第一讲 并购重组讲义.ppt

企业兼并与重组 主讲 崔永梅副教授北京交通大学经济管理学院中国企业兼并重组中心 WELCOMETOMERGER ACQUISITIONWORKSHOP 课程教材 兼并 收购与公司重组 美 PatrickA Gaughan 朱宝宪 吴亚君译参考书目 1 兼并 重组与公司控制 美 J 弗雷德 威斯通等著 唐旭等译 经济科学出版社 2 企业购并概论 谢佩苓编著 华东师范大学出版社 3 价值评估 公司价值的衡量与管理 美 汤姆 科普兰等著 贾辉然等译 中国大百科全书出版社 4 企业兼并与收购 张秋生 王东编著 北方交通大学出版社 并购是企业发展的永恒规律兼并与收购是一种艺术并购涉及多门学科授课时间 2005年9月5日 11月电话 51687181电邮 ymcui27 课程介绍 课程成绩确定 1 平时表现 X出勤率 课堂的讨论发言 课堂随机测验 案例分析2 团队表现 YTopic Structure Presentation QuestionandAnswer Innovation Suggestion Conclusion3 闭卷考试 Z20 X 30 Y 50 Z 100 第一讲概述 一 企业价值与企业并购 企业并购的地位 二 企业发展战略的主要类型三 由宝延事件引起的思考四 并购重组基本术语辨析五 并购类型的划分六 TOP10 CHINAANDWORLD 一 企业并购的地位 企业创造价值的一个环节 一 重构五角现时市场价值 看法的差距 企业价值现况 战略和经营机会 内部改进后可带来的潜在价值 出售资产和收购机会 内部和外部改进后的潜在价值 财务工程 重组后最优化价值 重组机会最大化 现时市场价值 1 2 5 3 4 现时市场价值 企业价值现况 内部改进后可带来的潜在价值 内部和外部改进后的潜能 重组机会最大化 看法的差距 战略和经营机会 出售资产和收购机会 财务工程 最大价值创造机会 二 企业成长 产品 业务组合 企业成长过程中的业务类型边界和功能 产品制造和营销 服务和客户解决方案 知识和资源整合 企业成长与价值驱动资源变化 客户资产 雇员和供应商 金融资本 有形 物质资本 组织资本 客户数量和质量分销渠道 战略联盟 内部现金流产生能力股权融资能力资信等级和债务融资能力 企业追求可持续发展 投资者则希望企业持续创造价值 观察公司成长过程及其价值变化可以发现 高 中 低技术产业 企业价值变化两极分化 不少公司成长过程中 企业价值衰减 例如 60年代电子公司IPO后10年 80 没有投资价值 据MorganStanleyDeanWitter 1999 统计 1980 1998年期间上市的4222家公司中 35 2 低于IPO发行价 32 8 被摘牌 0 4 与IPO价格持平 只有31 6 超过IPO价格 2000年以来网络公司价值急剧缩水 被投资银行家极力推崇的eToys创立3年来 累计亏损 4 292亿 2001年2月中旬 股价从最高86美元暴跌至3美分 2001年2月26日 公司宣布将从NASDAQ退市 在5 1天内申请破产 3月8日关闭网站 Mercer公司统计 1980 1996年期间 可口可乐 微软 通用电气等9家不同产业领域的公司股东价值年均增长率为23 3 超过S P500近1倍 12 3 而且 这9家公司1980 2000年20年期间创造的股东价值总和为7000亿美元 占美国股票市场所有上市公司创造的股东价值的比重超过10 另据MorganStanleyDeanWitter统计 1980 1998年期间上市的IT公司 按1999年1月31日股票价格计算 全部市值的86 来自5 的IT公司 S P500企业资产与市值增长 1988 1998 公司名称股票市值地区名称股票市值微软434香港422 9通用电气370台湾308 7沃 马特227中国240 0英特尔205韩国158 6埃克森石油190新加坡126 8Cisco187印度119 9马来西亚103 8菲律宾43 5泰国41 2印度尼西亚23 4合计1613合计1588 股票市值单位 10亿美元 1999年4月23日 Amazon股票市值一度达到 259 4亿 超过全美所有书店股票市值总和2000年1月10日AOL与时代华纳宣布合并前的交易日股票市值为 1682 8亿 超过时代华纳市值 759 1亿 与迪斯尼市值 644 3亿 之和 1999年12月31日 Yahoo股票市值为 1139 0亿 超过通用汽车和福特汽车股票市值之和 这些公司价值增长过程具有S型特征 初期价值平缓上升 经过拐点 进入价值快速攀升阶段 微软1986年上市时 销售额不足 2亿 市值 5 19亿 1996年 销售额增至 87亿 市值 1000亿 1999年 