丙烯酸及酯行业分析报告.doc

丙烯酸及酯行业分析报告.目 录一、丙烯酸及酯行业发展态势：集中度高，竞争激烈31、全球丙烯酸及酯行业集中度较高42、我国丙烯酸及酯行业未来竞争加剧63、丙烯酸及酯需求向上，行业龙头将具备规模优势及定价权10二、行业标杆分析：卫星石化131、公司概况：专注于丙烯酸及酯，发展全产业链132、高端产品SAP提升公司业绩15（1）高端产品SAP应用以卫生用品为主15（2）全球SAP产能集中在欧美日17（3）国内SAP市场未来空间大，SAP项目提升公司业绩183、发展丙烷脱氢，向产业链上游延伸19（1）乙烯装置原料轻质化带来PDH投资机会19（2）国内PDH项目关键看丙烯-丙烷价差21（3）卫星石化PDH项目带来公司全产业链优势234、潜在风险24（1）产品价格大幅波动的风险24（2）宏观经济下滑的影响24（3）在建项目进度不达预期24（4）产能大幅扩张的风险24一、丙烯酸及酯行业发展态势：集中度高，竞争激烈丙烯酸是由一个乙烯基和一个羧基组成的有机化合物，也是最简单的不饱和羧酸。纯丙烯酸是无色澄清液体，有刺激性气味，可与水、醇、醚和氯互溶。丙烯酸是一种重要的基础有机原料，主要用于生产丙烯酸酯，以及高吸水性树脂（SAP）、特种丙烯酸酯、水处理剂、助洗剂等产品。丙烯酸具有不饱和双键有机酸的特殊分子结构，可合成成千上万种聚合物。鉴于此，包括我国在内的行业企业一般都配套建设丙烯酸及丙烯酸酯生产装置，以保障丙烯酸酯的原料供应。丙烯酸酯通常由丙烯酸与相应的醇酯化制得。丙烯酸酯是重要的聚合单体，以其为主体聚合或与其他单体共聚制备的聚合物、共聚物被广泛应用于涂料、纺织、化纤、胶粘剂、皮革、洗涤、造纸、塑料、橡胶、医疗、油田化学等众多行业，渗透到国民经济的日常生活和高、新材料等各个领域，具有广阔的市场空间。丙烯酸及酯形成的产业链1、全球丙烯酸及酯行业集中度较高全球丙烯酸及酯行业产能近年保持平稳增长，丙烯酸产能由2007年的448.0万吨增加到2011年的532.0万吨，复合增速4.4%；通用丙烯酸酯产能由2007年的418.0万吨增加到2011年的477.6万吨，复合增速3.4%。用于生产通用丙烯酸酯的粗丙烯酸比例逐年减小，通用丙烯酸酯的产能增速小于酯化级丙烯酸的产能增速。全球丙烯酸及酯行业的集中度较高。截至2011年底，全球前五大丙烯酸及酯生产企业位于美国、西欧或日本、台湾，分别是巴斯夫、陶氏化学、阿科玛、日本触媒、台塑工业。排名前五的生产企业，丙烯酸产能占全球比例达到70.7%，丙烯酸酯产能占比达到62.5%。我国大陆有三家企业进入全球丙烯酸及酯前十生产商行列，分别是江苏裕廊、上海华谊以及卫星石化。卫星石化以其拥有的16万吨/年丙烯酸产能以及15万吨/年丙烯酸酯产能，成为全球第九大丙烯酸及酯生产商。行业集中度高的情况下，企业的规模效应将起到更加重要的作用，具有行业内领先规模的企业将在市场上具备产品定价能力。从全球产能分布来看，则以亚洲为主。截至2011年，全球丙烯酸产能位于中国和日本的占比合计达到40.94%，位于美国的占比为25.56%，位于欧洲的占比为21.92%；全球丙烯酸酯产能中，位于中国和日本的占比合计达到39.47%，位于美国和欧洲的占比则在20%左右。丙烯酸的下游消费以通用丙烯酸酯为主。根据行业统计数据，全球范围内丙烯酸的下游消费中，有49.9%用于通用丙烯酸酯的生产，34.2%用于超吸水性树脂（SAP）的生产。我国丙烯酸的消费中用于通用丙烯酸酯生产的比例达到62.0%，远高于全球平均水平。事实上我国现有的丙烯酸项目多数配套建有丙烯酸酯项目，丙烯酸及丙烯酸酯二者关联度很高。