资产评估学原理(周友梅胡晓明主编)第四章_资产评估的收.ppt

第四章资产评估的收益法 成本法 市场法 收益法 三种评估法 目录 第一节基本概念与基本前提基本程序基本参数第二节常用计算公式第三节具体应用 一 收益法的概念与前提条件 一 收益法的概念是指通过估算被评估资产未来预期收益并折算成现值 借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法 它服从资产评估中 以利求本 的思路 基本公式为 其中 Ri 未来第i个收益期的预期收益额 收益期有限时 Ri中还包括期末资产剩余净额i 收益期限n 折现率 收益法的理论基础效用价值论资产的价值取决于效用 即资产为其拥有者带来的收益 收益法的评估思路预期收益折现 折现知识的回顾 货币时间价值 等量货币在周转使用过程中 由于时间因素而形成的不同时点上的不同价值 例 当银行年存款利率为为10 时 今天的100元就相当于一年以后的110元 相当于两年以后的121元 和一年以前的90 9元 对资金的增值计算 我们可以用单利法和复利法 比如100元 年利息率为10 请分别用单利法和复利法计算1年 2年 3年以后的本利和 以及期间累计的利息 我们在运用收益法时 通常都使用复利法来估算一定资金在不同时点的价值 年金是指在未来一定期限内 每年年末收付等额的资金 举例 某人到银行办理零存整取的业务 已知银行的年存款利息率为6 若每年年终存入10000元 连续5年 则在第5年年终存折累计多少钱 如上题 若每季度末存入2500元 银行按季度计息 则第5年年终存折累计多少钱 以上就是年金终值的问题 如果换一种角度分析 其他条件不变 若某人想未来5年 每年年末获得10000元 则在第1年年初需一次性存入多少钱 如果某人想每年年末都获得10000元 无限年限 则在第1年年初需一次性存入多少钱 如果某人希望每年年末提取的金额能以每年增加1000元的速度递增 且收益期无限 则第1年年初需一次性存入多少 如果以年2 的速度递增呢 其他条件不变 则又应存入多少钱 以上第一题是年金现值问题 第二题是无限期年金现值问题 第三题是无限期年金按等差级数递增问题 第四题是无限期年金按等比级数递增问题 如果将A表示等额年金 P表示现值 F表示终值 r表示为折现率或资本化率 n表示年期 则 P F 1 r nF P 1 r nF A 1 r n A 1 r n 1 A 1 r n 2 A A 1 r n 1 rP A 1 r A 1 r 2 A 1 r 3 A 1 r n A 1 1 1 r n r 如果B为等差级数的递增 减 额 g为等比级数的递增 减 倍数 则 P A r B r2 B不等于0 P A r g g不等于0 二 收益现值法的前提条件P95 前提条件 未来收益可以预测 未来收益承担风险可以预测 预期获利年限可以预测 三 收益法的适用范围 1 收益法的评估对象范围具备独立获得能力的资产或资产组合2 具体项目中收益法的适用性判断根据评估目的判断根据资产状况判断问题 无形资产的收益如何确定 二 收益法评估的程序P97 三 收益法基本参数的确定 收益法的三个基本要素 收益额折现率或资本化率收益期限 一 基本参数的确定 收益额 1 基本含义是指由被评估资产在使用过程中产生的超出其自身价值的溢余额 资产在正常情况下所能获得的归其产权主体的所得额 主要特点 收益额是资产未来预期收益额 而不是资产的历史收益额或现实的收益额 收益额是资产的客观收益 而不是资产的实际收益 收益额是资产超出自身价值的溢余额 如何理解 收益额是资产超出自身价值的溢余额 如何理解 例如 年初 一部出租车 15万元 100 新年末 收入50万元 费用30万元 一部出租车 旧 年折旧率20 溢余额 50 30 12 15 17万元 