论黄金价格上涨背后的深层次原因(投稿版1227).doc

黄金价格上涨与国际货币主导权演变唐 磊 王紫荆唐磊，中国人民银行办公厅，邮编100800，电子信箱：；王紫荆，中国工商银行电子银行中心，邮编100088，电子信箱：jerry_。感谢中国人民银行研究局王宇博士、研究员对本文的启发、指点和帮助。本文不代表作者所在机构的观点和意见，文责由作者本人承担。摘要：2001年以来，黄金经历了连续9年的上涨。文章认为，黄金价格上涨背后，是美元地位的动摇和国际货币主导权的新变革。中国应抓住战略机遇期，多措并举，推动人民币的国际进程。Abstract：Gold has experienced appreciation for 9 years since 2001. This paper poses the view that under this appreciation, there is a new revolution of the dollar-hegemony international monetary system. China should take the strategy opportunity period to propel the globalization of RMB.自2001年以来，黄金价格在历经近20年的低谷以来，开始了持续上涨的过程。至2010年11月9日，黄金价格已突破1400美元/盎司，距离2001年的最低点已经上涨超过4倍。众多学者和市场人员质疑黄金市场已存在泡沫，但从历史数据来看，黄金价格上涨尚存空间。同时，国际货币主导权的争夺将成为黄金价格上涨的更深层次原因。一、黄金价格与价值回归（一）2010年黄金价格走势持续坚挺黄金是一种兼具商品和金融属性的特殊资产，作为贵重金属，黄金被认为可以抵御通胀；作为非信用资产，黄金是唯一没有信用风险的国际货币。在2008年以前，黄金价格与石油等大宗商品价格呈现高度正相关性，充分体现了黄金作为商品，抵御通胀的相关属性。但自2008年国际金融危机以来，在石油、铜、铝等大宗商品大幅下跌的情况下，黄金依然保持坚挺，此时黄金作为稳定、安全资产的金融属性开始逐步显现。图1显示了1983年至2009年底COMEX黄金期货和NYMEX石油期货的价格走势。图1 1983年至2009年COMEX黄金期价（左轴）与NYMEX石油期价（右轴）走势图数据来源：Bloomberg2010年，在石油等大宗商品价格波动剧烈的情况下，黄金价格稳步上涨。COMEX黄金期货价格由2010年初的1104美元/盎司上涨到2010年10月29日的1357美元/盎司，涨幅达22.9%，而同期石油价格下跌了3.2%。在国际经济金融形势高度复杂的环境下，黄金体现了作为保值避险金融工具的价值。图2是2010年1月至10月底COMEX黄金期货和NYMEX石油期货的价格走势。图2 2010年1-10月COMEX黄金期价（左轴）与NYMEX石油期价（右轴）走势图数据来源：Bloomberg（二）黄金价格坚挺是价值回归与超越的表现1980年1月，黄金最高达到850美元/盎司，自此，黄金经历了长达20余年的熊市，2001年年初，黄金价格曾经到达最低点255.95美元/盎司。自“911”事件以来，黄金开始逐步步入上升通道，迄今为止涨幅已超过430%，远远超过了同期的道琼斯指数和上证指数。黄金价格是否存在泡沫？我认为，黄金价格在9年多的上涨中没有经历真正意义上的大调整，涨幅超过其他金融品种，不可否认有泡沫的存在。但从历史数据来看，黄金正处在价值回归和超越的过程中，目前的价位体现的真实价值虽然处在相对高位，但仍存在继续上涨空间。黄金作为传统的通胀抵御品，从长期来看，购买力基本保持不变，其真实价值衡量可以以物价指数作为参照。图3是30年间黄金价格和美国CPI指数的对比图。相比1980年1月的黄金市场最高点，黄金市场价格上涨了59.6%，而同期美国CPI指数上涨了180.0%。以物价指数衡量，10月29日的黄金价格约相当于1980年的485美元/盎司，如果将1980年的最高价850美元/盎司用物价指数进行调整，可以达到2380美元/盎司。可见，黄金的价格上涨是在长期价格低迷后的一种价值回归，如果全球通胀形势持续，黄金尚存在继续上涨空间。