2、我国丙烯酸及酯行业未来竞争加剧我国丙烯酸及酯行业起步晚，受技术、原材料、资金、管理等因素的影响，行业企业数量较少，产品产量和价格比较透明。截至2011年底，全国共有丙烯酸及酯生产企业12家，丙烯酸产能合计达149.8万吨/年，丙烯酸酯产能合计达147.5万吨/年。其中，前五大生产商丙烯酸及酯的产能约占全国总产能的67.1%和67.5%，行业集中度较高。卫星石化为国内第五大丙烯酸及酯生产商，丙烯酸产能占全国总量的10.7%，丙烯酸酯产能占全国的10.2%。在国内丙烯酸及酯行业集中度较高的情况下，国内产品的定价权基本上由行业前五的生产企业控制，目前卫星石化拥有一定的产品定价能力。目前，我国丙烯酸及酯行业已经形成国有企业、外资和民营共同参与的市场竞争格局。上述12家丙烯酸生产商中，有7家为国有控股企业，其丙烯酸产能占比合计达到46.3%，丙烯酸酯产能占比合计达到54.2%。在外资和民营企业中，江苏裕廊、台塑以及卫星石化处于行业领先地位。未来我国丙烯酸及酯产能将继续扩大。目前我国仍有多家企业有在建或拟建丙烯酸及酯产能的计划。按照现有的扩建规划，到2015年，我国丙烯酸、丙烯酸酯的新增产能分别为126、128万吨/年，届时我国丙烯酸、丙烯酸酯的产能将分别达到275.8、275.5万吨/年，较2011年末分别增加84.1%、86.8%。我国丙烯酸及酯行业的竞争将日趋激烈。国外在建丙烯酸产能小于国内。从目前了解到的情况来看，2015年前国外在建及拟建的丙烯酸产能达到74万吨/年，考虑到丙烯酸项目建设通常配套有丙烯酸酯项目，我们估计国外与之配套的丙烯酸酯项目在建产能在7680万吨左右。据此计算，到2015年以前，全球新增丙烯酸、丙烯酸酯产能中，我国所占的比例均在63%左右。未来全球丙烯酸及酯新增产能将以我国为主。我国将成为丙烯酸及酯净出口国。从我国丙烯酸的进出口量来看，最近10年我国丙烯酸行业的发展大致经历了三个阶段：从20022005年，我国丙烯酸以进口为主，每年净进口量在10万吨左右；20062009年，随着我国丙烯酸及酯产能的扩大，丙烯酸净进口量逐渐减小，但我国仍是一个丙烯酸净进口国；从2010年至今，我国丙烯酸需求逐渐呈现进出口平衡状态，2012年19月，我国丙烯酸出口量大于进口量，净出口0.47万吨。丙烯酸酯已实现净出口。由于丙烯酸和丙烯酸酯行业的高度相关性，我国丙烯酸酯的进出口状况也和丙烯酸呈现类似的趋势。从近5年的丙烯酸酯进出口量来看，2009年前我国丙烯酸酯仍是进口量大于出口量，从2010年开始则呈现净出口状态，2012年19月我国丙烯酸酯净出口2.37万吨。我国目前丙烯酸及酯仍有较多的在建项目，同时全球范围内丙烯酸及酯的扩产将以我国为主。随着我国这部分在建产能的逐渐投产，未来我国丙烯酸及酯将出现供过于求的状况，国内的竞争将会加剧，同时新增产能需要通过扩大出口来消化。在此情况下，具备：1、产能规模优势；2、丙烯酸及酯产品定价权；3、贴近终端市场或进出口便利；4、经营体制灵活，适应市场化竞争的企业将在竞争中占据有利地位。3、丙烯酸及酯需求向上，行业龙头将具备规模优势及定价权全球丙烯酸消费周期性增长。根据近22年的统计数据，全球丙烯酸的消费量从1990年的91.83万吨增加到2011年的434.54万吨，复合增长率7.7%；而从2000年至2011年，丙烯酸消费量增加了65.5%，复合增长率4.7%。作为周期性行业，全球丙烯酸的消费也呈现一定的周期性，消费量增速在1992年（36.9%）及2000年（13.1%）达到了阶段性的高点，在1996年（2.6%）及20032004年（4.6%）达到阶段性低点。若按照这一发展规律，丙烯酸行业的完整周期在8年左右，在2008年前后其消费量增速将再次达到阶段性高点。