基金投资的资产配置策略.doc

证券研究报告基金专题研究基金研究基金专题研究 2011年9月13日基金投资的资产配置策略l 资产配置的概念。长期以来，投资者将大量精力投入个基研究和精选上，而资产配置的巨大“魅力”却一直被忽视，事实上，海外很多研究已经表明，资产配置是决定长期收益的最重要因素。所谓资产配置是指根据投资需求将资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资金在相关性较低的几类资产上进行配置。资产配置建立在现代投资组合理论基础上，并衍生出了多种模型。随着资产配置的发展，海外投资者资产配置涉及的资产种类日趋广泛。l 基金投资为什么要进行资产配置。首先，投资单一资产存在不可避免的缺陷，例如投资股票风险太高而投资债券等固定收益类资产则难以抵御通胀。其次，各类资产风险收益特征差异很大，并且表现出一定的此消彼长、轮流领先的收益特征，这给投资者提供了资产配置的空间。最后，通过配置相关性较低的资产可以大幅降低风险甚至提高收益。l 资产配置的流程和方法。通常来说，资产配置可以按照投资者自我评价、选择大类资产、确定最初配置比例以及后期调整和再平衡四个步骤组成。首先，投资者可以根据自己的投资目标、风险承受能力、收入需求以及准备投资时间的长短来分析自己的风险承受能力，确定可以配置的风险资产的比例。其次，我们分析了股票、债券、REITs、贵金属、能源等各类资产收益的影响因素，波动率以及各类资产间的相关性。最后，我们分析了各类资产在不同经济周期和股票周期中的资产配置策略。考虑到投资者随着年龄增加风险承受能力减弱，我们给出了考虑了投资者年龄、投资风格和市场状况的一个可以直接指导投资者资产配置的详细策略。l 当前市场下基金的资产配置策略。随着我国基金业的发展，基金产品在数量剧增同时种类也越来越丰富，尤其是近几年投资大宗商品、海外股市、海外债券的基金不断涌现，投资者完全可以运用基金产品作为渠道来实现资产配置目的。从目前中国经济来看，在2008年金融危机之后，历经了经济复苏、过热，现在处在滞胀和衰退的边缘，目前国家的宏观调控就是期望经济“软着陆”，使衰退的时间尽可能短。由于股市一般会领先宏观经济6个月左右，加上目前估值较低，国内股市已经具备战略投资价值。从美国等海外经济来看，次贷危机之后，尽管采取了多项刺激措施，一直处于衰退和复苏的边缘，现在债务危机使短期经济仍然存在较大的不确定性。从各类商品来看，若美国和欧洲债务风险加剧，黄金将有望继续上涨，石油、REITS等可能下跌，而如果美国经济温和复苏的话，黄金有较大的回调风险，而其它商品将有一定修复，但幅度不会太大。当然，从长期资产配置的角度来看，由于商品走势和A股整体的相关性不大，长期来看有配置价值。 相关研究首席基金分析师 娄静 SAC执业证书编号: S0850200010384 电话Email: loujing 联系人：伍彦妮电话mail：请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基金研究专题研究24 目录1.资产配置概述41.1资产配置的概念41.2资产配置理论基础51.3海外投资者资产配置的发展历程62.基金投资为何要做资产配置72.1投资单一资产风险太大或者收益偏低72.2 各类资产风险收益特征不同72.3 资产配置能够提高收益或者降低风险83.资产配置的流程和方法103.1资产配置的流程和相关信息103.2投资者自我评价的相关内容113.3各类资产特征分析113.5考虑年龄因素的资产配置策略194.运用基金产品进行资产配置204.1我国基金产品投资资产种类204.2当前市场下资产配置的选择21图目录图1 美国退休基金业绩中资产配置起关键作用4图2 资产配置最优化模型流程5图3 第一阶段：1950、1960、1970年代6图4 第二阶段：1980、1990年代6图5 第三阶段：1990至今6图6 上证指数自成立以来走势7图7 黄金与深成指组合收益状况9图8 REITS与深成指组合收益状况10图9 资产配置流程11图10 与资产配置相关的信息11图11 投资者自我评价内容11图12 股票年化收益13图13股票月收益波动率13图14股票与其他资产相关性13图15债券年化收益13图16债券月收益波动率13图17债券与其他资产相关性14图18 