中国上市公司委托理财的实证分析(doc 19页).doc

一、问题的提出及研究思路 我国证券市场经过10年多时间的发展，投资品种和投资者的数量、规模都有了不同程度的增长。与此同时，上市公司也在不断地开拓新的经营领域，委托理财就是其中之一。所谓上市公司委托理财，从目前我国的实际情况看就是上市公司作为委托方将公司的货币资金按照某一协议委托给一家或数家证券公司、投资公司或其他类型的法人企业(即受托方)，由后者将其主要用于证券市场的投资，以获取投资收益。 我们根据上市公司2001年中报及临时公告所披露的相关信息统计得出，截至2001年9月20日，深沪两市的上市公司中有173家(其中深市66家，沪市107家)在2001年财务年度进行了委托理财，占两市上市公司总数的150，涉及资金总额为2197亿元(有部分上市公司还通过其大股东间接进行委托理财，但这部分委托理财情况未予公开披露，其涉及的资金额未能统计在内)，平均每家委托理财127亿元，分别占这些上市公司同期总资产、净资产的541和9.19，是2000年深沪股市融资总额的1438。其中，宝钢股份(600019)委托理财金额最大，达122000万元，金额最小的为秦川发展(000837)的500万元。如此巨额的货币资金用于委托理财，不仅将给上市公司的经营带来较大的影响，而且有可能对整个资本市场的发展形成不小的冲击。 正是由于上市公司委托理财规模大、影响广，因而引起了各界尤其是监管部门的关注。但目前无论是学界还是业界都对上市公司委托理财的利弊问题存有较大的争议，未得出一个权威、统一的结论，而且迄今已有的一些有关此问题的分析文章也比较零散、片面，缺乏系统、深入的研究。造成这种局面的原因，一方面是上市公司委托理财的实践时间相对较短，目前大部分委托理财协议时限均未到期，巨额资金用于委托理财最终所导致的结果，尤其是一些严重的负面影响，还未直接公开于市场而处于潜伏状态，有待进一步观察；另一方面是直到2001年中期，监管部门才要求上市公司必须在2001年中报中就委托理财情况进行详细披露，而在此前难以收集到有关上市公司委托理财的具体资料，在此情况下自然无法作出系统、深入的实证分析。 基于上面的分析，本文将在占有大量统计资料的基础上，着重从实证的角度对当前我国上市公司委托理财这一资本市场发展中出现的新问题进行系统、深入研究。研究的思路是：首先对上市公司委托理财的合理性和合法性予以考察和界定，并对委托理财产生的市场环境进行分析；随后就上市公司委托理财的行为特征及所带来的风险效应加以评述和判定；最后针对当前上市公司委托理财的实际情况为上市公司和监管部门提出相关的政策建议。实际上，本文所要解决的核心问题就是应该如何评价和处理上市公司委托理财问题。 为叙述方便，我们将开展委托理财业务的上市公司简称为委托理财上市公司，本文中若无说明，委托理财上市公司专指截至2001年9月20日我们通过上市公司2001年中报及临时公告所确定已开展委托理财业务的173家上市公司。 二、上市公司委托理财的本质属性 本文所要讨论的上市公司委托理财的本质属性，是指从经济学与法学的角度来看，上市公司委托理财在本质上所具有的经营属性和法律属性。根据我国的实际情况，我们认为上市公司委托理财具有两重属性，一方面体现了一种委托代理关系，属于上市公司的对外投资业务；另一方面体现了一种借贷关系，是投资机构或资产管理机构的债务性融资业务。 1委托理财的一般性内容与我国上市公司委托理财的特定涵义 一般意义上所说的“委托理财”是一个内涵比较简单、外延比较宽广的经济概念，泛指一方将财产委托给另一方管理，即“受人之托，代人理财”，金融信托、投资基金等都属于典型、成熟的委托理财业务。目前在国外尤其是美国这样的资本市场和市场经济比较发达的国家或地区，委托理财业务早已普遍开展，而且甚为专业、规范。事实上在美国，不仅资金量相对较小的个人投资者将资金委托给专业的投资管理公司管理，许多大企业的退休金、保险公司的保险金也同样进行委托理财。2000年全球委托理财业务总量已达到30万亿美元。总之，委托理财在本质上体现的是存在于财产所有者和财产管理者之间的一种广义上的委托代理关系(这种关系包含信托关系)。 与一般意义上委托理财的概念不一样，我国证券市场上的上市公司委托理财有其特定的外延，这一差别在以下几点有极为明显的体现。 (1)在讨论我国上市公司委托理财的实际问题时，是不考虑将基金管理公司纳入与上市公司作为委托方相对应的受托方范围的，即上市公司直接投资证券投资基金在目前我国实际情况中不被认定为委托理财，但从理论上看，基金作为一种集合式证券投资信托，也是一种代，人理财形式，基金单位持有人和基金管理公司分别是信托关系中的委托方和受托方，只不过委托的形式有所不同(上市公司委托理财是双方签定协议后委托方直接将资金交由受托方管理，而后者则是委托方通过购买由基金管理公司发起设立的基金单位这一投资产品来实现委托理财)，因此，上市公司直接购买基金(这既是一种投资行为也是一种委托行为)、基金管理公司对来自上市公司和其他投资者的筹资进行具体操作(这既是一种投资行为也是一种代理行为)就是一种委托理财，投资规模和影响较大、专业理财能力较强的基金管理公司更应该是一种典型的受托方。 (2)一般意义上委托理财，受托方的投资领域不仅仅限于证券市场，还包括外汇市场、企业购并以及实业投资等诸多领域，而我国上市公司委托理财中委托资产的投资领域基本上被限定为证券市场，其中又以股市为主。 (3)一般意义上的委托理财中的委托财产包括货币资金与有价证券、房产、动产、专利权等有形和无形资产，而我国上市公司委托理财中的委托财产仅限于货币资金。 2上市公司委托理财与私募基金的比较 目前业界有观点认为我国上市公司委托理财就是私募基金，这显然是一种片面、不准确的认识。尽管两者具有一些共同特征，但仍然存在明显差异，而且有些差异是本质性的。虽然目前我国根本就不存在严格意义上的私募基金，但这并不妨碍将我国上市公司的委托理财与私募基金进行比较，因为私募基金在美国这样的西方发达国家已极为成熟和规范，其主要内涵已为全球理解、接受和通行，自然也可为我国所借鉴。而且，也只有将我国上市公司的委托理财与其他国家业已存在和发展很长时期的严格意义上的私募基金相比较，才能有效地发现目前被不少人称之为“地下私募基金”的上市公司委托理财与真正的私募基金之间存在的差距或差异。 上市公司委托理财与私募基金的共同特征主要体现在以下几点：第一，两者均是面向投资者募集资金并进行投资、管理，而且两者募资面向的投资者范围相对较窄，或者说都是一些特定的投资者；第二，作为受托方的资金管理者在选择具体的投资品种方面均有一定的自主权，但同时在投资方向上又要受到契约或合同中有关条款的约束；第三，作为受托方的资金管理者均可按约定的标准收取管理费用或业绩报酬，业绩报酬与其资金管理成效相关。 两者的主要差别是：第一，受托方即资金管理人不同。私募基金所募资金的管理人是经过监管部门核准的具有合法基金管理资格的基金管理公司，而目前上市公司委托理财中的资金管理人为证券公司、投资公司、信托投资公司、投资顾问公司乃至实业公司等诸多机构，其中有些如投资顾问公司、实业公司根本就不具备资产管理资格和条件。第二，体现的法律关系不同。私募基金作为投资基金中的一个类别，是一种高级形态的信托品种，而且是自益信托，在法律关系上体现的是基金持有人(委托方)、基金受益人(受益方)、基金管理人(受托方)三者之间的信托关系，而上市公司委托理财在一定程度上体现的是一种并非信托关系的委托代理关系，因为上市公司与券商等资产管理机构所签订的委托理财协议中，均存在资金保本条款，一部分甚至还有保底条款即保证资金回报率不低于某一水平。根据我们的了解，资金回报率的保底水平一般限定在5一15。这显然与信托关系中受托方对信托财产不保本、不承诺收益的本质特征不相符。第三，契约或合同的形式不同。私募基金是通过基金契约或基金章程明确当事人之间的法律地位和权利义务，一般情况下所有投资者(委托方)遵循的都是同一份或者说是同一内容的基金契约或基金章程。而上市公司委托理则是通过合同来明确当事人之间的法律关系和权利义务，受托方需要与每一位委托人签订合同，而且各自合同的内容也不一定相同。第四，财产权是否转移方面存在差异。私募基金中受托资金的所有权发生了转移，投资者(委托方)的债权人一般不能直接就已信托出去的资金主张权利，除非在设立信托前债权人已对该受托财产享受优先受偿的权利。而在上市公司委托理财中，受托资金的所有权不发生转移(由于受托方向委托方承诺保本、保底，因此上市公司委托理财在一定程度上体现了受托方与委托方之间的一种借贷关系，于受托方而言是一种债务性融资，而对委托方来说就是一种放贷业务)，当委托人资不抵债时，其债权人可以就受托财产主张权利。在上述几点差异中，第二和第四点是最重要的，说明了两者之间的本质区别。当然，两者之间还存在一些其他的细微差别，如具体的操作程序有所不同，在此不再赘述。 由此可见，我国目前的上市公司委托理财根本就不是私募基金，而且上市公司委托理财这一经济行为具有多种复杂特征，在有关法律法规出台并将其进行规范之前，很难将其经营属性进行严格的判定和区分，即凭其属性难以将其归属到目前在法律、理论意义上或实践中已有确切定义的某类业务中。当然，不能排除的是，上市公司委托理财经过规范和发展有可能演变成私募基金。 三、上市公司委托理财的基本动因与市场环境 上市公司拓展委托理财这一新型业务，主观上的主要目的是为了在短期内获取资金的高回报。同时，前一段时期股市的运行情况和监管部门的融资政策客观上为其创造一些条件或形成了一些诱发因素。当然，上市公司委托理财目前也受到诸多方面的限制和约束，未来面临的将是一个越来越规范的市场环境。 1上市公司委托理财的内、外部条件 上市公司委托理财作为近两年才大规模出现的新型业务，其是在具备了一些基本的前提条件后才得以产生和发展的，这些条件中一部分是来自公司内部经营、财务状况的变化，一部分是监管政策变化带来的，还有一部分则是证券市场的行情发展创造的。当然，这三部分的因素并不是彼此孤立，而在相当程度上是相互联系、作用的。 (1)上市公司资产负债状况的改善和货币资金的增加。我国证券市场经过10年的发展，尽管至目前上市公司的经营业绩没有出现投资者所期望的良好增长态势，相反在近几年还呈现了一定幅度的下滑，如每股收益的加权平均值由1993年的0，34元下降到1995年的0246元和1999年的0196元，净资产收益率也由1993年的1482下降到1995年的1113和1999年的794。但不可否认的是，上市公司的资产状况在以下两个方面得到了一定的改善：一是资产负债率的降低；二是货币资金量的增加。根据我们的统计，1995年末上市公司资产负债率的加权平均值为5661，而到了1999年末和2001年中期，这一指标分别下降到了5289和4831；而在货币资金方面，1995年末每家上市公司拥有货币资金量的平均水平为1666亿元，而到了1999年末这一指标更是增长到了2152亿元，货币资金量比较充沛。当然，我们不能因为资产负债率的降低和货币资金量的增加而简单地认为上市公司的整体资产质量就有了明显地提高，归根结底资产质量是否有所提高，体现在其经营业绩是否有增加上。同时，上市公司资产负债率的降低和货币资金的增多，不排除有部分企业是通过改善管理、提高业绩来达到这一结果的，但更多的上市公司是得益于(即主要原因是)近几年随着股权融资条件的放宽，上市公司通过IPO、增发和配股从股市中获取资金的数量和比重都明显地提高了。以配股为例，19952000年期间，不仅每年配股家数由1995年的45家逐步增加到了2000年的166家，而且平均每次配股融资额也从1995年的7675万元上升到了2000年的30132万元，增幅高达293。而IPO的新股发行市盈率平均水平更是由1998年以前所限定的1316倍区间，提高到了2000年304倍。很显然，在其他条件相同的情况下，资产负债率低、货币资金量多的上市公司较之资产负债率高、货币资金量少的上市公司更有条件、更有可能进行委托理财。 (2)监管政策的变化。对上市公司委托理财创造了有利条件甚至可能是必要条件的所谓监管政策的变化，体现在上市公司融资、上市公司买卖股票和券商资产管理业务三个方面：第一，上市公司融资条件的放宽。这方面包括三点：是1999年7月扩证券法施行后，新股发行(1PO)正式由审批制变为核准制，取消了原来行政地区和行政部门的指标限制；二是配股所要求的业绩标准也在逐步下调(见表1)；三是放宽了上市公司增发新股的口径，增发公司数量由1999年的5家急增至2000年的19家，平均每家融资额高达94700万元，远高于同期配股的30312万元。第二，上市公司买卖股票的禁令被解除。早在1997年5月，中国证监会曾下文严令禁止国有企业和上市公司买卖股票，但这一禁令在1999年9月被废除(1999年7月颁布实施的证券法没有对上市公司买卖股票的问题作出明确规定)。可以直接投资股市的上市公司自然也要考虑将资金委托给专业水平相对较高的证券公司及其他资产管理机构进行证券投资。第三，准许证券公司经营资产管理业务。1999年3月中国证监会颁布实施的关于进一步加强证券公司监管的若干意见首次明确规定综合类证券公司可以开展资产管理业务，2001年6月中国证监会下发证券公司管理办法(征求意见稿)，再次明确综合类证券公司可以经营资产管理业务，并可成立相应的注册资本不低于5000万元的控股子公司。这样，证券公司经营资产管理业务就可以合理合法地满足上市公司委托理财的需求。自公司内部经营、财务状况的变化，一部分是监管政策变化带来的，还有一部分则是证券市场的行情发展创造的。当然，这三部分的因素并不是彼此孤立，而在相当程度上是相互联系、作用的。 表1：近几年上市公司配股所要求业绩标准的调整情况 时间1999年3月以前1999年3月至2001年2月2001年2月以后业绩标准(净资产收益率)近3年每年均在10以上近3年平均水平在10以上其中任一年不低于6近3年加权平均水平不低于6 资料来源：中国证监会近几年颁布实施的有关上市公司配股工作的管理办法。 (1)上市公司资产负债状况的改善和货币资金的增加。我国证券市场经过10年的发展，尽管至目前上市公司的经营业绩没有出现投资者所期望的良好增长态势，相反在近几年还呈现了一定幅度的下滑，如每股收益的加权平均值由1993年的0.34元下降到1995年的0246元和1999年的0196元，净资产收益率也由1993年的1482下降到1995年的1113和1999年的794。