销售额增至 148亿 市值高达 4340亿 市值增长幅度远远超过销售额 微软1985年上市 1994年股票市值 实线 和净资产帐面值 虚线 变化 单位百万美元 企业市值递增的好处 受资本市场青睐 资本市场对企业增值预期及信心增强 企业外部股权或债务融资能力日益增强 企业有足够的财务实力和经营运作能力俯视整个产业发展机会 而不仅仅是内部研究开发能力 企业可利用融资实力收购成长机会 或者利用高市场价值进行换股合并 发展机会来源从企业内部研究开发扩展到外部并购或战略联盟 从而能迅速获得增长机会和战略资源 防止竞争优势衰减 保持或扩展竞争优势持续期 实现业务发展 增长机会开发和企业价值持续递增的良性循环 市值与融资 AOL持续股权融资 1992年3月IPO 以 11 50美元发行200万股 1993年12月第2次发行100万股 发行价 66 1995年10月第3次发行350万股 发行价 58 38 1998年6月第4次发行490万股 发行价 103 四次新股发行筹资额分别为 2300万 6600万 20433万和 50470万 第4次新股发行的融资为首次发行的22倍 2000年1月10日AOL与时代华纳宣布合并前的交易日股票市值为 1682 8亿 超过时代华纳市值 759 1亿 与迪斯尼市值 644 3亿 之和 企业市值递增的公司 增强对人力资源激励 包括留住和吸引人才 激发人力资本的积极性和创造性 企业市值衰减的公司 外部融资能力下降 内部增长机会投资和外部并购能力随之下降 人力资本等价值驱动资产离散 组织资本衰减 竞争优势急剧萎缩甚至消失 三 企业并购的目标 以结果体现 企业产权的转移 控制权转移 实现资源的合理配置有效的经营管理 二 企业发展战略的主要类型 稳定发展战略 扩张战略 防御战略 1 特征 1 企业满足于过去的效益 保持相同或相似的战略目标 2 预期每年收益按大致相同的收益率增长 3 继续提供基本相同的产品或服务 2 优点 1 保持战略的连续性 2 风险较小 3 缺点 1 可能丧失外部环境提供的快速发展机会 2 可能导致管理者墨守成规 不求变革 一 稳定发展战略 优点 实现快速增长 巩固市场地位 增强竞争力 缺点 风险大 盲目扩张非常有害 一 集中生产单一产品或服务的战略 二 一体化战略纵向一体化战略 前向 后向 横向一体化传略 三 多元化传略同心多元化战略混合多元化战略 二 扩张战略 三 防御战略 一 抽资转向战略 收获战略 二 调整战略 三 放弃战略 四 清算战略 实施企业发展战略的主要方式 三 由宝延事件引起的思考 1984年7月 河北保定纺织机械厂以承担全部债权债务的形式分别兼并了保定市针织厂 开创了我国国有企业并购的先河 1993年9月 深圳宝安集团通过二级市场收购了上海延中实业一案拉开了我国上市公司并购序幕 案例1 1宝延收购战宝安企业集团成立于1983年 1991年6月上市 原始股16503万股 1991年组建股份公司后 对能源 交通 通讯 建材等基础产业增加投资 并拓展了电子技术 生物工程等高技术领域 宝安在房地产 高科技 金融证券等领域获得较大发展 在深圳站住脚跟后 考虑打进上海市场 1992年底 宝安开始策划通过证券市场收购上市公司 几经筛选 宝安选中了延中 上海延中实业股份有限公司成立于1985年 是上海第二家股份制企业 1992年公司全年销售收入1388万元 全年利润总额352万元 延中公司没有发起人股 91 为社会公众股 延中股本小 收购或控股不存在资金上的问题 延中公司的章程里没有任何反收购条款 而且延中公司人员少 负担少 潜力大 由于转换经营机制早 各方面的约束相对较少 1992年度的财务简表 单位 万元 1993年中期股权结构 几个重要的日期 1993年9月4日起 延中股价大幅上升9月30日 开盘后11 15停牌 中午宝安特别公告占15 98 下午复牌 股价最高达19 99元 10月5日 延中反收购10月6日 18 当事双方高层首次会面10月7日 股价由6日的16 5元 最高42 2元 7日收盘价34 61元10月12日 股价下滑 成交趋冷10月20日 中国证监会给予处理意见 19 8 有效 警告和罚款12月11日 延中正式公告 增选董事1994年3月16日 何彬任董事长 1993年9月 宝安集团下属三家企业受命担任此次收购行动的主角 调集资金 于9月中旬开始大规模收购延中股票 至9月30日 宝安总持股比例达15 98 此时延中方知有人要 恶意 收购 延中首先聘请在应付敌意收购方面很有经验的施罗德集团香港宝源投资有限公司作顾问 并通过新闻媒体 就此次收购是否违规 是善意收购还是恶意收购等方面进行对质 最终直接要求中国证监会对宝安在收购中的违现行为进行调查 这次收购中 