黄金年化收益14图19黄金月收益波动率14图20黄金与其他资产相关性15图21REITs年化收益15图22REITs月收益波动率15图23REITs与其他资产相关性16图24能源年化收益16图25能源月收益波动率16图26能源与其他资产相关性17图27投资时钟18图28 不同市场环境中各类资产的投资决策19图29 不同市场环境中各类资产投资决策20表目录表1 各类资产收益（2000-1-1至2011-8-26）8表2黄金和深成指不同比例组合风险收益9表3REITs和深成指不同比例组合风险收益10表4 各类资产的收益和风险特征12表5 各类资产的相关系数表12表6 投资各类资产的基金20基金投资的目的是资产保值和增值，摆在所有投资者面前的难题是如何使自己的投资组合在确定收益水平时风险最小化或者在确定风险水平下收益最大化。长期以来，为了实现投资风险收益最优化，不管是普通投资者还是专业投资者都将大量精力投入个基研究和精选上，而资产配置的巨大“魅力”却一直被忽视。有研究指出，对于长期投资，忽略资产配置就等于失去了搏得高收益的一柄利剑。美国学者汉密尔顿约翰逊的研究表明，仅仅在股票、债券和现金之间进行正确的资产配置在10年里能够获得的收益就将三倍于一般的平衡型基金。我国投资者在资产配置上“先天不足”，原因是普通投资者可以选择的资产种类很少，我国股市债市发展时间都较短，商品类资产的投资渠道更少，这些客观原因使得投资者很难像海外投资者那样进行资产配置。随着我国基金产品种类的不断丰富，投资能源、贵金属、房地产、海外债券等各类资产的主题型基金不断涌现，这些基金产品的出现为我国投资者资产配置奠定了基础。本文将结合投资各类资产的基金产品对资产配置的定义、流程、方法和利弊等进行较为详细的分析。 1. 资产配置概述1.1资产配置的概念所谓资产配置是指根据投资需求将资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资金在相关性较低的几类资产上进行配置。资产配置是投资过程中最重要的环节之一，也是决定投资组合相对业绩的主要因素。资产配置理论能够发展并且得到市场的认可，一方面是由于投资组合依赖的数据基础各类资产收益风险特征和各类资产相关性的数据在半强有效市场环境下确实能够对投资收益产生有效影响，因此资产配置有效性有一定保证。另一方面，金融市场的发展使得投资领域从单一资产扩展到多资产类型、从国内市场扩展到国际市场，单一资产投资方案难以满足投资需求，资产配置的重要意义与作用逐渐凸显出来。总之，鉴于不同的资产类别对经济和金融市场的变动有不同的反应，每一类资产都能为组合表现带来各自的贡献，积极有效的资产配置是提高回报的关键要素。海外学者的相关研究也支持了这一点，Brinson，Hood & Beebower利用美国退休基金在1977到1987年间数据的研究表明，资产配置在最终回报中的贡献率达到91.5%。图1 美国退休基金业绩中资产配置起关键作用 资料来源：海通证券研究所基金研究中心1.2资产配置理论基础资产配置方法建立在现代投资组合理论基础上，1952年，马科维茨发表的“Portfolio Selection”理论既是现代资产组合理论的发端，同时也标志着现代金融理论的诞生。在此基础上，1964年夏普等人揭示，所有资产的均衡价格都可以写成无风险债券价格与市场组合市价的线性形式，该模型及其定价结果即为著名的资本资产定价模型（CAPM）。在发达的证券市场中，马科维茨投资组合理论早已在实践中被证明是行之有效的，并且被广泛应用于组合选择和资产配置。投资组合理论包含两个重要内容：均值方差分析方法和投资组合有效边界模型。人们进行投资，本质上是在不确定性的收益和风险中进行选择。投资组合理论用均值方差来刻画这两个关键因素。所谓均值，是指投资组合的期望收益率，它是单只证券的期望收益率的加权平均，权重为相应的投资比例。所谓方差，是指投资组合的收益率的方差。我们把收益率的标准差称为波动率，它刻画了投资组合的风险。下图显示了包含均值、方差以及资产相关性的资产配置最优化模型的步骤。图2资产配置最优化模型流程 资料来源：海通证券研究所基金研究中心马科维茨理论也有局限性，主要是因为各类资产的风险收益很难度量，一般都用历史数据衡量，跟未来的市场可能会存在较大偏差。因此，资产配置理论又产生了B-L模型、GTAA，RS等模型，通过不同方法将对未来各类资产的判断分析融入模型之中。 这些模型的具体方法这里省略。1.3海外投资者资产配置的发展历程资产配置在海外成熟市场已经成为主流，我们分析了美国资产配置经历的三个主要阶段，美国资产配置从简单到复杂的发展历程对我国资产配置的发展有一定的借鉴意义。