红筹股公司回归A股市场法律问题

红筹股公司回归 A 股市场法律问题 一 鼓励红筹股公司回归 A 股市场的相关背景 一 红筹股概念及红筹股上市的简要历史回顾 红筹股这一概念产生于 20 世纪 90 年代初的香港证券市 场 主要是指那些在境外注册并在香港上市的带有中国内地概 念的股票 所谓大陆概念 既包括上市公司的主要业务 或资 产 在中国内地 而且主要盈利来自于该部分业务 或资产 也 包括上市公司的主要股东来自中国大陆 也就是说中资控股 90 年代初期 境内不少有实力的企业 特别是部分国有控 股企业之所以选择红筹上市方式 一个很主要的原因在于当时 境内证券市场尚在起步阶段 在市场广度和深度方面无法适应 大型企业的融资需求 而且相关监管法律制度和监管框架还未 建立 在企业上市的审批中存在很多不确定因素 当然 对于不 少民营企业而言 取道红筹上市还有一个重要的考虑 因为与 H 股直接上市方式比较 通过在开曼群岛 维京群岛 百慕大 等 离岸中心设立壳公司 再以境内股权或资产对壳公司进行增资 扩股 并以壳公司实现香港上市 企业可以避开相对严格的 H 股发行上市条件 也可以充分享受宽松的外汇管制带来的资本 运作优势 在当时的证券监管体制下 境内企业赴海外上市 包括以 在海外注册公司名义但涉及境内资产或权益的海外上市 需要 经过中国证监会的事前审批 企业只有在得到证监会出具的 无异议函 后 方可实际启动海外上市申请程序 这使境内 企 业的海外上市进程受到来自国内监管部门的相当程度的约束 与控制 而自 2003 年中国证监会取消对境内企业海外上市的 无异议函 审批后 国内掀起以红筹方式赴海外上市的浪潮 由于民企海外上市的热潮中暴露出资本外逃等一系列问 题 2005 年 1 月中国人民银行 国家外汇管理局 银监会与证 监 会共同发布 关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知 该 通知下发后 境内企业通过在离岸金融中心设立公司从而实现 红筹股间接上市的方式被严格限制 红筹股上市的每一环节都 被纳入严格监控 需要得到商务部 外管局等部委的多道审批 与此配套 国家外管局还发布了 关于境内居民个人境外投资 登记和外资并购外汇登记有关问题的通知 至此 民营企业红 筹上市几乎停滞 这一状况直到 2005 年 11 月 1 日才得以改 观 国家外管局发布 关于境内居民通过境外特殊目的公司融 资及返程投资外汇管理有关问题的通知 并宣布废止前述两 通知的执行 这使内地企业的海外红筹上市之路重新启程 二 吸引红筹股公司回归 A 股市场的主要考虑 截至 2007 年 2 月 28 日香港联交所的统计数据 目前在香 港主板上市的红筹股公司共有 85 家 总市值为 29812 82 亿港 币 占香港市场总市值的 22 72 在创业板上市的红筹股公司 有 4 家 总市值为 15 69 亿港币 主板上市的红筹股公司中 不 乏实力雄厚的中国移动 0941 HK 中海油 0883 HK 中国海 外 0688 HK 中银香港 2388 HK 中国网通 0906 HK 招 商 国际 0144 HK 中信泰富 0267 HK 等一批知名企业 他们是 国内优势企业的代表 对提升香港市场的市场规模 提高香港 上市企业整体质量发挥了重要作用 鼓励红筹股公司回归 A 股市场 可以将一部分优质上市资 源引入境内证券市场 对境内投资者而言 可以获得新的投资 产品和投资机会 使他们可以公平地与海外投资者共同分享到 这部分优质企业高速成长的收益 此外 红筹股公司的回归也 是我国继允许境外合格投资者进入境内资本市场后的又一重 要举措 有利于进一步提供我国资本市场的国际化程度 随着 一批市值规模大 盈利能力强的红筹股公司的回归 境内证券 交易所的国际竞争力也将得到进一步提升 三 红筹股公司回归 A 股市场的时机基本成熟 从主观因素分析 目前不少红筹股公司已经表达了较强的 回归意愿 因为对这些主要业务或资产集中于国内且盈利增长 来自于国内的海外上市公司而言 尽早登陆国内资本市场不仅 有助于满足公司的本地化经营需要 同时也便于公司开辟本地 化的融资渠道 树立本地化的公众形象 例如 中国海外 0688 HK 就明确表示希望尽快回归 A 股市场 借以提高公司在国内 市场的品牌知名度 以进一步拓展公司的国内业务 此外 就市场环境而言 随着 2006 年股权分置改革的基本 完成以及清理大股东占用上市公司资金工作的稳步推进 境内 资本市场发生了深刻的变化 市场的结构性矛盾得以解决 投 资者信心明显恢复 A 股市场走出了持续近 5 年的低迷 不仅 股 指屡创新高 股票成交量也快速扩张 2006 年境内证券市场的 全年成交量比 2005 