外汇市场干预ppt课件

中央银行对外汇市场干预途径及其对自身货币政策的影响,1,2,直接干预,非冲销式干预：指不存在相应冲销措施的外汇市场干预，这种干预会引起一国货币供应量的变化。当外汇市场上本币需求上升时，在货币供给不变的情况下，本币面临着升值压力。此时中央银行通过在外汇市场上买进外汇相应增加货币供给，在实际货币需求不变的情况下，利率下降，资本外流，汇率下降，本币升值的压力得到缓解。此，非冲销式干预会通过利率机制间接强化干预的效力，对汇率有着长期的连锁影响。,冲销式干预：指中央银行在外汇市场上进行交易的同时，通过其它货币政策工具(主要是国债市场上的公开市场业务)来抵消前者对货币供应量的影响，从而维持货币供应量不变的外汇市场干预行为。为抵消外汇市场交易对货币供应量影响的措施被称为冲销措施。,3,非冲销性干预的传导机制的理论分析,非冲销性干预的传导机制中央银行的资产负债恒等式：NFA+NDA=Mb+NW其中：NFA：国外净资产，NDA：国内净资产，Mb：基础货币，NW：央行净值则：Mb=NFA+(NDA-NW)=NFA+DC其中DC是国内贷，则：Mb=NFA+DC可见国外净资产的变化和国内信贷的变化均可以引起基础货币的变化，而中央银行对外汇市场的干预主要是通过国外净资产的变动来进行的。依据购买力平价理论模型：e=p-P从而推导出弹性价格货币模型：e=k(y-Y)+h(iI)+(m-M)其中大写字母为国外变量y、i、m分别表示：国民收入、利率、货币供给量，k和h都是大于零的系数，e为直接标价法下的汇率（即e上升则本币相对于外币贬值）。当一国的国际收支发生经常性的顺差时，则该国货币在外汇市场上供不应求，本币有升值压力。在其他条件不变的情况下，为阻止本币升值压力中央银行采取非冲销的干预，比如在外汇市场购入外汇，货币供应量增加m，国内价格水平上升p，外汇汇率上升e，本币贬值。,4,粘性价格货币模型下的非冲销式干预的传导,该理论认为商品市场价格调整滞后于资本与货币市场的调整。由此，汇率在短期内会出现超调。在此情况下，购买力平价在短期内不成立，但长期内仍成立；在本外币资产可完全替代前提下，非抵补利率平价成立。当中央银行为阻止本币过度升值进行非冲销干预时，如购入外币资产，从而使货币供给量增加。由于商品市场存在粘性，因此，短期内商品市场价格不变。由此导致实际货币余额增加，国内利率降低，同时投资者预期长期内货币将贬值。利率降低和贬值的预期使汇率导致短期内汇率出现过度贬值。从长期看，由于本币贬值和国内低利率，增加了对国内商品的需求，国内价格水平上升，汇率回到新的均衡点。,5,粘性价格货币模型,6,热钱流入途径,地下钱庄贸易正常途径捐赠,7,非冲销性干预的传导机制,综上所述：当中央银行采取非冲销性干预时，中央银行买卖外汇资产引起国外净资产的变动，其实质是引起等量基础货币的变动，基础货币的变动又通过货币乘数将货币量的变动数倍放大，货币供应量的变动再引起国内价格水平、利率、市场预期等变量的变动，最终达到使得一国汇率波动达到该国货币当局所期望的目标范围。由此可见，非冲销性干预的传递机制主要是通过基础货币的变动来引起汇率的变化来,8,冲销性干预的传导机制,当中央银行采取冲销性干预时，特别采取完全冲销时，即(223)式DC+NFA=0成立，此时中央银行买卖外币资产所引起的基础货币变化被国内信贷的反向变化完全抵消，国内货币量没有发生变化，（中央银行可以通过一系列的货币政策来控制基础货币的投放，进而来抵消外汇占款的影响）。理论界对冲销式汇率干预的传导机制分析主要集中于：资产组合传导机制；信号或预期传导机制。,9,冲销干预的资产组合传递机制,资产市场组合模型认为不同国家金融资产的风险是不同的，则国内外资产具有不完全替代性，汇率是由货币市场和债券市场的一般均衡所决定的，中央银行通过公开市场业务可以影响利率的变动。同时，资产市场组合模型将投资者设定为风险厌恶型。