公司理财 PPT课件

1 第2讲长期融资决策 2 1资金来源2 2资本成本2 3经营杠杆与财务杠杆2 4资本结构2 5其他融资方式 2 2 1资金来源 内部资金 资本金 国家资本金 法人资本金 个人资本金留存收益 企业实现利润的留存部分 投资者的追加投资 包括累计计提的盈余公积和未分配利润 外部资金 股票融资 普通股 优先股债券融资 一般债券 可转换债券银行贷款 长期 短期其他资金 商业信用 租赁等 3 资金结构 4 股票融资条件 首次公开发行股票并上市管理办法 2006 5 18 发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司 发行人自股份有限公司成立后 持续经营时间应当在3年以上 发行人的生产经营符合法律 行政法规和公司章程的规定 符合国家产业政策 最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元 最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元 或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元 5 股票融资条件 中小板块 即中小企业板块 2004年5月17日 中国证监会正式批准深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块 中小企业板块设立时强调 两不变原则 适用的法律 法规 部门规章等基本制度规范与现有市场完全相同 中小企业板块适用的发行上市标准也与现有主板市场完全相同 但运行独立 监察独立 代码独立 指数独立 重点安排主业突出 具有成长性和科技含量的中小企业到中小企业板块发行上市 6 股票融资条件 创业板 2009年3月31日证监会发布了 首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法 并从2009年5月1日起开始实施 2009年6月5日 深交所正式发布 创业板股票上市规则 服务对象是 进入成长期的早期阶段的成长型企业 突出 创新 与 成长 重点支持创新能力强 经营模式新 高成长的企业 中小板发行上市条件与主板一样 主要服务对象是进入成长期的后期阶段 比较成熟的 经营相对稳定的企业 并且这些企业所在行业较成熟 主板主要面向经营相对稳定 盈利能力较强的大型成熟企业 7 主板与创业板上市条件的比较 8 股票融资条件 从行业对比来看 中小板制造业企业比重高达76 并且大部分属于传统制造业创业板 电子信息 新材料 生物医药 现代服务业行业占比达68 制造业只占15 2009年10月31日 深交所创业板首批28家上市公司股票开盘 2010年9月8日 深交所主板473 中小板469 创业板117家上市公司 上交所874家上市公司 A股 9 融资结构 10 股票发行家数 2007年首发融资额4591亿元 2008年首发融资额1037亿元 2009年首发融资额1791亿元 2008年10月 2009年6月无公司首发 历史上的六次暂停 94年11月1日至95年1月24日 95年4月11日至95年6月30日 95年6月30日至95年10月1日 01年9月10日至01年11月29日 04年9月9日至05年2月3日 05年6月7日至06年6月19日 11 优先股融资 只要实行股份制的国家没有不存在优先股的 西方国家普遍采用优先股这种融资方式 在我国 公司法 和 证券法 中都没有关于优先股的规定 实践中 1995年在上海证交所上市的杭州天目山药业股份有限公司发布公告 将1890万股国有股改为优先股 占总股本的21 6 开始了优先股在我国的尝试 后来其他一些公司也尝试了优先股 但不多见 2006年新修订的 公司法 已为优先股发行留有一定的空间 不再规定上市公司只能发行普通股 优先股一般不进入二级市场流通 12 企业债券融资 证监会负责上市公司发行的公司债 发改委主管非上市公司发行的企业债 央行分管短期融资券 13 公司债券发行条件 证券法 2005 10 27 第十六条规定公开发行公司债券应当符合下列条件 一 股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元 有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元 二 累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十 三 最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息 四 筹集的资金投向符合国家产业政策 五 债券的利率不超过国务院限定的利率水平 六 国务院规定的其他条件 上市公司发行可转换为股票的公司债券 除应当符合第一款规定的条件外 还应当符合本法关于公开发行股票的条件 并报国务院证券监督管理机构核准 14 公司债券发行条件 公司债发行试点办法 2007年8月14日 证监会 规定 公司的生产经营符合法律 行政法规和公司章程的规定 符合国家产业政策 经资信评级机构评级 债券信用级别良好 最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十 15 企业债券发行条件 国家发展改革委关于推进企业债券市场发展 简化发行核准程序有关事项的通知 2008年1月2日 股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元 