现代证券投资组合理论与业绩评价

1、王玉霞 编著 东北财经大学出版社,投资学,面向21世纪金融投资精编教材,第二版,第十四章 现代证券投资组合理论与业绩评价,第一节 有效市场假说 第二节 现代证券投资组合理论 第三节 资本资产定价模型 第四节 证券投资组合管理的策略与操作 第五节 投资组合管理业绩评价,第一节 有效市场假说,文本,文本,文本,文本,文本,一、有效市场假说,市场有效性的基本假设是证券存在一种 客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信 息，且价格将趋向于均衡价值,二、有效市场的分类,弱有效率市场,次强有效率市场,强有效率市场,文本,文本,文本,文本,图14-1 强有效率、次强有效率和弱有效率市场信息之间的相互关系,三、

2、有效市场理论对投资管理的启示,上述有效市场的划分对证券投资有着重要的实践意义， 在不同的假设下投资者采用的投资策略应该是不同的。如 果市场是弱式或次强式有效率的，投资者应该采取积极进 取的态度，在证券选择和买卖时机上大下功夫，努力寻找 那些价格偏离价值的证券从而可以获得超常收益。如果市 场是强有效率的，投资者应该选择被动的态度，只求获得 市场平均的收益水平。在强有效率的市场态度下，指数化 投资是最主要的一种投资策略,第二节 现代证券投资组合理论,一、现代投资组合管理理论的形成与发展,一）现代投资组合管理理论的形成 马柯维茨是现代证券投资理论（modern portfolio theory, M

3、PT）的创始人，他于1952年3月在金融杂志上发表了一篇题为资产组合的选择的论文，为现代证券理论的建立和发展奠定了基础。马柯维茨现代证券投资理论主要解释了投资者如何衡量不同的投资风险，如何合理组合自己的资金以取得最大收益，认为组合证券资产的投资风险与收益之间有一定特殊关系，投资风险分散有其规律性。马柯维茨考虑的问题是单期投资问题：投资者在某个时期（称为期初）用一笔资金购买一组证券并持有一段时间（称为持有期），在持有期结束时（称为期末），投资者出售他在期初购买的证券并将收入用于消费或再投资。马柯维茨在考虑这一问题时第一次对证券投资中的风险因素进行了正规阐述。他注意到一个典型的投资者不仅希望“收益

4、高”，而且希望“收益尽可能确定”。这意味着投资者在寻求“预期收益最大化”的同时追求“收益的不确定性最小”，在期初进行决策时必然力求使这两个相互制约的目标达到某种平衡。马柯维茨分别用期望收益率和收益率的方差来衡量投资的预期收益水平和不确定性（风险），建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑上述两个目标，从而进行决策。推导出的结果是，投资者应该通过同时购买多种证券而不是一种证券进行分散化投资,文本,文本,文本,文本,二）现代投资组合管理理论的发展 在投资者只关注“期望收益率”和“方差”的假设前提下，马柯维茨提供的方法是完全精确的。然而，这种方法涉及计算所有资产的协方差矩阵，面对上百种可选择资产，其计算量

5、是相当可观的，当时即使是借助计算机也难以实现，更无法满足实际市场在时间上近乎苛刻的要求。这严重地阻碍了马柯维茨方法在实际中的应用。 1964年，马柯维茨的学生威廉夏普根据马柯维茨的模型，建立了一个计算相对简化的模型“单因素模型”。 也是在20世纪60年代初期，金融经济学家们开始研究马柯维茨的模型是如何影响证券的估值的，这一研究导致了资本资产定价模型CAPM(capital asset prices model)的产生,文本,文本,文本,文本,二、资产组合理论,在构建投资组合时，投资者谋求的是在 他们愿意接受的风险水平既定的条件下,使 投资的预期收益最大化，或在预期收益一 定的条件下使投资的风险

