造纸轻工行业2012年投资策略

造纸轻工行业2012年投资策略请务必阅读正文之后的免责条款部分估值趋于平稳重点关注成长2012年造纸轻工行业投资策略王峰075523976228WANGFENGGTJAS4编号S0880511010012本报告导读本次造纸轻工策略报告我们将行业与公司覆盖面大幅提升，共分为造纸业、家具地板、文教用品、包装印刷四部分，重点分析行业的发展变化。摘要本报告的主体逻辑思路主要有两点一是认为造纸轻工行业或大多数公司的估值已平稳或合理（相对于其它行业公司）。二是认为11年4季度和12年1季度是行业景气底部。就细分行业来看，家具地板、文教用品、包装印刷行业或其公司具有更高的成长性，特别是其中的龙头企业，近年来通过品牌、渠道的建设与积累，以及IPO项目陆续投产，预期公司具有更高的成长性，我们给予增持的评级，造纸业鉴于其成长性一般，给予中性的评级，整个造纸轻工行业给予增持评级。造纸业由于受到宏观紧缩导致需求不足的影响外，自身产能偏大也是造成11年景气下滑的重要原因，印刷类用纸还要受电子媒质的冲击，处境更为困难。11年4季度与12年1季度将面临更为严峻的考验，不排除全行业性的亏损。在投资策略上，我们预计在一轮行情接近中期时介入可获取最佳收益，主要推荐太阳纸业、晨鸣纸业等。家具地板行业11年虽然间接受到国家调控房地产行业的影响，下半年外围环境不稳也打击了其出口，致使家具地板行业整体业绩也有下滑，但其消费属性，特别是优势公司加大国内销售渠道的拓展，大大抵消了不利因素的冲击，业绩依然保持强劲的增长。我们看好具有一定品牌效应和大力开拓国内市场渠道的公司，主要推荐索菲亚、美克股份等家具公司，其次对具有上下游产业链的地板公司兔宝宝、大亚科技等也可关注。文教用品行业主要是玩具类公司，出口占比较大，11年除受国内宏观紧缩影响外，下半年境外市场的复杂变化、人民币的持续升值、制造成本的不断上升等都对公司的销售产生一定的负面影响。但其消费属性，以及一定品牌效应和国内销售渠道的补充，大多数公司依然能保持增长，品牌公司增长更快。我们看好在品牌、渠道建设上具有优势的企业，推荐星辉车模、骅威股份、高乐股份、飞亚达等。包装印刷行业同样受到国内外大环境的影响，销售压力有所加大是其主要原因。面对成本的上升，无法完全转嫁，企业毛利率出现普遍下滑。上海绿新收入与净利润增速均超过40，成为板块中表现最好的企业。我们认为包装行业具有很好的成长性，其中不少公司都是细分行业的龙头企业，且上市募投项目即将或已经投产，为公司业绩快速增长奠定基础。推荐上海绿新、永新股份、美盈森、通产丽星、浙江众成、东港股份等。评级增持上次评级中性细分行业评级造纸业中性家具地板增持文教用品增持包装印刷增持重点公司评级索菲亚增持美克股份增持星辉车模增持飞亚达增持德力股份增持永新股份增持通产丽星增持美盈森增持上海绿新增持东港股份增持晨鸣纸业增持太阳纸业增持近1年造纸轻工行业指数与沪深300对比4035302520151050510JAN11MAR11MAY11JUL11SEP11轻工沪深300造纸行业跑赢大盘407个点相关报告造纸业行业整体表现平稳重点关注溶解浆变化20110607造纸业行业整体表现平稳希望寄托于溶解浆20110415造纸业纸业板块整体平淡看好贴近消费的优势公司20110125造纸业贴近消费关注成长20101206造纸业向全球最大包装纸生产企业迈进20101108行业策略林纸产品20111117股票研究证券研究报告渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分2OF27目录第一部分造纸业312011年19月国内造纸行业产销状况322011年19月国内造纸行业进出口概况432011年8月份行业固定资产投资增速54近期原材料与主要产品价格走势分析541木浆废纸价格542国内主要纸种价格652012年原材料、产成品价格走势判断751浆价与废纸价格有继续下跌的可能752纸产品价格短期内同样难有起色853造纸业公司的投资建议中性评级9第二部分地板家具行业91、2011年内忧外困，跑输大盘911、财务指标分析人造板拖累业绩，渠道提升盈利1012、人造板供需失衡，景气持续下行1013、地板盈利能力保持较好1114、家具外忧内喜122、2012年品牌家具引领家居消费升级1321、人造板难有明显起色1322、全产业链具有成本优势，地产调控负面影响或将显现1423、品牌家具引领家居消费升级15第三部分文教用品161、受困外围经济，中小盘估值下移1611、财务分析盈利能力稳重有升1712、出口减速，内销提速172、国内玩具消费空间决定其成长性1921、品牌玩具商脱引而出20第四部分包装印刷211、成本压力导致盈利下滑2111、财务分析包装企业盈利普遍下滑，烟包企业成为亮点2112、上半年成本压力导致包装企业盈利下滑2213、2012年寻找成本下行过程中的受益企业22渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分3OF27第一部分造纸业12011年19月国内造纸行业产销状况2011年19月份，国内纸及纸板累计生产量8306万吨，同比增长1521，9月份单月产量9622万吨，同比涨幅为123，月度环比即9月份比8月份基本持平。分纸种来看，19份合计除新闻纸有较大下降外，各纸种产量同比均有不同程度的提升，其中，涂布类印刷用纸增长269列首位，箱板纸等包装类纸产品表现良好。