但由于全球金融危机的影响，2008年全球丙烯酸消费出现负增长，消费量增速为-1.0%，而此后几年由于金融危机的深远影响，丙烯酸的消费增速一直在较低水平徘徊，虽然2010年这一增速有所提高（4.9%），但2011年再次下滑（3.8%）。2012年全球宏观经济仍不理想，我们认为丙烯酸的消费量增速仍在较低水平，并且达到阶段性低点。同时由于金融危机的影响，丙烯酸实际需求可能被抑制，未来几年内一旦全球经济获得复苏，这一部分需求将被释放，丙烯酸消费量增速的上升周期或将到来。我国丙烯酸消费量快速增加。我国丙烯酸消费量从1990年的5.50万吨增加到2011年的101.50万吨，期间复合增长率14.9%；而从2000年至2011年，我国丙烯酸消费量复合增长率达17.8%，最近10年我国丙烯酸消费量增速进一步加快。我国丙烯酸消费量增速的周期较短，通常35年即会出现一个阶段性增速的高点及低点。2008年我国丙烯酸消费增速7.5%，2009年回升至12.5%，此后两年逐年下降，2011年增速仅有5.9%。由于2012年国内经济形势不佳，我们认为2012年将是我国丙烯酸消费增速的一个低点，未来两三年内消费增速将会逐渐回升。我们认为2012年是既是我国也是全球丙烯酸及酯消费增速的一个低点，未来两三年内消费增速将会逐渐回升。在全球及我国丙烯酸及酯需求增速提高的阶段，丙烯酸及酯的产品价格有望取得不错的表现，从而使得卫星石化的业绩得到保障。卫星石化以其全资子公司平湖石化为主体，在建年产32万吨丙烯酸、30万吨丙烯酸酯项目，预计于2013年底投产。项目建成后，卫星石化将拥有年产48万吨丙烯酸、45万吨丙烯酸酯的生产能力，从而成为全球第五大、国内第一大的丙烯酸及酯生产商。随着未来国内丙烯酸及酯行业全球竞争加剧，经营体制更加灵活和市场化的民营企业将在同国外企业的竞争中起到重要作用。卫星石化生产规模扩大，成为国内第一大丙烯酸及酯生产商，将获得产品规模优势，同时进一步强化公司的定价能力，从而在竞争中取得有利位置。公司丙烯酸及酯业绩弹性大。按照目前公司丙烯酸及酯的产能计算，扣除公司生产丙烯酸酯自用的丙烯酸，我们估计公司实际的丙烯酸及丙烯酸酯产销量约为21.6万吨。在此情况下，按照静态分析，丙烯酸及酯平均单价上涨1000元/吨（约7%），公司EPS将增厚0.43元。二、行业标杆分析：卫星石化1、公司概况：专注于丙烯酸及酯，发展全产业链卫星石化专业从事丙烯酸、丙烯酸酯、甲基丙烯酸、颜料中间体、丙烯酸酯高分子乳液、高吸水性树脂（SAP）及其他丙烯酸酯下游产品的研发、生产和销售。目前公司已形成年产丙烯酸16万吨（包括12万吨粗丙烯酸及4万吨精丙烯酸）、丙烯酸酯15万吨（包括1万吨甲酯、4万吨乙酯、8万吨丁酯、2万吨异辛酯）、丙烯酸酯高分子乳液11万吨、甲基丙烯酸1.80万吨、有机颜料中间体1.03万吨的生产能力。公司正在建设32万吨丙烯酸30万吨丙烯酸酯项目，项目建成后将进一步提高公司主要产品产能；此外为提高下游产品附加值，公司在建的3万吨高吸水性树脂项目预计将在2013年中期建成；同时公司正在建设45万吨丙烷脱氢项目，从而打通“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯”产业链。丙烯酸及酯为公司收入、利润的主要来源。虽然1H2012丙烯酸及酯行业景气有所下降，但其收入毛利仍占公司的主要部分。1H2012公司丙烯酸及酯业务实现营业收入、毛利分别为11.63、2.34亿元，占公司总营业收入和毛利的比例分别为79.56%和70.59%；高分子乳液产品实现营业收入、毛利分别为2.29、0.84亿元，占比分别为15.69%和25.24%。