胱炎、尿道炎）、外科、烧伤、肿瘤科等科室的感染/发热病人中也开始推广，毛利率高于抗生素，符合 “处方行为学”。 医院覆盖量的增加：12年血必净覆盖2000家医院（较11年增加400家，包括800家三级医院，目前血必净70%的收入来自于三级医院），未来的目标是覆盖4000家医院,血必净市场空间测算,血必净：医院拓展、科室拓展 未来有望维持20-30%增速,历史高增长：血必净销售额06-11年复合增长率45%，其中11年公司着进行了营销渠道改革，原有分散的小代理商向主流商业靠拢，将年初400多家代理商缩减

9、为不到300家。与23个省主流商业公司建立良好的合作，实现产品流向跟踪。在代理商切换过程中的阶段性增速下滑自12年起已有了明显改善。 产能释放：血必净11-12年销量分别为1300万支和2300万支，由于12年产能瓶颈（原有产能1500万支），13Q1新产能投产后产能扩大到2600万支（若通过延长工作时间以及倒班生产，产能可扩大到5000万支； 预计13年销量将增长30%至3000万支，随着科室拓展，渠道下沉及自营队伍建设1415年还将保持20-30%左右的增长,配方颗粒” 犹如“速溶咖啡”，行业空间大,将中药饮片经提取、浓缩、干燥等工艺制成颗粒剂，具有政府监管方便（生产、加工全程GMP监控）

10、、医疗资源占用少（节约医院空间）、医生处方动力强（价格比中药饮片高30-50%）、患者使用方便（开水直接冲服）等优势,中药配方颗粒发展历程,中药配方颗粒发展历程，行业持续高速增长,医保支持，定价灵活：中药配方颗粒作为“升级版”的中药饮片，价格高于饮片，且不通过集中采购，完全由医院谈判定价，因此医院利益角度，倾向采用较贵的配方颗粒替代中药饮片。 无降价风险：中药配方颗粒特有的定价体系（不集中招标，价格实行备案制-参照饮片价格），可以转移药材价格上涨压力。 北京、重庆、深圳纳入地方医保，其余多数省份（除上海）参照饮片报销,中药配方颗粒：壁垒高、增速快、空间大,08-12年配方颗粒主要厂家销售额（亿

11、元,相对于1000亿元规模的中药饮片市场还有很大替代空间：12年相当于饮片市场3.3%，日本、韩国、台湾配方颗粒占中药饮片的比重高达50% 。 假设千亿的中药饮片的市场增速15%、中药配方颗粒占中药饮片的比重提高到日韩成熟市场一半的水平25，则中药配方颗粒的市场容量为300亿，有10倍以上的增长空间，预计未来5年配方颗粒行业的复合增速保持在 30%以上,我国中药饮片收入规模和增长,配方颗粒市场空间：两个角度的测算,配方颗粒短期市场格局稳定,寡头垄断市场：行业仍处于试行阶段，根据中药配方颗粒管理暂行规定，目前国内仅有5家企业取得试点生产资格，未取得试点资格的企业一律不得生产。 寡头之间的“默契”

12、仍存：行业的放开需要等配方颗粒的行业标准和质量规范先建立，而目前负责制定标准的药监委人员紧缺， 5家试点企业在行业标准的制定中起到关键作用，但试点企业间事实上形成了“默契”，目前在制定标准的品种只有约150种，距离完成400-500种颗粒标准的目标还较远,六家配方颗粒试点企业生产情况,5家试点企业跑马圈地，各家业务区域有区隔,江阴天江的优势区域为江苏、东北； 三九的优势销售区域主要是广东、山东、河南、湖北； 康仁堂在北京、天津、福建地区占优。近年来依靠津京地区业务的不断拓展，公司获得快速增长,康仁堂：“咖啡机”模式树立渠道壁垒,独特的终端调剂模式：不同于天江/三九单味单袋的“小袋包装”模式，康

13、仁堂对中药配方颗粒品种在医院终端进行了提前预混，不仅方便了医生工作与患者服用，也有利于非标准剂量颗粒的使用。 “自动化中药房”增加了医院的“转换成本”，从而掌控医院终端：为医院提供自动化中药房的全套解决方案，包括配套的自动配药机（独家设计买断，单台成本10万元）和服务人员，1）自动配药机可以自动换算中药饮片和配方颗粒的比例，使医生可以完全按照开饮片的处方习惯开药，减轻了医生的工作负担；2）为每台机器配备的服务人员为医院节省了人力成本和维护费用；3）自动化中药房的库存可以实时跟踪、实时补充，为医院节省了库存成本,红日的自动化中药房,自动化配药机占地面积小而且具有自动、快速、准确的取药功能，只要将