2 收益额的预测步骤 1 确定收益额的预测基础 客观收益 2 确定收益额的指标 有关收益额指标的主要观点 利润总额 总收入 总成本费用 不包括折旧费用 折旧费用 税后净利润 总收入 总成本费用 不包括折旧费 折旧费用 1 所得税率 现金净流量 保留收益 折旧费用 税后净利润 股息 折旧费用 3 确定收益额的计算口径 息前 息后140421 定性与定量相结合 1 因果分析预测法 3 收益额的预测方法 2 时间序列分析 移动平均法指数平滑法 时间序列法 趋势外推法适宜预期收益趋势明显的情况 表4 3评估前每年收益 表4 4预测年收益 按时间序列计算的回归方程 预测年收益 年份数 83 163638 3 因素分析法 确定影响资产收益具体因素 成本 销售收入 税金等 预测这些因素未来可能的变动情况 估算基于因素变动的未来收益水平 二 基本参数的确定 折现率 1 折现率的基本含义从本质上讲 是一种期望投资报酬率 是投资者在投资风险一定的情况下 对投资所期望的回报率 二 基本参数的确定 折现率 折现率的形式折现率 未来有限期收益折算成现值的比例本金化率 资本化率 未来无限期收益折算成现值的比例当预期收益的年限永续延长时 折现率就被理解为 资本化率 2 折现率确定的原则 高于无风险利率以平均收益率为依据与收益额口径一致 1 基本方法 折现率 无风险报酬率 风险报酬率 3 折现率的计算方法 行业风险 经营风险 财务风险 其他风险 二 基本参数的确定 折现率 2 具体方法 1 资本资产定价模型 一般模型 折现率r Rf Rm Rf 其中 Rm是指资产组合的预期收益率 即市场上所有股票组成的证券组合的收益率 简称市场收益率 Rf是指无风险资产收益率 比如一年期银行存款利率 是指指定资产的风险报酬率与证券市场上所有证券平均风险报酬率的比值 资本资产定价模型 CapitalAssetPricingModelorCAPM 扩展模型 Re Rf ERP Rs 扩展的CAPM 其中 Rf 无风险回报率ERP 市场风险超额回报率 Rm Rf Beta 系统风险系数Rs 公司特有风险超额回报率 CAPM仅能用于股票或证券的投资回报率估算 因此理论上说我们也仅能用该模型估算股票或上市公司的股权投资回报率 对于非上市公司是不能直接采用CAPM模型估算其股权投资回报率的 不能采用CAPM估算非上市公司的投资回报率 并不代表我们无法采用收益法评估非上市公司的股权市场价值 估算Rf 应该取长期国债到期收益率 YieldToMatureRate 或YTM 截止评估基准日剩余期限超过5 10年为好回避再投资风险应是复利意义上的收益率 Beta 股票风险系数反映单个股票与市场整体变化的差异市场变化的反映指标沪深300上证180 深证100市场整体变化与单个股票波动的相关性t检验采用Wind资讯数据终端估算 Beta 33 采用其他方式估算Beta网上查询相关股票数据计算股票指数收益率计算股票收益率 34 Beta系数中有关资本结构的问题我们采用Beta的估算方法估算出来的Beta被认为是含有对比公司自身资本结构 财务杠杆 的Beta 由于各公司自身财务杠杆不一样 对Beta会产生一定影响 我们需要调整这个影响采用如下公式剔除对比公司Beta系数中的财务杠杆影响Wd 为对比公司债权市场价值We 为对比公司股权市场价值T 对比公司适用所得税率 35 以对比公司UnleveredBeta的平均值作为被评估企业UnleveredBeta利用被评估企业的资本机构确定其ReLeveredBeta L被评估企业资本结构确定方法对比公司资本结构 最优资本结构叠代方式确定资产结构 36 公司特有风险Rs企业特有风险的组成公司规模风险 小公司风险高于大公司其他特有风险特定市场风险特定供应风险 2 加权平均资本成本法 