创投与私募股权『一』

创投与私募股权一,2,1. 什么是VC和PE？,创业投资/风险投资（Venture Capital）“business of building businesses”；创业投资尤其强调创业概念以及非成熟行业；典型行业：互联网，新型能源，生物医药。并购基金（Buyouts）A “buy and build” strategy；通常寻求目标公司的相当股权甚至控股权；典型行业：金融，制造业，食品等传统行业。成长资本（Growth Capital）重点投资临近上市阶段的成长企业并迅速套现；通常不会寻求目标公司的控制权。创业投资/风险投资、并购基金、成长资本基金合称私募股权（PE）。,3,商业模型,提供资本,寻找投资项目项目谈判和交易构造监控投资项目并退出发起新基金,运用资本,资金有限合伙人养老基金保险公司捐赠基金慈善基金富有个人商业银行本金返还及资本增值部分的75-85%,资金企业家创造机会执行商业计划实现企业增值,投资者,基金管理人,被投资企业,1.25-3%年费,普通合伙人,资本增值的15%-25%,上市、出售、合并,股权,4,私募股权的生命周期,筹集资金设立基金,寻找项目部署投资,监控项目价值增殖,退出项目返还本利,第0-1.5年,第1-4年,第2-7年,第4-10年,5,现金流模式,6,IRR的J曲线-组合基金,资料来源：Preqin,7,私募股权与企业成长,8,示例：3i,9,私募股权业投资变动趋势,资料来源：Dealogic,10,2009私募股权投资行业分布,资料来源：Dealogic，以案例宗数计算,11,中国私募股权投向,资料来源：清科创投，2010年第一季度中国私募股权及创业投资基金投资项目行业分布,12,亚洲私募股权版图： 1996,Source:AVCJ Research,13,亚洲私募股权版图： 2007,Note: (1) THL in partnership with H&Q Asia PacificSource:AVCJ Research,14,国内案例,15,1.1 私募股权筹资,2006-2009中国市场外资和人民币私募股权基金筹资额资料来源：清科创投，,16,新设基金数与平均规模,资料来源：Preqin,17,资料来源：Preqin，不包括创投基金,全球基金类型分布,18,2010一季度筹资基金分布,资料来源：清科创投，单位：百万美元,19,私募股权筹资来源,2003-2007年间欧洲私募股权资金来源分布资料来源：EVCA,20,大型基金资金来源,资料来源：黑石资本招股书，黑石资本上市前投资者构成，2007.5,21,投资者类型与收益,资料来源：Josh Lerner, Antoinette Scholar and Wan Wongsunwai, Smart Institution, Foolish Choice: The Limited Partner Premium Puzzle. The Journal of Finance, No.2, April 2007.,22,美国私募股权基金业绩,资料来源：凯雷集团，转引自资本市场：中国经济的锋刃第192页,23,私募股权历史收益率,Source:年度数据,Private Equity: History, Governance and Operations, by Cendrowski et al., Wiley Finance,24,KKR基金历史收益率,资料来源：KKR2007招股说明书，单位：百万美元,25,中国上市案例回报倍数-2009,资料来源：清科创投，倍数=投资市值/初始投资,26,中国上市案例年平均收益率,资料来源：清科创投，平均年化收益率,27,案例：瀛海威败局,1996年深秋的一天，北京白颐路口竖起了一面硕大的牌子，上面写着：“中国人离信息高速公路还有多远？向北1500米。”前方向北1500米，就是瀛海威的网络科教馆。 1995年5月，瀛海威成立，瀛海威“就像传教士布道一样，向中国人宣讲何谓Internet”。它的目标是做中国首批的互联网接入商（ISP）。但是，当时市场环境远未成熟，中国全部上网人数还不到8万人。1996年9月，中国兴发集团对瀛海威进行投资，瀛海威的总股本变为8000万元。在强大的资金支持下，这个小公司迅速成长为中国互联网的标杆。但是，不成熟的市场环境很快让瀛海威见识到自己面对的困难。1997年春天，全国大网和上海、广州等8个城市的结点开通。