我国信贷资产证券化资产转移中存在的若干法律问题研究

我国信贷资产证券化资产转移中存在的若干法律问题研究（硕士论文摘要）在信贷资产证券化交易中，证券化基础资产的转移具有十分重要的作用。首先，它是信贷资产证券化中风险隔离机制的重要部分，如果没有证券化基础资产的转移，就不可能将发起人的风险与证券化基础资产隔离开；其次，证券化基础资产转移是否彻底，直接关系到资产支持证券的偿付是否仅依靠证券化基础资产产生的现金流，如果实践中没有做到此点，将会直接导致信贷资产证券化的失败。因此，目前关于资产证券化中资产转移的研究主要集中如何实现证券化基础资产的“真实出售”方面，而忽略了我国信贷资产证券化实践中产生的一些法律问题。按照证券化基础资产的转让流程，问题首先体现在对证券化基础资产的选择方面，其次体现在证券化基础资产的信托移转过程中。因此，本文将主要研究这些问题。包括前言和结论，本文共有五部分。前言部分在对证券化基础资产的转移作出研究综述的基础上，指出目前我国学界忽略了对我国证券化基础资产转移时产生的法律问题的研究，并具体说明了本文拟研究的问题。第一章则对我国信贷资产证券化和其中的资产转移进行了概述。本章第一节给出了我国信贷资产证券化的概念，并简要介绍了我国信贷资产证券化的交易结构。第二节则对资产证券化中资产转移的方式进行了介绍，并指出我国信贷资产证券化中采用的方式为信托方式。本章的目的在于为以后的研究进行理论铺垫。第二章主要研究我国在证券化基础资产选择中存在的法律问题。本章首先指出我国信贷资产证券化的基础资产的法律属性为债权，为证券化基础资产的可转让性奠定理论基础。其次，则指出了我国在证券化基础资产选择中存在的法律问题，主要表现在回避对性质为未来债权的信贷资产的选择以及对合同中含有“禁转条款”类债权的选择。然后，本章分析了未来债权作为证券化基础资产的可行性，主要从未来债权的可转让性和可信托性方面进行分析，指出未来债权完全能够成为证券化基础资产。最后，本章在对合同中“禁转条款”的效力进行分析的基础上，认为在资产证券化交易中应该否定“禁转条款”的效力。第三章则研究我国证券化基础资产信托转移过程中存在的法律问题，这些问题表现为受托机构是否需要支付其受让证券化基础资产时的对价、证券化基础资产上附属担保权益的移转应如何规定以及在证券化基础资产上设定信托后的公示问题。通过对这些问题的分析，本文首先认为受托机构在受让证券化基础资产时不需要支付对价，真正支付对价的是通过特定目的信托而最终拥有信托受益权的投资机构，他们支付的是从发起机构那里购买信托受益权的对价；其次，本文认为在信贷资产证券化交易中，应该简化证券化基础资产上附属担保权益的移转手续，应规定无需办理手续而自动移转；最后，本文认为应该明确规定证券化基础资产设定信托后的公示方式和程序。最后一部分为结论。本部分总结了本文针对上述问题提出的观点，认为应在资产证券化的专门立法中明确相关规定。【关键词】信贷资产证券化资产转移证券化基础资产特定目的信托ASTUDYONSOMELEGALISSUESOFASSETTRANSFERRINGINOURCREDITASSETSECURITIZATION（ABSTRACTOFMASTERSTHESIS）MAJORECONOMICLAWRESEARCHFIELDCOMMERCIALLAWAUTHORTUTORTHETRANSFEROFTHEBASICASSETISVERYIMPORTANTINCREDITASSETSECURITIZATIONFIRSTLY,ITISANIMPORTANTPARTINTHEMECHANISMOFRISKISOLATION,WITHOUTTRANSFERRING,ITISIMPOSSIBLETOKEEPTHERISKAWAYFROMTHEINITIATORSECONDLY,IFTHETRANSFEROFTHEBASICASSETFAILS,THECREDITASSETSECURITIZATIONWILLFAILTOOTHEREFORE,THERESEARCHONTHETRANSFEROFSECURITIZATIONISMAINLYABOUTHOWTOACHIEVETHEOBJECTIVEOF“TRUESALE”WHILEIGNORINGTHELEGALISSUESEXISTINOURCREDITASSETSECURITIZATIONPRACTICETHESEPROBLEMSFIRSTLYREFLECTEDINTHECHOICEOFBASICASSET,FOLLOWINGBYTHEPROCESSOF“TRUSTSTYLE”ASSETTRANSFERRINGTHEREFORE,THISTHESISWILLMAINLYDISCUSSABOUTTHESELEGALISSUESTHISTHESISHASFIVEPARTSINCLUDINGTHEPREFACEANDCONCLUSIONSBASEDONANINTRODUCTIONTOTHERESEARCHSTATUS,THEPARTOFPREFACEEXPLAINSTHELEGALISSUESTHATTHETHESISINTENDTOSTUDYONTHEFIRSTCHAPTERSUMMARIZEDTHEGENERALSTATUSOFSECURITIZATIONANDTHEBASICASSETTRANSFERRING,INTRODUCINGTHECONCEPTSANDTHETRANSACTIONSTRUCTUREOFOURCREDITASSETSECURITIZATION,THEWAYANDTHEEFFECTOFASSETTRANSFERRINGTHESECONDCHAPTERMAINLYDISCUSSEDTHELEGALISSUESEXISTINTHECHOICEOFBASICASSETFIRSTLY,THISCHAPTERPOINTEDOUTTHATTHENATUREOFTHEBASICASSETISCREDITSECONDLY,THISCHAPTERPOINTEDOUTTHESPECIFICISSUESEXISTEDINTHECHOICEOFBASICASSETONEOFTHEISSUESISTHECOMMERCIALBANKDIDNTCHOOSETHECREDITASSETWHICHTHENATUREIS“FUTURECLAIMS”,THEOTHERISTHATTHECOMMERCIALBANKDIDNTCHOOSETHECREDITWHICHISRESTRICTEDTOTRANSFERBYTHEPARTIESTHENTHISCHAPTERANALYZEDTHEFEASIBILITYOFUSING“FUTURECLAIMS”ASTHEBASICASSETOFSECURITIZATION,INDICATINGTHATTHE“FUTURECLAIMS”ISFULLYABLETOBECOMETHEBASICASSETFINALLY,BASEDONTHEANALYSISOFTHEEFFECTOF“RESTRICTIONCLAUSE”,THISCHAPTERINDICATEDTHATWESHOULDDENYTHEEFFECTOFTHE“ANTIASSIGNMENTCLAUSE”INCREDITASSETSECURITIZATIONTHETHIRDCHAPTERSTUDIEDTHELEGALISSUESINTHEPROCESSOFASSETTRANSFERRINGINTRUSTSTYLETHISCHAPTERFIRSTLYINDICATEDTHATTHETRUSTEEDIDNOTNEEDTOPAYTHECONSIDERATIONOFTHEBASICASSETTRANSFERRING,ANDTHEREALONEWHOPAIDTHECONSIDERATIONTHROUGHTHESPTSPECIALPURPOSETRUSTWASTHEABSASSETBACKEDSECURITIESHOLDER,BUTWHATTHEYPAIDWASTHEPRICEFORBUYINGTHEBENEFICIALRIGHTOFTHETRUSTSECONDLY,THISCHAPTERINDICATEDTHATWESHOULDCANCELTHEPROCEDUREOFTRANSFERRINGTHEGUARANTEEINTERESTSWHICHWASAFFILIATEDWITHTHEBASICASSETFINALLY,THISCHAPTERINDICATEDTHATWESHOULDCLEARLYDEFINETHEPROMULGATIONSYSTEMOFTRUST,ESPECIALLYTHEMANNERANDTHEPROCEDUREOFTRUSTPROMULGATIONTHELASTPARTOFTHISTHESISISCONCLUSION,THISSECTIONSUMMARIZEDTHEVIEWPOINTSOFTHISTHESISKEYWORDSCREDITASSETSECURITIZATIONASSETTRANSFERRINGBASICASSETSPECIALPURPOSETRUST目录前言1一、选题的目的和意义1二、关于资产证券化资产转移的研究资料综述2三、本文拟研究的问题4第一章信贷资产证券化及其资产转移概述7第一节信贷资产证券化概述7一、本文中信贷资产证券化的概念7二、信贷资产证券化的交易结构9第二节信贷资产证券化中的资产转移概述11一、资产证券化中资产转移的方式11二、我国信贷资产证券化中资产转移的方式信托方式13三、资产转移的效果风险隔离14第二章我国信贷资产证券化基础资产选择中存在的法律问题及其分析15第一节证券化基础资产的法律属性债权15第二节我国在证券化基础资产选择中存在的法律问题17一、没有选择未来债权17二、没有选择合同中含有“禁转条款”的债权18第三节未来债权作为证券化基础资产的可行性分析19一、未来债权的可转让性分析20二、未来债权的可信托性分析21第四节合同中“禁转条款”的效力分析25第三章我国证券化基础资产信托移转过程中存在的法律问题及其分析27第一节关于证券化基础资产信托转移时的对价问题及其分析27一、对是否需要支付证券化基础资产信托转移的对价认识模糊27二、对特定目的信托的误读分析29第二节关于证券化基础资产上附属担保权益的转移问题及其分析34一、证券化基础资产的附属担保权益应随基础资产的转移而转移34二、证券化基础资产上附属担保权益的移转手续应取消35第三节关于证券化基础资产设定信托后的公示问题及其分析37结论39参考文献41我国信贷资产证券化资产转移中存在的若干法律问题研究前言一、选题的目的和意义起源于美国的信贷资产证券化是20世纪70年代以来具有重要意义的金融创新，不仅给商业银行等金融机构带来了新的发展机遇，也引起了金融市场的重大变革，成为备受瞩目的新型融资工具之一。