QFII机制对中国证券市场的影响与对策

QFII机制对中国证券市场的影响与对策张鹤龄 摘要：QFII制度是引进外资，开放资本市场的一种过渡性制度，已经在许多国家成功的实施。我国从2003年正式引入QFII制度，标志着我国资本市场对外开放、继续扩大吸引外资方面迈出了关键的一步。本文通过探讨QFII对我国证券市场的影响。一是介绍QFII制度对我国证券市场的正面影响；二是阐述QFII制度对我国证券市场的负面影响。最后针对QFII制度运行带来的挑战尝试给出政策意见。关键词：QFII制度；证券市场；影响；对策QFII制度是一种资本市场开放的过渡性的措施，它即满足了境外机构投资者的赢利和分散风险的需要，也满足了该制度实施国家的资本需求。在资本市场的开放中，不同国家和地区根据自身的不同的实际情况，实行了不同的资本市场的开放战略。然而QFII制度作为一种过渡性制度安排，成为那些货币没有自由兑换、资本项目未完全开放、金融市场还没有与国际接轨的新兴市场国家和地区，实现有序稳妥开放证券的特殊渠道。 一、QFII的概念合格的境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investors以下简称QFII）制度指外国专业投资机构到境内投资的资格认定制度。即允许合格的境外机构投资者在一定条件限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核可转为外汇汇出的一种市场开放模式。作为一种过渡性制度安排，QFII制度是在资本项目尚未完全开放的国家和地区，实现有序、稳妥开放证券市场的特殊通道。QFII制度不仅是证券市场开放的一种模式，也是国际投资的一种方式，因此它的形成与发展同各种证券投资理论密切相关。资本自由化理论、证券市场国家化理论、金融深化理论就是 QFII制度这种资本市场有管制的开放模式的理论基础。 二、QFII在中国产生的背景（一）QFII在境外的成功 作为一种过渡性安排，QFII制度是在资本没有完全开放的国家和地区，实现有开放证券市场的特殊通道。包括韩国、台湾、印度和巴西等市场的经验表明，在货币未自由兑换时，QFII不失为一种通过资本市场稳健引进外资的方式。以我国的台湾地区为例，台湾作为QFII制度的发源地，实施QFII制度之前的台湾，股市低迷、投机活动很盛行。通过引入QFII制度以后增加了台湾证券市场的资金供给；改善了台湾证券市场的投资者结构；加速了台湾证券市场的国际化进程。（二）QFII是中国金融改革和金融自由化的一个必然产物我国在经历多年的金融改革后，金融产业的规模有了很大的进步。在推进金融改革的同时，我国也在努力推进金融开放，其中外资银行和外资保险在我国的业务和规模也不断的在扩大。在当年的亚洲金融危机中我国没有收到较大的冲击，是因为我国的资本市场是封闭的。封闭最终会落后，然而中国的金融体系迟早要面对世界的竞争。QFII的出现正是这种需求的产物，它符合我国的国情是我国走向资本市场完全开放加快证券市场国际化进程，在资本账户下人民币完全自由兑换这个目标的一个中间目标，一种渐进策略。2000年以来，基于我国资本市场投资理念不成熟、公司治理机制不健全和机构投资者规模小、竞争力低等问题，证监会同外汇局等有关部委，组织境内外专家学者开始研究允许外资通过QFII形式有限制地投资于国内A股市场。2002年底推出了合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法，标志着QFII制度在我国内地的确立和实施。（三）QFII的出台的一个重要背景是我国加入WTO的需要我国加入世界贸易组织时承诺过，所有有关金融业的开放的各项承诺要逐步兑现。其中包括银行业的开放，证券业的开放以及保险业的开放。QFII的引入是我国资本开放的一个步骤，通过引入QFII我们可以有选择，有目的的引进一些外国资本，实现资本市场的部分开放。这也是WTO在金融业开放方面的基本要求。