同年，中国电信进入互联网络接入市场，使瀛海威在ISP业务上遭受巨大打击。1998年6月，由于亏损严重，并且后继资金匮乏，瀛海威创始人张树新黯然宣布辞职 。2004年，瀛海威宣布被北京市工商管理局取消注册登记。,28,投资项目,投资项目,投资项目,投资项目,投资者,基金高管/创始合伙人,管理分红Carry,管理费,普通合伙人,基金管理公司,私募股权基金,投资者,投资者,1.2 私募股权基金的结构,29,基金结构,有限合伙制的采用有利因素：免税；不利因素：人数限制，无限连带责任。普通合伙人通常以有限责任公司形式存在；负责公司的日常运作事宜；通常会委托一家管理/顾问公司运作基金。有限合伙人提供了基金的主要资金（英国模式：合伙人贷款）；以出资为限承担责任。Carried Interest Partners对基金拥有个人份额的基金经理；通常会获得20%左右的管理分红。,30,步骤一：设立基金,31,步骤二：筹集资金,32,步骤三：实际注资,33,投入资本 (100),获得本+利 (200=100+100),A. 返还资本 (100),B. 优先收益率 (8%),C. 创始合伙人的对应管理分红 (B+C的20%),D. 余额的分配 (88)(二八分账),有限合伙人分得,100.0,普通合伙人的优先份额 (2%),8.0,70.4,178.4,普通合伙人分得,2.0,创始合伙人/基金高管分得,2.0,2.0,17.6,19.6,示例：基金的利益分配,（管理费）,（贷款利息）,（管理分红）,34,信托制基金的法律结构,委托人（信托投资者）,集合信托/基金财产,受托人-基金募集人（信托投资公司）,出资,受益权,信托合同,募集资金交付财产,财产保管人（银行）,投资指令,受托人-投资顾问（基金管理公司）,信托合同,投资监督,执行指令,35,示例：中信锦绣1号信托计划,2007年4月30日，中信信托成立“中信锦绣1号股权投资基金信托计划”（简称“锦绣1号”）。“锦绣1号”为集合资金信托，总额10.03亿元，委托人由7个机构和7个自然人组成，并对受益人进行分层。其中优先受益权9.53亿元人民币，次级受益权0.5亿元，次级受益权由中信信托认购。 募集资金用于中国金融领域企业的股权投资、IPO配售和定向增发项目，未投资的资金可用于银行存款、货币市场基金、新股申购和债券逆回购。,36,典型的私募股权基金条款,37,上海私募股权设立要求,出资基金注册资本不低于1亿元，单个股东出资不低于500万元。基金管理人注册资本不得低于100万元。组织形式可以选择有限合伙企业、股份公司或有限责任公司。税收有限合伙基金由合伙人缴纳所得税；GP自然人按“个体工商户的生产经营所得”缴纳个人所得税（5-35%）；LP自然人按“利息、股息、红利所得”，以20%缴纳个人所得税。其它法律法规规定的境内外自然人、法人和其它组织可作为基金或基金管理人的投资者；基金和基金管理人的经营场所可以相同。,根据上海金融办2008年关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知整理,38,1.3 基金筹资过程,39,世界前十大基金管理公司,资料来源：Preqin,40,基金管理公司数量,资料来源：Preqin,41,新管理人Vs老管理人,资料来源：Preqin，单位：10亿美元，新老管理公司筹资金额比例,42,私募股权基金业绩的连续性,资料来源：Preqin，私募股权上期与后续基金业绩的连续性,43,不同年份基金的业绩差异,资料来源：Preqin，不同年份（Vintage Year）设立基金业绩分布,44,2009新设前十大基金,资料来源：Preqin,45,中国十大PE/VC管理人,资料来源：清科创投，2009,46,中国官办产业投资基金,资料来源：根据公开资料整理,47,私募股权的筹资障碍,管理分红管理分红的比例较高，而累积未投资资本数额不断增长；投资者可能要求别的费用结构安排或管理公司。信息披露投资者普遍反映基金投资报告的信息透明度不够；投资者可能要求更多参与投资委员会或顾问委员会。监控成本私募股权的复杂程度较高，需要较高的公司治理成本和资源。有限合伙结构有限合伙结构涉及较高的法律费用， 目前的结构偏向于普通合伙人。基金退出基金流动性较低，投资者一般要求400500基点的风险溢价。