《国债和国债市场》PPT课件.ppt

1、1,第一节 国债原理 第二节 国债的经济效应和政策功能 第三节 我国债务负担率及债务依存度的分析 第四节 国债市场及其功能,第十二章 国债和国债市场,2,第一节 国债原理,一、国债的产生和发展 二、国债的种类、结构和负担 三、国债的发行和还本、付息,3,一、国债及其产生和发展 （一）国债的含义 （public debt or government debt） 中央政府在国内外发行债券或向外国政府和银行借款所形成的国家债务。 自愿性 强制性 有偿性 区别于税收的 无偿性 灵活性 固定性 权威性与私债的区别,4,（二）国债的产生与发展 1、产生的条件： 公共收入不抵公共支出：必要性 社会存在可供借

2、贷的闲置资本：可行性,公债发行条件的漫画,5,2、国债发展的阶段： 20 世纪30 年代以前的西方国债理论 20 世纪30 年代以前, 西方国债理论主要是以古典经济学家的国债理论为代表, 他们对国债基本上持否定的态度, 大部分人坚持国债有害的观点。尤其是在自由资本主义发展时期,大多数古典经济学家反对国家对市场和私人经济活动进行干预。与此相对应, 在财政领域, 他们坚持平衡预算, 认为通过举债为支出融资则会使支出的成本和收益的联系不那么紧密, 从而导致政府行为约束的减弱甚至丧失, 而这对经济发展的危害性是巨大的。 20 世纪30 年代以后的西方国债理论 随着资本主义经济的发展, 市场机制的内在缺

3、陷越来越明显, 尤其是1929 年至1933 年大危机的爆发, 动摇了经济学家们对市场经济内在稳定机制的信念, 客观上要求资本主义国家放弃传统的自由放任的健全财政政策, 要求政府干预经济以尽快摆脱危机、实现复苏和更进一步的发展。这种认识反映在国债理论上, 就是大多数经济学家对国债的态度开始由否定转向肯定, 由认为国债有害于经济转向认为国债可以有益于经济,尤其是在凯恩斯的进一步发展和完善之下, 终于为大多数经济学家和社会所接受。具体来说, 国债有益论的最根本的论据就是国债对于一国经济是有益的, 它有利于刺激经济增长, 有利于扩大就业, 并可以为经济发展提供有益的外部环境。,6,3、我国国债发展的

4、阶段： 第一阶段：新中国刚刚成立的1950年（人民胜利折实公债） 第二阶段：1954-1958年（国家经济建设公债） 第三阶段：1979年实行改革开放政策以后（矫正“既无内债也无外债是社会主义的优越性”的错误观点）,7,8,新中国发行的最大面值公债,9,10,11,12,13,二、国债的种类、结构和负担 （一）国债的种类 1、以国家举债的形式为标准：国家借款与发行债券； 2、以筹措和发行的地域为标准，国债分为内债与外债； 3、以债券的流动性为标准：可转让公债与不可转让公债； 4、以发行的凭证为标准：凭证式国债和记账式国债。,14,国债主要分为记帐式、凭证式和无记名（实物）国债三种。 凭证式国债

5、：是一种国家储蓄债，可记名、挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，可提前兑付，不能上市流通，从购买之日起记息。 记帐式国债：以电脑记帐形式记录债权，通过无纸化方式发行和交易，可以记名、挂失。 无记名（实物）国债：是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，不记名、不挂失，可上市流通。 中央政府发行的称国家公债，地方政府发行的称地方公债。,15,思考：国债、公债、国库券有什么区别与联系,购买债券可以认为是一种投资方式，视同购买股票、保险、房产等。 国债分为国库券和公债，国库券是一年期以内包括一年期的国家发行的债券，利率相对公债低，但比同期定期存款的利息高，流通性好，被成为金边债券，一般国库券是由财