折现率 长期负债占资产总额的比重 长期负债的利息率 所有者权益占资产总额的比重 投资报酬率注 如果我们把资产视作投入资金总额 即构成一个持续经营企业的所有有形资产和无形资产减流动负债的净额 那么企业资产可以理解为长期负债与所有者权益之和 R iKi WACC加权平均资本成本法 全投资资本折现率与WACC1 所谓全投资 InvestedCapital 是企业股权投资和债权投资之和 即 InvestedCapital E D 其中E 股权投资 D 债权投资设 一个企业的全部收益为 销售收入 销售成本 期间费用 1 所得税率T 债权利息全投资为D E 则全投资回报率为 39 全投资回报率等于股权投资回报率和债权投资的加权平均值从以上推导我们可以得出以下结论 当企业收益流为 收入 成本 期间费用 1 T 折旧 摊销 资本性支出 营运资金增加 债权利息 我们可以采用全投资回报率作为折现率 40 不含税的折现率就是WACC其中 Re 股权投资回报率 Rd 债权投资回报率E 股权市场价值D 债权市场价值T 适用所得税率 41 折现率与现金流口径一致 在折现率r的定义公式中 分子 收益流和分母 产生收益流资产的价值两个参数1 分子 收益流衡量收益流的收益口径一般包括 现金流利润2 分母 产生收益流的资产价值 1 形成产生收益流资产的投资一般包括 股权投资全投资 股权投资 债权投资 股权投资口径的利润 主要包括会计中的利润总额 税前 和净利润 税后 全投资口径的利润 主要包括息税前收益 EBIT 税前 和息前税后收益 EBIT 1 T 税后 股权投资口径现金流 主要包括会计中的利润总额加折旧 摊销 税前 和净利润加折旧摊销 税后 全投资口径的现金流 主要包括息税折旧 摊销前收益 EBITDA 税前 和息 折旧 摊销前税后收益 EBIT 1 T DA 税后 WACC的 口径 问题全投资 税后 现金流口径折现率全投资 税前 现金流口径折现率 44 期中和期末折现问题 1 期末 折现所谓期末折现就是假设所有的收益流均在每期的期终收到 期末折现系数计算公式如下 式中 r 折现率t 收到收益流的年份 45 2 期中 折现所谓期中折现就是假设所有的收益流在一个期间内均匀收到 分布在整个期间内 因此折现计算时点为 期中 式中r 折现率t 收到收益流的年份 46 3 期末 折现与 期中 折现的应用我们日常进行的企业价值收益法评估最主要的是两种类型的收益流 经营收益流和分红收益流 经营收益流应该可以被认为是均匀分布在整个年度期间的 因此应该符合 期中 折现条件的 因此采用经营现金流进行收益法评估应该采用 期中 折现模式 分红收益流是企业给股东以分红派息的方式所形成的收益流 该种收益流通常在年末实现 因此该种收益流通常适用 期末 折现的方式 47 3 市场分析法 三 基本参数的确定 收益期 1 基本含义是资产具有获利能力持续的时间 2 收益期的影响因素法律 法规的规定时间合同规定的时间产品经济寿命周期3 年限的选择 1 无限期 2 有限期 第二节收益法中常用的计算公式 应用情形 资产未来收益期有限 资产未来收益无限期 未来收益相等 未来收益不相等 收益法基本公式 每年收益不同 未来收益期有限 例 P110一 纯收益不变 每期收益等额 未来收益有限期时 未来收益无限期时无限期年金公式 二 纯收益在若干年后保持不变分段法若预期未来收益不稳定 但收益又是持续的 则需采用分段法 即 前期 设n 5 后期 通过对某企业的预测 得知未来5年的收益分别是10万元 20万元 40万元 30万元 15万元 第六年后每年的收益额为10万元 且企业一直持续经营 折现率选用10 试按分段法计算收益值 已知 P F 10 1 0 9091 P F 10 2 0 8264 P F 10 3 0 7513 P F 