企业并购课件

第九讲企业兼并与收购 花旗银行合并旅行者集团组织新花旗集团国民银行与美洲银行合并组成美国银行三菱东京金融集团与日联控股组成三菱日联金融集团第一劝业银行 富士银行 和日本兴业银行 合并组成瑞穗金融集团摩根大通收购贝尔斯登平安收购深发展 一 企业并购的概念 企业购并 是企业收购 Acquisition 和企业兼并 Merger 的统称 在英文中用A M acquisitionandMerger 表示 企业收购 是指收购企业用现金 债券或股票购买被收购企业的股票或资产 以获得对该企业本身或资产实际控制权的经济行为 企业兼并 是指兼并企业以现金 证券或者其他形式取得被兼并企业的产权 使其丧失法人资格或者改变法人实体并取得对被兼并企业决策控制权的经济行为 1 竞争优势理论 2 规模经济理论 3 交易成本理论 4 代理理论 5 价值低估理论 企业并购理论 企业购并的类型 按购并双方产品与产业的联系划分 横向购并 产品处于同一市场的企业之间发生的并购行为 可以扩大产品的生产规模 降低成本 消除竞争 提高市场占有率 纵向购并 与生产过程或经营环节紧密相关的企业之间的并购行为 可以控制产业链 节约交易费用 增加收入来源 混合购并 指生产和经营彼此没有关联的产品或服务的企业之间的并购行为 可分散经营风险 提高企业的市场适应能力 按企业并购的付款方式划分 现金并购股票并购债权转股权间接控股承债式并购 按涉及被购并企业的范围划分 整体购并部分购并 按企业购并是否友好协商划分 善意购并敌意购并 中钢收购澳大利亚MIDWEST公司 按购并交易是否通过证券交易所划分 要约收购 通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例 证券法 规定该比例为30 若继续增持股份 必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约 协议收购 收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议 从而达到控制该上市公司的目的 企业并购的动机 经营协同效应 并购会带来企业生产经营效率的提高1 2财务协同效应 税收效应 股价预期效应 融资效应市场份额效应 通过并购可以提高企业对市场的控制能力获取战略机会 并购可以提升技术与品牌并减少对手 亦可进入新行业 买壳上市 惠普收购康柏的案例 惠普公司现任主席 铁娘子 卡莉 菲奥莉娜将成为新公司的主席和首席执行官 原康柏公司首席执行官迈克尔 卡佩拉斯将成为新公司总裁 两公司表示 合并后新公司的年销售额将达874亿美元 成为能够与IBM抗衡的巨型公司 合并交易还将使新公司在2004财年中期以前节省25亿美元的成本 2003年计算机世界 二 企业购并的财务问题 购并完成成本 债务成本 交易成本 更名成本等 整合与营运成本 整合改制成本 注入资金的成本 购并退出成本购并机会成本 1 企业购并的成本 2 企业购并的风险 营运风险 能否产生经营协同效应 财务协同效应 市场份额效应等 信息风险 能否获得真实与及时的信息 融资风险 各种购并资金所采用的融资风险 反收购风险 被收购公司对收购的态度 法律风险 国家对购并 重组的法律 法规 失败的并购 MOBILE 1 贴现现金流量法 discountedcashflowModel 美国西北大学的Alfred Rappaport创立的一种进行购并时进行目标公司价值确定的方法 举例说明 假设甲公司拟在2010年初收购目标企业乙公司 经测算收购后有6年的自由现金流量 2009年乙公司的销售额为150万元 收购后前5年的销售额每年增加8 第6年的销售额与第5年一样 销售利润率 含税 4 所得税率33 固定资本增长率和运营资本增长率为17 和4 加权资本成本为11 求目标企业的价值 3 如何衡量目标公司的价值 根据所给资料 可以有下表 201020112012201320142015销售额162174 96188 96204 07220 4220 4销售利润6 487 007 568 168 828 82所得税2 142 312 492 692 912 91增加固定资本2 042 22 382 572 780增加运营资本0 480 520 560 600 650自由现金流量1 821 972 132 302 485 91现金流量贴现值 1 82 1 11 1 97 1 11 2 2 13 1 11 3 2 30 1 11 4 2 48 1 11 5 5 91 1 11 6 10 942万元 根据拉巴波特模型 RappaportModel 目标公司的价为10 942万元 即购并企业对目标公司最高可以接受的购并价格 贴现现金流量法的优点和不足 