有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元 累计债券余额不超过企业净资产的40 最近三年平均可分配利润足以支付企业债券一年的利息 筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向 所需相关手续齐全 用于固定资产投资项目的 应符合固定资产投资项目资本金制度的要求 原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60 用于收购产权 股权 的 比照该比例执行 用于调整债务结构的 不受该比例限制 但企业应提供银行同意以债还贷的证明 用于补充营运资金的 不超过发债总额的20 债券的利率由企业根据市场情况确定 但不得超过国务院限定的利率水平 已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态 最近三年没有重大违法违规行为 16 短期融资券 2005年5月9日第8次行长办公会议通过 短期融资券管理办法 以拓宽企业直接融资渠道 获得短期资金 审批手续简单 短期融资券采取备案发行的方式 中国人民银行自受理符合要求的备案材料之日起20个工作日内 即向企业下达备案通知书 无担保要求 发行额度大 短期融资券的发行规模实行余额管理 待偿还融资券余额不超过企业净资产的40 筹资成本低 2006年 经过两次加息后 1年期银行贷款基准利率由5 58 提高至6 12 而近期发行的1年期短期融资券发行利率范围基本都在3 以下 利差高达3个百分点以上 门槛低 企业法人 具有稳定的偿债资金来源 最近一个会计年度盈利 发行对象 融资券对银行间债券市场的机构投资人发行 只在银行间债券市场交易 融资券不对社会公众发行 期限 融资券的期限最长不超过365天 发行融资券的企业可在上述最长期限内自主确定每期融资券的期限 17 企业债券融资现状 国外企业债券融资大于股票融资 在美国 公司债券占50 60 政府债券占20 多 股票占20 左右 在亚洲 公司债券占80 政府债券占10 多 股票不到10 我国债券市场发展相对落后 截至2002年底 国债和金融债券余额合计达2 7万多亿 股票可流通市值为1 3万亿 企业债券余额仅700亿 占三大证券的1 6 18 19 企业间借贷 贷款通则 中国人民银行1996年6月28日 规定 企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务 1990年11月12日最高人民法院 关于审理联营合同纠纷案件若干问题的规定 名为联营实为借贷 违反了有关金融法规 应当确定合同无效 除本金可以返还外 对出资方已经取得或约定取得的利息应予收缴 对另一方处以相当于银行同期贷款利息的罚款 20 企业间借贷 根据法律法规 企业之间的借款是不合法的 是不受到法律保护的 但公民 自然人 之间 公民 自然人 与法人之间 公民 自然人 与其他组织之间的借贷 即民间借贷是合法的 受到法律的保护 最高人民法院 关于人民法院审理借贷案件的若干意见 法民发 1991 21号 规定 民间借贷的利率可以适当高于银行的利率 各地人民法院可根据本地区的实际情况具体掌握 但最高不得超过银行同类贷款利率的四倍 包含利率本数 超出此限度的 超出部分的利息不予保护 21 融资顺序 优序理论 内部留存收益外部债务外部股权与外部融资相比 企业更倾向于内部融资 这是因为 内部融资没有发行费用 保留对企业控制权的考虑 无需披露任何信息 外部融资必须披露 22 发行费用 发行费用包括 承销费 评估费 会计费 律师费 印刷费 广告费和上网发行费等 该费用在股票发行溢价中扣除 承销费用 指发行公司支付给承销商的佣金 在股票发行费用中所占比重最大 承销费按承销金额的一定比例计算 也与发行方式有关 具体标准如下 承销金额收费标准2亿元以内1 5 3 3亿元以内1 5 2 5 4亿元以内l 5 2 4亿元以上上网定价发行方式不得超过900万元 网下发行方式不得超过1000万元 特殊情况除外 23 发行费用 其他中介机构费用 股票发行涉及评估 财务和法律问题 须聘请评估师 会计师和律师参与发行工作 收费标准基本按企业规模大小和工作难易程度确定 印刷费用 这笔费用将依印刷频率 数量和质量而定 中国证监会规定 股票发行中文件制作 印刷 散发与刊登招股说明书及广告费用 应由股票承销机构在承销费用中负担 发行公司不得将上述费用在承销费用以外计入发行费用 宣传广告费 上网发行费 网上发行股票时 由于使用证券交易所的交易系统 发行人须向证券交易所缴纳上网发行手续费 目前证券交易所对上网发行的收费标准为发行总金额的3 5 其他费用 除上述费用外 发行人在股票发行过程中可能还需支付其他一些费用 如向代收款银行和股票登记托管机构支付费用等等 24 证券发行成本 发行费用包括 申请费 律师费 咨询费 印刷费和投资银行的收入等 不同国家证券发行成本是不同的 我国上市公司首发融资的费用与成熟市场相比较低 大约5 融资额超过百亿的成本不超过2 香港主板市场的筹资成本一般为10 不过最高时曾达到过25 美国纳斯达克的筹资成本是最高的 一般为13 18 纽约股票交易所没那么高 但最低不会低于12 25 证券发行成本 华晨中国汽车控股有限公司 1992 纽约证券交易所 筹资额为8000万美元 支付的中介费为10 即实际筹资为7200万美元 中石化在香港IPO融资239 4亿港元 花费了30 76亿港元的成本 为融资额的11 18 发行费绝大多数是固定的 因此发行数量越大 发行费用越小 所以 一般采用一次性大规模融资 