资产证券化在全世界范围内的广泛开展也引起了我国对这一金融创新的国内实践，部分企业成为了先行者，如珠海市机动车收费证券化、中国国际海运集团应收账款证券化和中国远洋运输公司航运收入证券化等。与此同时，本是资产证券化起源的信贷资产证券化却未能在我国开展，为了改变这种状况，提高我国商业银行的竞争力，2005年4月，中国人民银行和银监会共同颁布了信贷资产证券化试点管理办法，为我国信贷资产证券化的开展提供了明确的法律依据，扫清了法律上的部分障碍。同年12月，国家开发银行首期开元信贷支持证券和建设银行建元个人住房抵押贷款支持证券在我国银行间债券市场顺利发行，这标志着信贷资产证券化试点工作取得了阶段性的成果。2007年，随着中国人民银行批准平安信托在全国银行间债券市场发行“2007年第一期开元信贷支持证券”，第二轮信贷资产证券化试点开始启动，包括工行、浦发银行在内的六家银行进入试点行列。2008年3月底，工行发起的“工元2008年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券”成功发行。随后中信银行和浦发银行也成功发行了信贷资产支持证券。可见，短短几年间，信贷资产证券化在而我国已经有了较蓬勃的发展，这与信贷资产证券化能够将银行的中介作用与资本市场的融资及风险分散作用结合起来是分不开的。我国信贷资产证券化的蓬勃发展固然可喜，但是在发展过程中也出现了不少法律问题。一般来说，资产证券化应该包括资产重组、风险隔离和信用增级三大原理，其中是否能够做到完全的风险隔离是资产证券化能否成功的关键，而证券化基础资产的转移就是真正实现风险隔离的必要措施，信贷资产证券化也不例外，所以证券化资产转移中的法律问题更不能忽视。本文就是从我国的信贷资产证券化的实践出发，结合相关的法律制度，指出目前我国在证券化基础资产转移过程中出现的法律问题，并作出分析，给出建议，试图为解决实践中存在的问题做出贡献。这也是本文选题的目的和意义所在。二、关于资产证券化资产转移的研究资料综述目前国内学者对资产证券化中资产转移的研究的重点集中在资产转移是否需要实现“真实出售”以及“真实出售”的具体判断标准方面。首先，关于资产转移是否需要实现“真实出售”，学者王开国认为资产证券化中的证券化基础资产实际上是以担保的形式存在的，之所以称为“出售”，一个重要的原因就在于资产支持证券独特的不显示在资产负债表上的融资费用。SPV1所拥有的只是形式上的所有权，其实质为担保权。2而学者何小峰则认为“真实出售”和“担保融资”应分开，相应地，他认为根据证券化资产与发起人破产风险隔离程度的不同，资产转移可被界定为“真实销售”和“担保融资”，采取前者方式的资产证券化为表外证券化，采用后者方式的则为表内证券化。3学者彭冰则认为“担保融资”（即何小峰所认为的“表内证券化”）与资产证券化是两个概念，资产转移如果不采取“真实出售”的方式，就会被认定为“担保融资”，从而不能实现风险隔离的资产证券化目的。4学者洪艳蓉也持相同观点，认为资产证券化得以完成的关键在于将产生现金流的基础资产与发起人的任何财务风险相隔离，确保资产产生的现金流得以按证券化的结构设计向投资者偿付证券权益，实现资产信用融资。这一过程，就是资产的“风险隔离”，而实现资产的风险隔离则首先需要通过将资产转移给SPV，并且做到“真实出售”，而不能存在被认定为“担保融资”的可能。5应该说，关于此方面的研究目前国内学界已经达成1SPV,即SPECIALPURPOSEVEHICLE,特殊目的机构。在资产证券化中，首先需要将拟证券化的基础资产由发起人处通过各种方式转移至一个独立的中介机构，这个中介机构就是SPV，它可以是专门为资产证券化而设立的公司，也可以是信托公司。总之，需要SPV将受让的证券化基础资产转换为证券或者受益凭证并出售给投资者，以达到资产证券化风险隔离的目的。2参见王开国资产证券化论，上海财经大学出版社1999年版，第97102页。3参见何小峰等资产证券化中国的模式，北京大学出版社2002年版，第227页。4参见彭冰资产证券化的法律解释，北京大学出版社2001年版，第5页。5参见洪艳蓉资产证券化法律问题研究，北京大学出版社2004年版，第40页。共识，即资产证券化中的资产转移必须实现真实出售，只有这样才能实现资产证券化的风险隔离，从而保证资产支持证券投资者的利益。而关于“真实出售”的判断标准，学者彭冰指出，美国法院在认定“真实出售”时的标准令人无所适从，法律在这方面失去了确定性，造成了资产证券化的实务人员不得不考虑很多因素，这些因素主要包括追索权、赎回权和对剩余的索取权、定价机制、管理和控制帐户收入以及其他。但同时她也指出，如果完全遵守这些因素，资产证券化的成本将会很高。并且，她还认为，“真实出售”在资产证券化中的含义应考虑三种语境破产、税收和会计。这三种不同的语境对“真实出售”的要求是不同的，在一种情况下构成真实出售的结构在另一种语境下并不一定会被接受。甚至在同样是在会计制度中，也会存在不同。6学者洪艳蓉认不管是会计准则上的标准有别还是学说上的众说纷纭，判断“真实出售”最根本的宗旨还是在于将资产隔离于转移人的信用、破产等财务风险之外，确保SPV和投资者对资产的合法权益。