6、最小，满足这一 要求的投资组合被称为有效组合（effici ent portfolios）。因为马柯维茨是投资 组合理论的创立者，有效组合有时又叫做 “马柯维茨有效组合。,一）有效边界,文本,文本,文本,文本,1.两种证券投资组合的可行区域与有效边界,图14-2 二元投资组合的有效组合和有效边界,文本,文本,文本,文本,2.多个投资组合的可行区域与有效边界,图14-3 多元投资组合的有效组合和有效边界,二）最优投资组合的选择,文本,文本,文本,文本,给定若干有效组合供投资者选择，投资者最乐意选择的投资组合即能达到效用最大化的投资组合即为最优组合（optimal portfolio,图14-4

7、最优资产组合的确定,三）资产组合中资产数量与资产组合风险的关系,文本,文本,文本,文本,图14-5 资产数量与资产组合风险程度的关系,第三节 资本资产定价模型,文本,文本,文本,文本,一、假设条件,假设1：所有的投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益 水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上 一节介绍的方法选择最优证券组合,假设2：所有的投资者对证券的期望收益率、标准差及证券间 的相关性具有完全相同的预期,假设3：证券市场是完美无缺的，没有摩擦。所谓摩擦是指 对整个市场上的资本和信息的自由流通的阻碍。该假设意味着 不考虑交易成本及对红利、股息和资本收益的征税，并且假定 信息

8、向市场中的每个人自由流动，在借贷和卖空上没有限制及 市场上只有一个无风险利率,文本,文本,文本,文本,二、资本市场线,假定证券可以自由地按一定的利率借入或借出。当无风险证券f与风险证券i进行组合时，组合的期望收益率为: （14.1） 组合的标准差为： （14.2） 由于CAPM模型假定投资期为一期，因而无风险资产意味着它的收益是确定的，由于不存在预期收益的变动，因此它的标准差为零。一般以到期日与投资者的投资期相等的国债代表无风险资产，如美国联邦政府发行的短期国库券。由于无风险证券的回报率是确定的，与任何风险证券的收益率无关，因此无风险资产收益率与风险资产收益率之间的协方差也等于零，它们之间的相

9、关系数为零。因此，组合的标准差可以简化为,文本,文本,文本,文本,图14-6 无风险证券与风险证券进行组合的线性关系,文本,文本,文本,文本,14-7 无风险资产与风险资产组合的有效边界,二）市场分离定理与投资者选择,文本,文本,文本,文本,假设1：所有的投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益 水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上 一节介绍的方法选择最优证券组合,假设2：所有的投资者对证券的期望收益率、标准差及证券间 的相关性具有完全相同的预期,由于资本资产定价模型前两条假设是,文本,文本,文本,文本,第一阶段是对风险资产的选择,第二阶段是最终资产组合的选择,根据分离定

10、理，确定投资者无差异曲线之前，我们就可以确定风险资产的最优组合。即投资者的投资决策分为两个阶段,三）市场组合,文本,文本,文本,文本,所谓市场组合，是将证券市场上的所有 种类证券按照它们各自在整个证券市场总额 中所占的比重组成的证券组合,四）资本市场线方程,文本,文本,文本,文本,资本市场线揭示了有效组合的收益和风险之间的均衡关系，这种均衡关系可以用资本市场线的方程来描述为,文本,文本,文本,文本,三、证券市场线,图14-8 证券市场线,第四节 证券投资组合管理的策略与操作,文本,文本,文本,文本,一、证券投资组合管理策略,收入型策略型策略,增长型策略型策略,收入增长混合型策略,文本,文本,文本,文本,二、证券投资组合管理操作,确定整体收益和风险目 标,制定组合管理政 策,投资分 析,组合的形成与优 化,组合方案的确认,图14-9 证券组合构建的基本流程图,第五节 组合投资管理业绩评价,文本,文本,文本,文本,一、夏普业绩指数,图14-10 Sharpe业绩指数,文本,文本,文本,文本,二、特雷诺业绩指数,图14-11 Treynor业绩评估指数,文本,文本,文本,文本,三、詹森业绩指数,图14-12 Jensen业绩评估指数,文本,文本,文本,文本,四、业绩评估应注意的问题,三类指数均以资本资产定价模型为基础，后者隐含与现实环 境相差较大