6、政部发行，用以弥补财政收支不平衡。公债是一年期以上的中长期债券，利率较高，同时风险性大和变现能力较差。大多是为筹集建设资金而发行的一种债券，也有弥补赤字的债券。,16,（二）国债结构 国债的结构是指一个国家各种性质的债务相互搭配，以及债务收入来源与发行期限的有机结合。 1、应债主体结构：社会资金或收入在社会各经济主体之间的分配格局。 2、国债持有者结构或应债资金来源结构： 3、国债期限结构 短期国债：1年以内 中期国债：1-5年 长期国债：5年以上 永久国债：没有偿还期,17,（三）国债负担 包括： 1、认购人负担 ； 2、债务人负担即政府负担； 3、纳税人负担； 4、代际负担：当代人的债务负

7、担转移给后代人，或者说当代人把应当承担的公共产品的成本转移给后代人承担。,18,（四）国债限度：即国债适度规模问题 1、绝对规模 历年累积债务的总规模； 当年发行的国债总额； 当年到期需偿付本息的债务总额。 2、相对规模 第一，社会偿债能力指标：用于衡量全社会对国债负担的承受能力。 国债负担率=国债累计余额/GDPX100%； 居民偿债率=当年国债发行额/居民储蓄存款余额 X 100%。 第二，财政偿债能力指标：用于衡量政府对国债的还本付息能力。 偿债率=当年还本付息额/中央财政收入 X 100%； 债务依存度=当年国债发行额/中央财政支出 X 100%。,19,美國多個政府部門曾警告，相對歷

8、史水平，債務水平將大幅度增加，這主要是由於對醫療、社會保障等項目的必要開支。若不改革福利制度，預料到2030年至2040年，政府稅收可能不足以支付福利開支。2009年12月美国总统奥巴马签署国会通过的一项提升美国国债上限的法案，将美国政府债务上限从2900亿美元提升到了12.4万亿美元。,20,/zh/%,21,中国持有美国国债情况(单位:亿美元),22,三、国债的发行和还本、付息 （一）国债的发行 国债的发行方式： 直接发行； 随买方式或连续发行方式； 承购包销方式； 公开招募方式。,23,国债运行过程： （1）政府（财政部门）发行、偿还； （2）

9、认购者、持有者交易。 2、国债市场的概念和组成 国债交易的场所，分为发行市场和流通市场。,24,我国国债的发行和流通,（1）发行 1）19811991年，行政分配 2）1991年起，承购包销凭证式国债；公开招标记账式国债，荷兰式和美国式，价格招标和利率招标。 （2）流通（不流通半流通全流通） 1988年，流通转让试点，场外交易，有行无市； 深、沪证交所的场内交易； 1997年，银行间国债交易市场； 柜台交易市场。 4、我国国债交易方式：现券交易；回购交易,25,（二）国债的还本与付息 1、偿还方式 分期逐步偿还法； 抽签轮次偿还法； 市场购销偿还法； 新替旧偿还法。 2、还本资金来源 设立偿债

10、基金； 预算列支； 举借新债。 3、国债的付息： 按期分次支付； 到期一次支付。,26,我国国债市场的进一步完善,1、国债市场现状 （1）证券交易所国债市场 上交所（现券、回购），深交所（现券） 自动撮合、集合竞价的交易方式 净价结算方式 （2）银行间债券市场 全国银行同业拆借中心和中央国债登记结算有限公司 无形市场、个别询价、个别结算的场外交易方式 （3）柜台交易市场,27,进一步完善国债市场,1、扩大银行间市场交易主体，促进银行间市场交易与交易所市场的连接 2、加强市场基础设施建设，改进国债的托管清算制度 3、改进国债管理体制，将国债发行由年度额度控制改为年末余额控制 4、推进市场信息建设

