纺织服饰行业：我们该投资哪类品牌服饰企业

纺织服饰行业我们该投资哪类品牌服饰企业证券研究报告行业研究报告纺织服饰行业2011年12月05日我们该投资哪类品牌服饰企业中性纺织制造谨慎推荐品牌服饰投资要点纺织制造，中性。9月份起行业进入出口增速回落、量增贡献有限阶段；考虑到欧盟需求低迷、美国市场低成本国家替代作用，以及原料价格变动，2012Q1出口增速将达到相对低点。结合龙头企业产能扩张，谨慎推荐鲁泰A、伟星股份。品牌服饰，谨慎推荐。虽然2012年上半年订货会数据普遍较好，考虑到2011年6月以来消费者满意指数大幅度回落至06年以来的低点，10月份限额以上服装零售增速、大型商场服装零售增速下滑，2012年业绩存在下调压力。中高端男装基本完成品牌重塑，进入开大店、依托品牌提升带动产品结构升级阶段；考虑到开店、终端库存及估值情况，推荐七匹狼、雅戈尔。大众休闲大众休闲核心竞争力应来自于相对低价格、快周转带来的大批量、量大下的低成本规模效应，与国际竞争对手比较，美邦服饰、森马服饰、搜于特等设计、供应链等仍需进一步完善。考虑估值及发展阶段，推荐美邦服饰、搜于特。家纺2010年及2011H1业绩屡超预期的原因主要在于2009年订货会制度变化、2010年大幅度提价；2012年增速将回归平稳，但仍处于消费渗透、普及期，行业仍值得看好。以朗姿为代表的高端女装典型的渠道强势型品牌，由于女装需求高度差异化特征，各种细分定位女装均有存在空间；而强势渠道特征决定了多品牌发展之路，但多品牌运作结果依赖于人才。分析师马莉（8610）66568489MALI_YJCHINASTOCK4FF66FFCN执业证书编号S0130511020012特此鸣谢李佳嘉（8610）66568098（LIJIAJIACHINASTOCKFF66FFCN）执业证书编号S0130111081688对本报告的编辑提供信息行业表现2520151050510152025101211011102110311041105110611071108110911101111服装家纺申万上证综合指数纺织制造申万重点公司股票代码股票名称EPSPE（X）ROE2010投资评级2011E2012E2013E2011E2012E2013E002029SZ七匹狼1472112952517175412541771推荐600177SH雅戈尔0671216015788816611908推荐002269SZ美邦服饰1251682282138159111722275推荐002503SZ搜于特100153221324721221469537推荐002154SZ报喜鸟0590790982285170613761313谨慎推荐601566SH九牧王0901191462780210317144989谨慎推荐002563SZ森马服饰1902372962313185414856657谨慎推荐002293SZ罗莱家纺2623755003187222716701451谨慎推荐002327SZ富安娜1552233113290228716401142谨慎推荐002397SZ梦洁家纺100145199287719841446895谨慎推荐资料来源WIND中国银河证券研究部（雅戈尔未包括股权投资收益，森马服饰及九牧王ROE为发行前数据）行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分2投资概要行业驱动因素、关键假设及主要预测驱动纺织制造企业业绩增长的主要指标一是出口市场环境是否能够保证上市公司产能利用率充分发挥；二是产能扩张情况；三是原料价格变动对产品价格以及毛利率的影响。关键假定出口市场环境与2011年下半年相当，周边低成本国家对中国替代增速依然存在；原料价格棉花价格长期维持在20000元/吨水平。主要预测考虑到原料价格下降，出口价增贡献有限，2012年出口增速下滑至10左右，并且由于出口高基数效应存在，全年增速呈现前低后高态势；结合龙头上市公司产能扩张数据，预计净利润增速在1020左右。驱动品牌服饰业绩增长的主要指标一是居民可支配收入水平变动；二是CPI水平及各品牌服饰企业提价幅度；三是各家企业渠道扩张空间及发展所处阶段。我们预计2012年服装限额以上零售增速较2011年下滑至20左右水平。我们与市场不同的观点对于品牌服饰企业，我们的独特之处在于结合各个细分行业本质特征、以及发展阶段，对各细分行业中品牌类上市公司业绩驱动因素开店增速、单店内生、毛利率变动、销售费用率变动进行分解。从渠道扩张速度，近两年户外、规模较小的休闲装品牌家纺、女装休闲服（森马、美邦）、中高端男装。考虑到单店内生增速，近两年收入增速户外、规模较小的休闲装品牌家纺、女装中高端男装休闲服（森马、美邦）。考虑到企业发展阶段，毛利率提升、费用率变化等引起销售净利润率变动，未来两年净利润增速户外、规模较小的休闲装品牌家纺、女装、中高端男装休闲服品牌（森马、美邦）。行业估值与投资建议由于国际市场需求环境不佳及周边国家替代作用，我们维持纺织板块生产型企业“中性”投资评级，结合重点上市公司产能扩张，以及估值情况，谨慎推荐鲁泰A、伟星股份。基于估值回调较小、10月份终端零售增速下滑、消费者信心及满意指数下滑，维持品牌服饰“谨慎推荐”投资评级。重点上市公司中，结合估值水平，建议投资者继续关注中高端男装七匹狼、雅戈尔、搜于特、美邦服饰。