发行规模相同时 股票融资比债券融资费用高 26 国内外企业融资偏好差异 与国外企业相比 国外企业偏好债务 中国企业偏好股本这是因为 融资成本 市场信号 信息披露 控制权 公司治理 27 主要国家或地区非金融企业资金来源构成 28 每股现金股利 29 上市成本 上市成本 每年需要支付交易所的年费 新闻发布会开支 会计事务所开支 律师事务所开支 公司的独立董事 公司的秘书等各项费用 在伦敦证交所上市 每年付给会计师事务所的费用为1200万美元 新加坡创业板上市 每年维持上市的费用达100多万新币 香港联交所上市 上市企业的保荐人顾问费 上市顾问费 会计师及核数师费用等达1000万港元左右 其他成本 监管机构对上市公司的要求也越来越严格 上市企业所承担的监管成本也与日俱增 根据某国际机构对321家企业的调查结果 上市企业要达到美国 萨班斯法案 中 404条款 的标准 第一年投入的费用就需要460万美元 而通用电气公司为此已经支付的成本就高达3000万美元 30 上市成本 如果上市公司没有融资的需求 上市公司在达到一定规模后 就需要相对稳定的投资者 退出股票市场就是一种理性的选择 2003年11月 新加坡创新科技宣布退出纳斯达克 2004年11月 美国苹果公司宣布从东京证交所退市 2004年12月 宝洁公司宣布从美国芝加哥 荷兰阿姆斯特丹 比利时布鲁塞尔 德国法兰克福以及瑞士股票交易所退市 2004年12月 英国互联网公司宣布从美国纳斯达克交易所退市 2005年3月 IBM宣布因成本太高退出东京证交所 2005年4月 百事可乐宣布从东京证交所退市 2005年7月 摩托罗拉公司从东京证交所退市 2006年3月 荷兰银行退出伦敦证交所 2006年6月 戴姆勒克莱斯勒宣布从12家证交所退市 2007年7月 华晨中国汽车控股有限公司宣布从纽约证券交易所退市 2007年9月 TOM在线从香港创业板和美国纳斯达克市场退市 2007年9月 德国化工巨头巴斯夫从纽交所退市 2010年7月8日 房利美从纽约和芝加哥证券交易所退市 房地美从纽交所退市 纽交所规定 股票若在连续30个交易日内价格低于每股1美元 须摘牌退市 31 上市成本与交易成本 上市费用 我国上市维持费每年60万 100万 美国上市维持费每年1000万元左右 交易成本 1991年至2004年 证券市场筹集资金约10600亿元 而中国股票市场的投资者总计支付的印花税约3600多亿元 向券商支付的佣金2500多亿元 2007年全年 股民上交证券印花税近2000亿元 券商佣金收入达1500多亿元 两者合计超过3500亿元 远高于上市公司上半年2646亿元的净利润 2007年全年 上市公司净利润总和近万亿 约为9497亿元 32 我国股票回购的规定及现状 2005年6月16日 中国证监会公布了 上市公司回购社会公众股份管理办法 试行 允许上市公司回购其已经公开发行并上市流通的股份 目的 提高股票价格 稳定股市 回购使公司每股收益 净资产收益率等财务指标都得到提高 能够提升公司的投资价值 配套股权分置改革 提高股价 增持股份 33 我国股票回购的规定及现状 允许股份公司在下面四种情况下回购公司股份 减少公司注册资本 与持有本公司股份的其他公司合并 将股份奖励给本公司职工 奖励给公司职工的回购股份 不得超过本公司已发行股份总额的百分之五 股东因对股东大会作出的公司合并 分立决议持异议 要求公司收购其股份的 34 融资结构 35 我国上市公司资本结构 36 陕西省上市公司资本结构 2002 2004 37 2 2资本成本 每一种资金来源都是有成本的 资本成本包括 资本占用成本 投资者要求的必要收益率资本筹措成本 融资费用资本成本的作用 融资决策的依据 资本成本最小 价值创造能力最大投资决策的依据 投资收益大于资本成本 企业创造价值 38 单项资本成本 负债成本负债融资成本低原因 风险小 节税效应优先股成本优先股成本较高原因 风险较大 无节税效应留存收益成本留存收益成本高原因 风险大 无节税效应发行新股成本发行新股成本最高原因 风险大 无节税效应 融资费用高 39 负债资本成本 债券和银行贷款 不考虑融资费用时的成本 必要收益率 考虑融资费用时的成本 考虑节税效应时的成本 债务融资有节税效应 40 发行成本的另一种考虑 在净现值 NPV 的基础上再考虑发行成本 第一步 计算不考虑发行成本时的资本成本 第二步 计算加权平均资本成本 WACC 第三步 根据加权平均资本成本计算净现值 第四步 在净现值中扣除发行成本 此时如果大于0项目可投资 小于0项目不可投资 41 债券资本成本 如果企业债券没有公开发行 其资本成本可用相同期限的政府债券的市场收益率与企业信用风险报酬相加得到 负债成本 政府债券市场收益率 企业信用风险补偿也可根据银行贷款利率确定 42 债务成本 债务成本 税后贷款利率 贷款利率 1 所得税率 43 债转股与EVA 44 不考虑融资费用时的成本 必要收益率 考虑融资费用时的成本 优先股融资无节税效应 成本高于债务 优先股资本成本 45 留存收益资本成本即为投资者要求的必要收益率 方法1 资本资产定价模型方法2 折现现金流法一般情况 固定增长情况 方法3 风险溢价法k 债券收益率 风险报酬 留存收益资本成本 46 四川长虹EVA 47 48 49 2008年上市公司EVA排行榜 创造价值前三名 中国石油 601857 中国神华 601088 中国远洋 601919 毁损价值前三名 中国石化 600028 中国国航 601111 S上石化 600688 证券市场周刊 50 2009年上市公司EVA排行榜 创造价值前三名 中国石油 601857 中国石化 