,48,市场报价与基金净值贴水,资料来源：Preqin，不同类别基金二级市场价格的折扣,49,We dont like a short track record or a small number of deals. We do like to know how they achieved their returns and whether their skill set matches their focus.An institutional investor,50,私募备忘录,私募备忘录(Private Placement Memorandum)是大多数基金向潜在投资者发放的主要文件。私募备忘录可以由基金管理人直接向机构投资者发送或由筹资代理人（融资顾问）代为发送。私募备忘录需要遵照相关监管法令的实质性要求。,主要内容,基金的目标和投资计划投资策略基金预计规模（如上下限）历史业绩投资项目来源，评估以及组合管理程序主要管理人员背景以及亮点基金已经获得的出资承诺基金的主要条款（实质上是合伙协议的概述）潜在的显著风险因素,私募备忘录（PPM） 回答的问题,投资者希望了解的内容,历史业绩 为被投资公司创造价值的能力寻找投资项目的能力现有的投资决策程序退出交易的能力及经验主要管理人的经验/承诺/动力投资策略是否符合投资者要求适应市场变化的能力灵活性基金允许的最小和最大投资额是否符合投资者的需求？分配政策费用和条款信息披露方式,筹资私募备忘录,51,执行概要 (2 页)主要亮点 (4页)历史业绩综述 (1 页)主要合伙条款 (2 页)市场介绍 (4 页)当前的私募股权/创投市场面临的投资机会基金管理公司 (14 页)公司简介管理团队投资策略项目来源决策流程价值增殖中的贡献项目退出的历史操作经验,示例：私募备忘录,7. 历史投资项目 (每项目1页)8. 附录内部收益率(IRR)的计算投资纪录高管简历基金结构图和详细条款税收问题风险因素,52,执行投资决定,筹资过程中涉及的法律文件,投资者,私募股权基金,顾问委员会,普通合伙人（基金管理人）,投资顾问公司,投资委员会,被投资公司,有限合伙协议,管理协议,顾问协议,交易构造组合监控,对投资决定的建议,战略建议,53,法律文件,认购协议投资者确认认购基金份额，成为有限合伙人。有限合伙协议（LPA）规定了有限合伙人与普通合伙人之间的权利和义务。涵盖了基金的设立、运营及终止等各方面的事项。管理协议基金授权普通合伙人（基金管理人）管理基金事项的法律协议。顾问协议基金管理人代表基金同其关联顾问公司达成的顾问协议。基金顾问为基金寻找投资机会，构造交易并监控投资组合。,54,有限合伙协议,1.组织事项基金的注册事项2.资本与合伙人出资事项3.基金收益分配收益及费用的分担4.税收美国及非美国的税务事项5.基金运作基金管理权限的分配,6.投资目标和投资范围对基金投资行为进行限制7.帐簿管理和会计事项规范向投资者的信息披露8.权益转让及债权规范投资者的权益转让9.解散、清算和终止基金解散、清算和终止事项10.其它事项适用法律和仲裁等规定,55,重要条款,合伙期限协议会具体说明有限合伙的期限，一般是筹资的“第一截止日”之后10年。在特殊情况下，普通合伙人可能会延长合伙期限。如果没有指明合伙期限，普通合伙人可以随时终止有限合伙。资本及合伙人贷款通常作法是，合伙人提供少量的股权资本，基金的主要资本以合伙人贷款的形式出现。基金管理人在有投资机会出现时会要求有限合伙人履行出资义务。股权资本和第一轮出资将会用于基金设立费用和其它成本支出。后续加入的有限合伙人可能需要缴纳一定的额外费用。,56,重要条款（续）,债权出资承诺出资与收益分配可能会重叠，使得实际总出资小于承诺出资额。普通合伙人可能指明出资截止日期，其后将不会有出资通知。协议可能允许基金将一定比例的投资收益进行再投资。协议可能允许基金将投资收益用于过桥融资。合伙利润的分配优先支付普通合伙人的管理费（Priority Share）；偿还有限合伙人的债权出资；支付有限合伙人的优先收益（Preferred Return）；在有限合伙人与创始合伙人（管理分红合伙人）之间分配收益。,57,重要条款（续）,管理分红（Carried Interest）管理分红可以按照基金总体收益（Whole Fund），也可以每项交易单计（Deal by Deal）。在总体收益方法下，基金收益在扣除所有相关费用，债权出资和优先收益后，可以向创始合伙人支付相应收益（Catch-up）。在每项交易单计方法下，基金收益在扣除相应债权出资和对应优先收益后，在有限合伙人与创始合伙人之间分配。