行业表现的催化剂（1）收入倍增计划实施，如果中低收入阶层收入提升趋势蔓延，将为消费特别是大众消费、中低端消费奠定基础，为品牌服饰企业业绩长期增长提供人口红利。（2）商业租金有效控制。主要风险因素（1）消费者信心不足影响品牌服饰消费。（2）气候因素影响冬装终端零售，进而影响2012年秋冬季订货会增速。渐飞研究报告/BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分3目录一、纺织制造型企业出口增速回落，量增贡献有限4（一）出口增速自8月份起开始下滑，价增贡献远大于量增4（二）三季度生产型企业利润增速普遍下滑6（三）2012年展望上半年增速较差，下半年有望得以恢复8（四）给予生产型企业“中性”评级9二、品牌服饰企业10月份零售增速下滑11（一）农村居民现金收入高增长与消费者信心指数下滑并存11（二）前三季度内销增速处于高位，10月份增速下滑12（三）品牌服饰业绩驱动因素分解开店、内生增长、利润率水平15（四）维持品牌服饰“谨慎推荐”评级22三、行业表现催化剂24（一）中低收入阶层收入提升趋势蔓延24（二）商业租金有效控制24四、潜在风险24（一）消费者信心不足影响品牌服饰消费24（二）气候反常加剧服饰库存24五、2011年A股纺织板块重点关注上市公司25七匹狼（002029）品牌重塑、管理提升带动下的持续增长25美邦服饰（002269）中国最具潜力的普众型品牌服饰运营商27搜于特（002503）享三四线市场收入提升红利，渠道处于快扩期29附件1纺织服装板块上市公司历史收入一览33附件2纺织服装板块上市公司历史净利润一览35附件3纺织服装板块上市公司历史毛利率、销售净利润率一览37渐飞研究报告/BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分4本报告仍将整个行业分为纺织制造、品牌服饰进行研究，在此基础上，结合重点上市公司基本面、业绩增长驱动因素、估值水平选择投资标的。一、纺织制造型企业出口增速回落，量增贡献有限（一）出口增速自8月份起开始下滑，价增贡献远大于量增1、8月份起出口增速开始下滑图1历年纺织品出口增速05209231572772102092551898298236228105051015202530351999200020012002200320042005200620072008200920102011M110资料来源海关总署中国银河证券研究部图22010年以来逐月出口增速1846402002040608010012010M110M410M710M1011M111M411M711M10纺织服装资料来源海关总署中国银河证券研究部根据海关总署数据，除了2月份去年同期出口基数较高，今年18月我国纺织品服装出口一直处于相对高位，单月增速均在20以上（除6月份纺织品增速169）。自8月份起，纺织品及服装出口增速均有所下滑。其中纺织品9月份、10月份增速分别回落至166、184，服装出口增速快速下滑至139、6。2、东南亚国家替代作用开始显现由于目前只有9月份详细的进出口分区域数据，我们对导致9月份中国纺织品及成衣出口增速回落的因素进行分析。9月份当月整体出口增速148，其中，对亚洲主要国家及地区仍保持高增长（9月份增速为234），对欧洲和美国增速下滑显著，分别下降至41、552加入WTO效应欧美取消配额效应次债危机渐飞研究报告/BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分5（详细数据参见表1）。我们认为，导致对欧洲出口增速下滑的主要因素在于欧洲主权债务危机影响下整体消费水平的下降（欧盟27国在9月份终端零售增速分别回落为08）；而美国在整体服装及配饰保持高增长情况下的下滑，估计和周边市场替代有关。我们对美国今年纺织服装进口情况进行分析，美国全球服装进口增速1205，而从中国进口仅增长777，从越南、孟加拉、印度尼西亚分别增1674、2286、1657，中国在美国总进口额中占比逐步降低；不同于前两年中国不断挤占其他国家如墨西哥等地区市场份额。图3美国服装及服装配饰店零售额增速3288867176121086420246810JAN08MAY08SEP08JAN09MAY09SEP09JAN10MAY10SEP10JAN11MAY11SEP11资料来源WIND中国银河证券研究部图4欧盟27国零售增速（）43251609085432101234JAN08MAY08SEP08JAN09MAY09SEP09JAN10MAY10SEP10JAN11MAY11SEP11资料来源WIND中国银河证券研究部表1中国对主要国家及地区纺织品及成衣出口额及增速（单位万美元）国别地区19月份出口额占有率同期比较9月份出口额同比增速合计18,616,91010024272,298,053148亚洲7,786,288418225161,019,2142340欧洲5,010,47526912592536,919410美国2,848,8151531273382,578551日本1,988,15910682531308,3182498德国994,0055343569103,0521230英国589,920317214281,060902俄罗斯554,490298320166,780782意大利513,5872761744,1971076资料来源中国纺织品进出口商会中国银河证