并且其提出了判断“真实出售”应考虑的要点发起人的在其资产转移合同中的意图；资产转移时的价格因素；资产转移后的发起人是否对资产风险承担损失；证券化资产剩余利润的归属；资产管理服务由谁提供和是否有各种回购权利的存在。7学者张泽平则从法律的角度给出了“真实出售”的判断标准受让人对出让人的追索权；出让方对资产的持续管理及资产收益分配；受让方是否对基础资产的债务人进行独立的信用调查；出让方对超额收益的权利；出让方回购资产的安排；受让方对定价机制的决定权；转移协议中的储备金条款；证券的优先、次级结构以及文字表述与双方的行为。8值得一提的是，学者张泽平还介绍了判断风险隔离机制的新标准功能分析法，但同时又指出功能分析法作为理论界提出的判断破产隔离的新标准，其进步性更多的还是停留在理论层面，实践中，“真实出售”法仍然是传统资产证券化交易中判断破产隔离的主要标准。96参见彭冰资产证券化的法律解释，北京大学出版社2001年版，第91页。7参见洪艳蓉资产证券化法律问题研究，北京大学出版社2004年版，第5155页。8参见张泽平资产证券化法律制度的比较与借鉴，法律出版社2008年版，第127134页。9参见张泽平资产证券化法律制度的比较与借鉴，法律出版社2008年版，第143145页。三、本文拟研究的问题通过以上综述可以看出，学界关于资产证券化中资产转移的研究主要集中在资产的“真实出售”方面，研究的是资产转移应达到的效果，而对资产转移的过程，尤其是资产转移在我国实践中产生的问题的研究却没有受到学界的重视。要进行信贷资产证券化中的资产转移，首先就需要选择拟证券化基础资产，而选择基础资产必然受到很多条件的限制，在我国的实践中也出现了一些问题。在确定拟证券化基础资产后，就需要通过各种方式将资产转移给SPV，而在我国现行法律规定下，需要采取信托的方式转移资产，在信托方式转移的过程中，应包括主信贷资产的信托转移及其附属担保权益的移转，若要使信托的设立没有瑕疵，还应包括信托财产的公示程序。这些问题就是本文拟研究的问题。以下予以说明（一）我国信贷资产证券化基础资产选择中存在的法律问题我国合同法中明确规定规定有三类债权不得转让一是根据合同性质不得转让；二是按照当事人约定不得转让；三是依照法律规定不得转让。10根据合同性质不能转让即指根据债权的性质不得转让，体现在资产证券化中主要表现为未来债权的可转让性问题。而按照当事人约定不得转让是指当事人签订的合同中存在禁止转让的条款。因此，本文将主要分析这两种情况。首先，本文关注的是未来债权能否作为证券化基础资产的问题。目前在我国的信贷资产证券化实践中，在拟证券化基础资产的选择上，我国的商业银行无一例外的全部选择了已经发生的经营性贷款，而对于占商业银行业务较大比重的未来债权11的选择上，所有商业银行不约而同的选择了回避。原因在于我国合同法尚不承认未来债权的可转让性，信托法也不承认未来债权的可信托性，信贷资产证券化试点监督管理办法中也没有具体规定可证券化资产的种类，而在我国现行的法制环境下，资产的可转让性和可信托性恰恰是对证券化基础资产的法律要求之一。虽然这个问题在现在看来并没有太大的关系，但是从长远来看，必然会影10见我国合同法第79条。11关于何谓未来债权以及未来债权在商业银行业务中的具体表现方式，将在本文第二章中予以详细说明。响到信贷资产证券化在我国的发展，因为信贷资产证券化的作用就在于将流动性较差的资产转换为流动性很强的证券，以盘活这些资产。如果我国商业银行一直如目前的实践一样，将资产质量本来就比较良好的已经发生的贷款作为证券化基础资产，而回避具有一定不确定性的未来债权，那么这种情况下开展的资产证券化也就失去了资产证券化的本来意义。那么，未来债权是否可以作为资产证券化的基础资产呢本文将在对未来债权的可转让性和可信托性进行分析的基础上，认为未来债权完全能够成为我国商业银行开展信贷资产证券化业务时的选择。这也将是本文研究的一个重要问题。其次，本文关注的是在合同中存在“禁转条款”的情况下，此类资产还能否作为证券化基础资产的问题。由于拟证券化基础资产中很可能会含有此类当事人约定不得予以转让的债权，而发起机构又没有尽到审查的义务就将此类资产作为证券化基础资产转让给SPV，如果要求SPV对每一笔债权都予以审查是否存在“禁转条款”，将会大大提高资产证券化的成本，影响资产证券化的进程，也很可能打击SPV参与资产证券化的积极性，最终影响资产证券化在我国的开展。而我国法律目前又承认合同中“禁转条款”的效力，这就造成了现有法律阻碍我国资产证券化发展的现象。因此，本文认为应在资产证券化立法中明确规定此类条款无效，以促进资产的快捷流转，进而促进资产证券化在我国的开展。（二）我国证券化基础资产信托转移过程中存在的法律问题在确定了未来债权可作为证券化基础资产的种类后，就需研究证券化基础资产在转移过程中的法律问题。由于我国信贷资产证券化试点监督管理办法中明确规定信贷资产证券化中的资产转移应采用信托的方式，因此本文拟研究的另外几个问题都出现在证券化基础资产的信托移转过程中。首先本文关注的是证券化基础资产中主信贷资产的信托转移时，受托机构是否需支付资产转移的对价问题。前文中在综述“真实出售”的判断标准时，提到SPV在受让资产时的支付对价是判断能否实现“真实出售”的标准之一，因此，一般情况下，SPV都需要支付相应的对价。