如果在其它交易出现亏损，创始合伙人可能需要返还其相应的管理分红（Claw Back）。普通合伙人的任命和解职普通合伙人在一般情况下不能退出合伙。在出现渎职或者其它特殊情况下，有限合伙人可以将普通合伙人解职。,58,重要条款（续）,借贷及过桥融资（Bridge Financing）普通合伙人有权代表基金进行借贷或过桥融资行为，但是金额一般以未出资的承诺资本为限。某些特殊情况下，普通合伙人可能进行紧急融资来应对承诺出资未及时到位的情况。某些情况下，基金暂时无法及时建立杠杆融资方案来完成交易，此时基金本身可能为收购提供过桥融资。建立新基金在现有基金完成投资部署之前，基金经理建立新基金的行为受到限制。共同投资（Co-Investment Rights）基金可能会允许全部或部分有限合伙人共同参与投资具体项目。,59,重要条款费用与支出,管理费管理费通常按年度支付，也可以按季度提前支付。管理费主要用来支付基金的日常运营成本。设立成本基金设立前的法律，会计和筹资费用通常是合伙人共同支付的。也可能存在某个比例上限，之外的成本由普通合伙人自行承担。通常来说，雇佣第三方筹资所发生的费用为普通合伙人承担。交易成本项目投资完成时的法律和会计费用一般是被投资公司承担的。如项目未成功完成投资，这些费用通常也会得到被投资公司的补偿。费用收入基金管理人可能在进行投资时获得各种费用收入，如融资安排费，承诺费以及董事收入等。一般来说这些费用收入归属基金投资者，会直接在管理费中扣除。,60,重要条款（续）,基金权益的转让虽然合伙企业法允许普通合伙人转让其权益，但在私募股权场合这通常是受到限制的。在基金管理人/顾问公司出现重大人事变动时，普通合伙人的权限可能被暂停。有限合伙人在获得普通合伙人同意时可以转让其权益，但通常需要满足一定条件。有限合伙人向其关联机构转让权益通常会获得同意。在权益转让时，通常其它有限合伙人拥有优先购买权。基金的终止在特定情况下（如普通合伙人破产），基金可能因此解散。在清算时，基金管理人通常会被委任为清算托管人，未偿还的合伙人贷款通常不会成为合伙人的负债。在破产，解散或普通合伙人被解职等几种情况下，基金可能终止。,61,重要条款（续）,信息披露基金管理人将定期向合伙人报告基金财务状况（非公开信息）。基金管理人还应定期就每一有限合伙人报告其在基金中的出资，分红以及应得利润状况。基金管理人在必要时还需要根据有限合伙人的要求及时向其披露相关信息。全球各大私募投资协会共同出台了信息披露和投资评估规范，为多数基金管理人所采纳。顾问委员会有限合伙人不能参与基金的管理，但可派代表加入顾问委员会。顾问委员会监控基金管理人的投资行为。顾问委员会可以向基金管理人提出建议，但管理人可以不听从。,62,管理协议,任命与职权授权基金管理人代表基金处理投资事务明确基金管理人的权限期限说明基金管理人行使其职权的期限。报酬与开支事项确定管理费的计算和支付方法。管理人在履行职责时所发生的费用由基金承担。管理人在履行职责时所获得的费用收入归基金所有。,责任限制和赔偿范围明确基金管理人应承担及不应承担的法律责任。足够的谨慎和勤勉义务。行政事务明确基金管理人应完成的行政事项，如信息披露等。其它事项利益冲突陈述和保证转让与变更通知义务适用法律与争议解决,63,投资者报告,行业自律规范主要的行业协会（BVCA/EVCA）都出台了基金信息披露规范。信息披露规范的目的是统一基金信息披露的内容和格式，方便投资者进行评估。PEIGG发布了投资估值规范，对基金投资项目的价值评估进行了规范。基金管理人BVCA/EVCA 和PEIGG规范并非法定要求，但多数大型基金管理人选择遵守该规范。多数基金管理人向投资者发送季度报告，以及更加详细的中报和年报。在进行投资评估时，基金管理人的信息披露质量也是考量的因素之一。,64,示例：BVCA/EVCA规范,基金概述执行概要基金现状报告承诺资本总额实际出资/投资总额投资者/管理分红总额目前/未来投资项目概况已兑现收益（退出的项目）重大事件（如人员变更）投资者内部收益率基金管理费、利润分配以及管理分红报告关联交易、相关收益及费用（如交易费，交易终结费）基金的负债状况和杠杆比率基金价值变化图表与主要投资（占基金净值5%以上的项目）相关的重大信息。,65,天津股权投资基金政策,出资公司制基金注册资本不低于1000万元，合伙制基金依照合伙企业法；股权投资基金首次缴付资本不低于1000万元；基金管理公司注册资本不得低于500万元，实收资本不