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Lecture5股票定价 2020年3月25日星期三YixiaWang 2 CM HUST WhyArethePricesofStockssoDifferent 2020年3月25日星期三YixiaWang 3 CM HUST What stheValueoftheAppleTree 前言 有一个老人拥有一棵苹果树 这棵树长的很好 不需怎么照顾就每年果实累累 每年约可卖100美元的苹果 老人想换个环境退休 决定把树卖掉 他在华尔街日报刊登广告 说希望 按最 好 的出价 卖树 到底老人能把苹果树卖多少钱 2020年3月25日星期三YixiaWang 4 CM HUST What stheValueoftheAppleTree Con 路人甲 出价50美元 路人甲说 这是他把树砍了卖给别人当柴烧所能得到的价值 老人斥责说 你在胡言乱语什么 你出的价格是这树的残余价值 residualvalue 对一棵苹果树来说 除非它当柴的价值高过卖掉苹果的价值 否则你出的价格根本不是好价格 去 去 你不懂这些事件 请回吧 2020年3月25日星期三YixiaWang 5 CM HUST What stheValueoftheAppleTree Con 路人乙 出价100美元 路人乙说 苹果树快熟了 今年这树结的苹果约可卖这个价钱 老人说 嗯 你比前人有脑筋 知道可以卖掉苹果的收入 不过你尚未考虑明年和未来各年的收入 请到别处买吧 2020年3月25日星期三YixiaWang 6 CM HUST 辍学商学院学生 出价1 500美元辍学商学院学生 我刚从商学院辍学出来 打算到网络上卖苹果 我预估这树可活15年 每年可卖100美元 我愿意以1 500美元买下 老人叹道 喔 NO 梦想中的创业家 和我谈过的人都没像你对现实那么无知 距今15年后拿到的100元 当然比不上今天的100元值钱 把你的1500元拿去投资公债 并且重回商学院多学点财务知识吧 What stheValueoftheAppleTree Con 2020年3月25日星期三YixiaWang 7 CM HUST What stheValueoftheAppleTree Con 会计系学生 出价75美元要求看完老人的帐款后表示 10年前你以75美元买下 这10年你未提折旧 我不知道这符不符合GAAP 就算符合 但当时的账面价值是75美元 我愿意按这价格买下 老人语带责备 你们这些学生学得多 懂得少 这棵树的账面价值的确值75美元没错 但任何笨蛋都知道它的价值远高于此 你最好回学校去 看能不能找到一本书告诉你 会计的数字怎样用最好 2020年3月25日星期三YixiaWang 8 CM HUST What stheValueoftheAppleTree Con 最后是一位刚从商学院毕业的证券营业员 出价225元 翻了翻老人的历史帐簿 研究几小时后 她依据 thepresentvalueoffutureearnings 算出价值 准备要向老人出价 她说 根据历史资料 以过去3年 该树每年创造45美元的利润 所以未来它每年可为我创造45美元的利润 但是同时我也要承受风险 故我要求有20 的报酬率 否则我另外可买草莓园 所以45 20 225 这是我出的价钱 老人说 很高兴学到一课 你的出价我要再思考一番 请明天再来一趟 2020年3月25日星期三YixiaWang 9 CM HUST What stheValueoftheAppleTree Con 隔天 老人说我们可以来谈生意了 昨天你把算出的45美元称做利润 利润是扣除成本以后的收益 但是有些成本我不用支付现金 所以我们来谈 现金 假如我们对未来的收入及成本的看法一致的话 那我们可对未来5年做出每年50美元现金收入的最佳估计值 然后假设那其后的10年 每年40美元 15年后树死当柴烧的20美元 现在我们要决定的是 算出你在取得这一系列美元现金流量的 现值 2020年3月25日星期三YixiaWang 10 CM HUST What stheValueoftheAppleTree Con 所以我们要决定折现率 因你可以把钱存在银行 每年可获5 的利息 这是无风险利率 但是 5 顶多只能祢补你的金钱时间价值 但很遗憾 来自苹果树的现金流量并非无风险 所以要用较高的折现率来补偿你投资所冒的风险 我们以15 来当折现率 算出这一系列的现金流量价值270 49元 我算你270元就好了 2020年3月25日星期三YixiaWang 11 CM HUST What stheValueoftheAppleTree Con 年轻女士说 其实不管你用的现金流量折现法或我用的利润现值法来计算价值 