第一阶段： 1950、1960、1970年代 资产配置相对简单，仅在股票、债券和现金之间进行配置且没有投资海外市场。其中，国内股票投资比例高达60%，债券比例为30%，现金为10%。第二阶段：1980、1990年代 从上世纪80年代中期开始，美国投资者开始将资产配置在私募股权、风险投资、房地产信托、实物资产和海外股票债券等。国内股票和债券分别降至30%和15%，海外市场股票和债券比例分别为28%和5%，私募、风险投资和REIT的投资比例均为5%。第三阶段： 1990至今从上世纪90年代至今，美国投资者开始将资产配置在更广泛的领域。新出现的投资标的包括期货、对冲基金、FOF以及一些抗通胀产品。国内股票和债券投资占比进一步降至24%和12%，海外股票和债券为25%和7%，对冲基金和期货比例合计达到11%。图3第一阶段：1950、1960、1970年代资料来源：海通证券研究所基金研究中心图4第二阶段：1980、1990年代资料来源：海通证券研究所基金研究中心图5第三阶段：1990至今资料来源：海通证券研究所基金研究中心2. 基金投资为何要做资产配置投资者都明白“不要将鸡蛋放在一个篮子里”的道理，但资产配置的原因不止于此，单一资产风险太大或者收益偏低、各类资产风险收益不同以及资产配置能够提高组合收益或降低风险都是投资者进行资产配置的原因。2.1投资单一资产风险太大或者收益偏低我们以投资者最常投资的两类资产，股票和债券为例来分析投资单一资产的劣势，单一投资股票市场风险较大而单一投资债券收益率过低、难以跑赢通胀。没有完美的资产类别，所以投资者需要进行资产配置来提高收益降低风险。我国的股票市场从1984年至今已有20多年的历程，但是对于一个股票市场来说这样的发展历程还是太短，我国股票市场还远不够成熟和完善，投资者必须警惕股票市场隐藏的较大风险。我们分析了上证指数自诞生至今的走势，可以看到我国股市在过去的20多年里经历了几次较大的下跌：从1993年3月到1994年7月不到一年半的时间里，上证指数跌去了75%；2000年至2005年7月，我国股市经历了一个漫长的熊市，在这一过程中上证指数跌去了一半；最近一次也是波动幅度最大的一次下跌是2007年10月至2008年11月的下跌，上证指数从最高点6092.06跌至1717.72点，跌幅达到72%。图6 上证指数自成立以来走势 资料来源：海通证券研究所基金研究中心 再来看看我国的债市，我国债券市场起步更晚，发展较慢。长期以来，债市的主要参与者都是商业银行和一些机构投资者，而普通投资者很难直接参与，随着债券基金的产生，投资者才可以通过购买债券基金来更广泛的参与债券市场。债券作为一种风险很低的资产能为投资者提供稳定的收益。我们以中信标普全债指数的收益来分析债市收益，从2003年1月到2011年8月，债市的年化收益仅为2.69%，难以跑赢通胀，因此单一投资债券市场难以实现资产保值。2.2 各类资产风险收益特征不同 资产配置组合能够获得比单一资产更高的收益或者更低的风险就是基于不同种类资产风险收益特征不同。我们分析了农产品、能源、金属、黄金、REITs、中美两国股票以及我国债券8类资产的在过去11年里的收益和风险特征，研究发现各类资产在过去11年间的表现均是起起落落，没有一类资产能够持续强势表现，不同资产轮流领先为资产配置提供了空间。表1 各类资产收益（2000-1-1至2011-8-26）年份农产品能源金属黄金REIT美国股市债券中国股市20000.49%51.34%-17.11%-3.54%28.94%-1.91%-35.91%2001-23.09%-31.93%-19.43%2.46%13.93%-7.10%-30.03%200211.36%32.07%6.99%24.77%3.82%-16.76%-17.03%20036.59%20.72%49.97%19.37%37.13%25.32%-0.45%26.11%2004-20.16%17.34%29.27%5.43%31.86%3.31%-1.96%-10.56%20052.36%25.48%22.77%18.04%11.92%-0.77%12.24%-7.99%200613.35%-15.09%69.57%23.15%35.06%16.29%1.68%132.12%200728.17%32.65%26.51%32.01%-16.41%7.24%-0.98%166.29%2008-28.80%-46.48%-57.27%4.94%-37.20%-34.34%9.69%-63.36%20093.81%13.49%101.00%24.36%27.99%18.82%0.27%111.24%201034.19%9.02%24.36%29.52%27.95%11.02%2.00%-9.06%2011至今2.99%0.69%-2.37%28.66%0.68%-2.53%1.30%-7.15%资料来源：海通证券研究所基金研究中心注：各类资产收益率计算使用指数为 