券研究部表22011年19月美国服装进口数量情况（单位百万平米）进口来源19月进口量19月同比增速（）19月进口量占比（）较2010年同期占比增减（百分点）全球18,399012100012中国7,6993874073138越南1,397975826063孟加拉1,193426669037印度尼西亚957833542031数据来源美国商务部纺织品服装办公室渐飞研究报告/BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分6表32011年19月美国服装进口额情况（单位百万美元）进口来源19月进口额19月同比增速（）19月进口额占比（）较2010年同期占比增减（百分点）全球52,9301205100中国20,5597773802107越南4,3131674848032孟加拉2,9082286591058印度尼西亚3,3871657641018数据来源美国商务部纺织品服装办公室3、出口增速主要源于价增而非量增我们对纺织品服装出口增速究竟是量增还是价增贡献进行分析，根据协会相关数据测算，19月，纺织品服装出口价格同比提高2175，高于上年同期1574个百分点，出口数量同比增长仅增长186，较上年同期下降1447个百分点。分产品类别的出口情况看，19月，纺织品出口总额同比增长252，出口价格增长2311，出口数量增长17；19月，服装出口总额同比增长2326，出口价格增长2075，出口数量增长208。无论是纺织品还是服装，量增均有限，主要是价格提升带动出口增长。（二）三季度生产型企业利润增速普遍下滑与行业整体出口增速趋向下滑相对应，今年纺织品服装类出口型及生产型上市公司收入及利润增速表现如下（详细数据请参见附件13）（1）与2010年、2011Q1相比，2011Q2、2011Q3收入增速及利润增速均有所下滑，即2010、2011Q1生产型企业业绩增速达到顶点，企业业绩处于历史最好水平；（2）部分企业三季度收入增速较二季度略有好转，如航民股份、孚日股份、瑞贝卡、华茂股份，（3）大多数龙头企业均表现为三季度收入增速较二季度进一步下滑，有关鲁泰A、联发股份等龙头上市公司逐季收入、毛利率情况参见图510。1、企业利润增速逐季下滑图5重点企业业绩追踪鲁泰A2202673278533831534031810H110H211H111Q3收入增速毛利率资料来源WIND中国银河证券研究部图6重点企业业绩追踪联发股份42348442910320920619823410H110H211H111Q3收入增速毛利率资料来源WIND中国银河证券研究部渐飞研究报告/BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分7图7重点企业业绩追踪伟星股份4022511763136037835034810H110H211H111Q3收入增速毛利率资料来源WIND中国银河证券研究部图8重点企业业绩追踪浔兴股份3852901909024424026524610H110H211H111Q3收入增速毛利率资料来源WIND中国银河证券研究部图9重点企业业绩追踪华孚色纺44046723021518820619919510H110H211H111Q3收入增速毛利率资料来源WIND中国银河证券研究部图10重点企业业绩追踪大杨创世14732012915533329532531110H110H211H111Q3收入增速毛利率资料来源WIND中国银河证券研究部我们认为收入增速、毛利率水平最能够体现出生产型企业实际经营状况以及决定利润水平，图5图10对重点上市公司2010H1、2010H2、2011H1、2011Q3收入增速、毛利率水平进行对比，发现以下典型特征（1）伟星股份、浔兴股份收入增速在2010年上半年达到最高点，自2010年下半年起增速逐步下滑；2011年三季度毛利率与二季度相比，也有所下降。（2）以棉花为原料的鲁泰、联发股份、华孚色纺基本上业绩增速在2010年下半年及今年一季度达到历史高点，二季度、三季度收入增速下滑明显。（3）大杨创世收入增速2011年全年均处于下降通道中，而毛利率依然维持在相对较高水平。渐飞研究报告/BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分8图11328级棉花价格指数资料来源第一纺织网中国银河证券研究部图12长绒棉价格走势资料来源第一纺织网中国银河证券研究部我们认为，导致色织布、色纺纱类上市公司出现上述业绩走势的主要原因在于自2010年以来的棉花价格巨幅波动。图11反映了2010年以来328级棉花价格走势、图12反映了国内336级长绒棉现货价格走势，其中，328级细绒棉价格从2010年年初的15万每吨价格迅速上涨至2010年底的31万/吨，自2011年3月份起快速下滑至目前的19/吨左右；336级长绒棉价格则在今年3月份达到46万/吨高价后，一路下跌至目前的26万/吨左右。在棉花价格快速下跌的48月份，各家企业普遍反映客户接单周期缩短，直接影响了各家棉纺类企业二季度和三季度收入增速表现；在棉花价格上涨的周期中，各家企业均受益于原料储备带来的毛利空间；而在原料价格下降的过程中，各家企业则受困于产品价格下跌和原来高价储备。除此以外，出口大环境直接影响各家企业收入增速，例如今年虽然前8月份出口增速较高，但主要来自于价格提升，而非量增，直接影响辅配料数量生产的增加；自9月份起出口增速下滑，也直接反应为各家企业接单情况不佳。