宝安至少动用6000万以上的资金 延中股票也由每股8 8元升至42 2元的天价 从而酿成了 宝延风波 并直接导致了中国证监会的干预 经过调查 中国证监会处罚了宝安下属两家公司 但认定此次收购行为有效 宝延事件引出的问题 收购信息披露的规范性 上市公司股东持股变动信息披露管理办法 上市公司收购管理办法等 收购主体的合法性股权的结构性缺陷反收购问题股东合法身份问题 四 并购重组的基本术语辨析 并购重组的宽泛界定 包括 并购行为重组行为股权和资产混合调整行为 一 三大类行为的主要特征 1并购 主要涉及公司股本和股权结构的调整 导致的结果大多是公司实际控制权和主体资格的变化 收购和兼并 2重组 主要是对公司资产和负债的调整 导致的结果大多是资产状况 上市地位和法律地位的变化 资产重组 3股权和资产混合调整型 是对公司股权和资产负债的同时调整的行为 并购行为和重组行为 现有的大多数人对并购重组的认识 并购重组是指企业经营过程中导致企业控制权归属 和 或 资产的规模与结构发生重大变化的时间和行为涵盖 收购 吸收合并 重组 商业联盟 剥离 分立 破产 清算 退市 公司重整等非经营性或非正常性的重大变化 都包含企业股权控制的重大变化或者资产结构的重大变化 相关概念的模糊理解 理论界和实务界收购 合并 兼并 资产重组 重组 重整 接管 内涵和外延 重叠和交叉 难以准确地描述现象 难以精确地统计事件 难以正确地评价行为 二 股权调整类并购重组行为 收购和接管 Acquisition 收购指获取特定财产所有权的行为 在并购重组中特指获取目标公司股份 以获得目标公司的控制权 但目标公司的法人地位仍保留 Tenderoffer 公开收购要约和全面要约收购者直接在公开交易的市场上向目标公司的股东提出以较好的价格购买他们所持有股票的要约 Takeover 收购 接管除了取得公司股份的控制权之外 还包括通过控制目标公司的股东大会并改组其管理层来实现经营权 Takeover的3种主要实现形式 Acquisition 收购 GoingPrivate 下市 ProxyContest 代表权争夺 投票权争夺 上市公司股东主要征集 收购其他股东的投票权等方式来改变公司董事会的组成人选 以达到控制该上市公司的目的 三 我国对收购的定义 中国证券监督委员会颁布的 上市公司收购管理办法 第二条 本办法所称上市公司收购 是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例 通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度 导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为 如果收购的是非上市公司 企业用现金 债券 股票或者其他支付手段购买另一家企业的部分或全部股权 以获得该企业的控制权 在收购中 被收购人的法人地位仍然存在 兼并 MERGER 和合并 CONSOLIDATION 我国概念早期的混淆 1998年 合并分为吸收合并和新设合并 兼并是指一个企业购买一个企业的产权 使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为 本课中将二者视为同一概念 吸收与新设 收购与兼并 合并 扩张的手段 如果收购的是100 的股权 则收购 兼并区别 收购主体的不同收购可以不通过管理层及股东大会法人资格的一方或多方丧失债权债务的处理不同调整法规不同 四 资产调整并购重组行为 资产重组 并购重组 重组理论界和实务界主要的相关法规 金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定 公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则 半年度报告 企业国有资产监督管理暂行条例 关于企业改制重组若干契税政策的通知 资产重组 在我国证券市场上 资产重组是一个与兼并收购相关联的概念 资产重组 购买 出售与置换 与公司重组 资产重组的涵义 狭义的资产重组通过改变现有实物资产形态和数量的比例 调整不同资产的组合结构 以实现资产价值最大化的目的 重组 资产重组广义 restructuring对公司各种财产 债权 股权等广义资产的组合结构进行调整 包括兼并 收购 分立 剥离 资产置换等活动 重组 资产重组 并购重组 五 公司重组形式 扩张 Expansion 股本扩张 兼并与收购 MergersandAcqusitions 发盘收购 TenderOffers 联营公司 JointVentures 公司重组形式 资产出售 Sell offs 分立 Spin