周期性下降还是结构性拐点参考PPT

1、周期性下降还是结构性拐点 哈继铭,2009年1月,1,第一章: 09年前低后高. 2 第二章：言底过早，通缩难逃. .8 第三章: 全球中长期低增长，高通胀.35 第四章: 中国增长靠改革.43,目 录,2,第一章,09年前低后高,3,经济下滑超出市场预期,资料来源：CEIC、中金公司研究部,第一章：09年前低后高,各主要领先指标都显示，4季度经济增长可能创历史最低,4,资料来源：CEIC、中国统计年鉴、中金公司研究部,1. 狭义去库存因素逐渐弱化,去库存化不是经济下滑主要原因：上一轮去库存化期间，GDP增速依然高企,第一章：09年前低后高,5,资料来源：中国统计年鉴、中金公司研究部,1. 狭

2、义去库存因素逐渐弱化,去库存化不是经济下滑主要原因：库存变动占GDP的比重较小,第一章：09年前低后高,2000年后，库存变动平均仅占GDP的2.1,6,资料来源：CEIC、中金公司研究部,2. 财政刺激作用下半年逐渐显现,根据媒体报道和发改委的测算，预计09年财政赤字达到7400亿（中央5000亿+地方2400亿），我们估计对于经济的财政刺激作用约为1.6个百分点,第一章：09年前低后高,7,09年前低后高,注：*各成分预测是基于7.3%的GDP增速 *至09年中的利率预期 资料来源：中金公司研究部,基于政府4万亿投资在09/10年平均分配（各2万亿），09年上半年5000亿，下半年1500

3、0亿的假设,第一章：09年前低后高,8,第二章,言底过早，通缩难逃,9,资料来源：CEIC、 OFHEO、中金公司研究部,美国房价还有1015%的调整空间,第二章：言底过早，通缩难逃,美国实际房价已从高点下跌29%，还有10-15%跌幅,10,10,资料来源：Bloomberg、中金公司研究部,美国房价还有1015%的调整空间,房价租金比显示房价高于潜在水平,房价收入比显示房价高于潜在水平,第二章：言底过早，通缩难逃,11,资料来源：CEIC，Bloomberg，中金公司研究部,美国目前的房屋库存还需要10-11个月消化（历史平均为4个月,美国房价还有10-15%的下跌空间,第二章：言底过早，

4、通缩难逃,12,资料来源：Bloomberg、中金公司研究部,领先指标预示美国经济前景黯淡,消费者信心指数跌至多年来最低,制造业指数大幅下挫,第二章：言底过早，通缩难逃,13,资料来源：Global Property Guide，中金公司研究部,欧洲主要国家房市泡沫严重,欧洲国家房价收入比,欧洲房价调整刚刚开始,第二章：言底过早，通缩难逃,14,资料来源：OECD，中金公司研究部,主要欧洲国家房价收入比：相比历史平均水平,主要欧洲国家房价租金比：相比历史平均水平,欧洲主要国家房市泡沫比美国更严重,第二章：言底过早，通缩难逃,15,资料来源：Bloomberg、中金公司研究部,领先指标预示欧元区

5、经济前景堪忧,OECD领先指标持续下行,德国Ifo企业景气指数走低,第二章：言底过早，通缩难逃,16,中国面临的外需恶化程度比98年更高,资料来源：CEIC、中金公司研究部,第二章：言底过早，通缩难逃,加权平均的外部GDP增长09年显著低于98和01年,出口依存度从98年的17%上升至目前的38,17,政府基建投资乘数效应今不如昔：无法撬动私人房地产开发投资,资料来源：CEIC、中金公司研究部,98年政府基建投资拉动私人房地产开发投资,我们估算，98-02年，政府的投资乘数达3.2，即1块钱可以拉动3.2块钱的社会总投资,第二章：言底过早，通缩难逃,18,无法撬动私人房地产开发投资：房地产市场

