债券与银行贷款两类融资方式对企业投资效率影响的比较研究

1、债券与银行贷款两类融资方式对企业投资效率影响的比较研究第1章绪论1.1研究动因我国上市公司的债务融资主要来自银行贷款，我国债券市场主要以政府债券为主，公司债券（含企业债券）发行规模有限，但近几年企业债券融资规模逐年上升，说明债券融资在债务融资市场占有越来越重要的地位。2007年是中国公司债券市场发展的重要一年，先后颁布了公司债券发行试点办法、公开发行公司债券申请文件、公开发行公司债券募集说明书和证券市场资信评级业务管理暂行办法，这一系列文件的相继出台都是贯彻落实加快发展债券市场;工作部署的重要举措。公司债券发行试点办法的实施，意味着我国正式启动公司债券发行工作，有利于完善我国的债券市场、拓展企

2、业融资渠道、激励资本市场协调发展。从2007年第三季度以来截至2013年12月31日，发行公司债券累计18623亿元，从2007的发行规模为300.8亿元，占全国总债券发行规模的2.41%，增长到2013年的5295.4亿元，占全国总债券发行规模的18.33%，增长了17倍。对于企业债券，截止到2013年12月31日，累计发行规模达3942.5亿元。从2007年的发行规模40亿元，占全国总债券发行规模的0.32%，增长到2013年的651亿元，相应的占比也增加到2.57%，增长了16倍。公司债券逐渐成为一种为上市公司提供长期融资的重要渠道，而且发行规模增长迅速。公司债券融资不仅能够很好的发挥负

3、债融资的公司治理效应，还解决了我国企业过度依赖银行贷款融资的问题。债券市场的迅速发展，在企业的融资天地占得一席之地，而且还有巨大的发展空间和增长潜力。债券的市场属性有益于推动债券市场化，一方面债券可以以稳定的利息回报吸引投资者；另一方面，债务融资以固定还本付息的方式可以减少企业的代理成本，债券作为直接与企业发生关联的债务融资方式，对企业代理行为的约束也会更加明显。…1.2研究意义1.2.1理论意义银行贷款和债券两类融资方式同为负债融资方式，但各自契约的设制又使它们存在本质的区别。学者们对两者进行研究时，已经形成了银行贷款优势论;和债券优势论;，综合比较分析，学者们普遍认同债券优势

4、论;。本文首先从经济后果的一个方向（企业投资效率）来探讨两者的区别，两者对企业投资效率影响的区别，丰富了优势论。另一方面，本文研究的内容是债券与银行贷款对企业投资效率影响的比较研究，是衡量企业在获得融资额后的投资行为效率。但是考虑到投融资决策相互影响，所以本文不只研究融资方式的经济后果，又结合选择融资方式的影响因素研究：企业是基于什么因素选择债券融资或者银行贷款，本文试图把影响因素和经济后果联系起来形成新的研究路径，期望从影响因素角度进一步解释不同的经济后果。1.2.2现实意义债务融资是企业投资所需资金的主要来源，作为融资工具的一种，对企业投资产生很大的影响。债务融资由于其治理作用，在企业的经

5、营管理中发挥着举足轻重的影响。银行贷款作为我国上市公司主要的债务来源，在我国，货币政策对银行贷款的影响较大。如果企业只依靠银行贷款获得融资，其投资行为会在很大程度上受到影响，进而影响企业的投资效率。虽然在公司治理效应的不少方面债券融资优于银行贷款，但是由于我国债券是近几年才发展起来的，整个金融市场也不那么成熟，可能使得债券融资没有发挥应有的治理效应。那么银行贷款和债券融资能否产生治理效应，提高企业投资效率呢？既然银行贷款和债券融资的成本、各自的融资门槛、对企业的公司治理效应等各不相同，那么对企业投资效率的影响也应该不同，但是实际是这样吗？如果是，是哪种融资方式对企业投资效率的影响更为显著呢？另

6、外，对债务融资的选择不仅是对不同的融资契约的选择，同时也是融资契约背后产权制衡的选择。选择债务融资方式必定会结合企业自身的情况，本文就选择融资方式的影响因素进行实证研究。….第2章文献回顾2.1概念界定关于效率的定义，萨缪尔森(1992)认为，效率就是不存在浪费，即当经济在不减少一种物品生产的情况下，就不能增加另一种物品的生产时，它的运行便是有效率的;3。在经济活动中，效率主要是指在经济资源和效率水平既定的情况之下，是资源配置的效果达到最佳状态。因此，王成秋(2001)企业的投资活动如果是有效率的，它应该表现为一种状态，一种能够使企业价值得以实现最大化的状态。因此，在这种状态下，

7、企业的投资水平将是最佳的投资水平，高于或者低于这个水平则被成为非效率投资4。翟胜宝等(2014)5，周雪峰(2013)6等众多学者关于投资效率的研究也多是从非效率投资行为着手。当企业有足够的资金进行投资，且可投资的项目净现值为正时，却没有投资，从而产生投资不足；当企业把资金投资于并非使得企业价值最大化的项目，甚至选择投资于这些净现值为负的项目，产生过度投资。这两种情况均属于投资非效率的表现。在信息不对称的情况下以及信号传递的理论下资本市场会对企业的价值和新投资项目风险进行反应。Jaffee和Russel(1976)认为，当企业通过债务进行融资时，企业管理者和债权人之间存在信息不对称，主要表现在