年增长近一倍 与此同时 随着中国工商银 行 A H 股的成功发行 中国银行 中国人寿等多家大盘蓝筹股 的成功回归 境内证券市场在市场广度和深度方面都有了很大 发展 能够满足大型公司的融资需求 二 红筹股公司回归 A 股市场的模式选择 红筹股公司回归 A 股市场的方式不外乎两种 一是在境内 市场直接发行 A 股 另一种是通过发行存托凭证间接入市 目 前 有关监管部门和部分红筹股公司比较倾向于采用直接发行 A 股的回归方式 一 公开发行 A 股 红筹股公司公开发行 A 股方式 是指直接以境外注册并在 海外上市的红筹股公司为主体向境内投资者公开发行 A 股 而 不是通过由红筹股公司以境内资产或业务另行设立境内公司 的方式公开发行 例如中国联通 0762 HK 回归境内市场是通 过由实际控制人在境内另行设立中国联通公司 600050 SH 而 实现的 根据是否增加公司股本规模 红筹股公司公开发行 A 股中 又包含了两种方式 即增量发行和存量发行 增量发行方式比 较常见且直观 公开发行后 公司扩大了股本总额 且募集到新 资金的投入 老股东可以享受到资本溢价的收益 但也面临股 权比例被稀释的现实 而存量发行是由公司老股东 一般情况 下是特定大股东 将其持有的公司股权向社会公众发行 公开 发行所募集的资金归属于这部分老股东 公司股本规模不因该 次发行而产生变化 因而不会产生摊薄股东权益的问题 其实 质是大股东的减持行为 总体来说 鉴于境内证券市场在首次 公开发行以及新股发行中已形成了一套较完备的法规体系以 及比较行之有效的监管模式 红筹股公司直接在境内公开发行 A 股的方式相对简便易行 易于为投资者和市场理解并接受 也 便于监管部门实行有效监管 二 发行存托凭证 DR 发行存托凭证是指红筹股公司将部分已在香港市场发行 上市的股票托管在当地保管银行 再由中国境内的存托银行发 行并在境内 A 股市场上市以人民币交易结算 供国内投资者买 卖的投资凭证的行为 在我国尚未实现人民币资本项目下可自 由兑换的前提下 发行 DR 存在一定的障碍 而且有关 DR 的发 行条件 交易制度 与基础股票的转换问题都较为复杂 目前 国 内也没有制定有关 DR 发行和上市的相关法规 因此还不完全 具备推行 DR 发行上市的条件 为此 近期有关监管部门曾在不 同场合表示将倾向于红筹股公司以直接发行 A 股的方式回归 境内资本市场 部分红筹股公司也表达出类似的想法 例如中 国移动 三 红筹股公司发行 A 股的相关法律问题 一 境外公司发行 A 股有无法律障碍 在关于红筹股公司回归 A 股市场方式的讨论中 有观点认 为红筹股公司直接在境内发行 A 股存在主体方面的法律障碍 其理由是 依照 公司法 和 证券法 的规定 在境内发行股 票 并上市的公司 必须是依据 公司法 在境内设立的股份有限 公 司 红筹股公司系在境外注册设立的股份公司 故不具有在境 内发行 A 股并在境内证券交易所上市的主体资格 如何看待这一问题 关键在于对 证券法 和 公司法 适用 范围的正确理解 上述关于境外公司就不具备在境内发行 A 股 并上市的简单判断显然有失偏颇 其一 在 证券法 的适用范围上 该法第二条规定 在中 华人民共和国境内 股票 公司债券和国务院依法认定的其他 证券的发行和交易 适用本法 本法未规定的 适用 中华人民 共和国公司法 和其他法律 行政法规的规定 可见 我国 证 券法 是从证券发行与交易活动的行为标准界定其适用范围 的 即以调整在我国境内的证券发行与交易行为为对象 保护 参与证券发行与交易活动中的各方当事人的合法权益 而不是 以主体国别作为划分标准确定其适用范围的 有鉴于此 只要 在我国境内的证券发行与交易行为 均应适用我国 证券法 规 定 而不仅仅局限于境内公司的发行与交易行为 证券法 并 未禁止或限制境外公司在我国境内发行证券并在境内证券交 易所挂牌交易 其二 在 公司法 的适用范围上 该法第二条明确规定 本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司 和股份有限公司 显然 公司法 的适用范围是依据该法设 立的中国境内公司 包括设立在中国香港 澳门 台湾等地区 的任何境外公司因其并非根据我国 公司法 登记设立 因此 不属于 公司法 的调整对象 但是否因此能得出境外公司不 具备在境内发行 A 股的主体资格呢 结论是否定的 境外公司 尽管不是 依据我国 公司法 设立并运作的公司 但他们仍是根据注册 地 公司法律合法成立且有效存续的公司 我们不能因其不适用我 国 公司法 就否认境外公司的法人主体资格 判断境外公司 能 否在境内发行 A 股 重点应着眼于境内市场的现行监管法律中 