如果两个方法运用的十分完美应会得到相同结论 老人说 问题是利润法比较容易被误用 我比较喜欢用现金法 因为诸如折旧之类的成本并不需要支付现金 而用利润时则可以通过折旧期限和方法来人为调整 我觉得你的错误在这里 最终两人以250美元成交 2020年3月25日星期三YixiaWang 12 CM HUST 风险资产的价值 风险资产的内在价值等于资产未来所有现金流的贴现值 贴现率为投资者的期望收益率 2020年3月25日星期三YixiaWang 13 CM HUST 内容提要 股票的相关概念股票的价值评估 股利贴现模型 DiscountedDividendModel 期望收益率的构成公司的成长机会股票的价值评估 可比乘数法对应章节 第5章 第14章 14 1 14 3 2020年3月25日星期三YixiaWang 14 CM HUST 股票相关概念 对于公司而言 股票是公司融资的一种重要方式 对投资者而言 股票是一种重要的投资工具 投资者购买了股票 成为公司的股东 享有公司的部分所有权 公司支付投资者股利 但是股利的支付通常不固定 因此 股票不是固定收益证券 2020年3月25日星期三YixiaWang 15 CM HUST 股票的分类 普通股与优先股面值股票与非面值股票Dual classesofcommonstock 不同类别的普通股具有不同的投票权 中国特色 流通股与不可流通股 股权分置改革前 A股 B股 H股 N股 S股等蓝筹股 中价股 垃圾股 2020年3月25日星期三YixiaWang 16 CM HUST 普通股东的权利 普通股是公司发行的最常见的有价证券 股东权利包括 剩余收益权 剩余求偿权 信息权 投票权 股票转让权 优先认股权投票制度majorityvotingsystem 多数投票制 cumulativevoting 累积投票制 允许小股东的参与 2020年3月25日星期三YixiaWang 17 CM HUST 优先股的特征 优先股东相对于普通股而言的优先权 股利的支付在债权人之后 在普通股股东之前 当公司发生破产时 求偿权在债权人之后 普通股东之前 优先股和债券有很多类似的地方 有票面价值和固定的股利支付率具有一些债券的特征 如可赎回 可转换 但是 债券利息可抵税 优先股股利不具备抵税效应 2020年3月25日星期三YixiaWang 18 CM HUST 优先股的特征 优先股的股利 累积优先股利和非累积优先股利优先股的收益率通常较低 低于债券的收益率 因为投资者购买优先股 其所获股利的70 免交个人所得税 公司购入其它公司的优先股 也享受同样的优惠 而投资者购买债券的利息收入和普通股的股利收入都要缴纳个人所得税 但是对发行公司而言 考虑利息的抵税影响 债务的成本仍然低于优先股 公司发行优先股 因为 相对于发行债券而言 没有破产风险 2020年3月25日星期三YixiaWang 19 CM HUST 优先股 2008年9月 金融危机全面爆发 华尔街一片风声鹤唳 巴菲特逆势出手50亿美元投资高盛优先股 拯救高盛避免破产威胁 根据协议 巴菲特购买的高盛优先股规定每年支付10 的固定股息 折合为每年5亿美元 另外 在赎回时 高盛要额外支付10 的溢价 就是5亿美元 赎回之后 巴菲特获得高盛的期权 可以在2013年10月1日之前以115美元 股购买4350万股高盛股票 按照2011年4月18日高盛收盘价154美元 股计算 如果巴菲特在当天就行使这些期权 他可稳赚约16 5亿美元 加上股息和溢价 巴菲特两年半的投资回报大约为34亿美元 投资回报率68 而同一时期 道琼斯指数回报率约为10 1 标准普尔500强指数回报率则只有7 7 巴菲特说 高盛每秒钟支付给哈撒韦的优先股利为16 08美元 2020年3月25日星期三YixiaWang 20 CM HUST 股票的价值 股票的票面价值 1元 股股票的帐面价值 每股帐面价值 权益总额 发行在外的总股数在我国也称为每股净资产 股票的市场价值 市场价格 股票的收益价值 每股税后利润 EPS 股票的分配价值 每股股利 DPS 2020年3月25日星期三YixiaWang 21 CM HUST 股票价值评估 I 股利贴现模型 2020年3月25日星期三YixiaWang 22 CM HUST 股利贴现模型 DDM 投资者投资股票所得的现金流 现金股利未来出售股票所得的现金 资本利得 capitalgains 股票的价值等于 未来现金流的贴现值持有某一段期限后出售股票所得的现金 价格 的贴现值 2020年3月25日星期三YixiaWang 23 CM HUST 股利贴现模型 DDM 假定投资者永远持有下去 则公司股票的价值等于未来所有现金股利的贴现值 2020年3月25日星期三YixiaWang 24 CM HUST 