但不可否认的是，上市公司的资产状况在以下两个方面得到了一定的改善：一是资产负债率的降低；二是货币资金量的增加。根据我们的统计，1995年末上市公司资产负债率的加权平均值为5661，而到了1999年末和2001年中期，这一指标分别下降到了5289和4831；而在货币资金方面，1995年末每家上市公司拥有货币资金量的平均水平为1666亿元，而到了1999年末这一指标更是增长到了2152亿元，货币资金量比较充沛。当然，我们不能因为资产负债率的降低和货币资金量的增加而简单地认为上市公司的整体资产质量就有了明显地提高，归根结底资产质量是否有所提高，体现在其经营业绩是否有增加上。同时，上市公司资产负债率的降低和货币资金的增多，不排除有部分企业是通过改善管理、提高业绩来达到这一结果的，但更多的上市公司是得益于(即主要原因是)近几年随着股权融资条件的放宽，上市公司通过IPO、增发和配股从股市中获取资金的数量和比重都明显地提高了。以配股为例，19952000年期间，不仅每年配股家数由1995年的45家逐步增加到了2000年的166家，而且平均每次配股融资额也从1995年的7675万元上升到了2000年的30132万元，增幅高达293。而IPO的新股发行市盈率平均水平更是由1998年以前所限定的1316倍区间，提高到了2000年304倍。很显然，在其他条件相同的情况下，资产负债率低、货币资金量多的上市公司较之资产负债率高、货币资金量少的上市公司更有条件、更有可能进行委托理财。 (2)监管政策的变化。对上市公司委托理财创造了有利条件甚至可能是必要条件的所谓监管政策的变化，体现在上市公司融资、上市公司买卖股票和券商资产管理业务三个方面：第一，上市公司融资条件的放宽。这方面包括三点：是1999年7月扩证券法施行后，新股发行(IPO)正式由审批制变为核准制，取消了原来行政地区和行政部门的指标限制；二是配股所要求的业绩标准也在逐步下调(见表1)；三是放宽了上市公司增发新股的口径，增发公司数量由1999年的5家急增至2000年的19家，平均每家融资额高达94700万元，远高于同期配股的30312万元。第二，上市公司买卖股票的禁令被解除。早在1997年5月，中国证监会曾下文严令禁止国有企业和上市公司买卖股票，但这一禁令在1999年9月被废除(1999年7月颁布实施的证券法没有对上市公司买卖股票的问题作出明确规定)。可以直接投资股市的上市公司自然也要考虑将资金委托给专业水平相对较高的证券公司及其他资产管理机构进行证券投资。第三，准许证券公司经营资产管理业务。1999年3月中国证监会颁布实施的关于进一步加强证券公司监管的若干意见首次明确规定综合类证券公司可以开展资产管理业务，2001年6月中国证监会下发证券公司管理办法(征求意见稿)，再次明确综合类证券公司可以经营资产管理业务，并可成立相应的注册资本不低于5000万元的控股子公司。这样，证券公司经营资产管理业务就可以合理合法地满足上市公司委托理财的需求。 (3)股市行情的演变。可以推断，如果近两年我国股市一直处于熊市状态，上市公司委托理财的业务规模则不可能有目前如此之大。而事实是，从1999年5月至2001年6月，我国股市基本上处于一个单边上扬的态势，以沪市综合指数为例，涨幅高达1112。显然，这种长达两年的牛市行情为上市公司委托理财创造了一个极为有利的市场环境。据我们统计，上述涉及委托理财业务的173家上市公司中，有161家(占总数的931)与受托方所签合同的起始期都在1999年5月至2001年6月期间。这一统计数字在一定程度上可以证明高涨的股市行情对上市公司开展委托理财业务起到了较大的诱发作用。 2上市公司委托理财的基本动因 前文已经指出，上市公司委托理财的基本动因是为了短期内获取货币资金的高回报。下面对这一基本动因进行分解说明。 (1)获取投资收益，提升公司业绩。这一方面又可分为以下几种情形：一是公司现有主营发展及其业绩虽不错，但边际效益在递减，公司不愿追加投资也不愿匆忙进入新的实业领域，因而将闲散或富余的资金用于投资回收期短且回报率高的委托理财，从而使公司业绩得到进一步地提升。如华茂股份(000850)、晨鸣纸业(000488)等上市公司的委托理财就具有这种特征；二是公司主营业绩不佳，如果短期内公司不能获取足够的非主营收益以弥补主营的不足，公司很有可能出现业绩大滑坡或亏损，甚至有可能因此导致被ST或PT，在这种情况下，公司如果有资金很可能就会进行委托理财。如昆明机床(600806)、中技贸易(600056)的委托理财就属于这一类。 (2)参与“做庄”行为，牟取非法收益。部分上市公司委托理财的动机是企图与受托方联合起来凭借资金的集中优势，共同在股市上实施“做庄”计划，以牟取高额利润。