农产品：标普农产品指数 能源：标普能源指数 金属：CRB金属指数 黄金：国际现货黄金价格 REIT：富时美国REIT股票指数 美国股市：道琼斯工业平均指数 债券：中信标普全债指数 中国股市：深证成指从上表我们看到，在过去11年里各类资产在不同市场环境里表现不同。农产品整体来看表现较为平稳，但是2010年表现抢眼，以34.19%的涨幅位居第一。能源属于波动较大的一类资产，比如在2000年上涨了51.34%紧接着在2001年就下跌了31.93%。金属也属于涨跌幅度变动较大的资产，最高单年涨幅达到过101%，最高单年跌幅达到过57.27%。黄金一直被看作保值资产，从年涨跌幅的数据来看，黄金确实极少出现负增长的状况，仅在2000年出现了小幅下跌，其他年份都保持上涨，尽管涨幅不高，但是2010年以来黄金在全球通胀的大环境下表现抢眼，尤其是今年以来以28.66%的涨幅居首。美国REIT在2007年危机之前保持了多年的增长，2007和2008年大幅下跌后2009年则开始较大幅度的反弹，总体来说，美国REIT在大部分时候能够战胜美国股市。美国股市和中国股市表现出完全不同的特征，美国股市属于成熟市场，成长性较差；中国股市尤其是我们选择的深证成指是成长性极好的资产，可以看到深成指在2006、2007以及2009年都大幅上涨，涨幅超过了100%。债券一直表现较为平稳，单年涨跌幅除2005年都在10%以下。我国债券和股票表现出了一定的涨跌互现的跷跷板，比如2008年股市大跌债市则表现抢眼。总体而言，各类资产的收益特征差异很大，表现出一定此消彼长的特征，这给投资者提供了资产配置的空间，通过合理的资产配置可以捕捉不同市场的优胜者和抵消单类资产的系统性下跌风险。2.3 资产配置能够提高收益或者降低风险 资产配置的难点是把握未来走势较好的资产，其实即使不去分析未来，仅仅简单的将几类相关性较低的资产按照固定比例搭配，也能明显降低风险或提高收益。我们以黄金、REITS分别和深成指这两类资产为例构建一个仅有两类资产的组合来分析投资组合的优势。我们将黄金、REITS和深成指在2000年1月的初始点位都化为1，两类资产维持不同恒定比例，且每年初进行一次调整使得两类资产的比例保持恒定。黄金在过去10多年里，年化收益高达16.28%，月波动为4.98%，而深证成指年化收益为11.24%，月波动高达9.82%。从黄金、深证成指与其组合的走势来看，组合风险大大降低，无论哪一种组合波动明显低于深证成指，月波动将至5%-7%.而且黄金和股票各50%的组合，以及黄金70%和股票30%的组合，其收益率也超过了单一投资黄金和单一投资深证成指。以后者为例，从2009年开始至今，组合收益一直优于单类资产，即使2010年以来黄金表现抢眼而深成指经历了一定下跌，整个组合的收益依然最高。从风险调整收益来看，黄金的夏普比率最高，表现出其优秀的风险收益特征，深成指由于波动性很高夏普比率最低。由黄金和股票构建的三个不同比例组合表现均由于深成指，并且组合2（黄金70%）的夏普比率最高为2.91，超越的黄金的2.77，可见这一组合的整体表现也超越了黄金。从黄金和股票进行资产组合的例子我们看到，合适比例的组合确实能够获得更优的收益或者更低的风险，整体的风险收益特征会得到提升。图7 黄金与深成指组合收益状况 资料来源：海通证券研究所基金研究中心表2黄金和深成指不同比例组合风险收益投资目标年化收益率月收益波动率夏普比率仅黄金16.28%4.98%2.77仅深证成指11.24%9.82%0.89组合1（各50%）17.19%6.14%2.39组合2（黄金70%，股票30%）17.64%5.20%2.91组合3（黄金30%，股票70%）15.69%7.42%1.78黄金和深证成指相关系数0.0699资料来源：海通证券研究所基金研究中心REITS在过去10多年里，年化收益为11.27%，月波动为6.94%。