特殊的现金股利 因此 为了评估公司股票的价值 必须预测公司未来的现金股利 而预测公司未来现金股利存在较大的不确定性 在理论模型中研究集中特殊的现金股利模式 一些特殊的现金股利模式 无股利固定股利固定增长股利多阶段增长模型 2020年3月25日星期三YixiaWang 25 CM HUST 无股利 成长性股票 一些成长性公司通常不支付股利成长股 GrowthStocks 即价值增长较快且ROE较高的公司 投资者购买成长性股票的收益主要来自于资本利得 绩优股 IncomeStocks 通常为业绩较为稳定的公司 投资者购买成长股的收益主要来自于稳定的现金股利 问题是 不发放现金股利的公司是否意味着该公司价值为零 成长股 暂时 不发放现金股利 因为公司需要资金用以投资 但并不意味着将来不发放现金股利 投资者购买成长股的收益主要来源于公司价值上涨带来的 资本利得 2020年3月25日星期三YixiaWang 26 CM HUST 固定股利 公司发放的现金股利是固定的 如优先股 支付固定股利的公司 D1 D2 D 其价值为 2020年3月25日星期三YixiaWang 27 CM HUST 固定增长股利 假定公司的股利预期以固定比率g增长 公司现在发放的现金股利为D0 则公司价值为 0 1 2 t D1 D2 Dt D0 P0 2020年3月25日星期三YixiaWang 28 CM HUST 固定增长股利 公司价值为 固定股利模型通常也被称之为GordonGrowthModel 戈登模型 通常 第t年的股票价格等于 2020年3月25日星期三YixiaWang 29 CM HUST 相关思考 关于增长率g 股利增长率g g 1 payoutratio reinvestmentreturnofretainedearningsg的经济含义 公司每 1的税后利润中留存的部分用于项目再投资所获的收益 即公司不发行外部权益筹资 仅用内部留存资金进行再投资所可能获得的增长率 用公司历史的净资产收益率 ROE 来预测公司的留存收益的再投资收益率g 1 payoutratio ROE戈登模型的使用条件 g是否可能大于r 2020年3月25日星期三YixiaWang 30 CM HUST 相关思考 关于增长率g 股票价格的增长和g的关系 固定股利增长模型意味着 股票价格的增长和股利的增长率是一致的 2020年3月25日星期三YixiaWang 31 CM HUST 非固定比率增长的价值评估 在公司高速成长的某一段时间 其增长率g可能大于r 但是在长期内 这种趋势不可能持续 对于分阶段增长的公司股票 只要某一阶段后 增长率稳定且小于r 则戈登模型仍然适用 2020年3月25日星期三YixiaWang 32 CM HUST 例题1 XX公司股利预计从现在起按8 稳定增长 无期限 过去年度每股支付股利1 10元 投资者对于类似公司所期望的报酬为14 请问 1 胜利公司的股票现在的价格应为多少 2 四年后该公司股票价格又为多少 2020年3月25日星期三YixiaWang 33 CM HUST 例题2 XX公司股利现在每年发放的现金股利为1 1元 预计从第三年开始 公司股利按8 稳定增长 投资者对于类似公司所期望的报酬为14 请问 1 胜利公司的股票现在的价格应为多少 2 四年后该公司股票价格又为多少 2020年3月25日星期三YixiaWang 34 CM HUST 例题2 2020年3月25日星期三YixiaWang 35 CM HUST 例题3 2020年3月25日星期三YixiaWang 36 CM HUST 相关思考 关于期望收益率r 将固定股利增长模型进行适当变形 期望收益率来自于两个部分 股利收益率 D1 P0 资本利得率 价格的变化 g 2020年3月25日星期三YixiaWang 37 CM HUST 相关思考 关于期望收益率r 成长股 期望收益更多来自于资本利得绩优股 期望收益更多来自于股利收益率对于下列股票 期望收益率主要来自于哪一部分 高科技公司 烟草公司 石油公司 2020年3月25日星期三YixiaWang 38 CM HUST 公司的成长机会 公司的成长机会即是投资于盈利性项目的机会 ACashCow 现金牛 如果公司不投资于新的项目 而将所有的税后利润都作为现金股利发放给投资者 则这类公司的价值为P EPS r D r但是 将所有的税后利润都作为现金股利支付也许不是最佳的策略 许多公司都拥有成长机会 2020年3月25日星期三YixiaWang 39 CM HUST 公司的成长机会 例 假定XX公司 EPS1 8 33 r 0 15 ROE 0 25 D1 5 00则 股价的分解 公司现金牛的价值 2020年3月25日星期三YixiaWang 40 CM HUST 公司的成长机会