国内商品纸浆19月份累计产量1666万吨，累计同比上升88。9月份当月产量1683万吨，同比下降了32，月度环比即9月份比8月份下降124。通过表1的数据，可以看出国内纸产品的增长依然较快，在目前行业不景气的情况下势必增加销售的难度。木浆增长偏缓或月度同比下滑较大，主要原因是目前浆价已较低，国内厂商根据国际浆价的变化调节生产的结果。表12011年19月份纸浆及主要纸种产量变化产品产量（万吨）同比（）月度环比（）当月累计当月累计纸浆16831665732877124纸及纸板9622830612315210其中未涂布印刷书写纸744650712218117新闻纸322791345108356涂布类印刷用纸5955594105269103卫生用纸原纸26623517922573箱纸板1424129658621146纸制品402732117914146172其中瓦楞纸箱25722010753513690数据来源CEIC，国泰君安证券研究所图1纸及纸板分季度工业产销情况（万吨）95969798991001011021031043Q20112Q20111Q20114Q20103Q20102Q20101Q20104Q20093Q20092Q20091Q20094Q20083Q20082Q20081Q200805001,0001,5002,0002,5003,0003,500工业生产工业销售工业产品销售率数据来源CEIC，国泰君安证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分4OF27受国内宏观调控及自身产能偏大的影响，造纸行业2011年的景气度维持低位，这可从图1产品的销售率看出。11年4季度行业景气依然会在低位运行，虽然4季度是季节性的旺季。就上市公司而言盈利状况有低于3季度的可能。2012年行业的景气状况直接取决于国内整体经济状况是否好转。从目前情形判断，我们认为随着国家调控政策的趋缓，11年4季度和12年1季度有可能是行业未来两三年的低点。22011年19月国内造纸行业进出口概况从累计数据看，2011年19月份累计进口纸浆1055万吨，同比增长268，进口平均价格846美元/吨，同比上涨96；累计进口废纸2011万吨左右，同比增长约104；进口纸及纸板229万吨，同比下降03，其中进口较多的是卫生原纸，数量达3万吨，同比增长81；进口下降较大的是新闻纸和瓦楞纸。出口纸及纸板297万吨，同比增加198。出口较多的是包装类的纸板及瓦楞纸，下降幅度最多的是新闻纸。从进口纸浆的大幅增长来看，一方面说明国内造纸行业依然保持较高的增长势头，另一方面在目前浆价大幅下跌国内浆厂已无利可图的情况下，减少自产增加进口是明智选择，甚至有逐渐加大库存囤积木浆的倾向。从成品纸出口看，07年出口量首次超过进口量后一直保持相对的稳定，可能预示着国际市场的容量已相对有限或趋于饱和。图2中国进口主要商品数量纸浆（单月）图3中国进口主要商品数量废纸（单月）020406080100120140160SEP06MAR07SEP07MAR08SEP08MAR09SEP09MAR10SEP10MAR11SEP11万吨050100150200250300SEP08MAR09SEP09MAR10SEP10MAR11SEP11万吨数据来源CEIC，国泰君安证券研究所数据来源CEIC，国泰君安证券研究所图4中国进出口主要商品数量纸及纸板（单月）01020304050SEP06JAN07MAY07SEP07JAN08MAY08SEP08JAN09MAY09SEP09JAN10MAY10SEP10JAN11MAY11SEP11进口出口万吨数据来源CEIC，国泰君安证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分5OF2732011年8月份行业固定资产投资增速2011年18月造纸及纸制品行业累计完成固定资产投资1166亿元，同比增速为234，较全国同期25的平均水平低16个百分点（占全国总投资的06），较10年同期124的增速大幅提高11个百分点。固定资产投资增速加快，预示着一年后产能的增加。这里需要注意的是，这个数据不仅含有造纸、还包括纸包装的投资。图5固定资产投资增速2010010203040SEP06JAN07MAY07SEP07JAN08MAY08SEP08JAN09MAY09SEP09JAN10MAY10SEP10JAN11MAY11SEP11全国平均造纸行业万吨数据来源CEIC，国泰君安证券研究所4近期原材料与主要产品价格走势分析41木浆废纸价格国际浆价从11年8结束高位徘徊来走势，近4个月以来逐渐加速下滑。以欧洲市场为例，北方漂白软木牛皮浆（NBSK）11年初报价为948美元/吨，7月底一度突破1000美元/吨，之后趋于下滑，截止11月初已下跌至890美元/吨。硬木牛皮浆（BHKP）年初报价849美元/吨，4月份到达875美元/吨，之后逐渐下行，截止11月初已下滑至697美元/吨，以上数据为报价，实际成交价还要低些。中国市场阔叶浆价格从年初到5月底结束高位徘徊，从6月份开始缓慢下行，近期加速下滑，截止11月初，已下跌至3800元/吨。这个价格对国内大多数制浆企业或生产线已面临亏损的考验。这也是许多上市公司4季度业绩面临亏损的重要原因。浆价的下跌虽然与近年来国内木浆产能逐渐释放有关，如10年8月份亚太森博100万吨桉木、相思木阔叶木浆投产、11年9月晨鸣纸业在湛江的70万吨化学浆生产线的投产等，但主要原因是国内宏观紧缩的持续，使需求受到约束造成的。渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分6OF27图6欧洲市场以美元标价的纸浆价格指数图7中国市场阔叶浆BHKP（USD/T）45055065075085095010501150SEP07MAR08SEP08MAR09SEP09MAR10SEP10MAR11SEP11针叶浆阔叶浆350450550650750850950SEP09DEC09MAR10JUN10SEP10DEC10MAR11JUN11SEP11数据来源BLOOMBERG，国泰君安证券研究所数据来源BLOOMBERG，国泰君安证券研究所图8美废8价格走势图9美废11价格走势050100150200250300350SEP07MAR08SEP08MAR09SEP09MAR10SEP10MAR11SEP11050100150200250300350SEP07MAR08SEP08MAR09SEP09MAR10SEP10MAR11SEP11数据来源BLOOMBERG，国泰君安证券研究所数据来源BLOOMBERG，国泰君安证券研究所废纸价格在08年11月前后急速下挫后又迅速上升，基本上持续了近三年的上升期。由于废纸成本相对较低，又有环保上的优势，因此其需求量一直保持快速的增长，价格比木浆坚挺的多。8号废纸年初到岸价237美元/吨，截止11月初回落至210美元/吨。11号废纸年初262美元/吨，目前回落至220美元/吨左右。42国内主要纸种价格自11年初以来，除2、3月份纸产品呈现较集中的成本推动型价格上涨之外，几乎从2季度开始都处于下跌之中，且呈加速下滑的走势。分纸种来看，目前国内多数纸种都面临供过于求的压力，但由于产能释放、淘汰落后产能及各纸种所处的景气阶段不同，各纸种所面临的情况也有所不同。景气度最好的是白卡纸在纸产品价格下跌的前期表现出较强的抗跌性，但随后幅度加大，从3、4月份的高点已下滑1000元/吨左右，跌幅近15。文化纸、新闻纸、铜版纸等由于受到产能过剩或近期产能大量释放的影响，其价格一直较为低迷，价格下滑大体在300800元/吨之间，幅度约510。目前价格较为坚挺的是包装类的箱板纸、瓦楞纸，价格下滑幅度较小，约在200元/吨之内，幅度在5以下。渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分7OF27图10铜版纸国内价格（元/吨）图11白卡纸国内价格（元/吨）550065007500850095001050011500OCT/07APR/08OCT/08APR/09OCT/09APR/10OCT/10APR/11OCT/11外资进口国产5500650075008500950010500OCT/07APR/08OCT/08APR/09OCT/09APR/10OCT/10APR/11OCT/11外资进口国产数据来源中国纸网，国泰君安证券研究所数据来源中国纸网，国泰君安证券研究所图12双胶纸国内价格（元/吨）图13新闻纸国内价格（元/吨）500060007000800090001000011000OCT/07APR/08OCT/08APR/09OCT/09APR/10OCT/10APR/11OCT/11外资进口国产400045005000550060006500OCT/07APR/08OCT/08APR/09OCT/09APR/10OCT/10APR/11OCT/11进口国产数据来源中国纸网，国泰君安证券研究所数据来源中国纸网，国泰君安证券研究所图14箱板纸国内价格（元/吨）图15瓦楞纸国内价格（元/吨）23002800330038004300OCT/07APR/08OCT/08APR/09OCT/09APR/10OCT/10APR/11OCT/11国产20002500300035004000OCT/07APR/08OCT/08APR/09OCT/09APR/10OCT/10APR/11OCT/11进口国产数据来源中国纸网，国泰君安证券研究所数据来源中国纸网，国泰君安证券研究所52012年原材料、产成品价格走势判断51浆价与废纸价格有继续下跌的可能无论木浆还是废纸价格的走势其最重要的决定因素是全球及国内经济的景气程度。我们认为至少在12年1季度之前全球及国内经济状况不会出现明显好转，纸产品及其原材料价格会继续下滑寻求底部。目前全球木浆库存量已达到40天，已超过30天常规库存水平，向下的压力是渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分8OF27明显的。12年二季度之后木浆的走势可能会随着全球，特别是国内经济的趋稳或好转而企稳。废纸价格的趋势应该与木浆类似，但由于废纸在成本、环保方面的优势，特别是包装类纸品价格的坚挺，在全球经济不出现严重衰退的情况下难以会有大幅的下跌。图16全球纸浆库存量（周转天数）2025303540455055MAR06SEP06MAR07SEP07MAR08SEP08MAR09SEP09MAR10SEP10MAR11SEP11数据来源BLOOMBERG，国泰君安证券研究所52纸产品价格短期内同样难有起色产成品价格的走势不仅仅取决于国内及全球经济的走势，另一个重要因素是国内多数纸产品的产能偏大，竞争激烈，严重制约了行业景气的回升。