从REITS、深证成指与其组合的走势来看，组合风险大大降低，有些组合波动不仅明显低于深证成指，还低于REITS，主要是因为REITS和深证成指的相关性较低，仅有0.0265。组合配置之后有效的降低了波动风险。而且从收益来看，这三个不同比例的组合收益率都超过了单一投资黄金和单一投资深证成指，风险调整后的夏普比率也均较高。图8 REITS与深成指组合收益状况 资料来源：海通证券研究所基金研究中心表3REITs和深成指不同比例组合风险收益投资目标年化收益率月收益波动率夏普比率仅REITs11.72%6.94%1.33 仅深证成指10.88%9.17%0.91 组合1（各50%）14.60%6.46%1.87 组合2（REITs70%，股票30%）14.45%6.11%1.96 组合3（REITs30%，股票70%）13.75%7.30%1.54 REITs和深证成指相关系数0.0265资料来源：海通证券研究所基金研究中心3. 资产配置的流程和方法所谓“知己知彼、百战百胜”，投资者在进行资产配置之前必须对自己的特征了然于胸，这就是“知己”。同时，投资者必须了解各类资产的特征，主要包括收益和风险以及各类资产之间的相关性三个方面，这就是“知彼”，下面我们将详细分析投资者如何知己知彼，以及资产配置具体的流程和方法。3.1资产配置的流程和相关信息通常来说，资产配置可以按照投资者自我评价、选择大类资产、确定最初配置比例以及后期调整和再平衡四个步骤组成，而实施这些步骤的时候投资者需要了解与投资者自己、与各类资产以及与整个市场有关的三方面的信息。图9 资产配置流程资料来源：海通证券研究所基金研究中心图10 与资产配置相关的信息资料来源：海通证券研究所基金研究中心3.2投资者自我评价的相关内容投资者可以根据自己的投资目标、风险承受能力、收入需求以及准备投资时间的长短来选择资产大类以构建合适的投资组合，我们认为：长期投资的投资者可以选择偏重高收益高波动的资产大类，而短期投资则相反，应该主要配置低风险资产，因为风险资产的波动性较大，短期很容易遭受损失；投资者的期望收益和风险承受能力应该与资产的收益和风险水平匹配，高收益高波动的资产大类适合期望收益较高但同时风险承受能力也较高的投资者；此外，投资者的投资应该结合自己对整个市场的判断，如果看好后市，可以投资高收益高波动的资产，如果看空后市，则应该投资债券等固定收益类资产，以实现资产保值的目的。图11 投资者自我评价内容 资料来源：海通证券研究所基金研究中心3.3各类资产特征分析资产配置流程中的第二部分是了解各类资产的特征，总体来说，资产可以分为三个大类：第一类为资本资产，包括我们最熟悉的股票和债券，这类资产的价格取决于期望股息、利息以及最终实现的现金流；第二类资产是石油、农产品和其他商品等非耐用且可交易的资产，决定这类资产价格的主要是市场的供求关系；第三类资产是保值类资产，包括货币和古董、艺术品等，这类资产的价格完全取决于人们愿意支付的价格。值得注意的是，有些资产，比如房地产、黄金等并不单纯的属于以上的某一类资产，而是兼具多种资产的特征。为了更细致的了解各类资产的特征，我们首先计算了各类资产自2000年至今的平均年化收益以及月收益率的波动率，其次测算了各类资产之间的相关系数，最后，依次分析每类资产的特点。表4 各类资产的收益和风险特征标普农产品标普能源CBR金属现货黄金REIT深成指中标全债道琼斯年化收益0.93%5.33%12.32%17.64%11.81%10.96%2.69%0.22%月收益波动率6.28%7.10%5.91%4.76%6.94%9.17%0.76%4.42%资料来源：海通证券研究所基金研究中心表5 各类资产的相关系数表标普农产品标普能源CBR金属现货黄金REIT道琼斯深成指中标全债标普农产品1标普能源0.48881CBR金属0.23450.30141现货黄金0.26110.34480.17861REIT0.16640.17860.09580.02631道琼斯0.17870.18470.1556-0.01780.66971深成指0.05050.08620.13430.06990.02650.05661中标全债-0.0042-0.0281-0.05570.02820.0028-0.02900.02361资料来源：海通证券研究所基金研究中心3.3.1股票股票是投资者最为熟悉的一类资产，股票可以按照地域分为国内股票和海外股票，总体而言，股票属于高风险高收益的一类资产，在长期可以抵御通胀。