美国国际板上市公司治理制度研究.doc

美国国际板上市公司治理制度研究张宇200920014 法学专业0901班摘 要从一战结束以后，美国的经济发展开始进入黄金时期，其证券市场也在日臻完善。30年代出台的证券法和证券交易法有效地规制了市场，同时也吸引了一部分海外公司在美国境内上市。美国证券市场稳步发展的过程中也面临了不小的竞争压力，有的来自欧洲市场，包括英国、德国等国家也开始大力发展证券市场，甚至以更加优越的条件挑战其市场龙头地位；有的来自其自身，2001年开始频繁爆发出的企业丑闻。这些都让美国对其证券市场的发展和控制产生了巨大的影响。但是美国的地位依旧没有改变，中国依旧可以从中吸取经验教训，为上交所建立并完善国际板提供借鉴。关键词：国际板 萨班斯法案 公司治理制度 资本的运作在于流动。20世纪以来美国广阔的证券市场不仅吸引了来自大西洋彼岸的公司，太平洋另一侧的亚洲企业也纷纷投身美国证券市场寻找融资机会。以中国为例，1994年，中国企业拉开了追寻自由女神的序幕，标志是山东华能国际电力公司在美国挂牌上市。随后，第一家制药公司、第一家互联网公司、第一家物流公司这不禁让人联想，是什么样的魅力引得世界企业尽折腰？一战以来，美国逐渐登上经济霸主地位，其证券市场也从一战后不断发展壮大起来，并以单笔交易额和交易总量最大居于榜首。虽然伴随着一些丑闻的发生以及国外证券市场的完善，一些企业包括美国本土企业在内转投国外市场，美国依旧不断革新对外国上市公司的治理制度，其地位依旧无法撼动。2009年，国务院出台加快上海金融中心建设的指令，在上交所建立和完善国际板进入了政策支持层面。我国金融建设起步较晚，因此吸收外国的经验教训尤其重要。一、 国际板的概念、性质和作用 （一）国际板的概念、性质 国内学者关于国际板的定义有很多。一些学者将之称为境外公司境内上市的板块，具体而言，外国公司在该国证券交易所挂牌上市并用该国货币进行计价交易的市场板块。张招侠、魏玉波：国际板推出的意义和影响，载东方企业文化2010年第1期。曲冬梅：国际板上市标准的定位以境外上市交易所上市标准为例，载法学2011年第6期。See General Rules and Regulations promulgated under the Securities Exchange Act of 1934，Rule3b-4（b&c）而另一些学者则认为是一个国家为境外公司在该国上市发行股票而专门建立的证券交易市场。在美国证券市场当中，并没有独立的国际板这一概念。美国现存独立的证券交易市场主要有:主板市场纽约证券交易所，中小板市场美国证券交易所，创业板纳斯达克证券交易所（虽然在1998年，美国证券交易所和纳斯达克证券交易所合并，但是二者依旧是独立经营），其他市场还有公开报价系统（OTCBB），粉单市场和私募股票交易市场。就美国证券交易市场而言，国际板实际上就是指分散在这些独立的证券交易市场当中的外国上市公司构成的整体。在美国法中，1934年证券交易法将外国公司分为外国发行人和外国私人发行人。因此美国的国际板就是在纽交所、纳斯达克、美国证券交易所等交易市场上挂牌上市的外国发行人和外国私人发行人的统称。就国际板的性质而言，不同于中国想要创建的独立的国际板，在美国证券市场当中，国际板并非一个法律概念，只是中国学者为了引进境外公司在中国上市而将之统称的一个泛指概念。这主要是为了方便管理，中国金融发展不像欧美市场起步那么早，法制也不太健全，单独归列国际板有助于降低金融风险，在监管上也更加便利。 （二）国际板的作用市场的发展在于如何将资源更好地优化配置再加以革新利用，资本同样如此。国际化的市场要求金融资源在世界范围内流通，国际板的建立正是适应了这一潮流。通过市场的自我调节和法制的规制，国际板具有以下重要意义。第一，对于本国投资者而言，增加了在证券交易市场上可选择性。国际板的建立，使得本国的投资者可以享受到外国优质企业的利润分红。第二，对于外国上市公司而言，增加了融资渠道，扩展了融资范围。不再局限于本国，公司可以把眼光投射在国际市场上，在国际上挑选最有利于自身融资的境外市场。