开放式基金渠道营销对资金流动的影响研究——基于非平衡面板数据的实证分析

1、开放式基金渠道营销对资金流动的影响研究基于非平衡面板数据的实证分析一、引言自2013年6月我国新证券投资基金法颁布实施以来，基金业逐步进入了一个成熟且快速发展时期。截至2016年12月底，我国共有基金公司108家，管理基金多达3867只，其中开放式基金3564只，占比92.16%。自2013年6月阿里巴巴与天弘基金合作推出余额宝以来，基金的营销方式也获得了革命性的变革。互联网营销平台以其方便、快捷的特点迅速占领了大片市场。目前我国开放式基金收益主要来源于基金管理费，而固定的管理费率使得基金公司只需要扩大基金规模即可旱涝保收;。由此，基金管理人则通过增加销售佣金、客户维护费、广告费、代销机构数量

2、等方式吸引投资者做大蛋糕。营销资金投入的增加，一方面会提升基金的知名度，吸引更多的投资者，从而增加基金的销售规模，提高基金公司的收入水平；另一方面，营销费用的加大会增加基金公司的管理成本，导致科研投入的减少，进而导致基金收益降低，而投资者的业绩追逐;行为又会使得资金流出，规模缩减。因此，营销资金投入的增加对基金资金的流动存在正反两个方面的影响，至今还未形成统一的结论。基于此，本文以2011-2015年我国开放式股票型基金为研究对象，旨在探讨基金营销投入的增加究竟是否能够增加基金资金的净流入。二、文献回顾与研究假设近30年来，国内外学者对基金资金流动的影响因素进行了广泛研究。Ippolito(

3、1992)采用稳健性方法对1965-1984年的143只共同基金进行研究，结果发现基金流动与基金业绩正相关。Lynch and Musto(2003)研究发现基金历史业绩与资金流量呈凸性，基金过去的业绩并不能代表未来的业绩，因为基金公司会放弃那些低收益的交易策略或者变更基金经理。Khoranna and Servaes(2004)通过对1979-1992年美国基金市场份额的决定因素进行研究，结果发现家族基金中的明星基金对其他基金存在明显的溢出效应;，从而带来资金流入。Barber and Odean( 2003)发现基金的前端申购费和佣金与基金资金流入呈现负相关关系，且业绩较好的基金更容易遭到

4、赎回。Baker and Wurgler( 2004)提出了股利迎合;理论，认为上市公司会为了迎合投资者而进行股利分红。Ivkovi and Weisbenner(2009)通过研究资金的流动与基金特征发现，资金的流入与基金的相对;表现相关，即追逐客观上的最好表现，而基金的流出却只与基金的绝对;表现相关，如税收基点。Reuter and Zitzewitz( 2010)运用非平衡面板的回归模型分析，发现基金规模达到一定程度以后，由于存在规模不经济，会侵蚀基金的收益率。王擎、吴玮(2010)使用2007-2008年基金评级数据分析基金评级对资金流动的影响，发现评级有助于降低搜寻成本;，增加资金的

5、净流入。同时，明星基金可以为基金公司带来明显的明星效应;和溢出效应;。谢进、刘高(2011)从行为金融学的角度对基金赎回异象;进行解释，认为投资者并非理性，而是存在处置效应;和羊群效应;，导致基金业绩越好，赎回率越大。彭惠、江小林(2012)采用面板模型证明了基金当期业绩存在较强赎回悖论;，但历史业绩并不存在赎回悖论;。李科、陆蓉( 2011)通过研究基金大比例分红现象，说明基金公司会利用投资者的有限理性来扩大基金规模以最大化自身利益。蒋志平、田益祥(2013)通过对2006-2012年开放式股票型基金的非平衡面板分析，发现投资者在追逐基金历史业绩的同时，对业绩的波动并未表现出典型的风险厌恶;