其中有些上市公司委托理财就是炒作本公司的股票。 (3)在委托理财中谋取个人私利。由于目前上市公司委托理财的操作极不规范，缺乏透明度，委托理财的决策者和经办人可通过“回扣”或“手续费”的方式从中谋取私利。这实际上是目前上市公司中“内部人控制”问题比较严重的一个体现。 四、上市公司委托理财的行为特征 所谓上市公司委托理财的行为特征，是指上市公司委托理财这一经济行为在整个过程中所表现出的特征以及所涉及到的委托方、受托方自身的一些相关特征。通过归纳发现，上市公司委托理财在委托方的行业属性、委托方的资产负债状况、委托方的融资情况、委托理财合同期、受托方的经济实力和资产管理水平等诸多方面均呈现出鲜明特征，具体表现在以下几方面。 1行业分布 分布广泛又相对集中，除金融行业外其他所有行业均有上市公司开展委托理财业务，其中以机械、设备、仪表行业和石油化工行业为最多。 根据我们的统计发现，截至2001年9月20日，173家委托理财的上市公司广泛分布在21个行业中，只有拥有7家上市公司的金融行业无上市公司委托理财。其中，机械、设备、仪表行业全部183家上市公司(也是各行业中拥有上市公司最多的)中有24家开展了委托理财业务，是各行业中最多的，但比例仅为131，略低于150的总体平均水平；木材、家具行业因上市公司过少(只有2家)被除去外，委托理财的上市公司数占该行业上市公司总数比例最高的行业是交通运输、仓储业，高达370；前5位的5个行业的委托理财上市公司数为90家，占委托理财上市公司总数的520，而后5位的5个行业的两个对应的指标数字分别仅为9家和52，这说明委托理财上市公司在行业分布上相对比较集中(见表2)。 拥有委托理财上市公司数及其所占各行业上市公司总数比例的不同，理论上可以在一定程度上反映各行业的发展状况尤其是生命周期状况。一般来说，行业处于初创期或成长期时，其上市公司对在主营上追加投资、扩大规模的积极性比较高，主营对资金的需求量较大，因而在这种情况下委托理财的可能性相对较小；而当行业处于成熟期或衰退期时，其上市公司对在主营上追加投资、扩大规模的积极性较小，主营对资金的需求量较小，因而在这种情况下公司委托理财的可能性相对较大。而实际情况是，医药与生物制品行业、信息技术业、社会服务业、传播与文化产业等4个目前在我国处于成长期的行业，其上市公司中也有部分公司开展了资产委托业务，其中，医药与生物制品行业委托理财上市公司的比例还高于总体平均水平(后3者低于总体平均水平)。另外，交通运输、仓储业作为一个已处于成熟期的行业，其上市公司发展稳定、现金流充沛，有370的上市公司进行了委托理财，远高于总体平均水平，这与理论上的分析相符合。综合来看，由于导致上市公司委托理财的原因是多方面的，在行业分布这一方面，实际结果和理论上的分析不可能完全一致。 表2委托理财上市公司的行业分布情况 行业分类号行业类别委托理财上市公司数占该行业上市公司总数比例C7机械、设备、仪表2413.10%C4石油化工2217.20%F交通运输、仓储业1737%H批发与零售贸易1515.20%C1纺织、服装、皮毛1219.70%C6金属与非金属1110.70%C8医药、生物制品1118.60%G信息技术业913.60%A农林牧渔业723.30%M综合类77.50%D电力、煤气、水业716.70%K社会服务业614.60%C0食品、饮料59%C3造纸、印刷416%J房地产业411.80%B采掘业320%C5电子制造业312.50%C9其他制造业211.10%E建筑业29.10%C2木材、家具150%L传播与文化产业110%总计17315.00% 说明：表中行业分类是依据中国证监会2001年4月公布实施的上市公司行业分类指引来进行的，考虑到制造业(C)包括的范围很广，因此是直接列出其子行业(C0C9)，与其他行业相并列，便于更详细地分析问题。 2资产与业绩状况 委托理财上市公司的资产负债和货币资金状况明显好于上市公司总体的平均水平，但业 绩却相对下降了。 鉴于上市公司委托理财业务的扩展在2000年进入高峰，因此为说明委托理财上市公司的资产与业绩状况，我们选取1999年末的货币资金量、1999年末和2001年中期的资产负债率、1999年和2001年中期的每股收益(EPS)和净资产收益率(ROA)等指标，来比较173家委托理财上市公司与深沪两市上市公司总体之间水平差异(见表3)。 表3委托理财上市公司资产、业绩状况及与上市公司总体水平的比较 类别1999年EPS(元)2001年中期EPS(元)1999年ROA(%)2001年中期ROA(%)1999年末货币资金(亿元)1999年末资产负债率(%)2001年中期资产负债率(%)上市公司总体0.1960.1047.944.092.15252.9148.3委托理财上市公司0.2170.1079.283.82.32146.7141.45 说明：(1)表中指标计算除货币资金外采取的均是加权平均方法；(2)资料来源为各公司业绩报告。 (1)资产状况方面，分两点来说明。第一，货币资金。1999年末即上市公司大规模委托理财之前，委托理财上市公司平均每家的货币资金为2321亿元，高于同期深沪两市上市公司总体2152亿元的平均水平，考虑到在计算前一个指标值所针对的173家委托理财上市公司中有75家在1999年末尚未上市，而后一个指标值所对应的是在1999年末深沪两市已上市的上市公司总体，由于融资的原因，上市公司(尤其是上市时间较短的上市公司)的货币资金一般情况下要比非上市公司的充沛，这样在计算前一个指标时如果除去75家未上市的公司，则前一个指标值将更高。第二，资产负债率。委托理财上市公司的资产负债率在1999年末和2001年中期的加权平均值分别为4671和4145，而同期深沪两市上市公司总体对应的数值分别是5291和4830，前者均低于后者6个百分点以上。同时，2001年中期委托理财上市公司中资产负债率超过60的只有20家，比例为116。通过上述比较，可以得出如下结论：委托理财上市公司是上市公司总体中一个资产状况(至少在资产负债和货币资金方面)相对较好的一个集合。当然，也正是良好的资产状况为这些上市公司进行委托理财提供了条件。 (2)业绩方面。1999年委托理财上市公司每股收益和净资产收益率的加权平均值分别为0217元和928，均明显高于同期深沪两市0196元和794的总体平均水平。而到了2001年中期，委托理财上市公司的上述两个指标值分别为0107元和380，与同期深沪两市0104元和4。09的总体平均水平相比，前一个指标两者水平相当，而后一个指标前者反而明显低于后者了。这说明委托理财上市公司在最近开展委托理财业务的1年半时间内其业绩水平相对下降了。 3融资情况 开展委托理财业务的上市公司自1998年来比其他上市公司获取了更多的股权融资机会。 本文前面已简明地指出，上市公司委托理财与其近年的融资行为相关联，再考虑到上市公司委托理财业务兴起于1999年并于2000年上半年达到高峰，因而我们将对委托理财上市公司融资行为的考察期确定为19982001年中期。根据我们的统计，在1998年至2001年9月20日这段时间内，委托理财上市公司共有176家次股权融资(指IPO、增发和配股)，平均每家102次，占同期深沪两市上市公司股权融资家次总数的182，其中IP075家次(即目前173家委托理财上市公司中有75家是在1998年或1998年以后上市的)、增发新股5家次、配股96家次，其分别占同期深沪两市上市公司IPO、增发新股和配股家次总数的比例也均在18以上，分布比较均衡，明显高于同期委托理财上市公司数占深沪两市上市公司总数150的比例水平。这表明委托理财上市公司较之其他上市公司在股权融资方面获得了更多的机会，或者说是享有更多的股权融资机会为这些上市公司开展委托理财业务创造了条件(见表4)。 表4委托理财上市公司19982001年IPO、增发和配股家次情况 时间IPO(家)增发(家)配股(家)200110112200034242199912118199819124总计75596占两市总数的比例18.20%20.80%18.10% 说明：表中2001年指2001年1月1日至9月20日。 4受托方情况 根据我们的统计，目前上市公司委托理财中作为受托方的公司不仅数量多达139家，而且种类繁杂，有证券公司、信托投资公司、投资公司等9类。其中，在公司数量上以投资公司最多(49家)，证券公司次之(38家)，最少的是拍卖公司(1家)；而在受托金额上以证券公司最多达10470亿元，投资公司次之为4047亿元，最少的是拍卖公司仅050亿元。同时，在这9类受托方中，至少咨询公司、实业公司、拍卖公司等几类公司在目前情况下是不具备接受上市公司委托理财业务资格和条件的，即使在证券公司这一类中，除了有海通证券、国泰君安证券、南方证券等部分资本比较雄厚、专业水准较高且被监管部门认定为综合类证券公司的大券商，也有锦州证券、大同证券等不少未被认定为综合类证券公司、尚无条件开展资产管理业务的中小券商。总之，数量众多、种类繁杂的受托公司其专业素质也是参差不齐，而专业素质差主要体现在自有资本少、研究力量薄弱、专业资产管理人才缺乏、内部风险防范机制不健全(见表5)。 表5上市公司委托理财中的受托方情况 (单位：个、亿元) 序号公司类别公司数量受托总金额平均受托金额1证券公司38104.72.762信托投资公司1540.472.73投资公司4931.720.654资产管理公司86.380.85咨询公司126.450.546实业公司125.330.447财务公司21.780.898拍卖公司10.050.059商业银行21.290.65 资料来源：上市公2001年中报及2001年临时公告。 