在我国的信贷资产证券化实践中，也通常要求作为SPV的信托公司支付其受让证券化资产时的对价给作为发起机构的商业银行。12但是本文认为，由于采取了信托的资产转移方式，其判断“真实出售”的标准也应相应发生改变，我国实践中要求信托公司支付对价的做法是不对的，如果长期这样下去，将会导致信托公司资产证券化的动因不足，影响资产证券化的发展。本文将通过对特定目的信托目的和功能的分析，认为我国的信贷资产证券化中的信托是自益信托，由发起机构首先享有信托受益权。受托机构并不需要支付受让证券化基础资产的对价，真正支付对价的是通过“特定目的信托”这个导管体而最终拥有信托受益权的投资机构，他们支付的是从发起机构那里购买信托受益权的对价，也即资产支持证券的发行收入。其次，现阶段作为我国信贷资产证券化中的基础资产通常为商业银行的经营性贷款，这些贷款一般都会附带有担保权益，以保证借款人对贷款的偿还。因此，对这些贷款的附属担保权益的转移问题也应该予以足够的关注。目前我国合同法中仅仅规定了在主债权转移时附属的权利一并随之转移给受让人，但是却没有规定是否需要履行一定的手续。我国信贷资产证券化试点监督管理办法中也没有规定。这就造成了我国实践中无法可依的状况，由此直接导致我国商业银行在选择证券化基础资产时回避具有附属担保权益的的贷款，极大的限制了信贷资产证券化业务的开展。13有鉴于此，本文通过对其他国家立法的考察，认为有必要在立法中确认附属担保权益的转移不需履行任何手续就可随主信贷资产的转移而转移。最后，本文关注的是证券化基础资产设立信托后的公示问题。由于我国信贷资产证券化采取的是信托的资产转移方式，因此首先需要在证券化基础资产上设立特定目的信托，而根据信托法理论，设立信托必须予以公示，我国信托法第10条也规定设立信托应当办理信托登记，不办理信托登记的将会导致信托无效。但是，遗憾的是我国信托法没有具体规定信托登记的具体细节，导致实践中无法操作。本文认为之所以要规定设立信托必须予以登记，是由于信托财产独立性的内在要求，如果信托财产权因为缺乏必要的权利表征方式而使第三人无从知晓,就会失去对抗信托当事人以外的第三人的效力，信托财产的非继承性、破产财团的排除、强制执行的禁止、抵销的禁止和混同的限制等独12具体的信贷资产证券化案例将在本文第三章中给予说明。13具体的信贷资产证券化案例将在本文第三章中论及。立、绝对和排他的效力因而就无法体现,具体到信贷资产证券化中，特定目的信托将无法承担其风险隔离功能，直接影响证券化基础资产转移的效力，从而使资产证券化流于失败。因此，本文认为应借鉴我国台湾地区的做法，要求发起机构应将受托机构受让的主要资产种类、数量及内容,于其本机构所在地日报或依主管机关规定之方式连续公告3日,否则,不得以其信托对抗第三人。由此可见，本文拟研究的问题都是和我国实践密切相关的问题，将这些问题串联起来的一条线索即为资产证券化过程中的资产转移。可以说，这些问题是信贷资产证券化业务在我国开展需要解决的重大基本问题，因为首先未来债权的可转移性问题直接影响到证券化基础资产的选择，而这恰恰是开展信贷资产证券化的第一步。其次信托方式是我国明确规定的资产转移方式，其中出现的问题直接关系到基础资产是否能够彻底转移，进而关系到信贷资产证券化业务的成败。应该说，对这些问题的研究将有助于信贷资产证券化业务在我国的开展，这也是写作本文的目的和意义所在。第一章信贷资产证券化及其资产转移概述第一节信贷资产证券化概述一、本文中信贷资产证券化的概念自1977年美国华尔街日报一篇报道抵押贷款证券（MORTGAGEBACKEDSECURITY,MBS）的文章中首次使用“资产证券化”这个术语开始14，“资产证券化”这一表述在金融界被广泛使用，可至今并没有一个统一的定义来界定何谓“资产证券化”。15学界对资产证券化的一个比较公认的定义，是由JOSEPHCSHENKER和ANTHONYJCOLLETTA在考察了种种定义的不足之处后作出的，他们认为资产证券化是某种股权或债权凭证的销售，这些股权或债权凭证代表了14参见甘勇资产证券化的法律问题比较研究，武汉大学出版社2008年版，第8页。15关于国外学者对资产证券化的定义，比较有代表性的有JOHNHENDERSON和JONATHANPSCOTT共同所下的定义以及GARDENER从金融本质的角度所下的定义。参见洪艳蓉资产证券化法律问题研究，北京大学出版社2004年版，第5页。一种隔离的、能产生收入的资产或资产的集合；将这些资产或资产的集合通过一种交易架构减少或重新分配在拥有或贷记这些资产时的风险，并且确保这些资产更加适合销售，从而获得比仅仅拥有这些资产的所有权或债权更多的流动性。16而国内学者也从不同角度对资产证券化进行了定义，这些定义主要可以分为经济学和法学两类。经济学者给出的定义主要从资产证券化的经济过程角度出发。17法学者则从法律的角度出发给出了自己的定义。18而笔者比较认同的一个定义是由学者张泽平作出的，他认为“资产证券化”只是对资本市场上一种动态现象的综合归纳，很难给他下一个精确的定义，而且从实务操作层面上来看，也没有必要去力求其概念上的精确。他认为应从整体上将资产证券化看做一个综合框架，在这个框架中，将一些缺乏流动性的资产通过重新包装、信用增级和结构安排等程序转变为高流动性的证券资产。19对资产证券化的定义进行考察的原因在于本文所要研究的信贷资产证券化是资产证券化的重要类型，要说明信贷资产证券化的定义就必须首先说明资产证券化的概念。