2、目前龙头企业接单情况有所变差表4出口龙头企业产能扩张及订单情况追踪上市公司订单量及订单价格情况鲁泰A价格与三季度相比，环比约下降5个百分点；受欧洲市场影响，短周期订单增多联发股份价格略有下滑，与58月份相比，接单情况趋稳，单月接单恢复至800万米左右瑞贝卡由于今年4、5月份一次性提价，且非洲市场有所恢复，至10月份订单相对平稳资料来源中国银河证券研究部（以上资料为2011年11月中旬追踪）从目前各龙头企业接单情况看，个体性差异较大，如瑞贝卡等受非洲市场开发顺利的影响，订单整体较为平稳；而对于棉纺整个产业链中的企业来讲，面临的环境较2009年更为复杂，一是欧债危机导致订单下滑，二是棉花价格处于下滑过程中导致订单价格下降，在此带动下，2011Q4、2012年上半年、尤其是2012Q1企业业绩增速依然处于下降通道中。（三）2012年展望上半年增速较差，下半年好于上半年1、预计棉花价格长期处于2万左右渐飞研究报告/BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分9在本收购年度（2011年9月2012年3月31日），国家首次实行对328级细绒棉以198万/吨的价格实行敞口收购，因此，短期内对细绒棉价格具有支撑作用；而从其他相关农产品价格走势看，棉花价格也难以走出独立上涨行情。因此，下年度棉花种植积极性依然存在，未来2年内棉花价格都将处于相对低迷、价格较为稳定的状态。在这种格局中，有利于棉纺类企业接单，即客户敢于下单。与此同时，由于2010Q4、2011Q1棉花价格处于历史最高水平，从产品价格可比角度，将会出现下滑，即使考虑到产能扩张，2011Q4、2012Q1收入及利润增速都会处于比较低的水平。2012年下半年由于价格与2011年同期具有可比性，以及价格稳定有利于接单，预计自2012年Q3开始，收入增速及利润增速将会处于上行状态。2、欧债危机下需求下降，美国市场面临周边国家低成本替代结合我们逻辑由于下单、生产时间间隔，美国、欧盟等服装零售数据要反映为中国出口数据，有23个月时滞，即中国服装出口主要消费国零售数据基本反映2、3个月后出口数据。图3、4对2011年9月份美国服装零售、欧盟零售增速进行汇总欧元区零售数据自2011年5月份起，一直处于负增长状态。美国服装及服装配饰店零售增速目前依然处于较高水平。其中，欧洲零售增速下滑直接影响了中国纺织品服装对这些区域的出口增速；而美国市场虽然服装及配饰零售增速处于高位，服装进口增速也处于相对较高水平（2011年19月份服装进口额增速1205），但表2、表3显示，中国部分市场有逐步被越南、孟加拉、印度尼西亚等成本更低区域替代趋势，其中，今年19月份中国对美国出口增速仅777，市场占有率下降107个百分点。除此以外，欧元贬值等也将对纺织品出口增速带来影响。结合以上判断，我们认为，2011年全年出口增速维持在10左右水平，全年增速前低后高。图13人民币兑欧元汇率96285584060070080090010001100JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11JUL11SEP11NOV11中间价欧元兑人民币资料来源WIND中国银河证券研究部图14人民币兑美元汇率659635682600610620630640650660670680690JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11JUL11SEP11NOV11中间价美元兑人民币资料来源WIND中国银河证券研究部（四）给予生产型企业“中性”评级1、重点企业产能扩张跟踪升值35升值1112渐飞研究报告/BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分10表5出口龙头企业产能扩张上市公司原有产能新增产能鲁泰A匹染布5000万米，色织布16亿米，衬衫2000万件匹染布新增5000万米，色织布新增4000万米（于2012、2013Q2达产）伟星股份纽扣95亿粒、拉链29亿米，水钻80亿粒拉链153亿米，激光雕刻纽扣10亿粒，深圳高品质纽扣11亿粒资料来源中国银河证券研究部（以上资料为2011年11月中旬追踪）我们对行业内重点生产型企业鲁泰A和伟星股份2012年产能扩张计划进行跟踪预计产能扩张可以带来鲁泰2012年收入增15，产能扩张可以带来伟星股份2012年收入增20。2、业绩预测及投资评级由于国际市场需求环境不佳，以及周边国家替代作用，我们给予纺织制造企业“中性”投资评级，结合重点上市公司产能扩张、产品价格变动情况，具体盈利预测参加下表。结合估值情况，谨慎推荐龙头类上市公司鲁泰A、伟星股份、华孚色纺。表6纺织板块重点出口股盈利预测股票名称股票代码EPSPE（X）ROE2010投资评级2011E2012E2013E2011E2012E2013E鲁泰A000726SZ0921041159027987221678谨慎推荐伟星股份002003SZ10413015611979587982172谨慎推荐瑞贝卡600439SH035049066216915491150892中性华孚色纺002042SZ08010413410608156331424谨慎推荐资料来源中国银河证券研究部（以2011年12月5日收盘价为基础）渐飞研究报告/BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分11二、品牌服饰企业10月份零售增速下滑（一）农村居民现金收入高增长与消费者信心指数下滑并存1、2011年以来农村居民人均现金收入呈高增长势态居民收入层面数据2011年以来农村居民人均现金收入呈现高增长势态，Q1累计增速205、Q2累计增速204、Q3累计增速207。