600028 中国神华 601088 损毁价值前三名 中国远洋 601919 中国铝业 601600 中海集运 601866 中国石化 600028 从2008年的毁损价值榜的第一名成为创造价值榜的第二名 证券市场周刊 51 2009沪深房地产上市公司EVA排名 排名股票代码股票简称1000002万科 2600048保利地产3000069华侨城4600383金地集团5600663陆家嘴6600246万通地产7600895张江高科8600376首开股份9000718苏宁环球10900950新城 股 52 2008沪深房地产上市公司EVA排名 排名股票代码股票简称 万科 泛海建设 金地集团 新城 股 陆家嘴 招商地产 苏宁环球 亿城股份 张江高科 中航地产 53 2007沪深房地产上市公司EVA排名 排名股票代码股票简称经济增加值 EVA 亿元 1000002万科A15 742600663陆家嘴6 443900950新城B股2 814000402金融街2 705600048保利地产2 486601588北辰实业1 847000024招商地产1 318600383金地集团1 299600533栖霞建设1 2210000616亿城股份0 93 54 2006沪深房地产上市公司财富创造能力10强 55 除了必要收益率外 还应考虑融资费用 一般情况 固定增长 高登模型 新发行普通股资本成本 56 组合资本成本 加权平均资本成本 WeightedAverageCostofCapital WACC 应注意的问题资本结构投资风险市场价值边际资本成本 57 经济利润EVA 经济利润EVAEVA 会计利润 权益资本 权益资本成本EVA 息税前利润EBIT 1 t 总资本 加权平均资本成本股转债 债转股 58 EVA计算 59 融资方式选择 依据权益利润率ROE选择 依据每股收益EPS选择 60 61 依据权益利润率ROE选择 权益利润率ROE与资产回报率ROIC的关系是 62 依据权益利润率ROE选择 权益利润率ROE与资产回报率ROIC的关系是 63 依据权益利润率ROE选择 ROE与ROIC的关系 ROIC大于借款成本时 ROE提高 ROIC等于借款成本时 ROE不变 ROIC小于借款成本时 ROE降低 依据ROIC ROE与借款成本的融资决策 只要ROIC高于借款成本时就应该借款 当RIOC低于借款成本时 就应该停止借款 或只要ROE高于税后借款成本时就应该借款 ROE低于税后借款成本时 应该停止借款 64 陕西省上市公司权益利润率与贷款利率比较 65 分析 可以借钱 同时创造价值 4家借的越多 创造价值能力越强 但注意偿债能力 可以借款 但不创造价值 9家途经一 增加负债 由不创造价值变为创造价值 途径二 改善资产周转率和销售利润率 由不创造价值变为创造价值 不能借款 但可以使用商业信用 同时不创造价值 8家第一步 减少有息负债 增加无息负债 商业信用 改善资产周转率和销售利润率 使企业贷得起钱 第二步 增加负债 创造价值 或进一步改善资产周转率和销售利润率 创造价值 不能使用商业信用 同时不创造价值 3家第一步 减少负债 包括有息负债和无息负债 降低资产周转率 使销售利润率提升为正 66 权益利润率分解 权益利润率 资产利润率 杠杆比率 销售利润率 资产周转率 利润净额 销售收入 资产总额 所有者权益 销售收入 总成本 固定资产 流动资产 销售成本 管理费用 财务费用 缴纳税款 现金 应收账款 有价证券 存货 67 依据每股收益EPS选择 不同融资方式下的EPS不同融资方式下的EBIT EPS无差异点数量关系 68 依据每股收益EPS选择 不同融资方式下的EBIT EPS无差异点图示 69 讨论 融资方式选择 某公司欲筹集500万元 有三种融资方案 方案一 发行新股 普通股 每股按50元出售 方案二 全部为负债 利率为12 方案三 全部为优先股 股息为11 问如何在这三种融资方案中进行选择 已有流通股股份N 20万股公司所得税T 40 EBIT 270万元 70 不同融资方式选择 结论 当EBIT大于临界值 或ROIC大于债务成本时 债务融资能提高每股收益 EPS 和权益利润率 ROE 但同时也提高了股东投资的风险 即提高了投资者的必要收益率 权益资本成本 对此我们无法判断债务融资的效果 需要将债务融资的收益与风险结合考虑 即直接考虑负债对股票价格或企业价值的影响 71 负债融资的风险 负债融资带来两个方面的风险 偿债能力风险 收益波动风险 72 偿债能力风险 负债情况 流动比率 速动比率 现金比率 负债比率 利息保障倍数 资产状况 有形资产与无形资产 标准化资产与非标准化资产 销售收入状况 稳定性大 可适当增加负债与经济周期和经济政策有关 与行业的特性有关 如竞争性 成长性 风险性等 与企业自身的竞争地位和经营管理能力有关 73 收益波动风险 一个例子 增长或降低16 67 增长或降低25 增长或降低10 74 2 3经营杠杆与财务杠杆 2 3 1杠杆的概念及作用2 3 2经营杠杆与经营风险2 3 3财务杠杆与财务风险2 3 4联合杠杆与总风险2 3 5不同融资方案比较分析 75 2 3 1杠杆的概念及作用 杠杆的概念及作用杠杆指公司运用固定成本性质的资产或资金扩张利润的能力 杠杆在扩大利润的同时 也扩大了风险 杠杆的种类 经营杠杆 以固定成本为支点扩大息税前利润 EBIT 的能力 出现经营风险 EBIT Earningsbeforeinterestandtax财务杠杆 以固定利息为支点扩大每股收益 EPS 的能力 出现财务风险 EPS Earningspershare风险 