QFII的引入和金融市场的逐步开放，对于激发资本市场活力，遏制资本市场低迷有一定的作用。 三、QFII制度的实施对我国证券市场的正面影响 （一）增量资金的流入有利于改善投资者结构QFII制度作为向外资开放的特殊渠道，给一国（地区）的资本市场最直接、最明显的影响就是增量资金的流入。我国的QFII制度对外国机构投资者的注册资本数量、财务状况经营期限等考核标准都有严格的要求。要满足中国QFII资格审查条件的一般而言是要经营时间较长、运作规范、有丰富管理经验的外国投资机构。核心是不能短期炒作，应具有中长期投资的性质。正是这些机构的进入将为我国证券市场带来大量的资金，从而增加我国证券市场的资金供应，为我国的证券市场的发展注入新的动力。在实施QFII制度之前,沪深两市的登记的股东户数约为6800万户，其中大部分为散户投资者，机构投资者的比重很小。散户投资者比重过高致使我国证券市场波动剧烈。QFII制度的引入，吸引了大量的合格境外投资者的参与，大大增加了机构投资者的比重。改善了我国证券市场以散户投资者为主的市场架构，有利于抑制大户利用消息恶炒个股的行为，减少非系统风险。同时引入QFII可以促进信息质量的进一步的提高，提高证券市场的信息获取能力，提高决策水平，增加市场的稳定性。目前随着QFII规模的扩大，QFII已经成为我国重要的机构投资者之一。 （二）有利于确立成熟、理性的价值投资理念目前我国股市市盈率水平整体偏高，相当高的比例股票价格与其价值相背离，投机色彩比较浓，证券投资基金在投资理念上仍处于较低的水平。难以实现证券市场的价格发现和资源配置的功能。我国证券市场的投资者除了证券公司、基金管理公司外，还有大量的个人投资者，大家对上市公司的价值评估比较混乱，其主要目标是以通过二级市场的短线操作而获取市场差价，所以上市公司的股票价格往往由股本大小、有无庄家等因素决定，而公司本身的经营业绩和成长性没有得到应有的重视从而导致证券市场比价关系失调。 引入QFII会影响到我国证券市场投资策略和投资理念的转变。在QFII制度下，境外投资者是经过严格的挑选和限制的，多是全球有影响的，投资经验丰富的金融机构，其投资倾向必然对我国广大的机构个人投资者产生极大的引导作用。他们在中国股市上的操作必然对中国股市整体的投资理念产生良性的影响，有助于改变目前中国股市高度投机的市场理念，逐渐形成一个稳健和理性的投资策略和投资理念。从已经进入的QFII的投资倾向来看，热衷投资绩优股、蓝筹股和行业龙头股。重视上市公司分红、关注企业的长远发展的理性投资理念开始盛行，投机行为有所减少，在一定程度上降低市场的巨幅波动。投资理念的变化会影响我国资本市场的资源配置，实现股市的优胜劣汰功能，使更多的资金流向优质的上市公司，从而使我国产业结构逐渐趋于合理。 （三）有利于改善公司的治理结构，提高企业经济效益长期以来，我国股权结构僵化缺乏流动性，国家股、国有法人股和内部职工股等非流通股占绝对的控股地位，上市公司普遍存在董事会完全由大股东控制，由于缺乏制衡机制，大股东没有把改善企业经营业绩作为目标，导致相当部分上市公司净资产收益率呈逐年递减的趋势。随着QFII制度的实施，境外投资机构不但要对上市公司进行价值评估，而且关注企业管理层的素质，对公司财务的透明度提出较高的要求。那些资产优良、信息披露规范透明、治理结构完善的上市公司会受到QFII的亲睐。这样势必加大国内上市公司的竞争压力，促使上市公司逐步完善法人治理结构，从而提高上市公司的质量、盈利水平和竞争力以吸引更多的境外投资者。显而易见的QFII制度的引入对规范我国上市公司经营行为和改善公司内部治理结构起到积极的作用。（四） 有利于提高金融监管能力和监管水平目前我国金融业采取分业经营、分业监管的模式然跨国的金融集团大多采用混业经营。随着QFII的进入，境内的金融机构将处于不利的地位，在监管能力和水平上都存在着缺陷。QFII的进入对我国我金融监管提出了崭新的要求。QFII资格的认定就对就对市场监管部门的鉴别能力提出了相当高的要求。