城镇居民人均可支配收入2011Q3累计增速为137，增速较平稳。除此以外，各地最低标准执行，以及外出务工者收入水平的快速，为面向该类消费群体的服饰品牌收入高增长奠定基础。图15城乡居民收入增速13720705101520252003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q3城镇居民人均可支配收入累计值农村居民人均现金收入累计值资料来源WIND中国银河证券研究部2、消费者信心指数大幅下滑消费者信心指数、消费者预期指数是较为前瞻性的指标，体现了消费者对收入、生活质量、宏观经济、消费支出、就业状况、购买耐用消费品和储蓄目前的满意程度与未来一年的预期。在2009年3、4月份各项指标基本降至1997年、2003年最低点水平，2009年5月起开始缓慢回升；2011年6月以来满意指数再次大幅度回落，成为06年以来的低点。图16消费者预期、信心、满意指数2009年5月起缓慢回升8085909510010511011512096M197M799M100M702M103M705M106M708M109M711M1消费者预期指数消费者满意指数消费者信心指数资料来源WIND中国银河证券研究部渐飞研究报告/BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分12图172009年起消费者预期、信心、满意指数变化1118095210341081909510010511011509M109M509M910M110M510M911M111M511M9消费者预期指数消费者满意指数消费者信心指数资料来源WIND中国银河证券研究部值得关注的是，此轮消费者预期指数处于最高位，消费者满意指数处于中间水平，而消费者满意指数处于最低水平，并且自7月份起骤降至历史最低水平。（二）前三季度内销增速处于高位，10月份增速下滑1、10月份进入价升抑量阶段图1898年以来限额以上服装鞋帽等零售收入增速48441031089213819727719325524818825824110010203019981999200020012002200320042005200620072008200920102011M110资料来源国家统计局中国银河证券研究部图192009年以来限额以上服装、金银珠宝等零售额逐月增速4443231991001020304050607080200812200902200904200906200908200910200912201002201004201006201008201010201012201102201104201106201108201110金银珠宝服装资料来源国家统计局中国银河证券研究部渐飞研究报告/BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分131998年以来限额以上服装鞋帽、针纺织品零售增速显示，2009年上半年受危机影响，2009年增速为221，比前期有所下降，但仍处于较高水平，远高于19982003年同期增速。而2011年前10月，依旧延续2010年以来的高增长势头，同比增速241。逐月零售增速则显示服装及珠宝首饰增速在10月份均有所下滑。2011年前9月份限额以上服装等增速与上年同期相当，10月份单月增速为195，较去年同期下滑131个百分点，增速较上月下滑81个百分点；2011年金银珠宝销售增速在5、6月份以及9、10月份较上年同期下滑显著，我们判断主要与金价下跌导致投资需求降低有关，而10月份增速则下降至2010年2月份以来最低水平。图20全国重点大型百货商场服装销售额及销售量增速21212720725553110136212981754491121327320813991266308M508M708M908M1109M109M309M509M709M909M1110M110M310M510M710M910M1111M111M311M511M711M9服装销售额增速服装销售量增速资料来源中华商业信息网中国银河证券研究部全国重点大型百货商场服装销售增速显示10月份进入价升抑量阶段。2011年前9月份销售额增速一直处于历史相对较高水平，驱动前9月份增速高增长的因素主要来自于价格提升，根据测算，前9月份价格涨幅分别为25、8、182、13、23、10、15、17、24，在此带动下，3月份以来逐月增速分别为19、27、21、19、22、189、28。至10月份，受气候该冷不冷、物价上涨居民购买力有限等因素影响，在服装价格提升24的情况下，单月销售量下滑582，销售额仅增长167，较上年同期增速下滑11个百分点。