颜料中间体和其他业务在公司收入毛利中的占比则较小。收入、利润快速增长。2011年，随着公司丙烯酸及酯产能的扩大，公司收入利润也迅速增长。20082011年，公司营业收入由9.49亿增长到32.48亿，复合增长率达50.67%；归属母公司所有者的净利润由0.54亿增长到6.30亿，复合增长率达126.81%。毛利率方面，公司主要产品丙烯酸及酯毛利率受行业景气度影响，波动范围较大。20082010年，丙烯酸及酯毛利率不断上升，于2010年达到高点29.86%，2011年丙烯酸及酯毛利率小幅下降，1H2012则大幅下降，达到20.09%。公司高分子乳液产品的毛利率在20082011年间同样呈现上升趋势，1H2012则下降，从2011年的高点43.19%下降到36.42%。公司颜料中间体业务毛利率则较为稳定，除2010年较高以外，其余年份毛利率在21%左右。公司综合毛利率则从2008年开始上升到2010年的高点30.04%，此后出现下降。2、高端产品SAP提升公司业绩（1）高端产品SAP应用以卫生用品为主高吸水性树脂（Super Absorbent Polymer，简称SAP），由低分子物质经聚合反应合成或由高分子化合物经化学反应制成，是一种经适度交联而具有三维网络结构的新型功能高分子材料，分子链上含有很多强亲水基团，能吸收相当于自身重量几百倍甚至几千倍的水。SAP不但吸水能力强，保水能力也非常强，含大量水分时具有相当的凝胶强度，而在干燥环境中将水分缓慢释出，因此又叫高保水性材料。SAP品种虽然很多，但目前作为商品的主要是交联的聚丙烯酸（盐）、丙烯酸酯共聚物及淀粉-丙烯酸接枝聚合物，其中交联的聚丙烯酸（盐）类SAP因其优良的综合性能，产量占世界总产量的80%以上。SAP是丙烯酸的主要应用领域之一，同时SAP的主要原料也是丙烯酸。丙烯酸中的杂质对SAP的质量和稳定性有很大影响。一般酯化级丙烯酸中含有醛类化合物、二聚体及阻聚剂等。在SAP生产过程中以上杂质会对产品色泽、外观、吸水性等产生严重不利影响，同时杂质含量过高易引起皮肤刺激，而不适合用于个人卫生用品。因此对于普通的酯化级丙烯酸需要经过进一步的提纯精制，得到高纯丙烯酸，才能用于SAP的生产。SAP属于丙烯酸及酯产业链中的高端产品。SAP因为具有超强的吸收和保留水分功能，在工业、农业、医疗、日用品方面均有广泛应用，而最主要的应用是用于纸尿布和卫生用品的生产，这方面应用占到SAP需求的80%以上。同时随着人口老化时代的逐渐到来，SAP打开了更加广阔的市场。（2）全球SAP产能集中在欧美日1978年SAP首先在日本由三洋化成公司正式投入工业化生产和应用。1980年世界SAP生产能力仅为0.5万吨，1990年增加到20.7万吨，1999年猛增到129.2万吨。2009年，全球SAP年产能合计达到170.3万吨，日本产能达到48.0万吨，集中了全球28.2%的SAP产能；美国及欧洲产能分别为43.5、39.6万吨，占比分别为25.5%、23.3%；亚洲（不含日本）产能达到39.2万吨，占比23.0%。全球SAP产能集中在欧美日等发达国家和地区，占全球总产能的77.0%。我国SAP产能少且分散。在亚洲（不含日本）地区的SAP产能分布中，台湾、泰国、韩国、新加坡等地的产能合计达到17.4万吨，占亚洲（不含日本）地区产能的44.4%；在我国大陆地区，由日、台企业投资建设的SAP产能（包括日触、三大雅、台塑公司）达到13.5万吨，占比34.4%；而由我国企业自主建设的SAP产能仅有8.3万吨，占亚洲（不含日本）地区产能比例为21.2%，占全球比例4.9%，而且这一部分产能是由多家公司生产，我国独立拥有的SAP产能少且分散，国际竞争力较差。