在外部风险一定的情况下 不同杠杆 经营和财务杠杆 的企业面临不同的风险 76 2 3 2经营杠杆与经营风险 概念 由于存在固定成本 销售量变动可能引致EBIT 息税前利润 较大幅度的变动 产生经营杠杆 当公司成本结构中存在固定成本时 就存在经营杠杆 经营杠杆的度量 经营杠杆系数DOL DegreeofOperatingLeverage 经营风险 经营风险与固定成本呈正向关系 与EBIT呈反向关系 公司应尽量降低固定成本比率 以避免经营风险 预计未来销售收入增长前景很好时 增加经营杠杆是有利的 反之 应尽量减少经营杠杆 77 2 3 3财务杠杆与财务风险 概念 由于存在固定利息 EBIT 息税前利润 的变动可能引致EPS 每股收益 的较大幅度的变动 产生财务杠杆 当公司融资结构中存在固定利息的资金 固定财务费用 时 就存在财务杠杆 财务杠杆的度量 财务杠杆系数DFL DegreeofFinancialLeverage 财务风险 财务风险与固定财务费用呈正向关系 与EBIT呈反向关系 公司应尽量降低固定财务费用比率 以避免财务风险 预计未来销售收入增长前景很好时 增加财务杠杆是有利的 反之 减少财务杠杆 78 2 3 4联合杠杆与总风险 概念 将上述两种杠杆的作用合并 直接衡量销售量的变动对每股收益变动的影响 得到联合杠杆 联合杠杆的度量 联合杠杆系数DCL DegreeofCombinedLeverage 总风险 联合杠杆系数反映了公司的总风险 即经营风险和财务风险的总和 经营风险大时 应适当降低财务风险 经营风险小时 可适当提高财务风险 一般来说 经营杠杆是固定的 财务杠杆是可变的 79 杠杆与风险 销售收入 R PQ 息税前利润 EBIT 每股收益 EPS 经营杠杆 财务杠杆 经营杠杆 财务杠杆 80 杠杆与风险 每股收益变动幅度 DFL 息税前利润变动幅度 DFL DOL 销售收入变动幅度普通股必要收益率 即权益资本成本 为 哈马达模型 81 2 4资本结构CapitalStructure 2 4 1资本结构与最佳资本结构的概念2 4 2传统资本结构理论2 4 3现代资本结构理论2 4 4最佳资本结构及其影响因素 82 2 4 1资本结构与最佳资本结构的概念 资本结构 资本结构指资本各构成要素间的比例关系 主要是负债与股东权益之间的比例关系 最佳资本结构 从股票价值看 收益与风险平衡 股票价值最大 从企业价值看 资本成本最低 企业价值最大 考虑何时资本结构 债务与权益组合 最佳 判断标准是 总资本成本最低 企业价值最大 企业在资本结构的选择上具有很大的灵活性 但通过调整资本结构创造价值的机会比通过好的投资项目创造价值的机会要有限许多 83 无税情况下 有税情况下 几个关系式 84 2 4 2传统资本结构理论 1 净收益理论 2 净营业收益理论 依赖假说理论 独立假说理论 3 折衷理论 85 2 4 3现代资本结构理论 MM无税模型MM有税模米勒模型权衡模型 86 MM无公司税模型 87 MM无公司税模型 其含义是 从股东角度看 随着负债的增加 每股收益增大 但风险也增大 使权益资本成本增加 抵消了收益上升的好处 股票价格不变 从公司角度看 随着负债的增加 债务成本低 但权益资本成本上升 抵消负债成本低的好处 总资本成本不变 企业价值不变 88 MM有公司税模型 89 债务节税效应 90 MM有公司税模型 91 MM有公司税模型 其含义是 随着负债的增加 权益资本成本增加 抵消负债成本低的好处 但债务有节税效应 加之此时权益资本成本没有增加太高 因此 降低加权平均资本成本 企业价值提高 节税是价值增加的根源 公司所得税的存在 使负债融资越多越好 企业价值净增加量为 每年利息 税率 的现金现值 其现值为债务 税率 92 举例 某企业目前无负债 息税前利润为200万 权益资本成本为10 问 1 无公司所得税时 企业价值 加权平均资本成本是多少 若增加800万负债 债务成本为7 此时企业价值为多少 股本价值为多少 股本成本为多少 加权平均资本成本为多少 2 有公司所得税 税率为40 时 企业价值 加权平均资本成本是多少 若增加800万负债 债务成本为7 此时企业价值为多少 股本价值为多少 加权平均资本成本为多少 股本成本为多少 93 无公司所得税时 94 有公司所得税时 95 MM有公司税模型 其含义是 随着负债的增加 权益资本成本增加 抵消负债成本低的好处 但债务有节税效应 加之此时权益资本成本没有增加太高 因此 降低加权平均资本成本 企业价值提高 节税是价值增加的根源 公司所得税的存在 使负债融资越多越好 企业价值净增加量为 每年利息 税率 的现金现值 其现值为债务 税率 96 有无公司所得税时股本成本比较 97 资本结构与资本成本 企业价值的关系 有税时企业价值的增加为 债务 税率 5000 50 2500万有税时股票价格的增加为 每股债务 税率 50 50 25元 98 米勒模型 99 举例 某企业目前无负债 息税前利润为200万 权益资本成本为10 问 3 有所得税 公司所得税税率为40 股利所得税率为300 利息所得税率为20 无负债时企业价值 有800万负债时企业价值 节税价值 100 米勒模型举例 101 权衡模型 102 权衡模型 考虑财务危机 随着负债增加 企业面临财务危机的可能性在增大 财务危机会增加企业直接费用和间接费用的支出 影响企业价值 直接财务危机成本 因财务危机而实际支出的费用 法律费 管理费 咨询费等 间接财务危机成本 消费者 供应商 银行 员工等的逃避行为给企业造成的损失 放弃投资机会 研发投入的减少 其他费用的减少等所造成的损失 管理上的冲突所造成的损失 