境外投资者的最终目的是实现其最终的利润，他们不会放弃追逐利润的机会，当我国的金融监管方面出现漏洞时，境外机构将利用这些漏洞进行投机活动，获取利润。面对着这些问题相关的金融监管部门也会根据目前的情况不断的修补漏洞，在这种不断适应过程中，QFII制度的纠错功能得以显现。逐步将相关监管制度严密话、监管规则规范化，同时不断提高监管行为的有效性。我国资本市场的监管水平必将得到很大的提升。 （五）促使国内证券市场国际化我国开放证券市场已经成为必然的趋势。引入QFII制度可以实现中国证券市场的逐渐开放，逐步与国际证券市场接轨。QFII制度是新兴的证券市场与国际市场接轨的一种有效的方式。例如，台湾地区就通过实施QFII成功的实现本地区资本市场与国际市场的有限流动，解决了在资本管制下向外资开放本土证券市场的问题。随着我国市场经济面临融入国际经济的事实，资本市场国际化也是大趋势，而且管理层也对资本市场的开放的必要性行成了共识。外国投资者的介入必然导致国际投资银行对国内证券市场的研究和关注。对国内理性投资市场的形成很有帮助。QFII制度的进入将会使我国上市公司的股票定价机制进一步趋于合理，提升我国上市公司的法人治理水平有利于促进上市公司的资产重组，引导资金的流向，提高市场资源配置率。同时国外投资者的进入不仅带来了新的资金来源，也带来国外成熟资本市场的而一些先进的管理经验，境内投资者可以直接或间接的学习到他们的投资管理思想和操作方法。通过这种形式，可以提高我们的管理水平，为我国进入国际市场做好充分的准备。引入QFII制度是我国证券市场国际化进程的重要的一步，不但通过增强国际相关性进一步加快我国证券市场国际化的进程，而且进一步缩小我国投资环境与国际成熟金融市场环境之间的差距。 （六）促进国内机构投资者的壮大证券市场的发展趋势是：机构投资者逐渐成为市场的主体。从世界主要的证券市场来看，成熟市场的机构投资者都占有很高的市场比重，按照股权比例来看，美国的约为50%左右、日本的约为50%左右，英国的约为75%以上。这说明发展机构投资者是证券改革的一个重要的方向。QFII的进入有利于解决这个问题，从成熟市场经济国家结构投资者占整个证券市场的的股权比例来看，引入QFII可以增大机构投资者在整个证券市场中的比重。而且机构投资者的长远投资和理性投资能增加市场的稳健性。随着全球经济一体化进程的加快，国际化投资的国别效应逐步减弱，而行业效应在逐步增强。因此我国境内的机构投资者在进行国际化的投资时，势必面临如如何管理由本国和其他国家或地区证券所构成的投资组合问题。而通过QFII在我国证券市场上采用的投资机构进行分析，可以为境内机构投资者进行国际化投资组合管理提供帮助。 四、QFII制度的实施对我国证券市场的负面影响 （一）QFII引入中国易引起汇率波动风险人民币升值压力加大，货币市场存在套利空间 建立QFII制度，最大的风险莫过于外资进入后对我国资本市场和外汇市场产生冲击。QFII的进入带来外资的流入，这通过外汇储备的变化反映出国内货币供给的增加。QFII进入中国后，由于一部分资金看好人民币升值，他们不会进入股市，这些资金具有投机成分。外资首先把外汇兑换成人民币，本金和投资收益的汇出又需要把人民币兑换成外汇。外汇的频繁进出使维持汇率比较困难，在这样的情况下有部分的投资者会进行外汇套利的可能。外汇的流入不但影响本国汇率，还将影响本国的货币供给。外资的净流入增加导致货币供给增加，增加了通过膨胀力；相反，外资的净流出增加则可能导致紧缩。目前我国央行对货币的调控能力还不够强，一旦资金流出现逆转，大量的资金外逃就会造成汇市的灾难性下跌，引发国内经济危机。 （二）QFII制度的引入增加了大规模撤资的可能性随着中国加入 WTO和证券市场逐渐开放，国内资本监管的有效性不断下降。在QFII进入国内股票市场后，突发性的外国基金撤资几乎没有任何障碍。一旦股市出现一段时间的低迷，外资就可能因无利可图而大规模撤资。尽管QFII的规定明确要求在外汇进出上需按外汇局批准的额度进行，但是它并不能控制QFII在二级市场的操作。