可以看到，以深成指为代表的我国股票的年化收益高达10.96%，而以道琼斯工业平均指数为代表的美国这样成熟市场的股票的年化收益要低很多，仅为0.22%，可见对于股票来说，整个市场的成长性至关重要。从波动性来看，深证成指的风险也是最大的，在所有资产中是最高的，也明显高于道琼斯指数。影响股票价格的因素很多，主要包括：（1）发行股票公司的盈利能力和成长性，通常成长性好的公司潜在收益大；（2）经济周期的影响，通常在复苏周期股票表现最好，而在滞涨期股票表现最差；（3）市场流动性影响，市场资金的越充裕股票越能获得较高的收益。从股票与其他资产的相关性看，股票与货币类资产的相关性最低甚至为负，与商品资产的相关性也不高，因此构建资产组合时将股票与这些资产放在一起可以优化整个组合的风险收益特征。图12 股票年化收益资料来源：海通证券研究所基金研究中心图13股票月收益波动率资料来源：海通证券研究所基金研究中心图14股票与其他资产相关性资料来源：海通证券研究所基金研究中心3.3.2债券债券也是投资者较为熟悉的一类资产，债券分为国债、信用债等。债券总体而言收益较低，但高于货币的收益率，从长期看，债券存在一定的购买力风险，难以跑赢通胀。以我国中信标普全债指数的收益率为例，自2003年1月到2011年8月的年化收益率仅为2.69%，月收益波动率也较低，仅为0.76%。各类债券收益风险特征有所区别，一般而言，信用债风险高于国债，国债又高于货币。影响债券收益的因素主要是利率水平，一般而言在加息周期初期有较大的下跌风险，而在降息初期则有较好的表现。从债券与各类资产的相关性看，债券与各类资产的相关性都较低，相关系数均小于0.1，有些还甚至为负。图15债券年化收益资料来源：海通证券研究所基金研究中心图16债券月收益波动率资料来源：海通证券研究所基金研究中心图17债券与其他资产相关性资料来源：海通证券研究所基金研究中心3.3.3贵金属贵金属主要包括黄金、铂金、白银等。从这类资产的收益风险看，贵金属在长期收益较高，并且风险适中，长期收益可抵御通胀，波动性低于商品。按照现货黄金计算的年化收益高达17.64%，而月收益波动率仅为4.76%从影响贵金属收益率的影响因素看，除了贵金属的供求关系还受到投资者偏好和政府干预等的影响。作为稀有金属，其供给无弹性，长期来看上涨的概率较大。贵金属的一大特点是兼具商品和货币的双重属性。一方面，当经济下滑时，其能够在恶劣经济下成为避险工具。另一方面，当通胀产生时也能跟随其他商品一起上涨。但当经济从衰退走向复苏的时候，这时黄金表现一般较差。因此，贵金属与其他商品有一定的相关性，约为0.3左右，而与股票的相关性则较低，与道琼斯指数相关性甚至为负。图18 黄金年化收益资料来源：海通证券研究所基金研究中心图19黄金月收益波动率资料来源：海通证券研究所基金研究中心图20黄金与其他资产相关性资料来源：海通证券研究所基金研究中心3.3.4 REITSREITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产投资信托基金，主要包括住宅REITs、写字楼REITs、零售商铺REITs、酒店REITs以及医疗REITs等。REITs的收益来自于租金和价格上涨两部分，总体来看，REITs长期收益水平较高，可以抵御通胀风险，但是这类资产的波动率较高。以富时美国股票REIT指数的收益计算的REITs年化收益为11.81%，同样月收益波动率也较高，为6.94%。影响REITs收益的因素主要是经济周期，在经济复苏和经济过热的时候REITs表现都较好。各类REITs属性差异较大，住宅、写字楼、零售等弹性大，医疗等防御性强。从与其他资产的相关性看，富时美国股票REITs与道琼斯指数有较大的相关性，但与中国A股相关性较小，与债券负相关，与商品呈现弱相关性。图21REITs年化收益资料来源：海通证券研究所基金研究中心图22REITs月收益波动率资料来源：海通证券研究所基金研究中心图23REITs与其他资产相关性资料来源：海通证券研究所基金研究中心3.3.5 能源能源主要包括石油、天然气等，由于能源都是不可再生的，供给偏紧，长期来看价格上行概率较大。总体来看，能源的收益在长期内可以抵御通胀，但同时波动性较大。我们以标普能源指数的收益为例计算，能源的年化收益达到5.33%，同时波动率也较高，为7.10%。