图3 1980-2010年COMEX黄金期价与美国CPI指数对比图数据来源：Bloomberg二、黄金价格持续上涨的初步原因分析当前，黄金价格持续上涨的表面原因主要有三点：（一）全球性的通胀风险开始显现一是在全球金融危机期间，世界各国均采取了宽松的货币政策和财政政策，大量货币被创造，但由于全球经济复苏进程缓慢，通胀压力没有完全释放，而是不断累积。二是2010年11月，美国正式启动第二轮定量宽松货币政策，购买6000亿美元美国国债，且未来不排除第三轮定量宽松货币政策的可能，将造成新的全球性通胀压力。三是当前通胀压力不显著的主要原因是世界经济的急剧下滑。而人口结构老化、资源环境成本提升、投资方式金融化等通胀深层次因素并未真正消失，有可能“卷土重来”。（二）黄金需求迅速增长随着中国、印度等新兴经济体的快速经济增长和黄金ETF投资方式的兴起，黄金需求在两方面都出现了快速增长。一是在黄金首饰需求方面，虽然黄金价格不断上涨，但由于经济的快速增长，印度等世界主要黄金首饰消费国的需求仍然保持增长。2010年上半年，黄金首饰需求量同比上升了16%。二是在投资需求方面，由于黄金价格的上涨，吸引了大量投资者进入黄金市场，尤其是来自于中国、印度等新兴市场经济体的投资者的实物投资需求强劲，黄金ETF等新兴投资方式增长极其迅速。2009年，全球黄金总投资需求上升了14%，黄金ETF投资则上升了92%。 黄金需求数据由世界黄金协会网站提供。（三）黄金的利空因素逐渐消失一是美国经济在金融危机爆发后，复苏一直乏力，尤其是失业率居高不下，因此，较长时间内采取紧缩货币政策可能性较小，美元升值缺少内在支撑。二是在金融危机过程中，黄金的储备价值逐渐体现，欧洲各国央行已开始减少售金数量，部分国家央行还在增持黄金。2009年，世界各国央行购金量超过售金量，自1988年以来首次成为净买家，这说明黄金在世界官方储备中的地位正在加强。三是石油等大宗商品价格已经企稳，将对黄金价格构成支撑。三、黄金价格上涨与国际货币体系变革从更层次的原因来说，我认为，这次黄金价格的上涨历经了三个阶段。第一个阶段是2001年至2005年，黄金从最低255.95美元/盎司上涨到400美元/盎司左右，这是黄金价格的触底反弹阶段。从2005年底至2008年1月2日黄金突破850美元/盎司历史高点，这是黄金的估值修复阶段。而2008年，黄金在经历金融市场急剧动荡的情况下，走出了以前附属于石油等大宗商品的局面，开始独立、稳定向上攀升，这是黄金作为货币价值的回归。而在这种回归的背后，是国际货币体系的又一次深刻变革。（一）国际货币体系变革与1980年黄金的历史高点国际货币体系曾先后经历了金本位制度、布雷顿森林体系和牙买加体系三个时代。在金本位时代，黄金本身就充当一般等价物，有资料表明，18331932年，国际黄金价格大致在20.6220.69美元/盎司之间波动，非常稳定。二战后，布雷顿森林体系建立，确立了以美元为中心的“双挂钩”的国际货币体系，即可按照35美元/盎司的官价向美国兑换黄金，同时实行浮动幅度不超过1%的钉住汇率制，黄金成为准一般等价物。因美国贸易逆差激增和黄金储备锐减，1971年8月，尼克松总统宣布，停止履行外国政府或中央银行用美元向美国兑换黄金的义务，布雷顿森林体系解体，同年12月，黄金价格从35美元/盎司上升到38美元/盎司。1973年2月，在美元危机的冲击下，美国又再次被迫提高黄金官价至42.22美元/盎司。1976年，“牙买加协议”签订，各国货币不再规定含金量，黄金不再作为货币平价定值的标准，黄金非货币化进程由此启动，标志着国际货币体系进入牙买加体系时代。此后，国际黄金价格开始在短期内大幅上升。由于布雷顿森林体系崩溃，美元官方世界货币地位丧失，欧洲、日本等经济体已经崛起，美元在国际货币中的霸权开始受到挑战，世界逐步进入多种国际货币并行的年代。这种挑战也体现在美元指数上，1978年美元10月，美元指数见到了当时历史最低点82点，并随后一直在低位徘徊。与此同时，国际政治局势剧烈动荡，伊朗人质危机爆发，苏联出兵阿富汗，美苏争霸加剧，美国的霸权也受到强有力挑战。因此，黄金价格一路攀升，1980年1月8月，最终达到了850美元/盎司的当时最高点。