在时间上，我们判断11年4季度形势会比较严峻，不排除全行业出现亏损的可能，严峻的形势可能持续到12年1季度。分纸种看，包装类纸产品要好于印刷类纸产品。我们认为随着电子媒质的日益普及和应用，印刷类纸产品增速的放缓甚至是萎缩已不可避免。2011年影响造纸行业较大的刺激因素人民币升值、节能减排以及溶解浆项目，我们认为在2012年依然只有溶解浆是公司基本面改善的潜在亮点，而其他两点的影响预计要平缓很多。工信部公布11年淘汰造纸行业落后产能7445万吨，较10年大幅增长72，约占10年全国8的产量。单从指标数量看力度已很大，特别是淘汰落后产能基本都集中在传统的书刊印刷纸、低端包装纸等上面，对这类纸产品的淘汰力度更大，预计在15左右。如果各地能严格执行的话，将会对现有中低端文化纸、包装纸等市场产生非常积极的影响。在上市公司中受益最大的是景兴纸业、银鸽投资、岳阳纸业等。但目前看上市公司并没有感受到淘汰落后产能应带来的宽松竞争环境。另外我们对人民币升值进行了简单的测算若一次升值5，华泰股份、太阳纸业等受益最大，华泰EPS可增加015元，太阳可增加010元。溶解浆的建设投产，可谓2011年造纸行业的大事件，受到市场广泛关注，但由于棉价的大幅下跌以及对供给量的过大担忧导致迅速的降温。溶解浆的建设如期进行，未来盈利能力要看棉花价格的走势，我们判断在12年春季新棉种植数据出来之前，棉花价格可能不存在大幅上涨的可能，因此溶解浆的盈利能力也非常一般，但仍然要强于造纸浆的盈利能力。另外需要注意的是，如果棉花价格能够上涨，化纤企业的得益可渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分9OF27能要超过溶解浆生产企业，结论的逻辑是溶解浆的供给偏大，化纤企业的成本得以有效控制，不再跟随棉价的上涨而上涨。53造纸业公司的投资建议中性评级表22011年纸业上市公司前三季度收入利润情况证券简称收入（万元）成本（万元）净利润（万元）每股收益（元）收入增长净利润增长毛利率变化毛利率变化晨鸣纸业133447011131816328003165924631658416美利纸业884798113410112032640498830614凯恩股份73433472549853051245730073565070景兴纸业262719225111128425028411366241431026太阳纸业624997506193502590508230761901127中顺洁柔13050296006635704012033012643496齐峰股份11601510114647890231779598412821033粤华包B314060268225850601794614181459271银鸽投资2680362557781196301486349506457757青山纸业15245413351796200116365731242230福建南纸16997216395614549020185414701354162民丰特纸10563289105174000743170191565421华泰股份7155576296139870009417019921201040恒丰纸业928877051068310309338652409282冠豪高新66803523973308010118156782157533山鹰纸业303566266779450200797544551212279岳阳林纸5105844131461383801651590301908017博汇纸业41288433911118252036311536991787115合计57430494852162178151178721331551243资料来源WIND，国泰君安证券研究所2011年造纸行业前三季度的财务报告显示，18家纸业公司合计在销售收入增长178的情况下，净利润下降213，特别是毛利率下降243个百分点，比较充分地说明了11年造纸业景气下滑的现实。所以仍维持行业中性的评级。行业中性评级并不意味某些公司在某一时间段的投资机会的存在。我们综合业内纸业公司的管理能力、纸种畅销程度、新项目投产以及溶解浆规模等因素，主要看好的公司有晨鸣纸业、太阳纸业等，均给予增持的评级。第二部分地板家具行业12011年内忧外困，跑输大盘2011年家具地板板块二级市场总体走势弱于大盘，特别是下半年，市场担心家具地板行业业绩受国内房地产调控影响，同时亦担心外围经济环境恶化影响出口，板块走势持续偏弱。渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分10OF27图17家具地板今年跑输大盘35302520151050510JAN11FEB11MAR11APR11MAY11JUN11JUL11AUG11SEP11OCT11沪深300家具地板数据来源国泰君安证券研究所11财务分析人造板拖累业绩，渠道提升盈利从下表前三季度该板块主要经营指标来看，人造板占主业比重较大的公司，其毛利率均呈下降走势（威华股份毛利率有所上升出于砍伐部分林木）；其净利润均同比大幅下降；应收账款周转次数亦大幅下降。因此，人造板处于景气低点，拖累有该业务的上市公司业绩。与此应对，具有渠道和品牌优势的企业，却在毛利率、净利润和应收账款周转率方面有所提升，美克股份、索菲亚和兔宝宝是在家具地板板块财务指标表现最好的三家企业。