offs 资产剥离 Divestiture 股权切离 EquityCarve outs 公司重组形式 公司控制 CorporateControl 溢价购回 PreniumBuy backs 反接管条款修订 AntitakeoverAmendments 代表权争夺 ProxyContests 停滞协议 StandstillAgreement 公司重组形式 所有权结构变更 ChangesinOwnershipStructure 交换发盘 ExchangeOffers 转为非上市公司 GoingPrivate 杠杆收购 LeveragedBuy outs 股票回购 ShareRepurchases 五 并购类型划分 按行业关系划分的并购类型 一 横向并购横向并购 Horizontal 是指生产同类产品 或生产工艺相近的企业之间的并购 实质上也是竞争对手之间的合并 二 纵向并购供应生产 制造销售 后向并购 前向并购 三 混合并购混合并购 Conglomerate 指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购 1 产品扩张型产品的市场和分销一定相关 但不直接发生互相竞争 如肥皂和漂白粉 2 市场扩张型生产相同产品 但在不同的地区市场上销售 最典型的是啤酒 3 纯粹的混合并购 纯粹的混合并购 多角化经营 效益体现 合成效应 市盈率高的公司兼并市盈率低但资产收益率高的公司获得的效益 现金收支集权 形成收益 并易于筹资 有助于长期利润最大化 净现金流动资金用于支持其他一些需要现金并具有长期利益的项目 并购的其他分类 支付方式 现金购买股票式收购 换股式收购交易方式 协议收购 要约收购 集中竞价收购 大宗交易收购融资方式及收购主体 杠杆收购 管理层收购 员工持股计划交易态度 善意收购和敌意收购 基本的股票收购 现金收购股票 收购公司股东 收购公司 目标公司股东 目标公司 现金 目标公司股票 100 全资子公司 低于100 控股子公司 50 以上 绝对控股 如果目标公司上市公司 收购公司持股比例超过75 时 目标公司的股票将被中止上市 除非收购公司采取一定的措施 维持目标公司的上市地位 换股收购 收购公司股东 收购公司 目标公司股东 目标公司 收购公司股票 目标公司股票 如果收购公司用自己的股票收购了100 的目标公司股票 那么换股式收购的结果导致了收购公司与目标公司实质上的合并 它实际上就是换股式兼并 要约收购 TENDEROFFER 要约收购的一般操作流程 收购人作出要约收购决定 履行信息披露义务 公告 要约收购报告书 要约开始 要约期满 完成收购 1将 要约收购报告书 报送证监会 交易所 当地证管办2公告报告书摘要 并履行相关的法律程序 3证监会对报告书无异议的情况下 收购人公告 要约收购报告书 要约收购开始4经过30 60天的要约期后 收购人根据预受要约的情况 通过证券公司交割股票 完成收购 要约收购的分类 以收购人是否自愿发出收购要约为标准 分为强制要约收购与主动要约收购 以收购要约标的是否是目标公司其他股东持有的全部股份 分为全面要约收购和部分要约收购 我国 收购办法 第13 23条规定 强制要约收购必需要求收购全部的股份 而第24条规定 主动要约收购不得超过目标公司股份30 的股份 因此在我国强制要约收购与全面要约收购 主动要约收购与部分要约收购是一一对应的 协议收购 AgreementPurchasing 协议收购的一般操作流程 收购公司股东与目标公司股东达成股份转让协议 履行信息披露义务 履行股份转让协议 完成收购 集中竞价收购 集中竞价收购的一般操作流程 通过交易所普通交易系统购买流通股 履行信息披露义务 股东持股变动报告书 收购报告书 完成收购 爬行标购 每达到法律规定须披露公告的出发点时加以公告 通过多次购买取得足以控制目标公司的股份 大宗交易收购 大宗交易收购是指收购公司通过证券交易所大宗交易的方式购买目标公司的股票 并达到一定比例 导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为 交易双方达成意向 通过交易所大宗交易 公告 要约收购报告书 要约开始 要约期满 完成收购 思考题 协议收购 要约收购 集中竞价收购以及大宗交易收购是我国企业并购采用的三种主要方式 他们之间有何异同点 结论 相同点 目的是为了取得上市公司的控制权区别 收购主体不同 协议收购的转让方为目标公司的股东 受让方为收购人 而要约收购方式和集中竞价交易方式的出让方都是不特定的 交易方式不同 股权转让协议交易程序和法律规制不同 协议收购 相对简单 交易收购手续费低廉 迅速集中竞价 相对简单 交易费用较高 尤其会引起股价上升 