2、品牌服饰前三季度业绩屡超预期，2012年春夏季订货会增速较好（1）部分品牌服饰上市公司前三季度业绩屡超预期目前A股共13家品牌服饰类上市公司（含家纺），从三季度报表看，无论是以直营/加盟为主的上市公司大部分收入均保持较快增速家纺类上市公司表现尤其突出，罗莱家纺、富安娜、梦洁家纺收入增速普遍在3545之间，而受毛利率提升有效带动（分别提高178、193、173个百分点），以及期间费用的下降，净利润增速普遍超越收入增速，均在40以上，富安娜甚至高达87。搜于特（休闲服）、探路者（户外）、朗姿（高端女装）目前规模较小，在渠道扩张带动下，收入增速普遍在50以上，除朗姿以为，净利润增速高于收入增速。朗姿股份净利润增速略低的原因是销售费用和管理费用的上升，一是由于门店快速扩张带来的人员、装修等费用，二是上市费用，三是公司今年举办时装周的费用。打折处理存货期量增、价升量增、价升价升原超量增价升抑量渐飞研究报告/BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分14七匹狼（男士商务休闲）、报喜鸟（男正装为主）作为上市较早的品牌服饰，在毛利率提升带动下，利润增速超越收入增速，分别达到60、56。美邦服饰由于去年低基数效应（开拓MC主要受开拓MC新品牌、直营大店占比偏高影响，销售费用大幅攀升造成2010H1净利润下滑82，前三季度仅增7），2011年Q1Q3收入增40、净利润增132。图21A股品牌服饰类上市公司前三季度收入及利润增速491433406435206933595610604342374330685787177267215525456585报喜鸟凯撒股份七匹狼美邦服饰罗莱家纺梦洁家纺富安娜星期六探路者森马服饰搜于特九牧王朗姿股份收入增速2011Q1Q3净利润增速2011Q1Q3资料来源WIND中国银河证券研究部（2）发展阶段、终端库存等决定订货会增速家纺有所放缓，中高端男装增速较好由于加盟业务的存在，国内品牌服饰/家纺普遍实行订货会制度，基本上提前69个月召开。目前各家公司2012年春夏季订货会已经召开完毕，对2012年上半年业绩增速以及目前终端运营情况具有一定的指导意义中高端男装订货会增速均在25以上，产品价格普遍提升10。家纺订货会增速各有差异，我们估计实际增速在2040，除新品外，价格基本无提升。大众休闲装美邦、森马等大型大众休闲服饰品牌订货会增速20左右，价格提升幅度个位数。女装订货会增速30，价格个位数提升；处于从小到大发展阶段的探路者和搜于特订货会增速50以上，仍处于快速增长期，价格提升个位数。表7“品牌运营批发”型企业订货会制度及订货会数据订货会概况2012年春夏季订货会增速七匹狼加盟商收入占比70，订货会占85，每年2次增30，产品结构变动带动价格提升10报喜鸟加盟商收入占比70，订货会占50，每年2次增2530，价格提升10九牧王加盟商收入占比60，订货会占70，每年2次增2530，价格1015提升希努尔加盟商收入占比50，订货会占50，每年2次增30，价格15的提升森马服饰加盟商收入占比95，订货会占70，每年4次休闲装增20，童装增40，价格个位数提升美邦服饰加盟商收入占比50，订货会占50，每年6次增20，产品结构变动带动价格个位数提升渐飞研究报告/BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分15搜于特加盟商收入占比90，订货会占70，每年2次增5060，产品结构变动带动价格个位数提升探路者加盟商收入占比70，订货会占85，每年2次增66，成本推动价格提升10罗莱家纺加盟商收入占比80，订货会占60，每年2次新品订货额29亿、增45，新品价格提升，老品价稳富安娜加盟商收入占比55，订货会占60，每年2次增40，新品价格小幅提升，老品价格稳定梦洁家纺加盟商收入占比70，订货会占60，每年2次增40；新品价格小幅提升，老品价格稳定朗姿股份加盟商收入占比40，订货会占80，每年4次增3040，价格个位数提升资料来源中国银河证券研究部（三）品牌服饰业绩驱动因素分解开店、内生增长、利润率水平在品牌零售类上市公司业绩驱动因素中，开店增速、提价带来的单店内生增长决定公司未来收入增长，在此基础上，毛利率（提价与成本提升）、公司广告策略和直营店建设决定的销售费用率、所得税率等决定公司的盈利能力变动幅度。本部分我们将通过以上指标的分解，对各细分行业中品牌类上市公司业绩驱动因素进行分解，并对重点公司未来业绩增速进行预测。1、中高端男装基本完成品牌重塑，进入开大店、品牌提升阶段单店内生增速从财务报表的角度，2010年单店收入增速最快的是利郎国际，九牧王、雅戈尔大多在10左右，七匹狼则依然处于对2008年代理商存货调整期，同店增速为负。2011年上半年，各家企业同店增速均在10以上。我们判断，驱动各家企业同店增速增长的主要因素是价格提升，以利郎为例，2010、2011H1同店增长与产品价格提升基本一致。2012年同店增长情况继续依赖于价格提升及店铺升级，而七匹狼则由于代理商存货消化殆尽，处于新一轮扩张期，单店增速可能是几家企业中最快的一家。渠道增速本质上讲，该类上市公司作为中国二三类城市中的中高端品牌，应属于渠道缓慢扩张型，增长更多来自于单店效率提升（提价、大店代替小店等），尤其是以自营为主的品牌更是如此。并且各家上市公司都已经走过了渠道快速扩张阶段，不考虑新品牌开拓，普遍渠道增速都在10左右，报喜鸟由于基数低，增速相对较高。毛利率水平依赖于高端产品占比提升、供应链管理完善，以及终端层次理顺，我们预计各家企业毛利率仍有提升空间，其中，随着代理商层次理顺，七匹狼提升空间相对较大。