10 4 0 6830 P F 10 5 0 6209 CASE 参考答案 1 前5年收益现值 10 1 10 20 1 10 2 40 1 10 3 30 1 10 4 10 1 10 5 10 P F 10 1 20 P F 10 2 40 P F 10 3 30 P F 10 4 10 P F 10 5 9 091 16 528 30 052 20 49 9 3135 85 47452 第6年后每年的收益现值为10 10 1 10 5 100 P F 10 5 62 093 所以资产的评估值为 1 2 147 5645 三 纯收益按等差级数变化 无限期时 有限期时 增长率法 四 纯收益按等比比数变化 收益期为无限期 五 已知若干年后资产价格时 2020 2 22 61 第三节企业价值评估案例分析140424 某咨询企业股权转让项目评估 内容提要 ZX公司的外方股东拟购买中方股东所拥有的ZX的股权 本项目评估基准日为2002年11月30日 资产评估的目的是通过对ZX公司的企业价值进行评估 为股权交易双方提供中方股权价值的参考依据 ZX公司是一家经营状况良好的中外合资企业 中外双方股东都有实力雄厚的企业集团的背景 由于其外方股东出于对整个亚洲市场业务的战略考虑 希望能收购中方持有的全部股权 使ZX公司成为其全资子公司 并调整ZX公司未来的业务结构 评估人员结合被评估企业所处的具体环境和经济背景 在特定的评估目的下 结合各种评估方法的特点和优势 选择收益法进行评估 一 基本情况 说明公司性质 业务范围 近年来所经营产品 或服务 的业务量及业务收入 资产 负债及财务状况等等 ZX公司是一家从事咨询业的中介机构 其业务以市场调查和投资咨询为主 另外也从事企业经营管理咨询和基金管理等业务 二 评估方法选择 一 选择评估方法的理由 二 本项目满足所选方法的条件 三 基本公式全部股东权益 净现金流现值 超常持有的资产价值净现金流现值采用分段法方法中的特点 ZX没有财务杠杆 假设现金流是平均流入 至评估基准日ZX公司已成立9年 存在溢余资产 三 评估的技术说明 一 咨询行业分析1 国内咨询行业基本情况2 影响咨询行业发展的因素 1 社会经济发展 2 全球化和国际资本的流动 3 市场的发育情况和客户的认知程度 4 行业环境 5 人力资源 6 企业的管理水平和专业化水平 3 我国咨询行业市场分析 1 当前咨询市场宏观经济环境分析 2 当前我国咨询市场供需形势及特点 3 A国企业对华投资情况分析 二 待估企业分析 1 企业的发展经营计划和措施2 企业的经营优势 1 品牌优势 2 服务质量优势 3 其他优势3 企业面临的主要风险 1 同行竞争的影响 2 服务价格的影响 3 业务市场来源单一的风险 三 企业未来现金流预测 1 现金流预测基础2 未来现金流预测的基本前提 1 未来主要精力在咨询业务 调查业务 经营咨询 现有的基金业务结束后将不再开发新的基金项目 2 ZX公司未来的市场渠道和客户类别不发生重大的变化 3 ZX公司对原有的人员结构和收入分配按公司章程规定和市场化运行原则进行合理调整 4 本次评估测算各项参数取值均未考虑通货膨胀因素 5 国家宏观经济政策及关于咨询行业的基本政策无重大变化 6 国家现行的银行利率 汇率 税收政策等无重大变化 3 企业未来5年营业收入的预测 ZX公司近年的营业收入情况 万元 对历史数据的解析 ZX公司近年的收入增长较快 各类业务均有所发展 管理层决策萎缩基金业务预测方法 趋势外推法 预测过程及结论 预测的基数 扣除基金收入的2002年的收入 增长率 参考比较稳定的2002年扣除基金收入后的增长比例7 结合2002年大项目较多 对上述增长率修正 2 即5 考虑2003年剩余基金回收佣金计38万元 ZX公司未来5年的营业收入 4 