表32011年前三季度家具地板主要公司财务指标分析公司11Q3收入（万元）营业收入同比增长（）11Q3毛利率（）毛利率同比变化11Q3净利润（万元）净利润同比增长（）11Q3应收账款周转率（次）10Q3应收账款周转率（次）11Q3每股收益（元）美克股份17622771843874761327611860532482021索菲亚6298441983304349809037932677080宜华木业18287614212924051208501197217245018浙江永强182095920222956019072029714950079大亚科技4794240202623077126501780590698024中福实业478424467208218217114154439530003威华股份1252641650146346127473157291397001升达林业6956752302594235155946068941389002科冕木业289072676181407513684889270342015兔宝宝8456585116081553161310912431116017国栋建设250953594135025623973069222027903004帝龙新材34605326822751772905191582700029合计1499450941210201290216080575940数据来源公司公告，国泰君安证券研究所12人造板供需失衡，景气持续下行我国人造板行业供过于求是行业持续处于低谷的主要症结。上世纪90年底中期以来，随着国民经济持续、高速、稳定的增长，国内房地产业、渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分11OF27建筑装修业、家具产业的市场容量不断扩大。与此同时，外向型经济发展模式逐步定型，林业产业融入国际市场的速度不断加快。在此背景下，中国人造板产业发展十分迅速，尤其是近几年，中国人造板产量年均增速超过了20，成为世界人造板生产和进出口贸易的第一大国。图18我国人造板近年来产量快速增长图19我国人造板在国际市场占有率02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020002001200220032004200520062007200820092010万立方米051015202520002001200220032004200520062007200820092010数据来源国家林业统计年鉴，国泰君安证券研究所数据来源FAO，国泰君安证券研究所2008年世界金融危机导致人造板产品国际需求急剧下降，同时，中国经济也开始进入了结构调整时期。由于中国人造板的竞争优势主要集中于低端产品，受国际市场畸形拉动明显。危机带来的需求锐减，造成了中国人造板产业产能过剩严重。去年以来，国内通胀压力不断增大，人造板生产成本上升，人造板行业在产能过剩情况下又主要依赖价格竞争，使产业整体盈利水平持续下降。图20人造板（纤维板）收入增速、盈利能力持续下滑2025303540JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11JUL11收入增速100110120130140150160毛利率主营业务收入累计同比增速毛利率数据来源国家统计局、国泰君安证券研究所13地板盈利能力保持较好地板行业作为人造板的下游行业之一，人造板处于景气低谷，使地板行业生产成本相对降低。目前地板行业上市公司均为品牌地板生产商，其议价能力相对较高，并辅有销售渠道为其收入增长作保证，今年盈利能渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分12OF27力略好于去年水平。图21地板上市公司盈利能力保持较好1520253035402008200920102011H1德尔家居大亚科技中国地板升达林业科冕木业宜华木业数据来源公司公告，国泰君安证券研究所图22实木地板产量及同比增速图23复合地板产量及同比增速02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000FEB10APR10JUN10AUG10OCT10DEC10FEB11APR11JUN11AUG11千平方米3020100102030405005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000FEB10APR10JUN10AUG10OCT10DEC10FEB11APR11JUN11AUG11千平方米5051015202530数据来源国家统计局，国泰君安证券研究所数据来源国家统计局，国泰君安证券研究所14家具外忧内喜家具行业今年呈现外忧内喜的局面。出口家具占整个行业消费量的大部分，因为下半年欧债危机所导致外部需求下滑，出口部分增速明显放缓；而国内消费升级使家具内销部分需求持续旺盛，家具零售额同比增维持在30左右，远高于17左右的社会商品零售额。