6、，甚至出现一定程度的风险追逐;。肖继辉(2016)以2005-2014年我国开放式偏股型基金为样本进行回归，发现基金的净流入与基金业绩显著正相关，赎回异象;在长期内并不存在。相比较而言，国内外学者对基金营销因素考虑的较少。Sirri and Tufano(1998)通过对1971-1990年690只开放式基金进行研究，发现搜寻成本;是影响投资者决策的重要因素，营销努力的加强可以降低搜寻成本，增加资金流入。Khoranna and Servaes(2004)指出业绩高的基金公司因有更多的可支配资源，倾向于扩大营销。Wahal and Wang( 2011)研究指出，共同基金市场竞争激烈，基金公司

7、会采取降低管理费、提高折扣比率等方式进行促销，从而扩大基金规模。山立威、申余(2013)发现基金销售机构、营销网点、专业营销人员的数量与资金流入呈正相关关系，并且业绩越差的基金在下一年营销力度越大。李志生、徐谦(2013)运用固定效应模型对我国开放式基金进行研究，发现营销投入相比于基金业绩、评级等对资金流动具有更大的影响，但营销投入的增加降低了基金的净值增长率。黄孝武、王雄军(2014)从咨询诱导;和市场开发;的视角出发，发现渠道营销与资金净流入正相关，且小基金的管理者更偏好渠道营销，但渠道营销却无益于基金业绩的提升；吴先红、刘文雯(2015)等也得出了类似的结论。以上研究说明由于投资者的有限

8、理性;和搜寻成本;的存在，使得基金公司通过采取积极的营销策略扩大基金规模来获取更高的管理费，而增加的营销费用提高了基金公司的运营成本，从而使得基金公司的研发投入下降；同时，基金规模扩大后，使得基金管理难度加大。这两者可能会导致基金绩效降低，理性的投资者并不会因为营销费用的增加而盲目地申购基金（见图1）。基于以上分析，本文提出以下两个研究假设：假设1：在控制其它影响基金资金净流入的因素后，由于投资者存在有限理性，基金营销与基金资金净流入呈正相关。假设2：基金营销费用的增加会使得基金业绩下降，从而理性的投资者会减少基金申购。因此，基金营销费用与基金资金净流入呈负相关。三、研究样本与变量描述性统计（

9、一）样本选择本文研究对象主要为我国2011-2015年开放式股票型基金，由于渠道销售的财务数据主要反映在半年报和年报上，因此本文以半年度为周期。基金的申购、赎回费率、基金净值、基金分红、基金风险等数据均来自于Wind数据库。由于股票型基金中ETF联接基金与普通的股票型基金在计算客户维护费和管理费上差异较大，因此本文剔除了这部分数据。对于基金净值数据和客户维护费数据少于2个会计年度的予以剔除，本文最终以我国147只开放式股票型基金为样本进行实证分析。（二）变量定义1被解释变量基金资金流动净申购率( Netflow)。本文参照Sirri&Barber、李志生等人的研究，考虑基金分红对基金份

10、额的影响，选用资金变动所定义的资金净申购率作为被解释变量，并假设基金申购、赎回的数据发生在本年度末。其中TNAit表示本半年度末的基金净值，TNAit-1表示上个半年度末的基金净值，Rit表示考虑红利因素的净值增长率，净申购率计算公式如下：基金业绩复权单位净值增长率( RTNt)：本文参照黄孝武(2016)研究，采用考虑红利再投资后的复权收益率作为开放式股票型基金的历史业绩。2解释变量营销费率客户维护费率( Fee)。山立威(2013)采用基金的营销机构、营销网点和营销人员作为衡量基金营销的指标；吴先红(2015)采用基金销售机构数量作为基金营销指标。但本文考虑到自2014年互联网技术带来的基