（二）黄金的衰落牙买加体系是对黄金商品价值的解放，但从长远来看，却是黄金作为货币价值的放逐。黄金不再作为一般等价物，在国际清算中的作用也逐步下降。在货币的历史舞台上，黄金第一次淡出，不再成为主角。而随着80年代美国实行紧缩的货币政策治理滞胀，经济开始逐步复苏，美苏争霸天平逐步向美国倾斜以及强势美元政策使得世界货币霸权又开始逐渐归向美国，美元重拾升势，1985年，美元指数达到历史最高点164.72点。80年代后期以来，美元指数保持了长期基本稳定，在国际货币体系中的霸权地位逐步稳固。因此，黄金的地位逐步衰落，价格回落并长期在低位运行，并与美元指数呈显著的负相关关系。图4是1980年至2010年30年间黄金价格与美元指数走势图。图4 1980-2010年COMEX黄金期价与美元指数走势图数据来源：Bloomberg（三）国际货币体系酝酿的新变革和黄金的重新崛起2001年“911”事件以来，美国的政治霸权地位开始受到挑战。新兴市场经济体，尤其是中国等“金砖四国”的崛起，对美国的经济霸权地位也形成了新的挑战。而2008年的国际金融危机是对美国霸权真正意义上的冲击，迄今美国的货币政策、财政政策和外贸政策仍在为国际金融危机的后果埋单。与之对应的是美元在国际货币体系的地位受到了严重影响。2002年1月1日，欧元正式取代欧盟11国货币使用，奠定了与美元分庭抗礼的基础；世界各国开始探索储备的多样化，欧元、日元和黄金占外汇储备的比重逐步上升；2008年以来，人民银行开始稳步推动人民币的区域化和国际进程，同时俄罗斯等国家也在加紧推进本国货币国际化；2008年3月，美元指数见历史最低点70.68，之后美元反弹依然乏力。可以说，国际货币体系已经逐渐由美元的一枝独秀开始向春秋战国时代演变，逐步呈现“美元、欧元、日元”三足鼎立，其他货币奋起直追的态势。当前国际货币体系酝酿的新变革是与国际货币体系的内在矛盾密不可分的。第一个矛盾是国际货币体系格局和各国政治经济实力不相称的矛盾。国际货币主导权与国家的综合国力息息相关，以美元为主导的国际货币体系建立在二战后美国做为资本主义社会唯一超级大国基础上。经过数十年演变，世界政治经济形势发生了重大变化，但国际货币体系仍基本上以美元为主。从长远来看，新兴国家必然要争取与其经济实力匹配的国际货币体系话语权，国际金融危机后IMF的份额改革正是这种呼声的产物。第二个矛盾是美元同时作为主权信用货币与国际货币的矛盾。作为主权货币，美元要服从美国宏观经济调控和货币政策需要，但作为国际货币和储备货币，美元对世界经济平稳增长和各国核心利益至关重要。一旦世界经济与美国经济出现不同步，两者的政策目标出现矛盾，就可能造成世界经济动荡。当前美国实行的定量宽松货币政策可能造成美元贬值，继而引发全球性通胀和各国储备资产贬值，而世界各国对美国缺乏有效制约手段，这种权力和制约的不对等将对国际货币体系的稳定和信用造成重大损害。第三个矛盾是美元作为国际流通货币和国际收支平衡的矛盾。在当前的国际货币体系下，美元是国际贸易和投资领域主要流通和计价货币，美国相当于世界的中央银行。在这种情形下，美国向世界提供流动性，相应的也成为负债一方，国际收支必然会出现不平衡。当前，美国寻求国际收支平衡，将对美元的国际货币作用造成冲击；同时，长期国际收支不平衡和美国大量的财政赤字也对美元的地位造成了威胁，一旦美元的国际货币地位丧失，美国经济将面临转型阵痛。正是在这三大矛盾的内生推动下，国际货币体系在各国利益诉求下正缓慢而稳步的发生新的变化，国际金融危机是这场变化的催化剂。而从长远来看，国际货币体系可能要经历更深刻的变革。欧盟虽然实现了统一的货币政策，但财政政策不能实现统一协调，内部问题重重；自泡沫经济破灭以来，日本经济一直低迷，且面临严重的人口老年化和经济结构问题。因此，欧元和日元难以真正取代美元的主导地位。而中国拥有世界最高的经济增长速度，2010年，中国的GDP将超越日本，成为全球第二大经济体，同时将不断缩短与美国的距离。在经济政策上，中国的货币政策、财政政策、产业政策的统一性和协调性高于其他发达国家。因此，人民币拥有其他货币所不具备的基本面支持。未来，随着人民币国际程度的提高，国际货币体系很可能出现“美元、欧元、日元、人民币”四强争立的局面。