增加收购成本 要约收购 比较复杂 收购对象的股权结构不同 协议 股权集中 存在控股股东的目标公司 要约 股权较为分散协议收购方式可以和集中竞价方式同时采用 而要约收购只能单独运用 收购态度不同 杠杆收购 杠杆收购集团 壳公司 杠杆收购投资者 目标公司 目标公司股东 出资设立 债务 现金 现金 目标公司股票 LBO是指投资者 通常是指金融收购者 企业管理层 战略投资者等结成的投资者联盟 以少量的股本加上贷款或发行债券筹集来的巨额资金 来收购目标公司的股票 管理层收购 广义的管理层收购 ManagementBuy In 狭义的管理层收购 ManagementBuy Out 其分为 典型的管理层收购 MBO 管理层与员工联合收购 Management employeeBuy Out 外部投资者和管理层联合收购 Investor ledemployeeBuy Out 思考题 管理层收购 MBO 有哪些特点 主要从四个方面加以分析 员工持股计划 EmployeeStockOwnershipPlan ESOP 是指企业员工通过贷款购买 现金支付等方式拥有企业的股票 从而以劳动者和所有者的双重身份参与企业生产和经营管理的一种制度 ESOP可以分为两种 杠杆化的ESOP非杠杆化的ESOP ESOP 员工持股计划 ESOP 信托 金融机构 目标公司 1 为ESOP提供贷款 2 为贷款提供担保 3 购买股票 4 投入现金 5 偿还本金和利息 ESOP的特点 ESOP信托基金有自己的管理委员会 可以自己决策 而不受公司决策的影响 ESOP是一个信托 所有持股员工通过它进行借款 购股 还款等事宜 企业对于贷款担保而负有潜在债务责任 在贷款归还之前 企业不会将给股票转到ESOP名下 此后 ESOP信托再将股票逐步分配到每个成员的个人帐户 也可以是一个企业养老计划 案例1 2清华同方兼并鲁颖电子1998年10月30日 清华同方董事会刊登公告称 清华同方向鲁颖电子股东定向增发清华同方人民币普通股15172328股 按照1 8 l的比例折股 即每1 8股鲁颖电子股份可换1股清华同方 清华同方由此换取鲁颖电子股东手中所持有的全部鲁颖电子的股份 鲁颖电子全部资产并入清华同方 在清华同方增发的15172328股普通股中 个人股为9567884股 国家股为5604444股 个人股在清华同方公司股份变动公告之日起 期满三年后 可在上海证券交易所上市流通 此案开创了我国换股收购的先河 我国企业并购的特殊形式 一 政府划转式 二 承担债务式 三 协议受让国家股 法人股 四 买壳上市 借壳上市 案例1 3大港油田收购爱使股份 一 爱使股份概况爱使股份创办于1985年1月 该公司股票最早于1990年12月19日在上海证交所上市 是上证所最早上市的 老八股 之一 爱使股份总股本12130 56万股 所有股份全部上市流通 该公司1997年报显示前十大股东中只有第一大股东延中实业持股4 18 其余都在1 以下 爱使股份股权分散 业绩下降 较易恢复配股资格和没有重大债务 法律纠纷 是理想的并购对象 二 大港油田概况大港油田是一家隶属于中国石油天然气总公司的特大型石油天然气勘探开发联合企业 1997年实现销售收入总额为92 22亿元 共上缴利税9 69亿元 在全国前500家工业企业中列第59位 在举牌爱使股份的过程中 直接从股票二级市场大量收购的三家企业都是大港油田所属的关联企业 大港油田对它们都拥有控制权 三 买壳过程1998年7月1日 大港油田 炼达集团和重油公司刊登公告称 截至6月29日交易结束 炼达集团 重油公司通过上证所交易系统购入爱使股份普通股共计6065370股 约占爱使股份发行在外流通股的5 大港油田成为爱使股份的第一大股东 爱使股份则认为 根据 爱使股份公司章程 大港油田尚不具备进入爱使股份董事会的条件 7月4日 大港油田及其关联企业再次公告 港联股份于7月3日购入爱使股份普通股2426140股 占2 大港油田三家关联企业总持股比例达7 7月17日 大港油田及其关联企业再次举牌爱使股份 截至7月16日 大港油田的三家关联企业共增持爱使股份2 的股份 至此大港油田的三家关联企业对爱使股份的总持股比例已达9 为确保买壳成功 大港油田所属三家关联企业进一步增持爱使股份的普通股 截至7月31日 总持股比例达到10 0116 达到了 公司法 所规定的提请召开临时股东大会的10 的要求 小结 Cash for stockAcquisitionStock for stockAcquisitionTenderofferNegotiatedAcquisition AgreementPurchasing CentralizedBiddingTransactionsAcqu