主要公司毛利率比较渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分13OF27图24木质家具产量及增速图25家具出口金额同比变化05,00010,00015,00020,00025,00030,000FEB10APR10JUN10AUG10OCT10DEC10FEB11APR11JUN11AUG11千件051015202530354045504020020406080100JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11JUL11数据来源国家统计局，国泰君安证券研究所数据来源海关总署，国泰君安证券研究所图26家具类产品零售额及同比变化图27社会零售额分行业对比02,0004,0006,0008,00010,00012,000JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11JUL11百万元051015202530354045家具类产品零售额（限额以上企业）同比增长2010010203040506070SEP09NOV09JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11JUL11SEP11社会商品零售额食品、烟酒服装鞋帽家电音像器材家具汽车数据来源国家统计局，国泰君安证券研究所数据来源国家统计局，国泰君安证券研究所22012年品牌家具引领家居消费升级21人造板难有明显起色我们认为人造板行业在2012年行业盈利水平或许略好于今年，但很难有明显起色。第一，出口增速下滑抑制人造板需求。虽然人造板直接出口比例并不大，但用其生产的用于间接出口的家具、木门、地板等约占其产量的50，这其中又以家具占比最大。在外围经济持续疲软的情况下，出口家具等必然受到冲击，进而抑制人造板的需求。家具消费增速快于其他渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分14OF27图28人造板下游家具占比最大图29我国家具出口增速下滑家具建筑包装地板其他4020020406080100JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11JUL11数据来源中国林产工业协会，国泰君安证券研究所数据来源中国海关，国泰君安证券研究所第二，房地产调控导致需求减少。由于地产调控措施的推出，使得商品房住宅的新开工及竣工面积受到一定程度的影响。建筑用人造板、人造板的下游家具、地板等的需求的减少在之后会逐步显现。图300811年月度房地产竣工面积增速图310811年月度商品房销售面积增速10505101520253035010000200003000040000500006000070000DEC07APR08AUG08DEC08APR09AUG09DEC09APR10AUG10DEC10APR11AUG11万平方米房屋竣工面积住宅累计值房屋竣工面积住宅累计同比30201001020304050600100002000030000400005000060000700008000090000100000DEC07APR08AUG08DEC08APR09AUG09DEC09APR10AUG10DEC10APR11AUG11万平方米商品房销售面积住宅累计值数据来源国家统计局，国泰君安证券研究所数据来源国家统计局，国泰君安证券研究所第三，行业集中度偏低，缺少定价权。目前我国人造板生产企业超过6000家，行业较为分散，绝大多数为中小企业，行业集中度偏低。此种业态企业难以获取定价权。在供求关系短期内难以改观的大背景下，价格竞争仍将持续，加之成本不断上涨，盈利提升难以实现。表42011年前三季度人造板行业集中度指标分析行业集中度胶合板纤维板刨花板CR480325522389CR8124032173462CR10138434543859资料来源北京林业大学22全产业链具有成本优势，地产调控负面影响或将显现目前来看，品牌地板企业毛利率均超过30，属于高毛利行业，但部分渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分15OF27属于上游环节，及基材部分的毛利，纯地板业务的正常毛利率应该在25左右。所以，具有全产业链的地板企业具有成本优势。销售网络也是品牌地板企业与一般代工企业优势所在。品牌地板拥有遍及全国的销售网络，具有较强的议价能力，盈利能力将超过一般代工企业。明年对行业不利的影响也是房地产调控带来的需求减少。在需求减少的情况下为了保证销售，可能各品牌地板厂商会采用打折方式进行促销，降低企业的毛利率和净利率。图32地板行业各环节盈利能力上游基材环节中游制造环节下游销售环节数据来源北京林业大学，国泰君安证券研究所23品牌家具引领家居消费升级我们认为，明年家具行业仍然会呈现内喜外忧的局面，而品牌家具无疑在此过程中将通过其渠道优势，超越行业成长。居民收入提升带来的消费升级。目前我国家具人均消费量还处于较低的水平，随着居民收入水平的不断提高，对生活品质的追求和对家具健康环保理念的加强，品牌家具将在此过程中将保持旺盛的需求。图33人均家具消费量图34国内人均家具消费量快速增长050100150200250300中国美国德国日本美元0501001502002502003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年元数据来源中国家具协会，国泰君安证券研究所数据来源国家统计局，国泰君安证券研究所远高于行业的毛利率水平。品牌家具优势在于销售渠道和服务，他们的毛利率远高于行业平均水平，伴随渠道销售网络不断延伸和拓展，他们将超越行业平均水平取得更大的市场份额。在品牌家具中毛利率的差别渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分16OF27也很大，其中产品定位与自有渠道建设程度有重要的影响。