股权投资退出机制精讲分析

1、股权投资退出机制所谓投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。它主要有四种方式，包括股份上市、股份转 让、股份回购和公司清理。投资退出机制的意义和作用1风险投资的本性是追求高回报的，这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到，而是依赖于在这种“投入回收再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。所以，风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，流动性的存在构

2、筑了资本退出的有效渠道，使资本在不断循环中实现增值，吸引社会资本加入风险投资行列。投资家只有明晰的看到资本运动的出口，才会积极的将资金投入风险企业。因此，一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键，这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说，退出机制是风险资本循环流动的中心环节。风险投资与一般投资相比风险极高，其产生与发展的基本动力在于追求高额回报，而且由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔。因此，投资成

3、功的企业需要退出，投资失败的企业更要有通畅的渠道及时退出，如利用公开上市或将股权转让给其他企业、规范的破产清算等，以尽可能将损失 减少至最低水平。风险投资是一种循环性投资，其赖以生存的根本在于与高风险相对应的高度的资本周期流动，它通过不断进入和退出风险企业实现资本价值的增值。风险投资产生的意义在于扶持潜力企业成长，那么其自身有限的资产就必须具备一定的流动性，才能不断地扶持新企业。如果缺乏退出机制，风险投资者投入到风险企业的资金达到预期增值目的后，却难以套现，将会使风险投资者的资产陷入停滞状态，它就无法再去寻找新的投资对象， 那么，这种风险投资本身也失去了存在的意义。风险投资所投资的企业往往是比

4、较“新”的企业（包括重组、并购等），或者说是高新技术的新兴产业企业，而市场也缺少对于其本身价值评估的度量标准，因为这类企业的无形资产往往占有很高比重，并且评定企业需要看其未来的成长，所以按照风险投资的退出机制，投资者所获得的资产增值恰恰可以作为一个比较客观的市场依据，如此，市场也将更成熟与规 范。投资退出机制的方式股份上市首次公开发行上市 (initial public offering，简称 ipo)作为国际投资者首选的投资退出方式，在我国目前的法律框架下，外商同样可以通过股份上市的方式退出在华投资，而且已为一些投资者所采用。根据有关法律规定和外商投资企业的实践，就股份上市的退出机制而言可以

5、采用境 外控股公司上市、申请境外上市和申请国内上市三种途径。1.境外控股公司上市在国际投资的实践中，投资者通常不会直接以自己的名义进行投资，而是首先在一些管制宽松的离岸法区如百慕达、开曼群岛、英属维尔京群岛、美国特拉华州和香港等地注册一家控股公司，作为一个项目公司进行对华投资，而投资者通过该控股公司间接持有在中国的外商投资企业的股权。投资者设立一家控股公司进行投资的目的一方面是通过法人制度规避投资风险，另一方面是为日后该控股公司的上市和重组做好准备。以控股公司的形式申请上市是国际上通行的上市模式，为国际上大部分国家和证券交易所所接受，如香港联合交易所主板和创业板均接受控股公司的上市。深圳金蝶软

6、件公司在 1998 年引入了美国国际数据公司(idg)的风险投资，为了在香港联交所创业板上市，金蝶在开曼群岛注册成立了控股公司金蝶国际软件集团有限公司 ，作为金蝶上市的主体；金蝶国际软件集团(hk. 08133) 2001 年在香港创业板上市时，根据公司披露的资料显示，美国国际数据公司(idg) 通过其子公司美国 idgvc 持有金蝶国际软件集团(hk. 08133)20%的股份，作为管理层股东，在经过 12 月的禁售期后，?论文外商在华直接投资的退出机制探析来自对于境外投资者而言，通过境外控股公司上市而退出对华投资，是最 为理想的退出方式之一。2.申请境外上市申请境外上市，是指外商投资企业通

7、过重组设立为股份有限公司后，经国务院证券监管部门批准，直接申请发行境外上市外资股和在境外证券交易所上市。中国的股份有限公司申请境外上市主要有发行 h 股、n 股、s 股和 l 股等 .就外商投资企业而言，根据中国证监会 1999 年发布的关于企业申请境外上市有关问题的通知和境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引的相关规定，外商投资企业经过重组后以外商投资的股份有限公司形式申请到境外主板或创业板上市并没有法律障碍。外商投资的股份有限公司申请境外上市中和上市后，可以通过两种方式退出在该股份公司的投资，即在股份发行的时候发售一部分现有股份和公司上市后向其他投资者转让所持有的公司股份，但该等出售或