11、和法制建设，进一步完善市场法规，加强市场监管 5、加快银行间市场的资信评级制度建设，帮助交易成员控制信用风险 6、加强市场创新，根据市场环境的变化进行国债新品中和交易形式的创新 7、建立国债投资基金，培育专业投资队伍,28,第二节 国债的经济效应和政策功能,一、李嘉图等价定理及其实证研究 二、国债的经济效应 三、国债的政策功能,29,一、李嘉图等价定理及其实证研究 （一）李嘉图等价定理的含义 认为，政府支出是通过发行国债融资还是通过税收融资没有任何区别，即债务和税收等价。核心观点是国债仅仅是延迟的税收，当前为弥补财政赤字发行的国债本息在将来必须通过征税偿还，而且税收的现值与当前的财政赤字相等。

12、 如果李嘉图定理成立，即所谓的发行国债等于未来税收，则以增发国债为手段的扩张性的财政政策就不会影响总需求。,30,逻辑基础 ：生命周期假说和永久收入假说。 生命周期假说是由莫迪利安尼等人提出的。他们从对个人消费行为的研究出发：首先假定消费者是理性的，能以合理的方式使用自己的收入，进行消费；其次，消费者行为的唯一目标是实现效用最大化。这样，理性的消费者将根据效用最大化的原则使用一生的收入，安排一生的消费与储蓄，使一生中的收入等于消费。 永久性收入假说由货币主义领袖米尔顿弗里德曼提出。 永久性收入假说即人们的消费行为主要取决于永久性收入，而不是偶然所得的“暂时性收入”，永久性收入假说对“平均消费之

13、迷”作出了解释，其在政策上的含义为：只有没有预期到的影响未来收入的政策变化才能影响消费。,31,二、国债的经济效应和影响 （一） 国债的资产效应（长期效应） 国债的发行不仅影响国民收入（短期效应）,而且影响居民所持有的资产的变化，当人们持有债券而增加消费时，说明国债具有资产效应。 “国债错觉” 承认国债的资产效应，就是否定李嘉图等价定理。,32,（二） 国债的需求效应 国债对总需求的影响有两种不同的情形： 一是叠加在原有总需求之上，增加总需求； 二是在原有总需求内部只改变总需求结构，而不增加总需求。 1、中央银行购买国债 公债如果通过中央银行承购一部分，则中央银行购买公债的过程，就是向流通中投

14、入货币的过程，且通过货币乘数，进一步扩大货币流通，会引起通货膨胀。 2、商业银行或居民个人购买国债 商业银行或居民个人购买国债只是购买力的转移或替代不会产生增加货币供给从而引起总需求效应。,33,（三） 国债的供给效应 增加供给总量和改善供给结构,34,公债的效应评价： 1、积极影响 （1）公债可以调节总供给与总需求，使社会资金得到充分运用，促进经济稳定。 （2）公债可以广泛吸收社会小额游资并集中于公共投资，有助于社会经济的发展。 （3）公债可以有效调节金融市场的运行。,35,2、消极影响 （1）在金融市场资金一定的情况下，通过挤出效应排挤了一部分私人投资。 （2）公债如果通过中央银行承购一部

15、分，则中央银行购买公债的过程，就是向流通中投入货币的过程，且通过货币乘数，进一步扩大货币流通，会引起通货膨胀。 （3）累积的公债使政府支出的利息费用迅速增加，成为财政的负担，限制财政政策功能的发挥。,36,三、国债的政策功能 （一）弥补财政赤字 发行国债弥补财政赤字，一般不会影响经济发展，可能产生的副作用也小，但不能把国债视为医治财政赤字的“灵丹妙药”。 （二）筹集建设资金 中国： 日本：建设债券/赤字债券 （三）调节经济 国债是对GDP的再分配，反应了社会资源的重新配置，是财政调节额一种手段。,37,第三节我国债务负担率及债务依存度的分析,一、我国当前国债负担率水平； 二、我国国债依存度分析

16、；,38,一、我国当前国债负担率水平,（一）我国国债的发行和国债负担率概况 新中国刚刚成立的1950年（人民胜利折实公债） 1954 1958年（国家经济建设公债） 1979 年实行改革开放政策以后（矫正“既无内债也无外债是社会主义的优越性”的错误观点） 19801985年：年发行额40亿元60亿元之间，采取“双轨制”来弥补财政赤字。 19861993年：公债规模迅速扩大。新债还旧债；经济建设需要。 19941997年：弥补财政赤字；经济建设需要。 1998年2005年：积极财政政策。 2006年 2008年：稳健财政政策，国债淡出。 2009年：积极财政政策。,39,40,财政部部长助理张通