影响能源收益的因素主要是供需状况，因为能源有内生的使用价值，长期收益受供需状况影响，但是能源的短期收益与长期收益的影响因素不同，短期主要受美元汇率、突发事件和投机心理等影响。能源收益与经济周期有一定的关系，能源通常在通胀时表现较好，衰退期表现较差。从与其他资产的相关性看，能源与其它商品有一定相关性，但股票资产相关性一般，与债券则呈现出负相关。图24能源年化收益资料来源：海通证券研究所基金研究中心图25能源月收益波动率资料来源：海通证券研究所基金研究中心图26能源与其他资产相关性资料来源：海通证券研究所基金研究中心3.4不同市场阶段的资产配置无论是投资单一资产还是进行资产配置，都不可能忽略经济周期和整个金融市场的大环境，一方面各类资产的收益与整个市场表现息息相关，另一方面投资者对市场走势的研判将直接影响投资者的投资决策。我们主要运用投资时钟理论和各类资产收益与经济周期和股票周期的相关关系来分析不同市场环境中应该采用的投资策略。3.4.1投资时钟关于各类资产投资时机选择美林的投资时钟，是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的分析方法，投资钟的分析框架有助于投资者识别经济中的重要拐点,从周期的变换中获利。我们将经济周期分为四个阶段：衰退、复苏、过热和滞胀。同时，我们将资产分为四大类，即债券、股票、大宗商品或现金。每一个阶段都可以由经济增长和通胀的变动方向来唯一确定。每一个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别：债券、股票、大宗商品或现金。在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。然而,通胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”。股票是最佳选择。 在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来，此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值不断下降的权衡比较。大宗商品是最佳选择。在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升，通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下滑，企业为了保持盈利而提高产品价格，导致工资-价格螺旋上涨。只有等通胀过了顶峰,中央银行才能有所作为，这就限制了债券市场的回暖步伐。企业的盈利恶化，股票表现非常糟糕。现金是最佳选择。在衰退阶段，经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低。企业盈利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径，进而导致收益率曲线急剧下行。债券是最佳选择。 图27投资时钟资料来源：海通证券研究所基金研究中心需要说明的是，国际大宗商品走势往往受全球宏观经济的影响，受经济体量较大的美国等发达国家宏观经济的影响更大，而不单单是受中国经济的影响。同一时间，每个国家所处的经济周期可能有很大差异。而且每一次经济周期并不是投资时中描述的完美的走势。有的时候某些阶段长，某些阶段短，甚至跳过某些阶段，因此现实的经济周期分析要比理论上更加复杂。3.4.2不同市场中各类资产投资决策一般情况下经济周期也伴随着股市的周期，不过股市周期要稍稍提前，反映的是对整个经济周期的预期。这里我们将市场划分为5个阶段，第一个阶段是熊市底部，第二个阶段是牛市初级阶段，第三个阶段是牛市快速上涨阶段，第四个阶段是牛市见顶阶段；第五个阶段是市场快速下跌阶段。在第一个阶段，经济处于衰退和复苏的边缘，股市低迷，这时债券是最好的资产，也可以配置现金，此时股票虽然很低迷，但应经逐步显现投资价值，也可以适当配置。在第二个阶段，经济复苏，股市进入牛市的初始阶段，这时股票及reits（房地产股票）是最好的配置资产，它们会随着经济的复苏强劲增长，这时能源等商品也会随着需求的增加有所表现，可适当配置但表现一般不及股票。在第三阶段，经济健康增长，股市也进入牛市的快速上涨阶段，股票仍然是最好的资产。在第四阶段，经济进入滞胀，股市也见顶，这时能源等商品表现良好，股票的配置比例应逐步下降，黄金和reits也随跟随上涨。