第三，对于一国经济而言，有利于资本市场的完善。吸引外国发行人挂牌上市，可以提高本国国际金融资源在本国汇合，对于建立经济强国，完善金融市场有重要的意义。二 外国公司在美国上市的条件 （一）上市条件从交易场所来看，美国证券交易市场可以分成两个部分，即交易所市场，如纽交所、美国证券交易所；以及场外交易市场，如纳斯达克、粉单和场外柜台交易市场。理论上来说，任何已经依照一国法律注册成立的公司，只要有达到标准的资产或者收入，有符合标准的股东人数，至少有一个不属于公司日常事务管理层级的独立董事，就具备了在美国挂牌上市的条件。但是，在实务操作层面，美国证券交易委员会用不同等级的市场应对不同等级的投资者需求，对每个证券交易场所的国际板上市公司有着不同的规定，这让美国证券交易形成一个多级市场，这些层级分工明确，形成一个成熟的完整的市场，可以供发行人多种不同的选择，满足各种需求。纽约证券交易所对于国际板上市公司规定的上市条件最为严格，甚至超过美国本土公司。申请上市的公司必须满足三个条件之一：盈利要求，最低市值要求，公众持股数要求。纽约证券交易所，作为美国最老牌的证券交易所，其每一项指标都远高于纳斯达克上市的条件，并且对于所有上市公司必须统一采用会计准则U.S GAPP（美国一般公认会计原则）。资料来源：/chn/ipo_us_nyse.htm#NYSEnonus 登陆时间：年月日 除此之外，纽约证券交易所的监管相对于其他市场也更加严格。由于其规定的盈利和市值起点较高，因此在这个板块上市的公司，基本上都具备了财力雄厚这一特质。对于希望在纳斯达克上市公司，条件则相对宽裕，满足下述四种测试之一即可挂牌上市，即：市值标准，收益标准，公众股东标准，4总资产/总收益标准。曹国扬：美国上市与融资百胜宝典（上），北京，中国财政经济出版社，年第一版，第页每一项的指标都有可选择性，如果对于其中某项没有达到要求，则可以在同一标准下完成可选择的另一要求。因此，相较于纽交所而言，在纳斯达克上市的公司不乏中小型企业，甚至有些企业可能自创立以来都未曾盈利，但是其在行业内的前景极其可观，具有很好的发展前途，有可能也会被纳斯达克所接纳。场外柜台交易系统和粉单市场共同构成了美国场外市场，所有同意纳斯达克级服务并且遵守SEC条例15C2-11的做市商都有资格参与场外市场，并有资格可以自由地进入或者退出。这给很多中小企业提供了进入纳斯达克甚至是纽交所的跳板，因为在这个市场上没有附加发行标准，没有最低发行股份的数量要求。因此对于暂时没有达到更高要求标准的发展阶段的企业而言，场外市场提供了一个新的机会募集资金。 （二）上市成本与效率 90年代以来，不断有海外公司赴美上市，其中不乏中国企业。无疑，他们都是看准了美国证券市场对于他们而言有利之处。从制度上讲，美国IPO上市属于发行注册制，不同于很多大陆法系国家和中国属于审核制，需要等候很长一段时间，这节约成本的同时，大大提高了上市的效率。研究数据表明，从08年开始，在美国上市需要等待的时间大概为6个月到1年，而与之相对比的是，在中国，上市公司要想申请上市，其平均等待时间长达2至3年。其次，美国的各个板块层次分明，场外市场和纳斯达克的门槛都比较低，即使有些企业处于亏损阶段，但是只要有盈利前景，美国证券市场同样会接纳。发行注册制、上市所需时间短、层次多样，这正是很多外国公司选择美国国际板上市的重要原因，节约了成本又提高了效率。三美国对国际板上市公司治理制度要求的变迁 （一）萨班斯法案出台之前的政策一战结束至二战爆发期间，美国经济经历了大萧条，金融缺乏法律制度的监管很大程度上导致了这次灾难，于是作为罗斯福新政的重要组成部分1933年美国证券法出台。See James A. Fanto，The Absence of Cross-Cultural Communication: SEC Mandatory Disclosure and Foreign Corporate .17Nw.J Intl & Bus. 119(1996).