销售费用率近两年各家企业在品牌建设方面均投入较大，销售费用率已经达到相对合理水平，进一步提升可能性不大。未来业绩增速判断我们判断各家企业2012年收入增速普遍在20以上，利润增速30以上；其中，2012年增速最快的有可能是七匹狼，剔除减值损失冲回影响，收入增速有望达到30，利润增速超过40；雅戈尔近年来改进明显，随着内部品牌梳理完成，同样值得关注。表8商务休闲及男正装业绩驱动因素分拆（百万；万元/单店）报喜鸟2008A变动2009A变动2010A变动2011H1变动渠道数量637889748174385614449311815营业收入6413779755178087215425409370净利润9412801667696228368710215348渐飞研究报告/BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分16单店收入1053192109394109034586395毛利率459055494347555614554739销售费用率14206710338388149157254有效税率2537571461068146007142081净利润率147325220737261410189446七匹狼2008A变动2009A变动2010A变动2011H1变动渠道数量2769401330299393525163835761003营业收入16538856198720242198105911942264净利润1646232217322028933121733849单店收入7057056916067216331146毛利率339147383440416325400127销售费用率147019152057147053132099有效税率189090163259148149212584净利润率99161109099132223145166利郎国际2008A变动2009A变动2010A变动2011H1变动渠道数量2491139525612812885126530251313营业收入11362820156037362053316010323117净利润1545969303966341938192286309平均价格125811200155002320163001320单店收入491984622716752208341595毛利率30339035350237902573643175销售费用率1291061062261091027930166有效税率3421618158142112411501273净利润率13626819458520400972211433九牧王2008A2009A变动2010A变动2011H1变动渠道数量2325252586027107332867943营业收入1,230111,40414131,67519309643102净利润197258307436139742354371单店收入5458648641052341973毛利率473479056556766565088销售费用率205231265233018203433有效税率15082281431504139075净利润率160184233215315244216雅戈尔2008A变动2009A变动2010A变动2011H1变动渠道数量18081258195883021459552161567国内营业收入2171257618653058187118952388卖场平效14116531463551609591011723单店收入12713775614989688毛利率611509612014629164652331资料来源各公司历年年报中国银河证券研究部（报喜鸟主要为母公司报表数据）渐飞研究报告/BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分172、家纺行业行业仍处渗透期，增速回归平稳家纺是过去两年间整个板块中表现最亮眼的细分行业，究其原因，主要是2009Q4起各家企业业绩屡超预期。我们通过简单的财务数据，对公司历史业绩进行分解。单店内生增速我们在10月9日罗莱家纺深度报告中，首次对家纺类三家上市公司2010、2011年上半年业绩超预期高增长进行分析，并指出，2009年3季度起断货及订货会制度变化带动了2010年超预期高增长（以加盟为主的罗莱家纺、梦洁表现明显），2010年四季度大规模提价带动了2011年上半年超预期高增长。剔除这两大非正常因素影响，由于目前家纺企业普遍仍处于注重渠道数量阶段，我们判断行业正常单店内生增速将回归至510的正常水平。渠道增速在2008年次债危机中，罗莱家纺扩张速度远快于富安娜和梦洁家纺，后两家上市后，2010、2011年开店速度超越罗莱。根据各家开店计划，我们预计2012、2013年罗莱每年净增渠道约300家，富安娜约350家，梦洁家纺400家以上；外延式增速约在1520之间。毛利率水平历史上看，除了促销打折激烈的2009年富安娜毛利率出现显著下滑以外，各家企业毛利率在产品价格小幅提升驱动下，毛利率都处于上升过程中。2012年成本节约、价格基本稳定，将会带来毛利率水平小幅提升；但如果终端零售形势不佳，打折力度加大，将会冲销该利好。销售费用率规模效应出现、近两年自营店建设达到一定程度，销售费用率将保持稳定。