大规模撤资使短期内资金大量外流，会造成股市、汇市的接连下跌，严重的情况会造成金融危机。因此制度不健全使境外投资机构面临较大的风险。稍有不利消息就会造成投资者失去信心，对我国证券市场产生巨大的冲击。（三）QFII将加重信息不对称，影响股票市场的有效性QFII制度的引入不但无法缓解一二级市场上的上市公司于投资者时间的信息不对称所导致资本错误流向的倾向反而会加重这一趋势。境外机构投资者在国内投资者买入股票上升时也买入；国内投资者卖出股票股价下跌时也跟着卖出，这种行为无疑加助了股价的涨落。股票价格不仅反映本国经济的变量，也要反映国际方面的重要信息。在这种情况下信息在传输过程中发生扭曲的可能性很大，这样从整体上削弱的股票市场的有效性。 （四)关联交易突显影响股票价格波动，放大市场的系统风险 实行QFII制度之前，我国证券是市场一直遵循着自身的轨迹运行，与国外主要各大股市相关性很小。中国证券市场开放以后，与国际主要的证券市场相关性大大增加。境外机构投资者对国内股市的参与使国内外股票市场建立了紧密的联系，使国际市场一系列的经济因素的变化通过影响国外投资者的组合从而影响国内的股价。当证券资本输出国股票市场发生波动时，其国内市场价格也会出现相应的波动，甚至更为激烈。外资银行、券商和基金等金融企业常常伴随各个行业的跨国公司进入新兴市场，而现时的 QFII只是一个中介，它连接的是境内证券市场和境外的客户。在客户资料不被披露时，其与境内的上市公司有可能存在某种关联，从而存在操纵股价的可能及损害上市公司的利益，而且境外的客户也可以从股权式投资转化为资产式并购。从某种意义上说，外商控制中国上市公司的股权比他们来中国直接投资建立起。 （五）QFII的进入易操纵股指期货，造成经济动荡 2010年5月26日上午，中美战略与经济对话达成一系列的共识，其中之一便是中方将在审慎的监管基础上，允许QFII投资股指期货产品。随着QFII大量的热钱涌入中国市场，会对中国市场形成一种操控，使中国的经济出现泡沫化。例如2004年在印度瑞银证券在印度开始现货市场建仓，然后又买入看跌期权，而且全部销售现货，不惜亏损370万美元，但是在打压现货之后，看跌期权有大涨，瑞银证券挣了1270万美元，两者相抵以后，瑞银证券挣了900万美元。这就是QFII操纵的一种方式，打压现货，套利期货。正如著名学者郎咸平说的“中国股市引进QFII的原因是认为他们是做长期投资和基础研究的，想借此引进先进的投资理念，可是，其实QFII是比国内庄家还要厉害的庄家，是互相勾结的庄家。”华尔街就这样通过QFII涌进一大堆比中国庄家还厉害的金融投资金额，其目的就像吸血鬼一样吸我没的血。因为我们不懂如何监管所以就给这些国外投机者有机可乘。 五、对我国QFII制度存在的问题的解决对策 QFII制度是一把双刃剑，如何利用是我们需要深入思考的问题。结合其他国家和地区以及我国发展QFII的历程，给出以下的建议和对策: （一）建立健全资本流动风险监控体系 随着我国人均收入水平的不断提高，QFII越来越重视我国内需市场的潜力，对我国上市公司的控制权越来越感兴趣。目前中国QFII制度的资本流动风险监控体系，主要通过托管人对QFII的资金流动和境内投资情况限期汇报的方式得以实现，其滞后性显而易见。然而我国目前还没有一套完善的法律框，因此我国证券监管部门应根据问题的性质采取恰当的监管措施。根据经济环境的变化，适时调整管理目标，并对跨境资本流动进行及时有效的跟踪、预测和分析，从而及时发现资本流动可能给我国证券市场所带来的不利影响，确保QFII制度在中国正常的运行。另一方面，QFII制度引入以后，有关部门要注意使用监管原则、监管手段等方面与国际接轨。同时制定各种政策措施并利用各种政策工具，吸收和借鉴国外已有的经验和教训，为证券市场发展创造一个宽松稳定的金融环境，防止QFII操纵市场。（二）完善QFII的信息披露制度信息披露是否完整、准确、及时直接影响证券市场的有效性。一个有效的市场必须有一套健全的信息披露制度。