17、 2008年我国实际发行国债约8549亿元，其中储蓄国债约1893亿元，记账式国债约6656亿元。 2008年末我国国债余额约5.33万亿元。,41,1996-2006年的数据见P314,国债负担率,42,43,部分国家1991-1995年国债负担率（中央政府）,表12-2 部分国家1991-1995年国债负担率（中央政府）,44,中国人民银行副行长易纲 在出席由中国金融学会和金融时报主办的2008中国金融论坛时表示，到2007年年末，中国的国债的余额占GDP的比重，仅为22%。 在同样的时间，美国是71%，欧元区是67%，日本是163% 。,45,（二）国债负担率与财政赤字的简单动态关系分析

18、 首先介绍一种评估债务和赤字动态化的简单框架，在这种简单的框架内，政府弥补财政赤字的方式只有一种：发行国债。然后再考察稍为复杂的情况，即政府不仅发行国债弥补财政赤字，也通过货币创造（债务货币化）弥补财政赤字。 目前我国弥补财政赤字只有发行国债一种方式。,46,1、简单的国债和赤字的动态关系 理论上，政府支出可分为四类(1)消费性支出；(2)投资性支出；(3)转移性支出。 (4)国债利息支出；其中，利息支出与政府其他支出具有显著的差异。 利息支出的大小主要取决于过去积累的国债余额大小、利率的高低、货币化的程度以及国债的期限结构等多种因素。 利息支出在很大程度上是内生变量，在短期内政府很难控制利息

19、支出的水平。 因此，为了研究国债和财政赤字的动态关系，将财政赤字分为两个部分是很有用的：基本赤字和利息支出。基本赤字（或盈余）代表着不包括利息支付的全部财政支出减全部财政收入。,47,我们令B代表国债余额，i代表国债的名义利率，代表通货膨胀率，r代表实际利率（根据实际利率定义，r=i-），P为价格总水平，Y为实际产出水平，z为基本赤字率（作为GDP的一个比例），b为债务负担率，y为实际产出Y的增长率。 根据定义，b=B/PY，b随时间而发生的变化，用微分符号表示则为db，db=d（B/PY），根据微积分中的“分数法则”，我们可以得到公式： db=d（B/PY）=dB/PY-b（+y） （1）,

20、48,如果政府仅仅通过发行国债一种方式弥补财政赤字，那么一年内国债余额的增加额就等于当年的财政赤字，而财政赤字又等于基本赤字（我们可以用zPY来表示）加国债的利息支出（等于国债余额乘以名义利率iB），用公式表示就是： dB=zPY + iB （2） 把（2）式代入（1）式，可以得出： db=ib+z-b（+y） （3） 将（3）式合并得到： db=b(i-y)+z=b（r-y）+z （4） 公式（4）实际上是对影响国债负担率变化的因素的分解，从这里可以看出，国债负担率的变化取决于三个因素：实际利率、经济增长率、基本赤字率，由（4）式很容易看到，基本赤字增减是决定债务负担率的基本因素，而实际利率

21、和经济增长率往往也是影响债务负担率的重要因素，当年付息的实际利率与债务负担率正相关，经济增长率与债务负担率负相关。,49,下面根据（4）式对我国1995年2000年的债务负担率的变化进行粗略测算和分析。 注:本表的实际利率，是按当年付息额占当年国债余额的比例计算的平均利息率，又用居民消费价格指数进行调整，因而实际利率是反映扣除价格因素的实际利息负担水平。 资料来源：据中国金融年鉴2001有关数据计算或测算,50,从表1可以看出债务负担率变化的基本趋势是：1995、1996两年债务负担率的变动幅度很小，从1997年债务负担率开始上升，1998、1999两年大幅上升，2000年开始回落。 从表1也