未来业绩增速判断预计2012年三家上市公司收入仍维持25以上，利润增速普遍在35以上；2012年收入增速最快的有可能是梦洁家纺，利润增速最快的则可能是罗莱家纺。表9品牌家纺业绩驱动因素分拆（百万；万元/单店）罗莱家纺2008A变动2009A变动2010A变动2011H1变动渠道数量153614881810178420851519营业收入9031950114526881819588110035159净利润11130411463150212450816210977单店收入5940268894933642毛利率3712339120437813040815销售费用率1511117624718812719002有效税率19143259679252066135183净利润率1231012704511611016245富安娜2008A变动2009A变动2010A变动2011H1变动渠道数量107291611244851580405717232577营业收入68115347921631106734806083406净利润6612548630961284837867928单店收入668287287979947353659毛利率4507543020146131248521销售费用率2534823814125112724810渐飞研究报告/BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分18有效税率1709620636720801223616净利润率970210912212011014136梦洁家纺2008A变动2009A变动2010A变动2011H1变动渠道数量152483916629061990197422312211营业收入622238563115185535535555961净利润5099389765792340414347单店收入411426406924718242493071毛利率3310536332040643643854销售费用率1790618909423141828662有效税率1491116415012440625084净利润率81101415991083347408资料来源各公司年报中国银河证券研究部3、大众休闲国外品牌高压下的国内品牌自我提升该行业属于近年来服装细分行业竞争最激烈的子行业，上有HM、ZARA、MANGO、CA、UNIQLO等各种直营大店模式运作成熟的国外品牌迅速开拓一二线市场，下有各类地方性品牌、网购品牌的冲击。近年来美邦服饰在大店建设、供应链快速反应等方面均投入较大，而森马服饰2011年的实际运营情况也显示了公司的女装业务到了必须调整的阶段。我们通过财务数据对两家企业过去两三年业绩进行回顾。单店内生增速2009年受金融危机影响，以及加盟模式扩大效应，森马、搜于特单店内生增速分别下滑379、1216，美邦服饰小幅提升075，该增速远低于各家提价幅度；2010年美邦、森马、搜于特单店内生增速分别为2257、1516、1517，该增速略高于各家提价幅度；而2011年上半年，除搜于特外，美邦、森马同店增速低于提价幅度，即单店销售量有所下滑。我们认为，由于大众休闲核心竞争力应来自于相对低价格、快周转带来的大批量、量大下的低成本规模经济效应，美邦服饰、森马服饰亟待进一步完善供应链，通过量增提高同店平效。渠道增速由于定位大众化，我们相信该类品牌渠道数量可以达到类似于李宁、安踏的渠道数量；森马服饰由于包括休闲装、童装两大领域，渠道扩张空间更大。我们预计各家企业外延式扩张速度在1525之间，而搜于特由于基数低，增速相对更快。毛利率水平不考虑加盟变直营影响，基于高性价比本质特征，各家企业毛利率水平基本维持在现有水平。未来业绩增速判断我们预计2012年美邦服饰及森马服饰休闲装部分收入增速在20左右，搜于特收入增速有望在50以上，利润增速则主要看各家费用投入所处阶段。表10大众休闲装业绩增长驱动因素分拆（百万；万元/单店）美邦服饰2008A变动2009A变动2010A变动2011H1变动渠道数量2698281128636123659278045003889营业收入44744173521816637500437637954931净利润5876153604287758254237683306渐飞研究报告/BGPANLVNET行业深度研究报告/纺织服装行业请务必阅读正文后的免责声明部分19单店收入1862426188075230225784750毛利率456675445107454089470424销售费用率211199278671265129285595净利润率13116111615510114899833森马服饰渠道数量4,06041275,15927076,683295474352477营业收入3,32382374,25027926,28747923,0093664净利润443195616865476100145834372912单店收入96511792379106151640952毛利率295335340452358175367046销售费用率710688008493128122153净利润率133511161280159023145085搜于特渠道数量5521147981046741166439513363605营业收入25612599379478863367094486740净利润3015075547862916796657053单店收入63