（3）国内SAP市场未来空间大，SAP项目提升公司业绩SAP是丙烯酸的主要应用领域之一。2011年北美和西欧生产SAP所消耗的丙烯酸占丙烯酸总消费量的30%以上，东亚（以日韩为主）消费量占比在55%以上，而日本甚至高达60%以上。我国这一比例不到20%，同欧美日等发达国家水平及全球平均水平（34.2%）均存在较大差距。SAP行业可能成为丙烯酸下游行业中增长最快的一个领域。我国SAP消费量快速增长。2000年2010年期间，我国SAP产量和消费量迅猛增长，年均复合增长率分别达到40.83%和28.36%，2010年产量达到12.30万吨、消费量达到11.36万吨。随着国内群众生活水平的提高及人口老龄化的加剧，我国SAP的需求量将继续呈现快速增长的态势。SAP对原料的依赖性强，生产每单位SAP需消耗丙烯酸0.82左右，约占产品生产成本的80%。鉴于目前国内丙烯酸行业处于相对强势地位，其产量和价格的波动将直接影响高吸水性树脂的生产成本。因此丙烯酸生产商下游一体化，进入高吸水性树脂行业具有很大优势。卫星石化在其丙烯酸生产线的基础上进一步发展下游SAP项目，将发挥其上下游一体化的优势。目前国内企业独立拥有的SAP产能小且分散。卫星石化在建的3万吨SAP项目（预计2013年中期建成）将成为国内企业独资拥有的最大的单套SAP生产线，将在替代国外进口高端产品方面发挥其作用。同时SAP的价格要远高于通用丙烯酸酯的价格，SAP项目的投产将显著提高公司业绩。3、发展丙烷脱氢，向产业链上游延伸（1）乙烯装置原料轻质化带来PDH投资机会国际原油价格高位维持。2000年布伦特原油年均价为28.5美元/桶，2011年为111.0美元/桶，2012年至今均价为111.9美元/桶，全年均价也将维持在这一水平。我们预计2013年布伦特原油均价105美元/桶，较2012年下降7美元/桶左右。虽然国际油价存在下降的预期，但其价格仍在100美元/桶以上的高位。中东、北美天然气产量快速增长。中东地区天然气产量的快速增长，带来其天然气凝析液（NGL）的快速增长。以中东国家为主的OPEC，其NGL产量由1998年的3.1百万桶/日，增长到2011年的5.3百万桶/日（年产约1.54亿吨），尤其是2009年以后增速加快。美国页岩气革命同样带来其天然气产量的快速增长，2010年美国页岩气产量1380亿立方米，20052010年复合增长率45.8%。中东、北美地区天然气产量的快速增长，带来天然气凝析液（NGL）的快速增长，以NGL为主的轻质化乙烯裂解原料来源更加丰富。在原油价格走高的情况下，以轻质原料制备乙烯相对于重质原料（石脑油等，来自于原油）更具成本优势。以轻质原料和重质原料生产乙烯时，其成本分别为650、850美元/吨。目前中东地区90%和北美地区70%以上的乙烯装置已使用轻质原料。轻质化原料的低成本对传统以石脑油为原料的乙烯生产形成较大冲击，乙烯装置原料轻质化使得传统石化装置产能和开工率下降，丙烯产品供给减少，从而带来丙烷脱氢（PDH）项目的投资机会。具体分析见报告关注C3C4产业链的投资机会20121204。（2）国内PDH项目关键看丙烯-丙烷价差全球范围内丙烯供应的主要途径是石脑油裂解制乙烯联产丙烯和石油炼制的催化裂化工艺。随着乙烯原料轻质化，丙烯的供给将出现缺口，带来PDH项目的投资机会。PDH技术已经商业化的工艺主要有两种，包括UOP公司的Oleflex工艺和Lummus公司的Catofin工艺。目前全球已有20套成熟的PDH项目投产，总产能达到654万吨/年。目前全球