22、可以清楚地看出债务负担率变动的原因。1995、1996两年之所以变动不大，主要是因为经济增长率较高，实际利率较低，而基本赤字的作用是微乎其微的，因为基本赤子率与上年持平。1998、1999两年实际债务负担率的大幅上升，则是两个因素（或三个因素）综合作用的结果：一者，1998年开始实施积极财政政策，基本赤字大幅上升，1998年基本赤字上升559%，1999年又继续上升891%，应当说这是导致债务负担率大幅上升的政策因素，也是基本原因；再者，当年付息的实际利率大幅上升，同时经济增长率下滑，而且实际利率超过经济增长率，这是导致债务负担率大幅上升的另一种重要原因。2000年则呈相反的方向，当年赤字与上

23、年持平，实际经济增长率上升，基本赤字率下降，当年付息的实际利率也下降，因而出现债务负担率增长幅度的下降。,51,二、我国国债依存度分析,公式一：当年国债发行额/（中央财政支出 +还本付息支出） 公式二：当年财政赤字/中央财政支出 公式三：当年财政赤字/全部财政支出,52,我国国债依存度（）,53,目前，我国计算债务依存度是按照公式（1）：债务依存度=国债发行额/（中央财政支出+还本付息）。但是，按照上述公式计算的债务负担率存在明显不合理之处。根据国债管理原理和各国的实践，国债的还本都是通过发新还旧的方式解决，只有利息支付才计入经常性支出。因此，国债的还本部分在计算债务依存度时应该被排除在外。

24、为了更准确地反映中央财政支出对国债的依赖程度，陈共（2002）认为应该改为按照公式（2）计算：调整后债务依存度=财政赤字/中央财政支出。,54,第四节 国债市场及其功能,一、什么是国债市场 二、国债市场的功能 三、国债市场的构成,55,一、什么是国债市场 国债市场是指国债交易的场所或系统，是证券市场的重要组成部分。 国债是一种财政收入形式，国债券是一种有价证券。证券市场是有价证券交易的场所，政府通过证券市场发行和偿还国债，意味着国债进入了交易过程。而在证券市场中进行的国债交易即为国债市场。,56,二、国债市场的功能 国债市场一般具有两个方面的功能： 一是实现国债的发行和偿还。国家可以采取固定收

25、益出售方式和公募拍卖方式在国债市场的交易中完成发行和偿还国债的任务。 二是调节社会资金的运行。在国债市场中，国债承销机构和国债认购者以及国债持有者与证券经纪人从事的直接交易。国债持有者和国债认购者从事的间接交易，都是社会资金的再分配过程，最终使资金需要者和国债需要者得到满足，使社会资金的配置趋向合理。若政府直接参与国债交易活动，以一定的价格售出或收回国债，就可以发挥诱导资金流向和活跃证券交易市场的作用。,57,三、国债市场的构成 国债市场按照国债交易的层次或阶段可分为两个部分：一是国债发行市场；二是国债流通市场。 国债发行市场指国债发行场所，又称国债一级市场或初级市场，是国债交易的初始环节。一

26、般是政府与证券承销机构如银行等金融机构和证券经纪人之间的交易，通常由证券承销机构一次全部买下发行的国债。 国债流通市场又称国债二级市场，是国债交易的第二阶段。一般是国债承销机构与认购者之间的交易，也包括国债持有者与政府或国债认购者之间的交易。它又分证券交易所交易和场外交易两类。证券交易所交易指在指定的交易所营业厅从事的交易，不在交易所营业厅从事的交易即为场外交易。,58,（一）国债发行市场 我国自1981年恢复发行国债之初，主要采取行政摊派方式，由财政部门直接向认购人(主要是企业和居民个人)出售国债，带有半摊派的性质。 中国真正意义上的国债发行市场始于1991年。该年4月，财政部第一次组织了国