以现金流量预测为基础 充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响 在 现金至尊 Cashisking 的现代理财理念时代 对企业购并决策有指导意义 易受预测人员主观意识 乐观或悲观 的影响 合理预测未来现金流量以及选择贴现率的困难与不确定性会对公司的价值产生影响 2 比较分析法 基本原理 选定最近发生的 同行业中与目标公司类似的购并公司的资料 确定有关比较指标 确定比较指标的分布区间 根据目标公司的有关资料进行购并价格的估算 常见的比较指标 支付的盈余倍数 每股收购价 被收购方特殊事项前完全摊薄的每股盈余支付的现金流量倍数 每股收购价 被收购方特殊事项前完全摊薄的每股现金流量支付的息税前盈余倍数 股票收购价 承担债务的市价 被收购方特殊事项前息税前盈余支付的息税折旧摊销前盈余倍数 股票收购价 承担债务的市价 被收购方特殊事项前息税折旧摊销前盈余支付的账面价值倍数 每股收购价 被收购方每股账面价值支付的溢价 每股收购价格 被收购放在收购前的每股市价 被收购放在收购前的每股市价 比较分析法的指标与分布区间 倍数倍数的变化区间目标公司的数值所应支付的 万元 购买总价盈余14 1830420 540现金流量9 1440360 560EBIT9 1252375 531EBITDA8 1158371 545账面价值2 3195390 585支付的溢价50 60 270405 448目标公司债务的市场价值为93万元 根据上表 可以初步得出一个合理价位 收购的总价应在420万元 448万元之间 比较分析法简单易行 便于理解 但是 找到一组合适的比较对象需要花费一定的精力 需要仔细判断 3 P E法 大体估值的基础方法 精确性较差 4 企业购并的融资 增资扩股股权置换金融机构信贷卖方融资杠杆收购 Leveragebuy out LBO 管理层收购 Mnagementbuy out MBO 职工持股计划 Emploeeshareownershipplan ESOP 杠杆收购 杠杆收购 LeveragedBuy out LBO 是指公司或个体利用自己的资产作为债务抵押 收购另一家公司的策略 交易过程中 收购方的现金开支降低到最小程度 杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司 投资公司收购目标企业的目的是以合适的价钱买下公司 通过经营使公司增值 并通过财务杠杆增加投资收益 通常投资公司只出小部分的钱 资金大部分来自银行抵押借款 机构借款和发行垃圾债券 高利率高风险债券 由被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息 如果收购成功并取得预期效益 贷款者不能分享公司资产升值所带来的收益 除非有债转股协议 在操作过程中可能要先安排过桥贷款 bridgeloan 作为短期融资 然后通过举债完成收购 PAG收购好孩子 由PAG以好孩子集团的资产作为抵押 向外资银行筹借收购所需部分资金 实现 蛇吞象 的一幕 具体运作过程分为收购对象选择 收购谈判 资金运作 收购后整合四个阶段 在收购资金的运作方面 PAG经过精心的测算和设计 通过资产证券化及间接融资等手段 设计了一个颇为漂亮的杠杆 在确定收购意向后 PAG先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10 的资金 然后以好孩子公司的资产为抵押 向银行借入过渡性贷款 相当于整个收购价50 的资金 并向PAG的股东们推销约为收购价40 的债券 PAG借助外资银行贷款完成了此次杠杆收购交易 交易所需部分资金来自台北富邦商业银行 TaipeiFubonCommercialBank 的贷款 贷款金额5500万美元 2006年1月 PAG斥资1 225亿美元 从第一上海 软银和美国国际集团手中接手了好孩子集团67 4 的股权 成为好孩子集团的控股股东 与此同时 PUD也接手82 78万股 持股比例增至32 6 实际上增持了3 双方购买价格差异较大 PUD以比PAG便宜约40 的价格购得好孩子股份 PAG买成4 49美元一股 而PUD买成2 66美元一股 主要归功于易凯资本有限公司 该公司是好孩子集团的财务顾问 全程参与了此次收购 期间 易凯主要做了两件事 协助好孩子管理层做好财务预测和为管理层股东争取更多的利益 通过此次资本运作 第一上海 软银和美国国际集团获利退出 好孩子集团的股东减少到两个 PAG进入好孩子后 对好孩子的法人治理结构进行了改造 好孩子集团的董事会从原来的9人缩为5人 PAG方面3人 好孩子管理层2人 董事长还是由好孩子的创始人宋郑还担任 PAG没有