企业未来5年营业成本预测 ZX公司近年的营业成本情况以销售收入为基数并以距离评估基准日最近的2002年营业成本占当年收入的比例32 为计取各年的营业成本的比例 扣除2003年销售收入中的38万元 则营业成本预测为 5 企业未来5年管理费用预测 ZX公司近年的管理费用情况管理费用核算内容主要是人员工资 固定资产折旧 办公场所租赁费 办公费 业务招待费等 其中主要的变动项目是人员工资 办公费及其他杂费 固定费用主要是租赁费 折旧费 修理费等 管理费用预测过程 固定费用 取1999 2001年平均水平225万元管理费用与营业收入线性相关的 占营业收入的9 73 双方股东派驻人员按规定核算变动费用与营业收入无线性关系的人员工资其余人员除支持性人员维持现有水平外 工资增长比率同营业收入增长比率 ZX公司未来5年工资费用单位 万元 ZX公司未来5年管理费用单位 万元 6 企业未来5年营业税金及附加的预测 1 营业税金及附加 营业税金税率按5 合资公司附加按规定ZX免交 则 2 所得税率 33 7 企业未来净利润的预测 单位 万元 8 资本性支出预测 根据ZX公司近几年来每年对办公及运输设备的更新投资情况 取其加权平均值作为资本性支出的预测数 根据这个思路 可以计算得出ZX公司每年的资本性支出为24 08万元 9 营运资金增加额预测 1 营运资金增加额的计算公式营运资金增加额 现金营运资金增加额 非现金营运资金增加额非现金营运资金增加额 非现金流动资产增加额 流动负债增加额 2 现金营运资金的确定综合ZX公司全年的现金支出水平 该公司合理的现金营运资金为2个月的平均付现成本 因此本次评估按2个月的付现成本作为该公司合理的现金营运资金 举例 2002年月平均付现成本 营业成本 管理费用 不需付现的折旧和摊销费用 987 78 1020 66 26 77 12 165 14 则ZX公司基准日合理的现金营运资金取330 28万元 单位 万元 3 非现金营运资金增加额预测 预测的前提和假设 ZX公司当月的营业税金在下一个月缴纳 企业每年最后一季度的应纳企业所得税在下一个年度缴纳 ZX公司基准日账面的应付职工福利及奖励基金作为一项职工福利在2003年支付 ZX公司对客户的其他应付款171417 24元人民币作为一项代收款项在2003年支付 4 营运资金增加额预测 10 折旧及摊销预测 目前的固定资产规模能够满足公司业务需求 因此 折旧的预测按评估基准日ZX公司固定资产原值和执行的年折旧率测算 年折旧额 固定资产原值 年折旧率 219 10 18 39 44万元11 职工福利及奖励基金预测按规定的计提比例计算 四 折现率的确定 1 计算公式Ke Rf Ru Rf u a1 a2 a3 式中 Ke 无风险报酬率Ru Rf 市场风险溢价 u 无杠杆风险系数a1 国家风险溢价a2 小规模企业溢价a3 企业特别风险报酬率 2 计算过程 1 D国咨询行业的风险报酬率及其调整 可比公司选择通过查阅BLOOMBERG查阅D国上市公司的资料 按业务范围 收入规模 债务与收益比选择了3家可比公司 无财务杠杆 u的确定 u L D 1 T E 1 式中 L 有杠杆风险系数D 债务价值E 权益价值T 税率 计算过程 续 根据公式分别计算3家可比公司的 u以可比公司咨询业务收入占公司总收入的比重为权重求取加权平均的 u 0 71 100 245 0 83 45 245 0 45 100 245 0 63 无风险收益率和风险溢价的确定 风险报酬率的计算 Ked Rf Ru Rf u a1 a2 a3 5 04 7 8 0 63 0 71 2 60 2 50 15 76 2 A国咨询行业的风险报酬率及其调整同理可得 KeA 12 59 3 对两国的风险报酬率取平均值为 14 4 折现率的选取 对ZX公司净资产净利率