6、不景气,资料来源：CEIC、发改委、中金公司研究部,房价下跌的城市比重不断上升,第二章：言底过早，通缩难逃,19,房价调整压力巨大,资料来源：CEIC、搜房网数据库、中金公司研究部,即使考虑灰色收入，目前主要城市房价相对于消费者可承受水平高估了28,第二章：言底过早，通缩难逃,20,按照目前的销量，当前房屋库存需要19个月才能消化,资料来源：CEIC、搜房网数据库、中金公司研究部,第二章：言底过早，通缩难逃,21,政府基建投资乘数效应今不如昔：基础设施较为饱和,资料来源：CEIC、中金公司研究部,中国过去10年公路供给增长远快于需求,中国公路饱和,第二章：言底过早，通缩难逃,22,政府基建投资

7、乘数效应今不如昔：基础设施较为饱和，国企投资占比下降,资料来源：CEIC、中金公司研究部,港口供过于求,国企占总投资比重由54%下降至28,第二章：言底过早，通缩难逃,23,GDP或许软着陆：消费刚性较大,资料来源：CEIC、国家统计局、中金公司研究部,第二章：言底过早，通缩难逃,24,资料来源：CEIC、中金公司研究部,利润、出口、大宗商品硬着陆,第二章：言底过早，通缩难逃,25,电力消费硬着陆 中国以投资拉动、发展重化工业为主导的经济增长方式，导致电力需求周期性大于GDP。07年电力消费增长15%，预计08、09年增长率低于7.0%和2.4,注：经济结构指重工业占GDP比重,资料来源：CE

8、IC、中金公司研究部,第二章：言底过早，通缩难逃,26,资料来源：CEIC、中金公司研究部,中国过去三十年的各经济下行周期，经济增速的下滑通常持续三年以上,过去的三次经济下行分别发生于：19791981年，19851991年，19931999年 均持续三年以上,第二章：言底过早，通缩难逃,27,经济何时见底？中金经济综合领先指标可作参考,资料来源：CEIC、中金公司研究部,汽车销量,商品房销售面积,第二章：言底过早，通缩难逃,28,经济何时见底？中金经济综合领先指标可作参考,资料来源：CEIC、中金公司研究部,水泥产量,发电量,第二章：言底过早，通缩难逃,29,经济何时见底？中金经济综合领先指

9、标可作参考,资料来源：CEIC、中金公司研究部,OECD领先指标,中金综合领先指标(平均领先工业产出2个月,第二章：言底过早，通缩难逃,30,今年难逃通缩,资料来源：CEIC，中金公司研究部,出口和房地产投资放缓引发产能过剩，库存高企，迫使企业降价,过去两次出口放缓都使得中国进入通缩,房地产投资放缓使得上游行业产能过剩,第二章：言底过早，通缩难逃,出口放缓和房地产投资下滑引发的产能过剩和失业压力，以及大宗商品价格泡沫 破灭，我们预计使09年PPI通缩-6.3%，CPI通缩-1,31,今年难逃通缩,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,大宗商品价格泡沫破灭，出口放缓和房地产投资下滑引发的

10、产能过剩和失业压 力，我们预计使09年PPI通缩-6.3%，CPI通缩-1,大宗商品泡沫破灭预示中国PPI还有下降空间,第二章：言底过早，通缩难逃,32,今年难逃通缩,资料来源：CEIC、中金公司研究部,通缩显著打击企业利润,进而影响银行资产质量,第二章：言底过早，通缩难逃,33,广义去库存化远未结束：产能过剩,资料来源：CEIC、中金公司战略研究部,最近数年大量产能释放,第二章：言底过早，通缩难逃,34,广义去库存化远未结束：产能过剩,资料来源：CEIC、World Bank WDI、中金公司研究部,投资消费比重失衡,第二章：言底过早，通缩难逃,35,第三章,全球中长期低增长、高通胀,36,

11、全球经济失衡和科技进步推动经济与股市，科技进步只能盼望不能指望，未来美国难以寻找庞大经济体与之配对失衡,资料来源：Bloomberg、中金公司研究部,第三章：全球中长期低增长、高通胀,37,全球经济失衡和科技进步推动经济与股市，科技进步只能盼望不能指望，未来美国难以寻找庞大经济体与之配对失衡,资料来源：Bloomberg、BIS、中金公司研究部,第三章：全球中长期低增长、高通胀,38,全球经济长期前景面临高负债与人口结构老化的两座大山打击,资料来源：CEIC、联合国、WDI、中金公司研究部,第三章：全球中长期低增长、高通胀,GDP增速与政府债务水平负相关,发展中国家GDP增速与劳动年龄人口比率