14、医生的处方输入电脑，中药自动调配系统就能自动的按处方要求的品种和数量 准确取药(准确率 100%)，取药速度远高于人工取药。 缺药的时候将自动提示，方便度大幅提升，提升医院的使用意愿,红日的自动化中药房系统,康仁堂：津京、外埠双轮驱动,全国二级以上的中医医院有2000多家，康仁堂已经开发了200家医院，康仁堂13年新增200名销售人员（共1100人）。 康仁堂原本在配方颗粒企业中规模最小，但近年来凭借自动化中药房的“咖啡机”优势，在北京市场取得了垄断地位。全国份额由08年的2%上升至12年的15%，12年销售收入5亿元，排名第三。预计13年收入7.7亿元，增长55%。 京津地区自动化中药房的“

15、咖啡机”模式有望在外阜市场复制：12年主要销售区域是北京（覆盖了30余家医院-绝大部分为康仁堂独家供应，12年销售3亿元，占比60%；其中东直门医院12年80%的增长达1亿元）和天津（10年进军天津，不到两年已覆盖67 家医院，12年销售收入1亿），山东和福建12年销售收入都达到了3000万元，在其他多省市场将继续加大投入。 康仁堂12年净利润率19.5%、比天江一方21.7%的水平略低，估计是由于其销售拓展、期间费用率较高，未来随着新市场规模扩大、期间费用率有下降空间。 产能扩张为未来发展奠定基础：之前产能100吨，13年8月北京牛栏山镇工业区300吨的新增产能通过新版GMP认证后已投产。

16、考虑到中药配方颗粒目前良好的竞争结构、灵活的定价政策和很大的发展空间（对1000亿饮片市场的部分替代），预计康仁堂未来3年将保持近40%的高速增长，高于30%的行业平均水平,康仁堂：高增长有望持续,康仁堂：质量控制,康仁堂的中药配方颗粒是在“全成分”理念指导下，仿照传统中药汤剂煎煮方式，将中药饮片经浸提、浓缩、干燥、制粒等工艺精制而成的单味中药产品。目前康仁堂产品近500 种。 国内首家全面运用红外指纹图谱检测的中药配方颗粒企业，在“全成分”理论指导下，建立了“中药材、饮片、干燥粉、颗粒、经典方”等五个红外指纹图谱库。生产过程中，康仁堂除执行药典规定的检测标准以外，还全过程加载了红外指纹图谱测

17、控技术，从原料到产成品进行严格的质量监控，确保产品质量。 血必净注射液对指纹图谱进行了升级，并通过14张指纹图谱实现从药材到中间过程、再到成品的过程跟踪,盐酸法舒地尔注射液是Rho激酶抑制剂，多用于蛛网膜下腔出血后脑血管痉挛等引起的缺血性脑血管疾病症状的改善。 公司占据法舒地尔绝大部分市场份额：法舒地尔在国内共有5家厂家，分别是公司、日本旭化、山西普德、成都苑东和四川科瑞德，其中公司占据了法舒地尔的绝大部分市场份额。 低分子量肝素钙注射液主要用于治疗深部静脉血栓，预防血液透析时体外循环中血凝块形成和与手术有关的血栓形成,其他产品,11.23公布激励方案，采用限制性股票方式。激励对象：中高层管理

18、人员及核心人员共计70人。授予价格：每股17.64元（现在股价 34.4）；数量900万股，占总股本的2.4%，首次授予810万股，预留90万股。解锁业绩条件：以12年业绩为基数，13年扣非净利润增速不低于35%；14年扣非净利润增速不低于68.8%；15年扣非净利润增长率不低于111%（激励考核目标14年同比13年为25%，15年同比亦25%；扣除每年的摊销影响，考核的实际净利润增速13-15年为35%、42%和21%）。3年的净资产收益率均不低于12%；12-15CAGR为28%。分三次申请解锁，每次分别40%、30%、30%。 假设授予日价格为35.29元，则激励产生总费用为1.6亿，其中首次授予的激励费用为1.43亿元。假定14年4月完成授予，则14-17年分别需要摊销的费用为6193、5478、2143、476万,股权激励力度较大，为公司中期发展理顺利益机制,研发-储备品种,收入预测,投资建议,在中药注射剂行业性高增长的背景下，母公司的血必净凭借其独家品种高定价、安全性较好、大领域无特效西药竞争的三大优势有望在未来几年