等等 企业价值 无负债企业价值 节税效应现值 财务危机成本现值 103 权衡模型 考虑代理成本 随着负债的增加 债务成本上升 反映代理成本 抵消债务节税的好处 企业价值 无负债企业价值 节税效应现值 代理成本现值 104 讨论 最优资本结构 考虑财务拮据成本 某公司目前无负债 每年固定EBIT为200万元 公司所得税率为40 经测算股本成本为10 为提高企业价值 公司考虑使用债务 通过股转债 但随着负债的增加 公司出现财务拮据的可能性增大 经测算不同债务下 可能的财务拮据成本为 单位 万元问 最佳资本结构为负债多少 105 讨论 最优资本结构 考虑财务拮据成本 106 讨论 最优资本结构 考虑债务利率 某公司组建时全部为股本 目前仍无负债 资产负债表见下 公司股票目前市场价格为20元 如何调整资本结构使股票价值最大 假设不增加投资 该公司损益表见下 资产负债表单位 万损益表单位 万 107 讨论 最优资本结构 考虑债务利率 其他资料 不同负债水平下的融资成本及系统风险 无风险报酬6 市场收益率10 108 讨论 最优资本结构 考虑债务利率 109 最佳资本结构影响因素 盈利或销售收入的稳定性 稳定性大 杠杆效应突出 出现财务危机的可能性小 宏观经济 行业因素 企业因素会影响收入的稳定性 竞争性问题 垄断性行业负债比率可以高些 资产类型 有形资产和标准化资产能够承受更高负债 无形资产承受的负债少 纳税的问题 税率和税基高的企业可适当提高负债比率 公司控制权方面的问题 负债融资不影响企业控制权 110 资本结构现状 在美国 大部分公司的债务权益比率都相当低 大部分公司的债务筹资少于权益融资 而且各产业的差异非常大 如电力行业债务占总资本为51 航空43 8 钢铁32 98 服饰18 58 电脑5 9 在我国 不同行业资本结构现状见下 111 全国上市公司和陕西省上市公司行业资产负债率均值比较 112 2 5其他融资方式 租赁 再融资 配股 增发新股 可转换债券 认股权证买壳上市 国际市场融资 113 租赁 租赁 不用购买既可使用资产 是一种获取资产使用权的融资方式 同时也获得了资产的收益权 出发点 好处 节约资金 当没有足够的资金或没有能力借到足够的资金时 可以用租赁方式租入资产 提高资产收益率 租赁资产不包括在公司总资产中 税收的原因 变相加速折旧 使用期和资产寿命期严重不匹配 试用 提供服务 出租人有时会提供附带服务 如果这种服务是独特的 灵活性 当资产更新换代很快时 114 租赁与固定资产投资 融资租赁业是当今国际流行的一个朝阳产业 在发达国家是仅次于银行信贷的第二大融资工具 越来越多的公司 特别是小公司 倾向于通过租赁而非贷款获取生产设备 从市场渗透率看 即租赁占固定资产投资中的比重 世界融资租赁市场渗透率已接近17 发达国家一般在10 30 之间 美国为31 1 加拿大为20 2 英国为15 3 德国为9 8 日本为9 3 罗马尼亚为30 8 匈牙利为19 捷克为18 6 中国不足1 截止2008底 租赁已成为企业融资的一种重要方式 115 我国租赁业 我国租赁业发展状况与高速发展的国民经济水平和我国在世界经济中的地位极不相称 从企业数量看 截止2008年底 商务部批准外商投资租赁公司80多家 批准内资试点租赁公司37家 银监会批准的租赁公司15家 美国融资租赁公司有3000多家 从融资规模看 2008年全国融资租赁业务总量约1550亿元 如果按2008年固定资产投资总额和10 的市场渗透率估算 融资租赁市场规模应该是17000亿 116 租赁销售 租赁已成为一种重要的销售模式 租赁是航空 航运 电气 汽车 建筑 房产 医疗设备等行业制造厂商产品营销的主渠道 占有60 以上的市场份额 在工业发达国家 设备制造厂商投资成立租赁营销公司或与租赁公司形成联合营销体系 已经成为设备流通的主要方式 如IBM HP和DELL都有自己的租赁机构或子公司 为其产品销售做出了巨大贡献 117 租赁销售 我国工程机械销售运用融资租赁 如徐工租赁 公商务用车租赁 如华晨宝马销售模式 软件租赁模式 太阳能路灯租赁销售方式 家具销售租赁模式 如邦家租赁 花卉出租销售模式 118 经营租赁与融资租赁 经营租赁 服务租赁 租赁行为不反映在资产负债表上 从而降低财务杠杆比率 是一种资产负债表外的筹资方式 租赁费被视为经营费用 税前扣除 有节税效应 融资租赁 资本租赁 融资租赁的处理与公司购入该资产的处理相似 是一种资产负债表内筹资方式 在资产负债表中 租赁行为既是一项资产也是一项负债 提高财务杆杠比率 作为资产 每年提取折旧 作为负债 租赁费用被分割为应偿还的本金和利息两部分 利息部分税前扣除 具有节税效应 本金部分税后扣除 不具有节税效应 119 经营租赁与融资租赁比较 租赁期通常比资产实际寿命期短 租赁费现值往往大大低于资产实际价格 租赁通常可撤销 租赁期满后资产返还出租人 承租人的资产负债表不列示该项资产 承租人所支付的租赁费可享受应税收益额的减免 租赁期通常包含资产的整个寿命期 租赁费现值可覆盖资产价格 租赁通常不可撤销 租赁期满后可以优惠价格购入资产 承租人的资产负债表上列示该项资产 承租人享受折旧和租赁费中应计利息费用部分的税收减免 大多数公司偏好经营租赁方式 因为它可以隐藏公司债务 降低公司财务杠杆比率 120 融资租赁的条件 FASB FASB 美国财务会计准则委员会符合以下四项条件之一的视为融资租赁 租赁期限超过该项资产寿命期75 租赁期满后 出租人将资产所有权转移给承租人 租赁期满后 承租人有权以 优惠 价格购入该项资产 使用恰当的折现率折现得到的租赁费现值超过该项资产公平市价的90 