27、债承销团，有70多家国债中介机构参加了国债承销。 1993年建立了一级自营商制度，当时有19家金融机构参加，承销了1993年第三期记账式国债。 所谓一级自营商，是指具备一定的条件并由财政部认定的银行、证券公司和其他非银行金融机构，它们可以直接向财政部承销和投标竞销国债，并通过开展分销、零售业务，促进国债发行，维护国债发行市场顺畅运转。,59,1994年，在以前改革的基础上，国债发行着重于品种多样化，推出了半年和一年期短期国债和不上市的储蓄国债。 1996年开始采取招标发行方式，通过竞价确定国债价格，市场化程度大为提高。例如：对贴现国债采取价格招标，对附息债券采取收益率招标，对已确定利率和发行条

28、件的无记名国债采取划款期招标。同时，推出了3个月、6个月、1年、3年、7年和10年等7个不同期限的国债品种，其中3个月、7年和10年国债是新品种，3个月国债是目前最短期国债，7年和10年则是目前最长期国债，又是附息国债，在国债品种与期限结构上开始同国际接轨。,60,我国国债发行市场经过几年的发展已基本形成。其基本结构是：以差额招标方式向国债一级承销商出售可上市国债；以承销方式向承销商，如商业银行和财政部门所属国债经营机构，销售不上市的储蓄国债(凭证式国债)；以定向招募方式向社会保障机构和保险公司出售定向国债。这种发行市场结构，是一种多种发行方式配搭使用，适应我国当前实际的一种发行市场结构。,6

29、1,（二）国债流通市场 我国从1981年恢复发行国债到1988年的7年期间，还没有国债二级市场。债券在一定期限终止了持券人的购买力，使持券人感到不方便。因此，解决居民手中债券的变现问题，就成为当务之急。 1985年曾经搞过一个贴现办法，但是实行起来效果并不好，因而建立国债流通市场是既方便居民，又防止购买力膨胀的重要途径。,62,我国从1988年开始，首先允许7个城市随后又批准了54个城市进行国库券流通转让的试点工作。允许1985年和1986年的国库券上市，试点地区的财政部门和银行部门设立了证券公司参与流通转让工作。试点主要是在证券中介机构进行，因而中国国债流通市场始于场外交易。 1991年又进

30、一步扩大了国债流通市场的开放范围，允许全国400个地区市一级以上的城市进行国债流通转让。同时，国债承销的成功，证券机构迅速增加，这些都促进了场外交易活跃起来。,63,时至1993年，场外交易量累计达450亿元，大于当时的场内交易量。但是，由于场外交易的先天弱点：管理不规范，信誉差，拖欠现象严重，容易出现清算与交割危机；场外市场统一性差，地区牌价差价大，买卖差价大；不少场外市场有行无，流动性差，等等。这些因素导致场外市场交易不断萎缩，至 1996年场外市场交易量的比重已不足10%。与此同时，场内交易市场虽然起步较晚，但由于自身优势却获得稳步发展。目前场内交易主要集中在四家场所：上海证券交易所、深

31、圳证券交易所、武汉国债交易中心(1992建立，专营国债转让)、全国证券交易自动报价中心。由于这些场所的管理相对规范，信誉良好，市场统一性强，因而保证了场内交易量的稳州增长。至1996年已占整个国债交易总量的 90 %以上。,64,我国自1991年兴起国债回购市场。所谓国债回购，是指国债持有人在卖出一笔国债的同时，与买方签订协议，承诺在约定期限后以约定购回同笔国债的交额动。如果交易程序相反，则称国债逆回购。国债回购为国债持有者、投资者提供融资，是投资者获得短期资金的主要渠道，也为公开市场操作提供工具。因而国债回购业务对国债市场的发展有重要的推动作用。但国债回购市场的不规范，也会产生负作用。如买空卖空现象严重，回购业务无实际债券作保证，回购资金来源混乱以及资金使用不当等，都会冲击金融秩序。 我国1995年曾对国债回购市场进行整顿，整顿后国债回购市场逐步走向正轨。为了有序地发展国债市场，首先，要巩固和发展交易所内的回购市场；其次，要