QFII为重要的投资法人，但他们的投资行为我们很难知道，主管机构只能通过托管银行了解其经营动态。而对于一般大众而言，更难以了解QFII的投资行为，他们无法监管QFII的投资行为。因此，引入QFII制度后调整国内的会计准则，防止由于技术性因素导致外国投资者和国内投资者之间的信息不对称。 （三）健全监管体制，逐步实现金融混业监管为了维护广大中小投资者的利益，改善证券市场上信息不对称的局面，政府相关部门有必要对证券市场进行监管，特别是在境外投资机构投资者进入国内资本市场并对市场正常运转带来一系列的新问题后。目前银证合作是国际金融业发展的前沿，花旗、美林、高盛等国际金融机构都实行混业经营。它们在国际金融市场上扮演的是多面角色，与之相比国内的金融机构仍有很大的差距，在外国金融大举进入国内市场以后，国内的商业银行和证券公司必然会受到很大的冲击。鼓励国内的商业银行之间开展多层次的合作，逐渐提高国内金融机构的竞争能力。另一方面我国在监管原则、监管形式和监管手段等方面也要注意与国际接轨。 （四）积极开展金融创新，培养精通国际金融证券的人才 随着我国证券市场国际化的进程的加快，证券市场面临的外来压力和冲击会越来越大，证券市场要想“走出去”和“请进来”。首先，要积极开展金融创新，金融创新是金融市场保持活力的根本。当今金融创新进入了新的发展时期，国内金融机构应加快金融创新步伐，积极推出可规避风险的金融衍生工具。其次，我国缺乏大量精通国际金融证券业务的人才，这已经成为影响我国证券市场国际化的一个重要的因素。加速培养精通国际金融证券业务的人才已成为当务之急，重点是培训在职人员，使他们尽快掌握国际金融证券业务的相关知识，以适应我国证券市场国家化的需求。(五)对QFII要逐步、适当的放宽准入门槛及汇出入资金的限制在本金汇出的时间要求上，封闭式基金要求汇入三年后才能汇出，其他投资者则必须满一年才能汇出。这些措施虽然有利于稳定市场，但是将一些想投资中国股市的境外小型的投资公司排除在外。而我们的目的是吸引更多的外资来我国投资，因为增加额度、放宽准入门槛是我们要考虑的问题。然而另一方面，额度增加的要考虑到大规模资本流入对汇率的冲击及人民币升值的压力，同时也要考虑到已批准额度的使用效率。对QFII资金的严格控制固然能避免国际游资对我国证券市场的冲击，但也降低了QFII的流动性。因此，对QFII制度实施逐步放宽的原则，资本市场的开放式大势所趋，通过实施QFII制度实现稳步的开放战略是比较科学的。随着对QFII监管经验的不断积累，理应更多的QFII，允许境外规模适中、业绩良好、信誉显著的机构，尤其是个各国的中小机构投资者进入我国资本市场。例如我国的台湾地区，1996年就全面取消了资金汇入期的要求，这种灵活性提高了QFII资金的利用效率，有利于证券市场交易活跃度的增加，值得我们借鉴。（6） 引入及开发规避风险的金融衍生工具推进金融创新 在全球经济一体化的趋势影响下，我国经济对外开放程度不断扩大，各种外资机构纷纷涌入我国。客观上要求国内的金融机构必须加大金融的创新力度。然而，我国的资本市场还不成熟QFII在我国的发展还处于初级阶段，对我国证券市场的影响远远不够。金融衍生工具是金融市场的重要的投资工具，从国际上来看，一个国家金融市场的发展成熟的标志之一就是能够开发满足市场规避风险的金融衍生产品。金融衍生产品有助于提高信息透明度，减少信息的不对称。目前，我国证券市场上可以利用的衍生工具是2010年4月16日推出的沪深300股指期货合约，但是这远远不能满足我国金融市场的发展速度。因此，我们要加快金融创新的力度，开发出一些新的交易品种，为QFII进入我国市场创造良好的环境。从目前的实际情况来看应尽快我国资本市场的体系，引入信用交易或期权提供投资者交易。在时机成熟后逐渐开放人民币远期、期货合约，因而可以规避人民币汇率波动导致资产减值的风险。最后逐步开放限制，促使我国证券市场与国际接轨。由于金融衍生工具存在杠杆性、联动性、不确定性和高风险性，因此我们对金融监管的能力也要有所提高。（七）借鉴成功的经验循序渐进的推