12、 正相关,39,全球经济长期前景面临高负债与人口结构老化的两座大山打击,资料来源：CEIC、联合国、WDI、中金公司研究部,未来纳税人数比率下降，但需承担的税负却会增加，将进一步削弱经济增长潜 力，“父债子还子难还,第三章：全球中长期低增长、高通胀,40,美国是否会重复日本当年的“流动性陷阱”,资料来源：CEIC、联合国、WDI、中金公司研究部,即使考虑移民因素，美国人口结构拐点将于2010年到来，但下降速度慢于日本,第三章：全球中长期低增长、高通胀,41,美国是否会重复日本当年的“流动性陷阱”,资料来源：CEIC、中金公司研究部,美国货币政策宽松使得全球都大幅降息，而日本当初零利率全球并不跟

13、随,第三章：全球中长期低增长、高通胀,42,美国是否会重复日本当年的“流动性陷阱”,资料来源：CEIC、中金公司研究部,美国基础货币急剧扩张，但货币乘数大幅下降抑制了广义货币供应,第三章：全球中长期低增长、高通胀,美国近期基础货币大增70%，但货币乘数由9倍下降至5.5,43,第四章,中国增长靠改革,44,货币政策：17%的M2目标难达,资料来源：CEIC、中国人民银行、中金公司研究部,10月份外汇储备出现5年来首次下降，未来还将面临外贸顺差缩小的打压,第四章：中国增长靠改革,基础货币放缓，货币乘数乏力,45,货币政策：即便流动性宽裕，未必推动股市等资产价格上涨,资料来源：CEIC、中金公司研

14、究部,货币增速与股市表现的关联性并不密切，98，01-03年期间的宽松货币供给未能推动股市上涨,第四章：中国增长靠改革,46,财政政策,资料来源：IMF、CEIC、中金公司研究部,降低增值和营业税率 允许个人按揭贷款利率支出抵税个人所得税,注：1、自2009年1月1日起，对小规模纳税人(年应征增值税销售额低于180万的商业企业和低于100万的工业企业)，不再区分工业(6%)和商业(4%)设置两档征收率，增值税征收率统一降低至3%。2、包括1%的地方税,中国增值税率远高于国际水平,第四章：中国增长靠改革,47,财政政策,资料来源：各国政府网站、中金公司研究部,推行消费券,我们设计的消费券发放规则

15、有三个特征，可使政府的财政投入得以撬动一定的私人资金消费，起到乘数效应： 第一，是打折消费券，且必须搭配一定比例的现金才能使用；第二，不包括必需品的消费品与服务；第三，使用时间有所限定,各国/地区实施消费券的经验,第四章：中国增长靠改革,48,中国增长靠改革：实行土地改革加快城市化进程并鼓励消费,资料来源：CEIC、联合国、WDI、中金公司研究部,城市化进程与人口结构密切相关,第四章：中国增长靠改革,49,中国增长靠改革：完善社会保障和医疗制度改革以鼓励消费,资料来源：CEIC、WDI、中金公司研究部,社会保障体制健全降低了日本居民储蓄率,第四章：中国增长靠改革,日本60-70年代居民储蓄率高

16、，消费意愿不足；日本政府自1970年代起大举提高对于社保的投入，10年间政府社保投入从占GDP的2%上升至5%，雇主承担的社保投入从GDP的3.5%上升至7%；社保制度逐渐健全帮助日本居民储蓄率自1977年开始出现拐点下降,50,中国增长靠改革：资源价格改革、放开垄断和管制，以释放民间投资热情，实现产业结构升级,资料来源：CEIC、中国统计年鉴、中金公司研究部,中国改革红利尚有较大潜力：有待放开管制的行业对于经济的拉动作用不弱于房地产,第四章：中国增长靠改革,51,政策组合： 货币政策放松: 适度宽松的货币政策”为首次提出 到09年中基准贷款利率将下调81个基点；至09年底存款准备金率将下调200-400个基点； M2增速难以达到