资产证券化是对所有采用类似交易结构的证券化交易的总称，16JOSEPHCSHENKERANTHONYJCOLLETTA，ASSETSECURITIZATIONEVOLUTION,CURRENTISSUESANDNEWFRONTIERS,69TEXASLAWREVIEW,MAY1991,PP1369137517如姜建清描述了资产证券化的整个流程，指出资产证券化是将一组流动性较差的贷款或其他债务工具进行一系列的组合，将之包装，使该组资产在可预见的未来所产生的现金流保持相对稳定，在此基础上配以相应的信用增级，提高其信用质量或评级之后，将该资产的预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体说就是发起人把持有的不能随时变现的、流动性较差的资产、分类整理为一批批资产组合转移给SPV，再由SPV以该资产作为担保发行资产支持证券，收回购买资金的一个技术和过程。参见姜建清商业银行资产证券化从货币市场走向资本市场，中国金融出版社2004年版，第4页。18如洪艳蓉认为资产证券化是这样一种融资制度安排发起人将缺乏流动性但将来能产生可遇见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的载体，由其通过一定的架构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。在这一过程中，SPV以证券销售收入偿付发起人的资产出售价款，以资产产生的现金流偿付投资者所持证券的权益。除作为一种融资过程外，资产证券化也可用来形容运用如上过程融资的融资方式、金融工具和金融发展趋势。参见洪艳蓉资产证券化法律问题研究，北京大学出版社2004年版，第67页。19参见张泽平资产证券化法律制度的比较与借鉴，法律出版社2008年版，第911页。笔者认为张泽平先生之所以如此认为，是因为从金融学的角度对资产证券化所做的定义描述注重对证券化运作流程的具体考察，注重解释证券化的经济过程，但没有揭示证券化的法律本质，也没有将证券化与传统融资方式进行区别比较。而从法律角度定义的资产证券化虽然指出了其法律特性，但仍然可能有失严谨，如定义中认为资产证券化的基础资产缺乏流动性但在将来能够产生稳定的现金流，然而，我国的资产证券化实践中通常将资产支持证券分为优先级债券与次级债券，而划分两者的依据是基础资产的质量，这就表明基础资产在产生现金流这一点上是不一样的，也就是说，仍然有一部分基础资产未必能产生稳定的现金流。实际上，基础资产能否产生稳定的现金流主要是由基础资产本身决定的，此次美国次贷危机产生的原因之一就是基础资产的选择出现了过于宽松的现象，一些没有贷款资格的购房人获得了贷款，在他们没有经济能力偿付时，现金流出现断裂，即使处置贷款背后的抵押品仍然难以实现，最终导致危机的产生。因此，此种定义可能有失严谨。可以包括企业应收账款证券化、基础设施建设中的收费权证券化等，而信贷资产证券化则首先限定了证券化基础资产的种类信贷资产，又由于信贷资产一般指的是各种贷款，而在我国对企业的贷款目前最主要还是由银行发放，20因此这就决定了在我国信贷资产证券化的发起机构应为商业银行。至此，可以对信贷资产证券化进行初步的定义,即商业银行作为发起机构，将其信贷资产或资产的集合通过各种方式转移给SPV，由SPV通过一定的结构安排，增强这些资产的信用级别，并最终将这些资产转换为证券，这些证券仅由被转移的信贷资产的信用做担保，最后再将此类证券销售给金融市场上的投资者的过程。但是本文中的信贷资产证券化仍然需要对信贷资产转移给SPV的方式做进一步的限制。根据我国信贷资产证券化试点管理办法第2条的规定，我国的信贷资产是指“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”。从该表述可以看出，我国信贷资产证券化的发起人为银行业金融机构，资产转移的方式为信托方式。因此，本文中的信贷资产证券化就是指商业银行作为发起机构，将其信贷资产或资产的集合通过信托的方式转移给受托机构（通常为信托公司），由受托机构通过一定的结构安排，增强这些资产的信用级别，并最终将这些资产转换为信托受益权凭证，这些信托受益权凭证仅由被信托转移的信贷资产的信用做担保，最后再将此类信托受益权凭证销售给金融市场上的投资者的结构性融资活动。二、信贷资产证券化的交易结构（一）信贷资产证券化的参与主体信贷资产证券化的参与主体众多，涉及的法律关系也较为复杂。一般来说，信贷资产证券化的参与主体应包括发起机构。信贷资产证券化的发起机构就是指将其信贷资产信托转移给受托机构的商业银行。在信贷资产证券化中，发起机构根据自身的融资需要选择20目前我国已经出现了只贷不存的小额贷款公司，理论上说此类公司发放的贷款也应该称为信贷资产，但是此类公司所占贷款市场的份额还很小，本文暂时不予考虑。因此，本文仍然将信贷资产的拥有主体限定为银行。拟证券化的信贷资产，然后信托转移给受托机构。受托机构。即资产证券化中的特殊目的机构，在我国的信贷资产证券化中就是指受让证券化基础资产的信托公司。投资机构。即在金融市场上购买受托机构发行的信托受益权凭证的投资者。在我国表现为机构投资者。如商业银行、保险公司等。服务机构。