因此，当中央银行实施冲销性干预时，不仅改变了国内外资产的相对供给，同时也改变国内外资产风险的性质，从而导致投资者资产组合中不同资产的风险发生变化。,10,冲销干预的资产组合传递机制,在资产不能完全替代的情况下。当一国经常项目处于不均衡而本币面临升值或贬值压力时，政府实施冲销性干预资产组合传导机制是：通过改变外汇市场上本外币资产结构改变本币债券的汇率溢价风险(即资本额外收益率)，在不影响国内货币供应数量情况下，引导公众的资产组合比例发生变动，引导外汇市场形成新的均衡。,11,冲销干预的资产组合传递机制,根据资产组合理论，当本币面临升值压力，中央银行实施冲销性干预时，一方面中央银行从外汇市场上大量购进外币债券，这将扩大国内基础货币投放数量，此外还导致外汇市场上外币债券供给量大幅收缩，外国债券价格上升，外国利率下降；另一方面中央银行在公开市场上出售同等数量的本币债券以回笼货币，导致外汇市场上本币债券供给增加，持有本币债券的汇率风险溢价增加，其价格下降，本国利率上升。,12,冲销干预的资产组合传递机制,理性投资者依据市场上本外币资产供给量的变动不断调整其资产组合使得市场均衡点移动，外币价格相应上升，本币升值被抵消。当本币贬值时，中央银行将采取反向冲销操作，外汇市场上本币债券供给量减少，从而本币债券价格趋于上升，本国利率趋于下降，则本币债券的汇率风险溢价得以降低，私人投资者转而持有更多的外币债券，外币价格下降以抵消本币贬值趋势。,13,冲销干预的资产组合传递机制,需要指出的是冲销性干预的资产组合传递机制有效性取决于本币金融资产和外币金融资产的可相互替代程度，可替代程度越高，冲销干预效果越差。此外，资本组合传导机制的顺畅性还取决于一国公开市场业务规范、资本管制程度、微观经济主体资产调整成本、资本流动的利率弹性等因素有关。公开市场规模越大、资本管制程度越高，冲销干预通过资产组合渠道发挥的效力越显著而资本流动的利率弹性越高，冲销干预通过资产组合渠道发挥的效力越微弱。,14,冲销干预的预期传导机制,在外汇市场上，信息是至关重要的。作为外汇市场上最大的交易者中央银行，虽然与外汇市场总的交易量相比中央银行每天在外汇市场的干预数量是微不足道的，但其干预行为向市场传达了其所期望的汇率水平和潜在的货币政策导向，这一信号能够影响市场参与者对未来汇率的预期，引导参与者纷纷进行市场行为的调整，从而到达调节汇率的作用。这便是冲销性干预的预期传导机制的基本思想,15,冲销干预的预期传导机制示意图,预期引导市场参与者调整市场行为：增持(减持)外币资产。同时引导产出变化,干预信号引导市场参与者的预期,央行买入(卖出)外币资产，卖出(买入)本币资产,国际收支失衡,参与者的行为改变了市场即期汇率，长期以来国际收支失衡也得到改善,本币面临升值（贬值）压力,向市场传递货币当局未来将采扩张性(紧缩性)货币政策的信号,16,预期传导机制运行顺畅必须满足以下几个条件,外汇市场是充分竞争和信息有效的，汇率为资产价格，其反映了所有与外汇定价有关的信息，包含了市场参与者对未来经济基本因素如货币供给、利率等变量变动的预期政府在进行干预时目标必须“单一化”、“透明化”，否则，其他市场参与者将不能有效接受中央银行干预所传达的信息，从而使得预期传导作用不能有效发挥。,17,预期传导机制运行顺畅必须满足以下几个条件,除中央银行外，其他参与者均为理性参与者。理性参与者可以依据中央银行所采取的各项措施而意识到中央银行可能采取外汇干预行动，其会根据其对中央银行外汇干预的预期调整对汇率的预期和交易决策；最为重要的一点是政府必须良好的信誉，即“言行一致”。如果政府不具有良好的信誉，则其干预行为将不会形成其所期望的预期，此传导机制失效。,18,资产组合传导机制在我国适应性分析,通过前边的理论分析，我们可以知道资产组合传导机制发挥作用的关键是本外币资产不可替代性，即非抵补利率平价不成立。