在20年代，经济发展的时候，很多公司对投资者隐瞒重大信息，制造虚假报表，很多投资者因此而受到极大的损失。See Joel Seligman, The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System,9 J.Corp.L.1(1983).因此，在证券法和证券交易法颁布以后，美国政府对于国际板的上市公司与本土公司要求一致，必须对高管薪酬进行披露，同时不允许自利交易。但是SEC成立之后，针对国际板上市公司和本土公司执行相同的制度有着极大的困难，修改了相关规定。因此对于国际板上市公司，SEC给予了它们豁免规定，主要是：第一14条的委托代理规则，第二16条的短线利润的报告和责任规则。See Exchange Act Release No.412(Class B),1935 SEC LEXIS 423 (Nov.6.1935)除此之外，SEC尊重外国惯例，对国际板上市公司高管的工资只要予以整体的公布，而不需要和本土公司一样单个披露。60年代和70年代，美国虽然通过了一些对国际板上市公司不太有利的法案，如“利益均衡法案”Interest Equalization Tax Act. Pub. L. No.88-563. 78 Stat. 809 (1964) ,但是由于欧洲证券市场的压力，美国对待国际板上市公司的整体趋势还是尊重其本身的治理制度，对于一些适用于美国本土公司的条款给外国公司豁免，如证券交易法新增的SECTION 12（g）条款。80年代到2002年萨班斯法案出台之前，经济全球化的进度越来越快，欧洲证券市场蓬勃兴起，很过美国国内的公司都开始加快进入欧洲市场的脚步，这让美国不得不重视国际板上市公司对美国经济的影响力。因此在这段时间内，虽然美国受到本土公司抱怨不公平态度的压力，施行了一些政策企图让国际板上市公司与本土公司待遇一直：同样受到严格的披露制度和财务公开制度的制约，但是随着外国公司的反对，很多政策被搁置或者豁免。1976年，SEC希望国际板上市公司可以将原有的报告格式Form 20和20-K改为新格式Form 20-F，这就要求国际板的上市公司和本土公司对每一个高管的薪酬都进行披露。See Kenji Taneda，Sarbanes-Oxley，Foreign Issuers and United States Securities Regulation，2003 Columbia Bus .L Rev 715，（2003）但是发布两年后，也不得不因为受到巨大的压力而进行调整，只保留了会计统计的标准U.S GAAP。 （二）萨班斯法案对国际板上市公司的影响2005年，美国总统布什签署了萨班斯法案，法案要求美国本土公司即刻执行，对于国际板上市公司的执行开始时间，则宽限到2006年。法案的主要目标是重拾投资者对于美国证券市场的信心，让本土公司和国际板上市公司都执行严格的财务报表内部控制政策并据101条款设立上市公司会计监督委员会。这无疑大大提高了国际板上市公司的公司治理成本，尤其是该法案的核心条款404条款。See John C. Coffee, Leading Issues under Sarbanes-Oxley, Part I, N.Y. L.J., Sept 19,2002,5美国机构调查表示，这一法案的实施将会给上市公司增加平均3千万美元的开销。并且，这次法案的推行实施，并没有像之前的证券法或者证券交易法的修改案一样给予国际板上市公司以豁免的权利，这主要是考虑到一些美国本土公司可能会因此而到国外设立离岸公司来规避该法案。美国此举业内人士褒贬不一。究其初衷，21世纪伊始，美国一些大牌公司丑闻相继爆发引得舆论一片哗然，很多投资者不能理解，在金融制度体系完善的美国，上市公司披露的信息远远多于其他国家，但是自律性却没有达到应有的标准。美国对公司上市审批采用的是注册制，并非核准制，很多信息都掌握在上市公司手中。虽然美国要求上市公司频繁地披露财物报表和高管薪酬，其真实性还是有待商榷。因此，萨班斯法案的实行客观上有利于投资者对于信息的掌握。