在第五个阶段，经济走向衰退，股票表现较差，股市大幅下跌，黄金表现出较好的避险特征，这时现金类资产也应增大配置。图28 不同市场环境中各类资产的投资决策资料来源：海通证券研究所基金研究中心3.5考虑年龄因素的资产配置策略对于投资者来说，资产配置需要考虑各方面的因素，这些因素我们在上文已经分别详细的介绍过了，但是如何将各个影响因素结合在一起制定出适合自己风险偏好和年龄特征的资产配置策略依然是个艰巨的任务。投资者随着年龄的增加风险承受能力不断减弱。不同投资者的风格也有差异，激进的投资者相对保守的投资者更愿意承担风险获取高收益。风险承受能力或者意愿强的投资者可以配置的风险资产比例也越高。此外，投资者对市场未来的判断也会直接影响它们的资产配置结果，判断市场未来牛市时，可以将更多的资产配置在风险资产上，反之亦然。下面的图表给出了一个将上述三个方面结合在一起的资产配置策略建议。图29 不同市场环境中各类资产投资决策资料来源：海通证券研究所基金研究中心4. 运用基金产品进行资产配置4.1我国基金产品投资资产种类长期以来，由于我国可投资资产种类相对贫乏，投资者很难像海外投资者那样进行多样的资产配置，但是近年来基金产品种类的丰富改变了这样的状况。随着我国基金业的发展，基金产品在数量剧增同时种类也越来越丰富，尤其是近几年来QDII以及FOF型基金产品的诞生使得投资者可以通过基金投资大宗商品、海外股市、海外债券等，可以说，目前我国基金产品已经涵盖了我们前面所分析过的各类资产，投资者完全可以运用基金产品作为渠道来实现资产配置目的。需要指出的是，投资海外挂钩商品的基金有汇率波动的风险。表6 投资各类资产的基金资产大类基金种类股票国内股票投资国内股市的股票型基金、股票混合型基金海外股票投资海外股市的QDII债券国内债券投资国内债市的偏债基金、纯债基金海外债券投资海外债券的QDII,如富国全球债券商品贵金属投资贵金属的QDII，如嘉实黄金、易方达黄金主题能源投资油气资源的QDII，如招商全球资源、诺安油气能源REITs投资REIT的QDII，如诺安不动产农产品投资REIT的QDII，如广发标普全球能源货币货币投资货币市场的货币基金资料来源：海通证券研究所基金研究中心4.2当前市场下资产配置的选择在前面我们分析了投资者应该如何结合自己的风险承受能力和对市场的判断作出各类资产的选择。那么在目前的市场环境下究竟应该如何来做呢？从目前中国经济来看，在2008年金融危机之后，历经了经济复苏、过热，现在处在滞胀和衰退的边缘，目前国家的宏观调控就是期望经济“软着陆”，使衰退的时间尽可能短。由于股市一般会领先宏观经济6个月左右，加上目前估值较低，国内股市已经具备战略投资价值，等到通胀明显下降政策放松时，A股才会走出明显的上升行情。从美国等海外经济来看，次贷危机之后，尽管采取了多项刺激措施，一直处于衰退和复苏的边缘，现在债务危机使短期经济仍然存在较大的不确定性。从各类商品来看，若美国和欧洲债务风险加剧，黄金将有望继续上涨，石油、REITS等可能下跌，而如果美国经济温和复苏的话，黄金有较大的回调风险，而其它商品将有一定修复，但幅度不会太大。当然，从长期资产配置的角度来看，由于商品走势和A股整体的相关性不大，长期来看有配置价值。信息披露分析师声明娄静：基金研究本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。海通证券股份有限公司研究所汪异明 所 长（021）63411619高道德 副所长（021）63411586路 颖 副所长 （021）23219403江孔亮 所长助理（021）23219422kljiang 宏观经济研究团队李明亮（021）23219434 汪 辉（021）23219432 刘铁军（021）23219394 联系人高 远（021）23219669 李 宁（021）23219431 策略研究团队陈瑞明（021）23219197 吴一萍（021）23219387 荀玉根（021）23219658 联系人王 旭（021）23219396 汤 慧（021）23219733 基金研究团队娄 静（021）23219450 单开佳（021）23219448 倪韵婷（021）23219419 罗 震（021）23219326 唐洋运（021）23219004 联系人徐益鋆（021）23219443 陈 瑶（021）23219645 金融工程研究团队吴先兴（021）2