11、金营销方式的变革，传统的网点营销和互联网平台营销流量差异较大，网点的数量已无法全面衡量营销水平。李志生(2013)采用销售服务费率来衡量营销力度，但销售服务费是各基金公司在合同中约定从基金财产中拿出固定比例用于支付销售机构佣金、基金份额持有人服务费等。销售服务费率差别不大，而销售服务费的差异主要是由基金规模导致的，销售服务费率无法衡量基金的渠道投入力度。因此本文参考黄孝武(2016)的做法，采用客户维护费率作为营销力度的衡量指标。客户维护费是指基金公司从管理费中抽取部分资金给代销机构用于维护渠道，此项投资弹性较大，基金公司可以根据自身经营状况和能力安排。近年来，基金公司为了保证首发规模，纷纷加

12、大对客户维护费的投入。客户维护费率越大，表明基金公司对营销投入力度越大。3控制变量从表2结果可以看出，资金的净申购率变动较大，标准差为6.28，平均来看，基金呈现净申购的趋势，平均的申购率为0.465。从营销费率来看，单只基金的营销费用平均占到了管理费率的23.5%，营销费率最高到达了管理费的77.3%，可见目前基金公司都比较重视基金的营销投入。从基金规模看，平均每只基金的净值超过1，说明整体基金表现强于大盘，且较大的标准差说明基金管理水平的差异较大。从基金家族规模来看，明星基金数量在整体基金数量中所占比例并不大。从基金风险来看，基金的风险并不高，说明整体市场对风险的偏好并不强烈，而更倾向于追

13、逐稳健收益。从复权收益率来看，收益率平均值为正值，表明基金在观测期表现较好。四、实证分析（一）渠道营销对投资者净申购行为的影响根据上文的分析思路构建以下面板回归模型：Flowi=βo+β1Feeit-1+β2RTNlt-l+β3TNAlt-l+β4FTNAlt-l+β5STDlt-1+εit (3)由于基金的投资者在决定当期基金申购或赎回行为时，主要考虑基金上一期的业绩水平等内容，同时基金的渠道销售对基金资金流入也有滞后效应，因此本文采用滞后一期的数据做固定效应回归。同时股市自2015年初已超越之前观测期的最大值，且有

14、一波大涨大跌，因此在时间段上，本文区分为2015年前和2015年后。结果显示，在整体上，基金的营销费用与基金的净申购率呈显著负相关关系。在2015年前股市的波动幅度较小的情况下，两者的负相关关系更显著。对其可能的解释是，在平稳的股市当中，投资者更理性，会综合判断基金的收益、风险等因素，从而做出投资决策。而在大涨大跌过程中，投资者会更冲动、更盲目地选择投资标的。基金的净值和收益率与基金申购率负相关，说明投资者倾向于风险规避，倾向于投资净值在后期有上升空间的股票型基金。同时，投资者对基金家族中明星基金的溢出效应并不敏感。（二）渠道营销对基金净值的影响本文对以上结论提出的解释是营销费用的投入会使得基

15、金业绩下降，因此，本文将基金的收益率作为被解释变量，而将基金的营销费率、基金规模、基金家族规模以及基金风险作为解释变量，构造第二个回归模型：Flowi=βo+β1Feeit-1+β2RTNlt-l+β3TNAlt-l+β4FTNAlt-l+εit (4)表4显示基金营销费用的增加导致了基金净值的下降，这与本文的假设2相符合。因此，本文认为基金营销费用增加导致基金的净值下降，理性的投资者会根据基金的回报率来选择投资标的。五、结论与建议本文通过构建非平衡面板模型实证研究基金营销资金的投入对基金净值的影响。结果表明：基金公司增加的营销资金投入并不能带来基金资金净流入的增长，反而使基金的净申购率降低；投资者并非所说的有限理性;，而是理性地根据基金的收益状况决定自己的投资决策。由于基金营销资金的投入对金融市场的健康运行、基金投资者的申购、赎回行为以及基金自身的收益状况具有重大影响，因此对监管机构的法律标准进行完善，对基金公司的销售行为进行规范，对投资者自身投资行为进行教育具有重要作用。从监管机构的角度来说，我国基金行业的申购、赎回费率、管理费率、托管费率等都受到严格的管制，