121 企业会计准则第21号 租赁 第六条符合下列一项或数项标准的 应当认定为融资租赁 在租赁期届满时 租赁资产的所有权转移给承租人 承租人有购买租赁资产的选择权 所订立的购买价款预计将远低于行使选择权时租赁资产的公允价值 因而在租赁开始日就可以合理确定承租人将会行使这种选择权 即使资产的所有权不转移 但租赁期占租赁资产使用寿命的大部分 承租人在租赁开始日的最低租赁付款额现值 几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值 出租人在租赁开始日的最低租赁收款额现值 几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值 租赁资产性质特殊 如果不作较大改造 只有承租人才能使用 122 企业会计准则第21号 租赁 应用指南 融资租赁的认定标准 租赁期为设备使用寿命期的75 以上 含75 租金现值为租赁资产公允价值的90 以上 含90 123 融资租赁的形式 直接租赁 主要的出租人是制造商 金融机构 独立租赁公司 返回租赁 出售资产并租回使用 通常资产的售价大致等于市价 既获得一笔资金 又不影响设备使用 但需要付出租金成本和丧失了所有权 杠杆租赁 一般租赁大型资产 如飞机等 时采用 涉及三方当事人 承租人 出租人 债权人出租人 如出资20 其余银行贷款 获得资产 有投资 折旧 利息等税收减免的好处 节税租赁 债权人 出资80 以资产 租金担保贷款 金融机构对出租人通常没有一般的追索权 承租人 与其他融资租赁相同 124 退回租赁 2009年4月30日 ST东航 600115 与交银金融租赁有限责任公司在上海签订 飞机买卖协议 和 飞机租赁协议 ST东航将2架空客A340系列飞机出售给交银金融租赁公司 售价共计5 9亿元 飞机出售后 ST东航再以融资租赁的方式回租 自飞机交付起5年 据了解 每架飞机每季度租金约为1700万元 合计6 8亿 125 租赁融资与债务融资比较 租赁融资是债务融资的一种替代方式 无论债务融资还是租赁融资 不影响资产的使用 所以 它们之间的比较仅仅是财务上的比较 比较原理 支出现金流的净现值最小 126 经营租赁与债务融资比较 127 配股与增发新股 上市公司大规模再融资问题已成为当前市场特别关注的焦点问题之一 符合再融资条件的上市公司大多不会放弃再融资的机会 不符合股权再融资条件的上市公司也会创造条件进行股权再融资 资料表明 美国上市公司平均每18 5年才配股一次 中国的上市公司平均每18个月就配股 增发 一次 128 配股与增发新股 从目前看 股权再融资已经成为我国上市公司较为重要的一种再融资方式 其主要形式有增发和配股两大类 2001年以前 配股是主要的股权再融资方式 从1998年开始到2002年以后 增发逐渐取代配股成为主要的股权再融资方式 2006年后 定向增发的发行数量和规模都超过了其他两种股权再融资方式 上市公司证券发行管理办法 2006 5 8 对非公开发行进行了界定 定向增发迅速发展 定向增发可实现整体上市 引入战略投资者 挽救财务危机公司 增强控股权等效果 129 配股与增发新股 130 公开增发与定向增发 亿元 131 配股和增发的条件 一般规定 上市公司证券发行管理办法 2006 5 8 最近三个会计年度连续盈利 扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比 以低者作为计算依据 最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十 关于修改上市公司现金分红若干规定的决定 2008 10 9 将 上市公司证券发行管理办法 中 最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十 修改为 最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十 这将大大增加现金分红的数额 132 配股条件 配股除符合一般规定外 还应符合下列规定 拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30 控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量 采用证券法规定的代销方式发行 133 增发条件 向不特定对象公开增发除符合一般规定外 还应符合下列规定 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6 扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比 以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据 除金融类企业外 最近一期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产 借予他人款项 委托理财等财务性投资的情形 发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价 134 2001年的配股条件 关于做好上市公司新股发行工作的通知 2001 经注册会计师核验 公司最近3个会计年度的加权平均净资产收益率平均不低于6 扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比 以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据 