而从历史规律来看，由于交易成本和汇率风险等原因，国际货币体系必然以一种货币作为主导，甚至可能会逐渐出现货币主导权由美元向人民币的转移。这是过去二十年里美元所遇到的最严重的挑战。国际货币体系的固有矛盾和缺陷是当前黄金价格上涨的根本原因。正是在现有国际货币体系面临挑战，货币市场动荡变革的情况下，黄金作为最古老，也是唯一的非信用国际货币，逐步走上了前台。这是因为，黄金在货币体系变革过程中可以避险保值，并且有力支持其他信用货币。在一战过后的英镑与美元的货币主导权之争中，英国依靠金本位制避免了战后的通胀，而美国借助一战中获取的大量黄金储备使美元成为与英镑并驾齐驱直至具有主导性的货币。而在布雷顿森林体系瓦解后，美元的霸权受到了动摇和挑战，黄金同样出现了价格迅速上涨。在新的一轮货币体系变革中，黄金不会成为最后的主导货币，但会成为各方信赖的货币信用“抵押品”和斗争的重要工具，越是在主导权交替激烈的过程中，越能体现出价值所在 在20世纪90年代至21世纪初欧洲各国央行纷纷出售黄金时，美国从未出售黄金储备，正是出于保证美元主导货币的需要。，这也是当前黄金价格与美元指数关联减少，频繁突破高点的深层次的原因。从这个意义上，黄金继续上行，乃至突破1980年最高点的真实价值（2380美元/盎司）并非没有可能。四、利用战略机遇稳步推进人民币国际进程改革开放后，经过30多年的发展，中国已经迎来了长足的经济社会进步和民族伟大复兴。执政能力进一步加强，GDP跃居世界第二，在国际事务中的话语权不断增强，军事实力和科技力量稳步提升，迎来了政治、经济、外交、军事全方面的“战略机遇期”。与之相对应的，作为中国在金融领域的“硬实力”，人民币应发挥更重要的作用，以有效防范和应对当前国际货币体系的潜在风险，并有力推动国际货币体系改革。这需要我们站在全局的角度，从战略的高度精心计划，稳步推进，全力实施。（一）全力推进金融市场的建设和整合国际金融危机是对美国经济金融实力的重大打击，但从金融危机的过程来看，美元在国际货币体系中的地位尚未受到致命的伤害，众多投资者仍然将美国视为避险投资地，将美元视为避险投资品种。这是因为两个原因。一是欧洲、日本等国都存在较大的财政问题，且经济增长乏力。二是因为美国有着全世界容量最大、流动性最好、投资品种最丰富的金融市场，尤其是拥有最好的国债市场。作为大型机构投资者，在交易商众多、交易量巨大的美国国债市场上，可以很顺利做到资金的快进快出，从而有效规避资产的流动性风险。而在分割的欧盟债券市场和日本债券市场，由于市场容量有限，大量资金进去后会推高市场价格，资金推出会造成市场向下波动，很难及时退出。因此，机构投资者，尤其是各国的储备投资更愿意选择完备的美国市场，这也是欧元、日元始终无法取代美元作为主流储备品种的重要原因。中国要进一步提升人民币在国际货币体系中的地位，就必须建立发达的金融市场，尤其是面向机构的统一的、完善的、发达的债券市场。建议一是深入推进银行间市场建设，扩大机构投资者范围，吸引外国储备管理机构进入银行间债券市场，继续完善银行间市场的交易清算系统和交易清算规范，并整合证券交易所的债券交易。二是丰富国债、地方债、金融债、企业债、公司债的品种和期限，扩大债券发行规模，完善滚动发行制度。三是继续推进证券市场、期货市场等金融市场建设。（二）进一步推进人民币在国际经贸等领域中的使用在党中央、国务院高瞻远瞩和周密部署下，2009年，人民银行牵头有关部委开始推进跨境贸易人民币结算试点工作，2010年，进一步扩大了试点的境外地域和试点地区，并进一步明确了相关政策。建议进一步从全局推进人民币在国际上的使用。一是继续推进跨境贸易人民币结算试点工作。在管理理念、试点企业、银行服务、贸易便利化、境外企业人民币来源与应用、人民币汇兑等方面放开思路，采取有效措施大力推进，并在财税制度上鼓励使用人民币结算。二是继续通过货币互换、境外投资等方式推进人民币在货物和服务贸易以外的领域的使用。2008年以来，中国推进了与韩国等多个国家央行的货币互换，支持了对方度过金融危机。下一步，中国可以继续通过货币互换等手段鼓励其他国家央行持有人民币作为外汇储备，并为外国央行提供更便利的人民币储备投资渠道，从而促进人民币在国际的影响力。同时，建议