中化国际三大业务锻造核心竞争力

1、中化国际：三大业务锻造核心竞争力公司研究/简要报告投资评级/买入一星风险评级：中性盈利预测：（2004 年 7 月 20 日收盘价 8.41 元）主营业务收入（亿元）增长率净利润（亿元）增长率每股收益（元）市盈率2003 年 A109.8137.212.620.640.4717.902004 年 E136.7024.504.0053.800.7211.72005 年 E169.3023.804.409.800.7910.60注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩。投资要点 99 年03 年，我国化工品进口年均增长率达到 22.5，未来几年仍将保持高速增长。中化国际是我国化工品进出口贸易的龙头企

2、业，具有诸如风险控制能力强、营销网络广和 客户资源稳定等特点，未来 5 年，仍将保持化工品进出口贸易行业的领先地位。 焦炭作为中国的禀赋资源，实行出口配额管理，中化国际一般能够拿到全国焦炭总出口配额的 10，在全球焦炭供求紧张的情况下，焦炭出口的毛利水平大幅提高，04 年焦炭出口业务的利润约为 2.4 亿元，约等于公司 03 年全部净利润。 04、05 年是公司战略转型的关键时期，公司从传统贸易商向相关上下游领域延伸：化工物流业务方面，“船队运力扩张”和“中转储罐项目”稳步推进，而太仓物流园区将进入关键的建设期，两个精细化工项目中 PTMEG04 年下半年投产，05 年达产，而 ABS 专用树

3、脂项目则在 05 年下半年投产，预计精细化工业务 08 年将贡献利润 4 亿元，超过公司现有贸易业务。风险因素包括：人民币升值的不确定性；出口退税率的下降对公司业绩有一定影响；战略转型失败；外贸经营权全面放开对公司业务的冲击等。我们综合以上风险因素，给予其 风险评级为“中性”。 04 公司业绩有望大幅增长，但是若假设 05 年焦炭价格有所回调，则 05 年业绩增长有限，我们预计 04 年、05 年EPS 为 0.72 元、0.79 元，若公司战略转型成功，最快于 2005 年下半年，公司业绩将重新进入高速增长期。化工品进出口保持高速增长，中化国际具有行业领导地位我国经济的对外依存度逐年上升，“

4、两头在外”的特征明显，每年需要进口大量的原材料和能源产品，同时也出口大量的具有中国资源禀赋的商品（如焦炭等）。包括石油等在内 的化工品在我国国际贸易中具有重要地位。2003 年我国化工进口额为 531.47 亿美元，比上年同期增长 27.56，占进口总额的 13，出口额为 59.04 亿美元，比上年同期增长25.24，占出口总额 6，19992003 年期间，我国化工品进口年平均增长率达到22.5。随着我国经济的持续快速发展，以及 WTO 外国对中国商品的壁垒的逐渐消除，中国正日益成为“世界工厂”，国内化工行业扩建的产能估计要在 2006 年后释放，国际过剩的化工生产能力向中国转移，国内对化工

5、品生产原料的依赖程度也将逐步提高，因此，我们认为，未来 5 年之内，中国对化工产品的需求增长仍然强劲，而化工品进出口也将维持快速增长。中化国际分销的产品主要包括化工产业链的中下游产品。经营的贸易商品包括各种化 工原料、精细化工品、塑料及其制品、橡胶及其制品以及农药和中间体等，还有以出口为 主的焦炭等冶金能源产品。营销方式包括进口、出口、内贸和各种贸易代理。2003 年公司在焦炭、天然橡胶、石蜡、苯乙烯、甲醇等若干商品销售领域继续保持国内领先的地位。从盈利构成看，焦炭和橡胶两大资源性商品受国际经济复苏影响继续保持着强劲的增长势 头，其他化工品和塑料的经营则受多种因素影响出现了下降。表 1：03

6、年公司化工品贸易的销售情况单位：万元、主营业务收入主营业务成本毛利率收入占比橡胶及制品2508692335396.9122.85塑料原料1381971366601.1112.59散化3624603479444.0033.01焦炭等2327332138288.1221.19农药及其他759746648812.496.92贸易小计10602339984595.8396.55资料来源：公司报表，国金研究表 2：中化国际贸易产品的市场份额进口甲醇丙酮二甘醇丙二醇橡胶塑料9.5012.7019.6018.50148出口焦炭酒精1015资料来源：公司报表，国金研究中化国际具有风险控制能力强、营销网络广、客

7、户资源稳定等特点风险控制能力强公司自营和代理业务比例约为 5：2，相对比较容易控制风险，其中自营业务中敞口的比例一般控制在 30以下。公司目前对存货的控制能力较高，基本上保持在 11.5 个月的销售量，并且有望得到进一步的优化。营销网络广拥有遍及全球的广泛的营销网络，在贸易分销方面设立了化学品、塑料、橡胶和冶金产品等 7 个事业总部，拥有国内外营销网点 20 多个，在国内同行中具有很强的规模优势和品牌优势，渠道优势十分明显。客户资源稳定公司拥有国字号的品牌优势和多年经营积累起的客户信誉，与众多知名化学品供应商 有持久的合作关系：如 BP、DOW、ExxonMobil 等。焦炭出口对 04 年业