未来巨大的成长空间。目前我国家具行业市场约3500亿左右的市场，品牌家具企业所占的行业份额还非常小，未来有着巨大的成长空间。最大的实木家具企业美克市场份额10亿左右，最大的板式家具皇朝家私市场份额不到15亿，最大的定制衣柜企业索菲亚市场份额9亿左右，市场份额均非常小。图35品牌家具毛利率较高图36销售渠道不断扩展（以索菲亚为例）010203040506070200920102011H1美克股份索菲亚皇朝家私行业数据来源公司公告，国家统计局，国泰君安证券研究所数据来源公司公告，国泰君安证券研究所我们建议关注家具中细分子行业定制衣柜的龙头企业索菲亚。我国定制衣柜行业正处于高速成长期，预计未来定制衣柜行业增速将保持30以上，并将挤占成品衣柜和手工打制衣柜市场。从市场来看，目前定制衣柜市场仅100多亿，占整个家具3500亿市场比例还很小，索菲亚作为定制衣柜第一名只有9亿的收入，未来成长空间还较大。在未来定制衣柜市场向品牌企业集中的趋势下，公司有望超越行业的成长。关于房地产调控对公司的影响，鉴于公司今年新开门店集中于二三四线城市，相对影响较小。第三部分文教用品1受困外围经济，中小盘估值下移文教用品全年走势较弱，主要公司出口占比较高，受欧债危机等外围经济影响较大，其次是中小板股票估值下移也对其股价造成一定压力。图37玩具文具全年走势偏弱35302520151050510JAN11FEB11MAR11APR11MAY11JUN11JUL11AUG11SEP11OCT11沪深300玩具文具数据来源国泰君安证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分17OF2711、财务分析盈利能力稳重有升从下表分析，大多数玩具文具企业盈利能力呈现稳中有升，收入和净利润也保持较快增长，星辉车模、飞亚达收入增速超过30，星辉车模、飞亚达、冠福家用、东方金钰净利润增速超过70。各公司公布的三季报基本达到市场之前的预期。我们认为行业中公司均为消费品公司，受经济波动影响相对较小，具有品牌优势的企业如星辉车模、渠道优势的企业如飞亚达表现突出。表52011年前三季度文教用品主要公司财务指标分析公司11Q3收入（万元）营业收入同比增长（）11Q3毛利率（）毛利率同比变化11Q3净利润（万元）净利润同比增长（）11Q3应收账款周转率（次）10Q3应收账款周转率（次）11Q3每股收益（元）星辉车模32634380433401145991755210451024038群兴玩具4249152128721435174487874044高乐股份291791209330707186063595203221036骅威股份39365981233400444771737323419051飞亚达A187387482134183741373910051832878035齐心文具687561668261320748733883481519026广博股份78316617205214135551142525595016姚记扑克44593992206103349981143063069冠福家用5304512424408471104121528319277003德力股份413741108260623140547078381135054哈尔斯351512713255815435821046603052长城集团30677904306239544721496437476045东方金钰165712216712864095700773140412159016合计848680215426292157026258921428869数据来源公司公告，国泰君安证券研究所12出口减速，内销提速行业出口受欧美经济下滑减速。中国作为全球最大的玩具生产国，全球75以上的玩具出自中国。除玩具以外，文具等家用轻工用品出口份额也较大。欧债危机以来，欧美经济下滑，影响玩具等产品的出口，加之人民币升值因素，玩具文具和其他出口行业面临较大困境。从数据上的直接反映，玩具文具行业收入增速降低、毛利率下滑。图38玩具行业收入与毛利率变化情况图39文具用品行业收入与毛利率变化情况渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分18OF271012141618202224262830JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11JUL11收入增速80859095100105110115120125130毛利率主营业务收入累计同比增速毛利率1517192123252729313335JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11JUL11收入增速130135140145150155160165170毛利率主营业务收入累计同比增速毛利率数据来源国家统计局，国泰君安证券研究数据来源国家统计局，国泰君安证券研究图40外贸出口金额（FOB）同比变化图41玩具出口金额及增速0102030405060FEB10APR10JUN10AUG10OCT10DEC10FEB11APR11JUN11AUG1102004006008001,0001,2001,4001,600JAN09APR09JUL09OCT09JAN10APR10JUL10OCT10JAN11APR11JUL11百万美元30201001020304050607080数据来源国家统计局，国泰君安证券研究数据来源国家统计局，国泰君安证券研究内销提速。