从另一角度看来，对于国际板上市公司而言，原本宽松的美国证券市场变得严格起来。这对国际板上市公司来说是巨大的挑战，要在美国证券市场上融资，必须加强信息披露和企业财务的内部控制。然而，这对于国际板上市公司也是一次有利的机遇，公司可以借此机会完善治理制度，通过CEO/CFO认证制度和内控制度，提高信息披露的质量，更好地适应国际化的需求。四 美国国际板上市公司治理制度公司治理向来是法律、会计和财务领域的热门话题，随着萨班斯法案出台以后，监管者针对阿德尔菲通讯、安然、环球通讯等公司的会计丑闻和欺诈行为监管力度不断加强，公司和投资者对于公司治理问题也加大关注，投资者开始积极参与公司治理的趋势逐渐加强。国际化公司治理应该走向何处，或许美国对于国际板上市公司治理制度的要求可以给予学者和其他国家一些借鉴。美国因为证券市场发展的历史比较长，先后经历了“超国民待遇阶段”和“国民待遇阶段”，这是不同时期美国应对国内市场形势和国际市场竞争力所作出的调整。 （一）信息披露制度信息披露制度一直以来都是美国证券市场上对上市公司治理制度的管理手段。信息披露即信息公开，根据发行上市的不同阶段，分为发行公开和持续公开。由于1934年证券交易法仅涉及转让方的信息披露，并没有要求收购方也要信息披露，因此，1968年，国会通过了威廉姆斯法案对信息披露制度进行完善，从而也使得这一制度成为反欺诈的有力工具。马其家 万方，比较证券法案例选评，对外经济贸易出版社，2011年版，第81页。对于进行披露的信息的筛选，美国主要采用的是重大性。SEC在规则405中对这一标准的定义是：一个理性的投资者，在作出投资判断之前应当被告知的事项。因此，即使是一个小到可以被忽略的事实，只要对投资者产生了重大影响，就有了“重大性”。信息披露在内容上要求及时、真实、完整、准确和公平，在形式上要求规范、易得。标准其理论是基于“有效市场假说”。Paula J. Dalley, The Use and Misuse of Disclosure as a Regulatory System, 34 Fla. St. U. L. Rev. 1089, 1094 (2007).当投资者，分析师，经纪人和其他参与人都获得足够的信息，有效处理信息，并合理行为时，强制信息披露制度可以发挥最大的作用，然而，关于理性本身的基本假设是有缺陷的。投资者不可能总是理性的，这一既被针对认知的限制和偏见的研究和针对金融市场中的泡沫增长周期的研究证实。See generally Ripken, supra note 37, at 146 (citing Christine Jolls et al., A Behavioral Approach to Law and Economics, 50 Stan. L. Rev. 1471, 1477 (1998); Donald C. Langevoort, Behavioral Theories of Judgment and Decision Making in Legal Scholarship: A Literature Review, 51 Vand. L. Rev. 1499, 1503-06 (1998).关于理性的研究进一步表明，决定的做出受很多因素和情况的影响，投资者获得的信息往往比他们能够处理的多。信息太多，处理时间太少，信息超载可能会导致混乱，认知障碍和失败的决策。See Troy A. Paredes, Blinded by the Light: Information Overload and Its Consequences for Securities Regulation, 2003 Wash. U. L. Q. 417, 418-19 (2003). 因此仅仅是一味地加大披露的信息量，没有办法让非专业的投资者的利益得到保护。披露制度本身对于预防欺诈具有很好的作用，但是如果真正地想要在保护到投资者的利益层面上考虑，对于披露的信息，不光要在易懂性上加强，而且要对披露的信息进行筛选，并对信息的真实性加以严格的审查。 （二）股东的权利公司治理中最重要的环节，当属对利益冲突的控制。而这一冲突的来源在于所有权和控制权分离，公司存在着股东和管理层之间的代理关系。保罗阿里，格雷格格雷戈里乌编著，王燕翔，陈铃译，萨班斯奥克斯利法案后的公司治理，中国时代经济出版社，2010，第78页。董事其实也是充当的是股东的代理人，对公司的管理层进行监视。股东大会本来作为公司的所有人，对自身的权利和对公司的主张应该受到充分的重视，但是事与愿违。事实上，美国股东利益的代表和权利的形式上受到了重重的阻碍。很多上市公司的重大决定都是由董事会作出的，股东更不必说小股东，都是被排除在决策之外的。如何对董事们的行为进行监督。萨班斯法案制定后，国会把重点放在了独立董事们身上。独立董事，根据美国法学研究所公布的公司治理原则，指与公司没有重要关系的董事。即与公司和主要股东之间没有较多的利害关系，相对独立的法律主体。根据萨班斯法案和证券交易委员会的要求，审计委员会必须由独立董事构成，上市公司的提名委员会和薪酬委员会也必须由独立董事构成。这是美国为了加强股东对管理层的信赖，加强投资者对于上市公司的信心所规定的制度。然而独立董事真的就能够“独立”吗？这不仅仅依赖于独立董事真正的独立性，也取决于独立董事治理公司的能力。独立董事也有可能受制于董事会，或者其决策根本就是在执行董事会的旨意。独立董事也有可能对于公司治理一窍不通。因此董事独立性的改革，只是隔靴搔痒，不能从根本上解决这对公司内部的矛盾。保护股东和潜在股东的权利，真正的着眼点应该放在如何增强股东实际行使权利的途径上。适当地降低股东反对管理层决策对策的标准；在选取董事会成员的时候，通告董事候选人的细节信息；完善累计投票制；将更多的内部信息包括与公司内部人交易的信息完整地披露给股东。 （三）财务报告内部控制原则很多学者认为萨班斯法案中最难执行、花费最高、最难懂的条款就是上市公司内部控制规则。所谓的财务报告内部控制，指的是首席执行官和首席财务官就符合公认会计准则外部适用目的之财务报告的可靠性和财务报告的编制提供合理的保证而制定或监督制定并由发行人董事会、管理层和其他人员实施的程序。张璐编译，美国上市公司最新立法与内部控制实务，法律出版社，2006年，第244页。简而言之就是要充分保障财务报告的真实可靠。这条原则和披露制度有部分重合。财务报告属于披露的信息之一，而且二者都强调真实准确。因此，在操作层面，为了保证财务报告的真实合理，需要董事会、监事会、股东大会、审计人员等的参与和监督。财务报告应该给予投资者一个关于公司性质、公司规模和公司业绩全方位的描述。很多投资者，即使是经验丰富的投资者也难以从繁杂的披露信息中筛选，从而做出正确的决策。因此，不管是管理层还是审计委员会，都应该致力于让投资者所依赖的内部控制和财务报告更加完善，是投资者可以与之展开更多直率的对话。五 对中国建立国际板的借鉴意义2009年，国务院出台了关于加快上海金融发展的战略报告，上海市政府也出台相应的措施，希望在2020年将上海建成世界级的金融中心，这也宣告了上交所将国际板建立提上日程的计划。改革开放三十多年来，中国经济迅速腾飞，创造了一个又一个的奇迹。但是相对于GDF的发展速度而言，我国证券市场的发展只能称得上是刚刚起步，还有很多需要学习的地方。研究美国针对国际板上市公司治理制度，其实是为了给上交所的国际板提供一些借鉴意义，取其精华，去其糟粕。第一，在公司治理制度上，很多境外公司的治理制度实际上优于我国现有的公司法所规定的治理和监督体制。如果一味地要求所有公司都统一执行我国针对国际板上市公司制定的规则，客观上会降低对境外公司的要求。因此，加强跨境监管合作机制很有必要。美国在世界证券市场上处于龙头地位，萨班斯法案是对本土公司和境外公司实行统一的内部控制和信息披露制度存在一定的合理性。但是不同国家证券监管机构的不同监管制度使得国际市场上存在纷繁不同的监管体系，这导致“因为国内制度的不同，企业能够通过适用法律差异获得利益，对于中国监管体制较弱的国家而言，应该坚定让所有国家监管机构携手合作的政策，以避免搭便车问题。Aar