五、上市公司委托理财的风险效应 对上市公司委托理财予以全盘否定显然是不严谨和不准确的，因为在这样的情况下，上市公司委托理财还是有其积极作用的。目前有些上市公司确实在完全满足主营资金需求的前提下仍有非募集或借贷资金闲置，将这部分闲置资金进行委托理财是对公司资源的充分利用，以此获取的投资收益可以提高公司的整体业绩。但这种积极作用是局部、短期的，与上市公司委托理财所带来的极大负面影响，具有全局性、长期性的风险效应相比要弱小的多，即从总体上看，上市公司委托理财弊要远大于利。下面对上市公司委托理财的风险效应进行具体分析： 1委托资金投资回报面临极大的不确定性 与其他任何寻求高回报的投资必然面临高风险一样，上市公司委托理财在某种情况下固然可能获得高收益，但总体而言，委托理财的投资回报面临极大的不确定性，从而导致将巨额资金用于委托理财的上市公司其整体业绩也将出现大幅波动。正是基于这一点，截至2001年10月31日，大庆华科(000985)、鞍山合成(600669)、江苏索普(600746)、中农资源(600313)、山东临工(600612)等上市公司已正式公告提前终止委托理财协议以降低投资风险。委托理财收益不确定性大的原因可归于以下几点。 (1)证券市场波动大。中国证券市场作为发展历程较短的新兴市场，一大主要特点就是市场波动大，2000年初至2000年末上海综合指数由1400点涨至2100点，涨幅高达50，而在2001年6月26日到10月22日短短不到4个月时间内，该指数却从223019点下调至152066点，跌幅为318。券商等受托方将上市公司委托理财的委托资金投资于这样一个大幅震荡、投机色彩浓厚的证券市场，不可能有稳定的收益。 (2)“保底条款”不受法律保护。虽然受托方在上市公司委托理财中承诺保底收益，但由于保底承诺违法，这样一旦受托方运用上市公司的委托资金进行证券投资出现回报较低甚至亏损而不能达到约定的保底收益时，上市公司委托理财的收益和本金自然不能在法律上得到保护。例如，东风科技(600081)2001年第3季度报告显示，该公司曾将1500万元资金委托上海华铭投资有限公司进行委托理财，期限为2000年8月31日至2001年8月30日，但委托理财本金及约定的10的年委托投资收益均未按协议规定的时间收回。 (3)委托理财短期化。美国长期的委托理财实践带给投资者一个启示，即委托方如果一味追求短期高额收益，而不是注重获取长期、持续的投资回报，并因此和受托方结成了长期稳定的合作关系(这种关系对受托方的投资管理无疑是非常重要的)，则将承受很大的机会成本，绝不能分享到巴菲特式的成果。如第一批将资金委托给巴菲特理财的投资者的投资期长达13年，1987年股市暴跌时彼特林奇的麦哲伦基金80的投资者也并未因此而收回资金。而根据我们的统计，目前上市公司委托理财每一单业务的合同期基本上均在半年至1年时间，在如此短的时间内要获得高回报，受托方难以制定出稳健、周密的投资计划，急进的短期化投资必然伴随高风险。 (4)受托方专业素质差。关于这一点的风险，我们通过下面的实例来说明。中视股份(600088)于2000年将3500万元自有资金委托给注册资金仅为90万元、并无资格和条件开展资产管理业务的无锡众事投资服务咨询有限公司进行证券投资，合同期限临近，后者无力偿还此款项，至2001年1月12日，该委托资金帐面亏损9606万元。截至到2001年4月30日，该咨询公司总资产为38285万元，净资产774万元，在其股票帐户中拥有的股票总市值为15476万元。最后前者只得将后者未能偿还的短期投资款记入当年亏损o。 2对上市公司的主营和长远发展造成负面影响 虽然有的上市公司委托理财是在公司现有主营效益低下而必须寻求新的利润增长点的情况下进行的，但不管出于何种原因和目的，委托理财在总体上是不利于上市公司主营发展的。其原因在于以下两方面。一方面，上市公司将巨额资金用于委托理财，必然对其倾注大量精力，尤其是那些已经或必须从委托理财获取“短期赚钱效应”并以此支撑公司业绩或使公司扭亏为盈的上市公司，很可能会对委托理财形成依赖，如以通信技术和设备为主营的联通国脉(600640)2000年委托理财先后涉及资金总额高达58亿元，全年实现收益44890万元，占公司当年利润总额的622；而主营外贸的中技贸易(600056)2001年上半年委托理财金额达349亿元(占公司2001年中期净资产的675)，实现收益2796万元，是公司总利润的167倍，也就是说没有委托理财收益，公司2001年中期就将出现亏损。这种情况下，上市公司原集中于主营的力量被分散，发展主营的压力和动力被减缓。