设立不满3个会计年度的 按设立后的会计年度计算 公司一次配股发行股份总数 原则上不超过前次发行并募足股份后股本总额的30 如果公司具有实际控制权的股东全额认购所配售的股份 可不受上述比例的限制 本次配股距前次发行的时间间隔不少于1个会计年度 135 2002年的增发条件 关于上市公司增发新股有关条件的通知 2002年 摘选 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10 且最近一年加权平均净资产收益率不低于10 增发新股募集资金量不得超过公司上年度末经审计的净资产值 最近一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平 增发新股的股份数量超过公司股份总数20 的 其增发提案还须获得出席股东大会的流通股 社会公众股 股东所持表决权的半数以上通过 136 配股与增发新股 配股的配售对象仅限于原有老股东 增发新股的发售对象是证券市场的全体投资者 两种发行方式的定价不同 根据 配股价格无关紧要 的西方财务理论 配股价格的高低不会使公司的实际状况和股东财富发生任何实质性的变动 上市公司都倾向于将配股价定的低一些 以利于迅速完成配股 遵循国际惯例 增发新股的发行定价完全市场化 2006年 上市公司证券发行管理办法 规定了公开增发价格使用市价基准的定价模式 规定 发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价 137 定向增发 定向增发条件较为宽松 没有业绩方面的要求 也无融资额的限制 即使是亏损企业只要有人购买也可私募 定向增发特定发行对象不超过十名 发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价 定向增发发行的股份自发行结束之日起 12个月内不得转让 控股股东 实际控制人及其控制的企业认购的股份 36个月内不得转让 定向增发不需要经过烦琐的审批程序 也不用漫长地等待 并且可以减少发行费用 采用定向增发方式 券商承销的佣金大概是传统方式的一半左右 138 可转换债券 一种特殊的债券 持有者可以将它转换为指定数量的普通股股票 它实际是一种延迟的股票融资方式 对投资者 有吸引力既能获得一定数量的固定利息收入 又能获得转换时的资本溢价 对公司 有吸引力可以用比直接债券低的利率融资 我国 可转换公司债券管理办法暂行规定 规定 可转换公司债券的利率不超过银行同期存款利率水平 是银行贷款利率的1 4左右 考虑到证券发行费用 是银行贷款的1 3左右 不考虑转换时 转换为股票后还可降低还本压力 转换价格高于新股发行价格 可以降低公司现在和未来每股收益的稀释程度 即发行股票数量少 139 强制转换和刺激转换 发行公司希望可转换债券能转换为股票 但投资者倾向于持有可转换债券 这是因为 随着公司股票价格的上升 转换溢价增加 可以获得稳定的利息收入 转换后利息收入消失 强制转换 为了转换 公司通常须赎回可转换债券 可转换债券的市价高于赎回价格 投资者将选择转换而不是赎回 转换因此获得成功 但公司的目的在于转换而不在于赎回 刺激转换 公司每隔一定时间逐次提高转换价格 使未来可转换的股票数量越来越少 提高普通股红利 增加普通股的吸引力 140 赎回条款 上电转债 上电转债发行时的赎回条款 如果上海电力股价连续30个交易日高于当期转股价格的130 公司有权赎回未转股的可转债 背景 上电转债的转换价格为4 43元 股 每只债券可换22 57股 2007年3月以来上海电力股票价格一直高于转股价的130 即4 43 130 5 76元 上海电力2007年7月宣布8月15日强制赎回可转债 赎回价格为103 2元 即每股价格为4 57元 现实 卖出价格 上电转债8月14日最后交易日收盘价为226 58元 转换价格 8月14日上海电力股票收盘价为10 12元 转股对应价值为228 44元 与当日收盘价比 强制赎回债券每张损失123 38元 18万张损失2200万元 三家基金公司 华安基金 南方基金和泰达荷银基金 旗下的五只基金的持有的18万张上电转债被赎回 141 我国可转换债券的发行 2006年5月7日公布了 上市公司证券发行管理办法 更具体地规范了上市公司发行可转债融资的制度要求 发行条款 可转换公司债券的期限最短为一年 最长为六年 可转换公司债券每张面值一百元 可转换公司债券的利率由发行公司与主承销商协商确定 但必须符合国家的有关规定 公开发行可转换公司债券 应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级 资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告 2010年9月7日 上海7只 深圳2只 142 我国可转换债券的发行 1997年3月25日中国证监会发布了 可转换债券管理暂行办法 2001年4月26日发布了 上市公司发行可转换债券实施办法 2006年5月8日发布了 上市公司证券发行管理办法 更具体地规范了上市公司发行可转债融资的制度要求 上述 办法 同时废止 2010年9月7日 上海7只 深圳2只 143 我国可转换债券的发行 亿元 144 分离交易可转换债券 分离交易可转债由两部分组成 一是可转换债券 二是股票权证 可转换债券和认股权证分开交易 可转换债券 可以根据市场行情把债券转换为股票 也可以持有到期归还本金获得利息 认股权证 在规定期限内 有购买股票的权利 分离交易可转债的投资者在行使了认股权利后 债权依然存在