随着居民收入的提升和适龄人员的不断扩大，玩具文具等通过升级创新等方式使消费不断提升。玩具国内零售消费保持25左右的增速，文具等办公用品国内零售消费保持20左右的增速，均高于社会商品零售总额的增速。图42玩具、洗涤用品零售额及同比增速图43文具办公用品零售额及同比增速05,00010,00015,00020,00025,000JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11JUL11百万元0510152025303540日用品零售额（限额以上企业）同比增长02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10JAN11MAR11MAY11JUL11百万元05101520253035文化办公用品零售额（限额以上企业）同比增长数据来源国家统计局，国泰君安证券研究数据来源国家统计局，国泰君安证券研究玩具文具行业景气提升。虽然外销增速下降，但受国内消费旺盛的影响，玩具文具行业景气度2011年总体呈现上行态势。渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分19OF27图44义乌玩具景气指数图45义乌文具办公用品景气指数6007008009001,0001,1001,2001,300FEB08JUN08OCT08FEB09JUN09OCT09FEB10JUN10OCT10FEB11JUN11OCT112006年7月10006007008009001,0001,1001,200FEB08JUN08OCT08FEB09JUN09OCT09FEB10JUN10OCT10FEB11JUN11OCT112006年7月1000数据来源商务部信息中心，国泰君安证券研究数据来源商务部信息中心，国泰君安证券研究2国内玩具消费空间决定其成长性我国玩具市场是目前全球成长最快的市场，随着人均可支配收入的不断提高，加上未来数年将出现生育高峰，估计未来每年玩具市场复合增长率将超过15。与发达国家相比，我国的人均玩具支出差距非常明显，目前我国玩具人均消费量不足10美元，仅为美国人均340美元的3，即使与世界平均水平相比，我国也有三倍的成长空间。按世界平均水平人均消费34美元的玩具计算，我国未来的玩具市场规模可达100亿美元以上，而目前我国玩具市场规模仅为30亿美元。图46我国玩具消费量较低图47人口因素将提供玩具市场广阔的成长空间渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分20OF27050100150200250300350400美国日本英国世界平均中国单位美元02000040000600008000010000012000004岁59岁1014岁1519岁2024岁2529岁3034岁3539岁4044岁4549岁5054岁5559岁6064岁6569岁7074岁7579岁8084岁8589岁9094岁95岁以上单位千人数据来源中国玩具协会，国泰君安证券研究数据来源国家统计局，国泰君安证券研究3品牌玩具商脱引而出玩具的快速换代率和向高科技含量转型是产业发展的必由之路，企业的竞争也体现在研发和渠道的竞争上，在此过程中，品牌玩具商将脱颖而出。在我国玩具企业中约80均采用OEM方式，以单纯制造、装配为主，完全依循客户指定的规格，处于价值链创造方式的微笑曲线底部，利润较小，但自主品牌玩具生产商则处于微笑曲线的两端，能获取更大的利润。图48品牌玩具厂商毛利率远高于行业水平05101520253035404520101Q20102Q20103Q20104Q20111Q20112Q20113Q星辉车模奥飞动漫高乐股份群兴玩具骅威股份行业平均数据来源公司公告，国泰君安证券研究所我们认为，未来玩具消费的空间非常巨大，品牌玩具商通过上市融资，可以在内销渠道建设上领先行业其他企业，加之他们具有较强的研发设计能力，能稳定持续获取微笑曲线两端的高盈利部分。其中，在车模细分市场龙头的星辉车模，依靠其自身的优势，获得国际知名汽车厂商的生产销售授权，提升自身壁垒，业绩快速增长较为确定。骅威股份则主要通过动漫加玩具模式，同时打造内销渠道，其盈利模式较为看好。除了玩具之外，我们同时建议关注品牌手表商飞亚达和品牌玻璃器皿商德力股份。飞亚达经过多年培养积蓄，已具有一定的品牌效应，同时公司代理世界名表销售取得不菲成绩。得力股份不断拓展新细分市场，并向上游原材料延伸产业链，公司作为品牌消费品公司，具有一定的定价权，能在较快扩大销售同时保持其较高毛利率水平。未来将出现婴儿出生高峰渐飞研究报告/BGPANLVNET行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分21OF27第四部分包装印刷1成本压力导致盈利下滑2011年成本较快上升导致包装印刷板块业绩低于预期，其走势在一季报之后偏弱；二季度之后又由于银根紧缩使下游需求下滑，预期业绩继续低于预期，板块走势明显弱于大盘。图49包装印刷业绩低于预期拖累股价4035302520151050510JAN11FEB11MAR11APR11MAY11JUN11JUL11AUG11SEP11