8、转让须遵守有关法律和交易所上市规则的的规定和履行相关的法律程序。 3.申请国内上市申请国内发行上市包括发行 a 股和 b 股，在上海证券交易所和深圳证 券交易所上市。(1)b 股上市发行上市前属于中外合资企业的 b 股公司在国内已经比较多，并且就非上市外资股上市流通问题，中国证监会及外经贸部先后于 2000 年14、2001 年15和 2002 年16发出了三份通知。根据这些通知中的规定，凡发行上市前属于中外合资企业的 b 股公司，应就非上市外资股上市流通的问题征求原中外合资企业审批部门的意见，在获得原审批部门同意后，向中国证监会报送非上市外资股上市流通的申请方案；经中国证监会核准，b 股公司

9、外资发起人股，自公司成立之日起三年后，可以在 b 股 市场上流通；外资非发起人股可以直接在 b 股市场上流通。2001 年 2 月 20 日，经中国证监会批准和深交所的安排，由大中华有限公司持有的 43，357，248 股小天鹅(2418)b 股开始上市流通；另外，晨鸣纸业(2488)董事会审议通过了 26，709，591 股由英国广华(寿光)投资有限公司持有的境外法人股上市流通的议案，也获得中国证监会批准实 施。允许境内上市外资股(b 股)非上市外资股上市流通，实际上也是国家 为外资发起人提供了一个理想和畅通的“退出机制”。(2)a 股上市就 当 前 而 言 ， 在 中 国 投 资 的 外

10、商 以 战 略 性 投 资 者 (strategicinvestors)居多，所以一向寻求在中国的长远发展18，所以在近几年来，不少外商投资企业立足国内市场，并迫切希望到境内证券市场发行上市。中央政府也表示支持致力于在我国境内进行长期业务发展、运作规范、信誉良好、业绩优良的外商企业进入证券市场。另外，一些国际知名的跨国公司利用国内资本市场实现更好的发展，可以起到示范作用，促进更多优秀外商企业在我国发展，有利于改善我国利用外资结构。 为此，中国证监会与外经贸部于 2001 年 11 月 8 日联合发布了关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见，对境内外商投资企业发行上市 a 股做出了规定。根据

11、该文件的规定，符合产业政策及上市要求的外商投资股份有限公司可以在境内发行 a 股；外企上市后，其外资股占总股本比例不低于 10 %。截至当前，已经有两家外商投资企业获得中国证监会的批准发行 a股，其中荣事达三洋 8500 万股 a 股的发行申请日前获中国证监会通过，预期募集资金逾 2 亿元人民币，成为国内首家获准上市的合资家电企业。随着中国资本市场和法律制度的完善，与 b 股公司一样，外商投资企业作为 a 股公司上市，将同样会为境外投资者提供一种有效的退出机制。 股权转让股东对所持有的公司股权的转让权是公司法中的一项基本法律制度。在中国现行的外商投资法律制度下，境外投资者可以通过向所投资的外商

12、投资企业的其他股东或第三方转让所持有的股权而退出原有的投资。 根据进行股权交易的主体不同，通过股权转让的退出机制包括离岸股权交易 和国内股权交易两种情况。1.离岸股权交易如前所述，境外投资者对华投资的时候，通常首先在一些管制宽松和税负较轻的离岸法区如百慕达、开曼群岛、英属维尔京群岛等地注册一家控股公司，作为一个壳公司(shell company)进行对华投资，而投资者通 过该壳公司间接持有在中国的外商投资企业的股权。这种壳公司的设置为该等投资者日后对外商投资企业的重组提供了制度方面的方便，如果该等投资者决定退出在外商投资企业中的投资时，无须出让在中国的外商投资企业的股权和取得中国有关主官部门的

13、批准，而只需将用于对国内投资的境外壳公司或持有的壳公司的股权出售给其他 投 资 者 。 这 种 股 权 交 易 通 常 称 为 “ 离 岸 股 权 交 易 ” (offshore transactions)。在上述的股权交易安排下，发生股权变更的是外商投资企业的股东而非外商投资企业本身，所以只适用境外壳公司所在司法区的法律和接受该 司法区的监管部门的管辖。2.国内股权交易股权转让的第二种方式是投资者通过直接出售所其持有的外商投资企业的股权而退出在中国的投资。对于股权交易的相对方，可以是其他境 外投资者，也可以是国内的投资者。对于外商投资企业的股权转让，有关中外合资企业、中外合作企业和外商投资企