即在信贷资产证券化过程中提供各种服务以使证券化顺利进行的机构。主要有贷款服务机构和资金保管机构。贷款服务机构是指受受托机构委托，负责管理贷款的机构，其可以为信贷资产证券化的发起机构。而资金保管机构指的是接受受托机构委托，负责保管信托财产账户资金的机构。应注意信贷资产证券化发起机构和贷款服务机构不得担任同一交易的资金保管机构。服务机构还包括信用增级机构、信用评级机构、资产支持证券的登记托管机构等。所有这些服务机构的共同点在于都是接受受托机构的委托为资产证券化提供服务的。（二）信贷资产证券化的交易流程首先，确定证券化资产并组建资产池。即商业银行根据自身的融资需要，将拟证券化的信贷资产集合在一起，创建资产池。其次，资产转移。即商业银行组建资产池后，在这些拟证券化基础资产上设立特定目的信托，通过签订信托契约的方式转移给信托机构。这个过程也就是本文所研究的资产转移的过程。第三，信用增级。即为提高资产支持证券的信用评级，吸引投资者购买这些证券。信用增级可分为外部增级和内部增级两种形式。内部信用增级主要通过内部交易结构来完成，如划分优先/次级账户、建立利差账户等。而外部增级主要通过引入外部增级机构，如通过金融担保公司、保险公司等方式来实现。第四，信用评级。在信贷资产证券化交易中，在信用增级之后信用评级机构通过审查各种合同和文件，对资产支持证券给出正式的发行评级，并将评级结果向投资者公布。评定的信用等级越高，表明资产支持证券的风险越低。第五，向投资者出售资产支持证券。由于此时资产支持证券已具备了较好的信用登记，因此通常能以较好的发行条件售出。第六，资产管理服务。受托机构在发行资产支持证券后，将有专门的贷款服务商来管理基础资产池，负责回收产生的现金流并将其按时支付给投资者，而服务商在此基础上收取一定的服务费。一般由发起机构来担任贷款服务商。最后，向投资者偿付本息。从以上交易流程可以看出，资产的信托转移是进行信贷资产证券化的首要步骤，资产信托转移的成败直接关系着信贷资产证券化的成败。因此，非常有必要对其加以研究。而信贷资产证券化中，凭借的实际上被独立出来的证券化基础资产本身的信用，和发起机构的信用状况毫无关系，因此信贷资产证券化的实质是债权摆脱身份色彩而实现独立财产化的过程。第二节信贷资产证券化中的资产转移概述资产证券化中的资产转移是指证券化交易的发起人将基础资产通过一定方式让渡给特殊目的载体（SPV），以便SPV以此基础资产作为支撑来发行证券的过程。具体到我国的信贷资产证券化中，则是商业银行将拟证券化的基础资产通过信托的方式转移给受托机构的过程。一、资产证券化中资产转移的方式一般认为，资产转移的方式主要包括让与、合同更新、从属参与和信托四种方式。分别介绍如下（一）让与在资产证券化中，让与是指当事人无须更改、终止原有合同，发起人通过一定的法律手续，直接把基础资产转让给SPV，即交易不涉及原债务方。这也是人们通常所称的“资产出售”。大陆法系与之相对应的概念为债权转让。需要注意的是，债权转让并不是整个合同的转让，让与人在合同中可能既享有一定的权利，也承担一定的义务，让与人转让的只是其中的权利，而不包括它应该履行的义务。关于债权让与的立法从世界范围来看有三种原则自由主义原则无须债务人同意，也不必通知债务人，通知原则债务人接到转移的通知后才对其发生效力，债务人同意原则必须经债务人同意转移才生效。从我国合同法来看，我国债权让与立法采取通知转让的立法模式。债权让与涉及比较多的法律问题，如资产的可转让性问题、转让中的通知问题以及未来债权的转让问题等。（二）债务更新在资产证券化中。债务更新是指现行终止发起人与原始债务人之间的债权债务合同，再由SPV和原始债务人签订一份新的合同，从而把发起人与原始债务人之间的债权债务关系转换为SPV和原始债务人之间的债权债务关系。21可以看出，即SPV作为新的债权人对旧合同的概括承受。我国关于合同的概括承受也可以做相同的解释。22我们从中可以看出，债务更新的要求十分严格一方面，更新需要取得债务人的同意，而资产证券化的运作往往是资产数额巨大、债务人人数众多，一一取得债务人的同意不具有经济上的可行性；另一方面，原来的合同已经终止，新的合同刚刚成立，SPV作为新的债权人可能在债权清偿的顺序上较其他债权人为后。因此，这种方式较少在资产证券化中被采用。（三）从属参与从属参与不是国内法上的概念，也有人将其翻译为“部分参与”。是指发起人与从属参与人23之间的一种融资协议，从属参与人同意在债务人的借款发生拖欠时补偿发起人或者事先全额付给发起人已向债务人贷款的数额。同时，发起人同意将其取得的贷款收入转移给从属参与人。从属参与人是发起人与原始债务人之外的第三人，在资产证券化中担任SPV的角色。在从属参与的法律关系中，从属参与人与资产债务人之间没有合同关系，发起人与资产债务人之间的原债务合同继续保持有效。从属参与仅仅是发生在发起人与从属参与人之间的纯粹的合同关系，从属参与人不能直接起诉资产债21何小峰等资产证券化中国的模式，北京大学出版社2002年版，第227页。22李永军合同法原理，中国人民公安大学出版社，1999年版，第395页。23从属参与不是国内法上的概念，也有人将其翻译为“部分参与”。从属参与人是发起人与原始债务人之外的第三人，在资产证券化中担任SPV的角色。务人。