另一方面，尽管根据我们的统计，没有一家上市公司在2001年中报中披露委托理财情况时注明是利用募股资金进行委托理财(有16家注明是利用自有资金)，但实际上有相当一部分上市公司在委托理财中投入的是募股资金，由于委托理财资金的回报面临极大的不确定性，如2001年下半年股市的暴跌，其本金和收益难以在约定的时限内如量收回，这样在主营需要增加投入时就很可能出现资金短缺。而且公司由于有利用募股资金进行委托理财的行为，其未来融资也将受到限制。这些显然都影响到公司主营业务的进一步发展。 实际上，近年来上市公司主营的地位正逐步受到削弱。据统计，2000年上市公司包括股票投资收益在内的投资收益较1999年增长了566，其占上市公司总利润的比重也由1999年的103提高到2000年的142e。这表明投资收益对上市公司业绩的贡献在增加的同时，也显示出上市公司的主营收益相对在下降。虽然这种情况不可能完全是由委托理财造成的，但委托理财无疑是其中的一个重要影响因素。自然地，主营地位得不到巩固和加强的任何一家上市公司，其未来发展必然缺乏后劲，也不可能有长远的发展。 3扭曲证券市场资源配置功能并放大二级市场的波动风险 证券市场作为虚拟经济的一个重要组成部分，其一大作用就是为实体经济筹集发展资金，并通过二级市场对被注入资金的实体经济的投入产出情况进行评价，从而促进社会资金流向效率高的产业和企业，进而达到优化产业结构和产品结构的目的。这实际上就是证券市场的资源配置功能。而我国目前不少上市公司将大量募股资金用于委托理财，这实际上是让这部分资金脱离了实体经济而陷入了从证券市场简单地再到证券市场的死循环，这种死循环扭曲了证券市场的资源配置功能，也背离了构建虚拟经济是为实体经济服务的基本出发点。 同时，上市公司委托理财还很可能会放大二级市场的风险，因为：第一，委托理财合同期短且有收益保底条款，受托方要在短期内实现收益承诺，一部分很可能采取追涨杀跌的组合策略，另一部分则可能采取做庄的策略，这都将加剧二级市场的震荡；第二，为获取二级市场上的高额利润，有部分进行委托理财的上市公司与受托方联合炒作本公司股票，进行内幕交易，或人为地制造虚假信息，最终导致某些股票的暴涨暴跌，并进而对大盘的正常走势产生消极影响；第三，券商等受托方由于大量接受上市公司的委托理财，当市场大幅下跌时有可能出现巨额亏损，从而导致其资金链断裂，并进一步引发整个市场的系统风险。 4对直接融资与间接融资之间所形成的合理格局构成潜在的破坏性 上市公司委托理财作为增加资本市场资金供给的一种路径，虽然不是直接的储蓄分流，但其将募股资金重新投入股市，实际上是起到了加快储蓄分流并促进直接融资的作用，即使越来越多的企业尤其是绩优或质优的好企业逐步退出货币市场而进入资本市场进行低成本地融资，进而改变直接融资与间接融资之间按比例发展的格局。而直接融资和间接融资之间按比例发展对确保国家金融效率和金融安全极为关键，如果过多的募股资金又重新进入股市投资，则有可能使直接融资和间接融资之间的比例严重失调，这样则不仅会导致资本市场的泡沫化，而且也有可能将其传导至货币市场，致使整个金融市场泡沫化而出现“非效率”金融。 六、关于上市公司委托理财的政策建议 通过前面的分析可知，上市公司委托理财将给上市公司自身和整个证券市场的发展带来一系列的风险效应，但同时也应该看到该项业务的兴起有其现实背景和客观原因，因此，监管部门在处理上市公司委托理财问题时应采取限制、疏导并举以及与证券公司资产管理业务的规范相结合的监管策略，同时上市公司也要根据监管政策和市场环境的变化及时调整委托理财业务以确保公司的持续、稳健发展。这方面的具体政策建议如下。 1针对实际情况制定出规范资产管理业务的专门管理办法 上市公司委托理财存在的种种问题与证券公司等资产管理机构在资产管理业务上的不规范密切相关。虽然中国证监会1999年3月颁布的关于进一步加强证券公司监管的若干意见和2001年6月下发的证券公司管理办法(征求意见稿)均规定综合类证券公司可以开展资产管理业务，但均未就资产管理业务给出具体的管理办法，这样使得目前包括证券公司在内的资产管理业务的开展者在许多实际操作层面上缺乏明确、硬性的法规约束。因此，监管层应根据目前的现实情况尽快出台有关资产管理业务的管理办法及实施细则，其中要着重突出以下几点：第一，高标准、严要求地对资产管理业务的准入条件、规模限制作出明确具体的规定，严禁咨询公司、实业公司开展资产管理业务，对准入的资产管理机构进行等级评定，确保资产管理机构的专业素质和资本实力。第二，加强受托管理资产的来源和帐户管理，严禁资产管理机构接受公开募集资金和银行信贷资金等资金违规委托理财，在帐户设立上要保证透明度，控制股票帐户数量，以防止“做庄”、“对倒”等违规行为。第三，借鉴证券投资基金的做法，规定一家资产管理机构持有一家上市公司股票的数量占该公司股票总量的比例和持有一家上市公司