8、：现有资产价值和投资项目的盈利能力，主要从两个方面影响企业的债务融资成本和投资方向：第一个方面，债券投资者预期到经理人的道德风险，可能会出现逆向选择，减少对该企业的投资金额，甚至不给某些净现值大于零的项目提供资金。这就是所谓的被动投资不足效应。第二个方面，债权人的信息劣势地位，使其只能掌握有限的信息，所以会以平均价格评价企业发行债券的市场价值。….2.2债务融资对企业投资效率影响的研究综述相对于股权融资，债权融资不仅是公司的主要融资方式，而且能够制约管理者的机会主义行为，从而提高公司价值。Jensen(1986)提出债务融资可以抑制企业过度投资行为，提高公司绩效18。我国学者也从

9、经济后果角度来研究债务融资的治理效应。徐向艺等(2006)研究发现债务对公司绩效呈现显著的二次关系，在负债率21.18%前呈正相关，此后呈负相关19。公司的成长机会也会影响债务对公司价值的治理效应。McConnell(1995)与我国学者杨兴全，梅波(2008)都研究发现，公司财务杠杆与高成长公司的价值负相关，而与低成长公司的价值正相关20-21。对于低成长企业来说，在经营过程中会产生大量现金流量但是又缺乏有价值的投资项目，必须将多余的自由现金流量以回报方式发放给投资者，防止控制经营者的无效扩张行为。债务通过约束自由现金流来抑制经营者的过度投资行为，而对公司的价值产生正面影响21。在现实的经济

10、活动中，不只企业自身的发展情况会影响债务对公司价值发挥的效应，而且所处的外部环境也会施加影响。唐松，杨勇，孙铮(2009)梳理了金融发展促进经济增长的微观作用机制，实证研究发现，债务融资对公司价值的正相关效应只在金融发展水平高的地区存在22。….第3章理论分析.273.1债券与银行贷款两类融资方式比较研究.273.2投资决策影响融资方式的理论分析.313.3债券与银行贷款两类融资方式选择的理论分析.33第4章债券与银行贷款两类融资方式对企业投资效率.374.1数据选取及样本设计.374.2模型设计与变量定义.384.2.1模型设计.384.2.2变量定义.394.3样本的描述性统

11、计.414.4相关性分析.474.5回归检验及分析.494.6稳健性检验.52第5章债券与银行贷款两类融资方式选择.565.1模型设计与变量选择.565.2Logistic回归模型的描述性统计.595.3回归检验及分析.61第5章债券与银行贷款两类融资方式选择的实证研究5.1模型设计与变量选择本章是关于选择债券和银行贷款两类融资方式的影响因素的实证研究。根据前述的理论分析，我们选择相应的变量和模型。建立Logistic回归模型检验各影响因素与选择两类债务融资方式的相关关系，首先建立线性回归模型，检验影响因素对于两类债务融资方式各自的影响。线性回归是以债券融资率（应付债券/总资产，ALA）和银行

12、贷款融资率（长期借款/总资产，LDA）为被解释变量，解释变量均滞后一期。企业的盈利能力越强就会产生越充足的经营现金流量，则企业越偏好于内源融资。企业的盈利性越强就越容易满足银行对于贷款者的要求和国家对于发行债券的要求，所以企业也可以选择银行贷款融资和债券融资。我们期望公司的盈利能力与银行贷款融资和债券融资是正相关的关系。另一方面，当企业盈利能力强、发展前景看好时，对于未来的经营情况越有信心，当企业盈利能力一般时，若是选择市场机制的债券融资，会存在很大的经营压力和未来还债券压力，所以我们预期，企业盈利能力越强、发展前景好，会倾向选择债券融资，Kind与盈利能力呈负相关关系。这个变量的衡量指标比较

13、的多，本文采用的是净资产收益率来衡量公司的盈利能力。 /.结论债券与银行贷款两类融资方式有着不同的契约设置、治理效应，决策者为获取自身最大利益会做出不同的融资决策，这将对企业投资效率产生重要影响。本文对我国上市公司两类债券融资方式与企业投资效率不同的影响，进行理论分析和实证检验，讨论债券与银行贷款融资的治理效应。除此之外，因为企业的投资决策也会影响对融资方式的选择，所以本文对企业选择债券还是银行贷款融资的影响因素进行了实证研究，得出以下结论。（1）企业债务融资后，无论是债券融资还是银行贷款融资，其投资支出水平均显著性提高。但是选择银行贷款融资的企业投资效率降低了，银行贷款并没有发挥应有的治理作

14、用。作为上市公司的主要债权人银行并未实现其应有的约束力和对公司治理的影响力。这种情况的出现，主要是由于我国国有商业银行受政府干预，独立性不强。同时，银行在治理方面存在较多的问题，坏账资产比例较高、金融体系效率低下。由于银行自身治理不完善，更无法对债务人实行有效的监督。另外，本文中并没有区分企业的所有权性质，由于国有银行与国有控股公司的同源性;，使得银行对国有公司的约束力更弱，国有企业获得银行贷款后更容易发生过度投资行为，降低企业投资效率。加参考文献。（2）根据模型的实证分析，新增债券融资率与企业投资效率正相关。债券融资发挥了应有的治理效用，且相比于银行贷款融资对企业投资效率的影响，债券融资的效应更为显著。在债务的治理作用中：现金流