有无针对境外公司公开发行证券并上市交易的限制 而不在于 看其是否属于我国 公司法 调整的主体范围 当然 也有观 点 认为 即便境外公司不是 公司法 的调整对象 但根据 证券 法 第二条之规定 在境内发行上市的境外公司仍应适用 公 司 法 中有关证券发行与交易的相关条款 例如第五章 股份有 限 公司的股份发行与转让 以及相关的法律责任条款 这涉及的 是在境内上市的境外公司如何具体适用我国 公司法 的问题 即能否部分适用 公司法 条款 因此不是此处讨论境外公司 能 否实现在境内证券市场公开发行的重点 其三 公司法 设专章就上市公司的组织机构作了特别规 定 其中第一百二十一条明确规定 本法所称上市公司是指其 股票在证券交易所上市交易的股份有限公司 有人据此提出 由于红筹股公司不是依法在我国境内设立的股份有限公司 因 而不能成为我国 公司法 规定的上市公司 这就涉及如何认 识 公司法 第一百二十一条规定 笔者认为 该条不应被理解为 对境内上市公司的定义 而是明确了应当适用 公司法 有关 上 市公司特别规定的公司范围 因而 简单地以红筹股公司不具 备境内的法人主体资格为由否定其成为境内上市公司的可行 性 显然是不恰当的 由此可见 尽管红筹股公司不是境内法人 但其在境内市 场公开发行 A 股并无主体资格方面的法律障碍 二 红筹股公司公开发行 A 股如何定性 是首发还是增发 从 A 股市场及其投资者看 红筹股公司的 A 股发行应当属 于首次公开发行 因为此前该类公司并没有在 A 股市场发行股 份并上市 因此其发行行为应当执行 证券法 公司法 以 及 中国证监会 首次公开发行股票并上市管理办法 简称 首 发 办法 等规定 但随之而来的问题是 上述法律法规中有关首 次公开发行股份的条件 主要针对的是在境内依法设立的公 司 例如 首发办法 第二章 发行条件 中的第八条有关主 体资 格的规定就明确指出 发行人应当是依法设立且合法存续的股 份有限公司 那么 红筹股公司是否会因不是境内设立的股份 有限公司而被视为不满足发行条件呢 如上分析 首发办法 并未限定发行主体必须是境内公司 加之红筹股公司是依注册 地公司法设立且合法存续的股份有限公司 因此不存在主体资 格方面的瑕疵 但从发行主体角度分析 因为红筹股公司已在境外注册并 上市 在性质上已经是公众公司 那么其在境内的 A 股发行就 应被界定为增发新股 因此应当适用有关上市公司发行新股的 法律法规 可问题是 红筹股公司还不是境内的上市公司 如何 适用有关上市公司发行新股的法律规定就很成问题 为了促进对红筹股公司公开发行 A 股的有效监管 克服因 红筹股公司还不是境内上市公司而难以适用有关上市公司增 发新股规定的矛盾 目前监管部门和市场人士都倾向于将红筹 股公司在境内的公开发行界定为首次公开发行 三 公开发行 A 股可能涉及的法律程序 如果红筹股公司回归采用的是增量发行方式 那么有关审 议决策程序和申请核准程序都比较简单 即在经红筹股公司股 东大会表决通过后 就可以直接由公司向中国证监会递交首次 公开发行申请 对符合有关首次公开发行 A 股条件的 证监会 将作出有关同意公开发行的核准决定 如果采用的是存量发行方式 有关程序则相对复杂 首先 由于存量发行涉及现有股东的减持行为 因而在提交股东大会 审议时 有关股东应当回避表决 其次 如果将存量发行视为公 司将公开发行 A 股的募集资金用于回购大股东所持红筹股并 予以注销的行为 则会牵涉更复杂的回购 减资法律程序 这大 大增加了方案的实施难度和不确定性 因此该模式一般不会被 采用 最后 由于存量发行会影响红筹股在香港市场的上市股 本规模 所以有关公开发行 A 股动议除了必须经红筹股公司无 关联股东大会审议通过外 还涉及中国证监会与香港证券市场 监管部门以及香港联交所的监管协调问题 四 红筹股公司回归 A 股市场可能涉及的其他法律问题 第一 国内 A 股市场与香港股票市场的法律冲突与协调 红筹股公司在境内上市 还面临两地法律差异及信息披露监管 差异等问题 虽然两地通过 A H 公司的成功发行上市 已初步 形成了协调解决两地法律差异的实践经验和成熟模式 但红筹 股公司的境内发行上市还是对两地监管部门进一步加强监管 合作与交流提出了新的要求 第二 红筹股公司应当建立不低于境内上市公司水平的公 司治理架构 这是因为境外发行人在境内的筹资行为是针对我 国境内投资者进行的 为保护境内投资人的合法权益 有必要 对在境内上市的红筹股公司提出公司治理方面的最低要求 考 虑到红筹股公司无法直接适用我国 公司法 及其他相关公司 立法的规定 我们应通过 证券法 的授权立法对这部分境内 上 市的红筹公司予以特别规定 例如 可以根据 证券法 第十 三 条的立法授权 由证监会通过制定红筹公司回归