14、业的相关法律、法规都有明确的规定，在履行相应的审批和变更登记程序后即可完成股权转让。例如对于中外合资企业的股权转让，合营一方向第三者转让其全部或者部分股权的，须经合营他方同意，并报审批机构批准，向登记管理机构办理变更登记手续；合营一方转让其全部或者部分股权时，合营他方有优先购买权；合营一方向第三者转让股权的条 件，不得比向合营他方转让的条件优惠，否则转让无效。我国的外商投资实践中，已有多次外商出让股权的案例，如中国农药行业的第一家外商投资企业中外合资“天津罗素优克福农药有限公司”的外方投资者原为罗素公司，后来由艾格福公司收购了罗素公司在“天津罗素?优克福农药有限公司”中的股权而变更为“艾格福(

15、中国)有限公司”，2002 年外方股权又被德国拜耳公司所收购。随着中国加入 wto 后外商投资法律制度的完善和外商投资的不断增加，外资收购国内企业(包括外商投资企业)将成为中国利用外资的主要形式之一，类似的案例将会不断出 现。需要特别提及的是，国家为了规范涉及外商投资企业合并与分立的行为，保护企业投资者和债权人的合法权益，对外贸易经济合作部和国家工商行政管理总局制定了关于外商投资企业合并与分立的规定，对外商投资企业的合并与分立方面的重组做出了全面的规定。与外商投资企业的合并所伴随的经常会有股权交易的情况方式，境外投资者可以通过在公司合并与分立的同时向国内外投资者出让股权的方式退出在外资企业中的

16、 投资 。其他退出机制除了上述的退出机制之外，还有一些退出机制经常为一些境外投资者，特别是一些创业投资者(即风险基金，venture capital)在决定投资的同时作为退出机制条款列入投资协议。这些退出机制主要有管理层收购 (mbo)、股权回购和公司清算等。1.管理层收购(mbo)在近 20 年，管理层收购(mbo)被视为减少公司代理成本和管理者机会风险成本的可行手段而得到迅速发展；作为一种有生命力的金融制度，对一些创业性企业的管理层具有较强的吸引力。就近年的一些外资的创业投资者在国内的投资情况来看，他们经常将管理层收购作为选择性的退出机 制之一。从本质上讲，管理层收购是属于国内股权交易中的

17、一种情况。在中国现行的法律制度下，由于禁止国内的自然人作为中方的合营者参与外商投资企业的设立，所以如果由公司的管理层成员直接收购外方合营者的一部分股权，将违反法律的有关规定。但如果公司的管理层通过先设立一家投资性公司(壳公司)来受让外方合营者的股权，将会避开现有的 法律障碍。2.股权回购鉴于国内现行法律禁止股份有限公司收购本公司的股票 25 和外商投资企业在合营期内不得减少其注册资本26的规定，境外投资者通过外商投资企业对投资者进行股权回购有一定的障碍和难度；但从现有的法律规定来看，国家并没有完全排除这种可能性。随着中国公司法律制度的完善，可望国家将通过修改有关法律而使股 权回购制度合法化，从

18、而为投资者提供一种新的退出机制。3.公司清算通过公司解散和清算来退出投资是投资者的最后的选择，因为任何投资者在决定投资时都不希望日后公司解散、破产和清算。但如果因为所投资的企业经营失败等原因导致其它退出机制成为不可能时，对公司解散和 清算将是避免更大损失的唯一选择。现行的中外合资经营企业法实施条例第 14 章、中外合作经营企业法实施细则第 8 章和外资企业法实施细则第 12 章对三类外商投资企业的解散和清算做了原则性的规定。1996 年 7 月 9 日，外贸经部制定发布了外商投资企业清算办法，以部门规章的形式对适用于外商投 资企业的普通清算和特别清算两种制度做出了全面的规定。我国投资退出机制的不足1根据资料显示，我国风险投资退出方式中，上市所占比例为15%，相比较美国近几年的发展趋势显得偏高，但是上市退出比例高并不是因