验证资产组合传导机制有效性有诸多方法，其中比较典型的是风险溢价法，即验证投资者的投资需求与风险溢价之间关系是否显著，若显著，则资产组合传导机制是有效的，反之相反。,19,资产组合传导机制在我国适应性分析,通过前边的理论分析，我们可以知道资产组合传导机制发挥作用的关键是本外币资产不可替代性，即非抵补利率平价不成立。我国于1996年12月1日实现了经常项目下的人民币完全可兑换，成为国际货币基金组织的第八款国。与此同时资本项目也在逐步实施开放。从总体上而言，我国资本项目部分仍处于管制状态，从而使得利率平价机制不成立，自然非抵补利率亦不成立，本外币资产可替代性非常小，这一方面为资产组合传导机制适应性提供了运作前提。但同时资产组合传导机制发挥效力还与一国国债市场发达程度、汇率与利率的市场化等因素有关。,20,资产组合传导机制在我国适应性分析,资产组合传导机制在我国适应性比较弱的具体原因如下：国债市场发展滞后我国投资者持有外币资产渠道过于狭窄利率与汇率不具有联动性：资产组合渠道传导机制虽以非抵补利率平价不成立为前提，但其以利率与汇率为市场化的产物为基础，且要求投资者能够依据二者的变化灵活地调整自有资产组合比例。然而我国利率市场化程度非常低，其形成机制与调整机制具有很强的政策性特点。由此导致资本流动对利率变化不敏感，利率弹性比较低。同时，汇率形成机制也尚未完全市场化。利率平价机制在我国不具有适应性，二者之间变动不具有联动性。由于我国的体制性原因，投资者对利率的变化不敏感，资本流动也几乎与利率无关。,21,资产组合传导机制在我国适应性分析,从长期考虑，随着我国国债市场的不断发展和健全，私人部门拥有本外币资产自由度的扩大和中央银行冲销技巧的提高，资产组合平衡渠道在中国的有效性会得到一定程度的提高。但同时，随着利率市场化的加快和资本项目的进一步开放，国内外资产的替代性会增强，非抛补利率平价趋于成立，最终会使资产组合平衡渠道的前提趋于消失。,22,利率传导机制,利率传导机制rr差I外e,23,国内货币供应传导,Msr短期名义p价格粘性r短期真实e,24,预期传导机制,基于托宾Q理论与财富效应货币政策资产价格资产选择经济波动,25,外汇市场干预对我国货币政策的影响,若外汇储备增加，导致相应的基础货币投放增加，央行则采取在公开市场上卖国库券的作法，来减少国内信贷总量，便得外汇储备的增加对国内货币供给总量的影响完全或部分抵消。外汇冲销政策的操作结果是，外汇占款在基础货币中的比重急速上升，而再贷款再贴现等货币投放传统方式的比重不断下降。总的来说，一方面外汇占款的数额因外汇储备的剧增而增加，另一方面国家实行了类似于“冲销”的紧缩国内货币的措施，使得人民币投放总量的增长在预定计划之内，但基础货币中，外汇占款这一部分的比例急剧升高，改变了基础货币的投放结构，也就改变了基础货币的投放方式。,26,外汇市场干预对我国货币政策的影响,货币供给的内生性增强。在央行基础货币的投放渠道中，外汇占款发行变成极其重要的渠道。在当时的人民币汇率形成机制下，净出口和外资净流入最终会体现为外汇市场上的外汇供给，而中央银行必须投放人民币以收购这些外汇。简言之，就是目前外汇市场的供给无条件，需求有条件，央行是最终的市场出清者。在这种情况下，由于外贸的顺差不是由央行可以决定的，外资流入中国的规模也不是央行所能控制的，结果央行的基础货币投放也接近于央行所不能控制，因此央行的货币政策在决策层面丧失了独立性，在执行层面也基本丧失了独立性。,27,外汇市场干预对我国货币政策的影响,货币供给和保持人民币汇率基本稳定的冲突。维持汇率稳定必然引起外汇占款的增加，而外汇占款的增加又必然导致货币供给的成倍增加，中央银行陷入维持汇率稳定和控制货币供给量的两难境地。从目前来看，中国人民银行冲销外汇占款的主要途径是发行央行票据。央行改正回购为发行央行票据避免了正回购操作中现券不足的矛盾，同时，在继续维持汇率稳定，外汇占款不断增多情况下，选择发行有一定财务成本的央行票据进行“对冲操作”