此外，资产也不必从发起人转移给从属参与人，而是由从属参与人先行发行资产支撑证券，取得证券投资者的现款，再转贷给发起人，在发起人破产时从属参与人仅能作为无担保的一般债权人。24这一资产转移方式在我国不存在法律上的障碍。但是可以看出，从属参与实质上是发起机构与SPV之间的担保融资，其仅仅是经济上的隔离，并没有从法律角度将发起人与SPV（从属参与人）的破产风险隔离，投资者对发起人具有追索权，因此发起人无法彻底转移信用风险，也无法实现会计上的表外处理。（四）信托根据我国信托法，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。信托作为一种财产管理制度，其发端于英美法系，后为大陆法系所接受。它的基本含义是委托人将财产权转移给受托人，受托人则为受益人的利益处分信托财产。这种制度造就了两个基本的法律后果一是所有权与利益的分离；二是信托财产的独立性。信托之所以被运用于资产的风险隔离，也正是因为信托财产所天然具有的独立性。信托财产的独立性表现为信托财产区别于与委托人、受托人和受益人的自有财产，仅服从于信托目的而独立运作。25二、我国信贷资产证券化中资产转移的方式信托方式前文已述，进行资产证券化资产转移的常用方式有四种债权让与、债务更新、从属参与和信托。相对我国法律环境，从债务更新方式看，以SPV与债务人的新合同取代原债务人与发起人之间的旧合同的做法，依合同法的相关规定，是可以运用的，但是债务更新的要求十分严格一方面，更新需要取得债务人的同意，而资产证券化的运作往往是资产数额巨大、债务人人数众多，24陈裘逸、张保华资产证券化定义和模式的检讨以真实出售为中心，载金融研究2003年第10期。25参见吴弘，贾希凌，程胜著信托法论中国信托市场发育发展的法律调整，立信会计出版社2003年版，第109页。一一取得债务人的同意不具有经济上的可行性；另一方面，原来的合同已经终止，新的合同刚刚成立，SPV作为新的债权人可能在债权清偿的顺序上较其他债权人为后。因此，这种方式并不实用。对于债权让与，我国合同法中采取了通知原则，即只要债权人通知债务人即可，无需经得债务人的同意。但是在资产证券化中，涉及的债务人通常很多，如果采取个别通知的方式将会在很大程度上影响资产证券化的效率，再加上我国合同法中没有提到提到的未来债权可否让与的问题，使用这种方式在我国仍然有一定的法律风险。对于从属参与，我国立法中无此规定，但在操作上这种方式有其固有的缺点从属参与由于对原始权益人具有追索权，因而容易被认定为抵押贷款，存在风险隔离方面的巨大缺陷。对于信托，前文已述，由于信托财产天然的独立性，信托作为资产证券化中资产转移的方式一直广受欢迎。而结合我国实际情况，这种方式便成为了第一选择。首先我国尚未制定专门的资产证券化法律，在SPV的组织形式问题上没有明确的规范。其次，我国公司法、证券法中关于公司发行证券的条件过高，导致公司型SPV的构建在我国尚不适用，因此，信托便理所当然的成为了我国进行资产证券化试点的不二选择。26鉴于上述原因，我国2005年颁布的信贷资产证券化试点管理办法第2条规定“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法。受托机构应当依照本办法和信托合同约定，分别委托贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构履行相应职责。受托机26值得一提的是，在英美法系国家，由于承认信托财产具有双重所有权，所以信托财产具有完全的独立性。所谓双重所有权，即指信托财产所有权可以分割为普通法上的所有权和衡平法上的所有权，前者乃形式上的所有权，由受托人享有，后者为实质上的所有权，由委托人享有。具体到资产证券化中，即资产证券化的发起人具有基础资产的实质所有权，这样才能将资产的所有权绝对地转移给SPV，使资产移出发起人的资产负债表而转化为现金，从而实现发起人融资的目的。而SPV作为证券化的资产的受托人，掌握基础资产名义上的所有权，持有该信托财产。然而，在大陆法系国家的民法理论中，所有权是唯一的，只能发生移转，不能分割，只有占有、使用、收益、处分四大权能可以暂时分离。我国也同样如此，因此，我国信托法对信托财产所有权归属问题采取了回避的态度，仅规定受托人在为受益人利益的范围内对信托财产享有管理、使用和处分的权利。为了克服这个问题，该法第52条同时规定了信托不因委托人被宣告破产而终止，在一定程度上承认了信托财产的相对独立性，为信托方式的资产证券化风险隔离提供了一定的法律保障。构以信托财产为限向投资机构承担支付资产支持证券收益的义务。”本条规定中明确提到了以信托作为我国信贷资产证券化实践中的资产转移方式。三、资产转移的效果风险隔离资产证券化和传统融资方式有着明显的不同。传统的融资方式是以企业自身的信用为清偿基础的，企业对债务本息的偿还以其全部法定财产为界。因此，传统融资方式中的债权人（或股东）的风险和收益是与企业的整体运作风险联系在一起的。而在资产证券化融资中，凭借的是证券化基础资产的信用，与资产支持证券发行人和发起人的整体信用以及它们的其他资产均不相关，资产支持证券本息的偿还只是以证券化的基础资产为偿付基础，因此基础资产的独立性就有着十分重要的作用，直接关系着资产证券化的成败。而要保证基础资产的独立性就必须保证基础资产转移的效果能够达到风险隔离。所谓风险隔离，就是要使基础资产与发起机构、特殊目