8、绩贡献突出2003 年公司出口焦炭 130 万吨，占全国出口总量的 10，其中自营出口 80 万吨，代理出口 50 万吨。焦炭出口占公司主营收入的 22，占毛利比例的 32，这说明毛利为8.12的焦炭业务对公司业绩贡献突出。我国对焦炭出口实行配额管理，2003 年全国焦炭出口配额为 1300 万吨，中化国际获得的配额为 80 万吨，04 年全国约为 900 万吨，公司将可能获得超过 60 万吨。以 250 美元/吨的平均出口价和 1200 元/吨的收购价计算，一季度 20 万吨焦炭的毛利约为 1.7 亿元。若以 04 年 60 万吨的配额来匡算，焦炭对全年净利润的贡献将达到 2.4 亿元，约等

9、于 03 年公司全年的净利润。化工物流服务稳步增长2003 年，公司化工物流业务的毛利约为 30，主要有“化工物流服务”和“化工物流园区”。化工品物流服务主要是“货运代理、船舶营运和中转租罐”，提供独立第三方物流服务， 为本公司贸易业务服务的比例不大。“船舶运营”业务方面，下属海南中化船务主要从事近洋国际航线及国内主要沿海航线的货物运输及油运等业务，在行业内始终保持技术的领先优势，在船队规模、综合实力和市场占有率上一直位居中国第一。目前公司拥有 10 艘化学品专用船，运力近 10 万吨， 每年承运量达 100 万吨。04 年公司将建造新船和购买、租赁二手船并举，继续扩大船队规模，进一步提高运营

10、能力和船舶管理水平，以争取更多的客户，为船队的长远盈利能力奠定基础。2004 年初董事会已同意海南中化船务出资 2.8 亿元新建 4 条液化化工品运输船， 预计到 2007 年公司的船队规模将达到 1520 条。船舶运营收入有望实现年均 30的增长，而05 年有可能新增两条万吨以上化学品船的运力。“中转储罐”业务方面，中化岙山石油转运基地，是中国目前最大的商用石油中转储罐和码头基地。目前该基地拥有油品储罐 39 座，储罐规模达到 158 万立方米，还有码头 3座，停靠能力最大为 25 万吨，最小为 1 万吨，年吞吐量 1000 万吨。04 年，兴中、兴源两家公司预计可实现销售收入 20162

11、万元，净利润 6970 万元，公司按 44.8的投资比例可获得 3100 万元的收益。05、06 年储罐项目的收入和净利润都稳步增长，平均增长率达到15。寄予厚望的太仓化工物流园区项目中化国际从传统贸易商向相关多元化领域扩展的战略性项目就是与苏州市政府合作， 充分利用华东化工产业带在全国的优势地位，在苏州建设太仓化工物流园区，太仓园区规划占地 20 平方公里，长江沿岸 3.17 公里岸线。04、05 年进入建设重要时期。除了相应的物流服务设施外，中化国际将在太仓园区投资建立精细化工产业基地，主要开发生产高技术含量和高附加值的精细化工产品及高分子新型材料原料。基地总投资规模为 2030 亿元，

12、计划 35 年建成，其中包括年产 2 万吨 PTMEG 项目和年产 6 万吨的 ABS 专用树脂项目。作为氨纶的原料，PTMEG 主要用于生产高档服装的面料，替代进口，总投资约 2 亿元，预计于 04 年下半年投产，全年可生产 2 千吨，05 年达产 2 万吨。我国 ABS 树脂高度集中在电子和电器配件上，约占总消费量的 77。2005 年总消费量将达到 231.2 万吨，而年生产能力将为 150 万吨。中化国家 ABS 树脂一期项目已建成，估计在 04 年完成主体装置，但要到 05 年下半年才正式投产，总投资规模约为 2 亿元。预计到 08 年，精细化工将成为公司盈利强有力的支撑点，估计约可

13、实现 4 亿元的净利润。风险因素分析人民币升值对中化国际是利好由于中化国际目前利润的主要来源均为化工品贸易，具有毛利率水平低的特点，因此人民币升值的不确定性因素将可能对中化国际的业绩造成重大影响。表 3 是不同升值幅度下，按照 03 年业绩进行的测算，可见人民币升值对于中化国际来说是重大利好。表 3：汇率变动对 03 年经营业绩的敏感性分析单位：万元汇率不变升值 2升值 5汇率升值 10销售收入1098099.771092970.071080748.031058495.05销售成本1025359.471014895.05989979.76944679.23销售毛利72740.3078075.0

14、290768.27113815.82每股盈利：元0.470.550.670.79盈利增长174268资料来源：国金研究出口退税率下降影响可以转移从 2004 年 1 月 1 日起，焦炭的出口退税率由原来的 15下调至 5，降幅达 10。出口退税率的下降相对于公司经营成本的上升，对公司的盈利状况是不利的影响。但是， 从公司贸易产品的结构来看，出口主要集中在焦炭业务上，在未来相当一段时间内，全球焦炭市场将维持供需紧张局面，中国焦炭出口决定了全球焦炭市场，而中化国际出口占配额的 10，公司具有很强的成本转移能力。因此，我们认为出口退税下降对公司业绩的影响不会很大。战略转型失败的风险公司从传统贸易商向相关上下游领域进行延伸，在物流园区项目上，存在诸如项目建 设滞后、建成后业务量不够等风险，而在精细化工项目上，也存在公司生产技术经验和能 力不足、产品错过市场需求黄金时期