（陆步青）中国私募股权投资及创业板上市20091101南宁

二零零九年十月南宁 本报告仅供收件人参考 未经先锋投资集团允许，不得以任何方式复印、分发或传阅他人 中 国私募股权投资及创业板上市 严格保密 陆步青 中金高技术资产管理有限公司 目录 第一部分 中国资本市场融资方式介绍 第一章 基本融资方式 第二章 债权融资 第三章 私募股权投资基金 第四章 各种融资方式比较 第二部分 中国私募股权投资基金介绍 第三部分 案例介绍 第四部分 创业板 第五部分 先锋投资基金 -中金高技术资产管理公司介绍 基本融资方式 第 一章 基本融资方式 按融资方式分为： 间接融资 ：通过银行或其他金融中介机构进行的融资如银行贷款等 直接融资 ：筹资人在资本市场直接面对投资人进行的融资 公募融资 ：发行人通过对某一可以在证券交易场所公开交易的融资产品（如企业债券或股票）向广大投资者（包括机构和个人投资者）公开出售进行的融资 私募融资：向特定的投资者进行定向募集的融资；一般通过协议转让的方式实现交易流通 按偿还要求可分为： 债权融资：本金需要在一定的期限内偿还 股权融资：本金不需要偿还 目前中国资本市场中债权融资的主要产品 企业债券 企业债券是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价债券。企业债券代表着发债企业和投资者之间的一种债权债务关系，债券持有人是企业的债权人，债券持有人有权按期收回本息。企业债券与股票一样，属有价证券，可以自由转让。 企业短期融资券 2005年 5月 24日，中国人民银行颁布了企业短期融资券管理办法，为企业开辟了新的融资渠道。中国人民银行对短期融资券的定义是：企业依照法定程序在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。 资产证券化产品 资产证券化是指以特定的资产（如住房抵押贷款、信用卡贷款、企业应收款、租赁收入等具有稳定现金流的资产类型）为支持发行证券，即 ABS（ Asset Backed Securities）， ABS投资者获得资产池未来产生的现金流。最初拥有资产池的原始权益人通过 ABS出售资产，获得现金。企业可以利用资产证券化作为有效的资产负债管理和融资手段。 股权融资 第 三 章 股权融资 按不同的分类方法 ， 股票分成以下这些类别： （ 1） 按股票持有者可分为国家股 、 法人股 、 个人股三种 。 三者在权利和义务上基本相同 。 不同点是国家股投资资金来自国家；法人股投资资金来自企事业单位；个人股投资资金来自个人 。 （ 2） 按股东的权利可分为普通股 、 优先股及两者的混合等多种 。 普通股的收益完全依赖公司盈利的多少 ， 因此风险较大 ， 但享有优先认股 、 盈余分配 、 参与经营表决 、 股票自由转让等权利 。 优先股享有优先领取股息和优先得到清偿等优先权利 ， 但股息是事先确定好的 ， 不因公司盈利多少而变化 ， 一般没有投票及表决权 ， 而且公司有权在必要的时间收回 。 优先股还分为参与优先和非参与优先 、 积累与非积累 、 可转换与不可转换 、 可回收与不可回收等几大类 。 （ 3） 按发行范围可分为 A股 、 B股 H股和 F股四种 。 A股是在我国国内发行 ， 供国内居民和单位用人民币购买的普通股票； B股是以人民币标明面值 ， 而以外币 (沪市以美元计价 、 深市以港元计价 )为计价单位 ， 在沪深证券交易所流通转让的外资股； H股是我国境内注册的公司在香港发行并在香港联合交易所上市的普通股票；F股是我国股份公司在海外发行上市流通的普通股票 。 A股市场与 H股市场上市比较 A股市场 H股市场 提升企业形象 体现公司立足国内的市场定位 极大提高公司国内品牌认知度 实现产品市场与资本市场的互动 A股上市可成为公司良好的营销手段 有助于公司拓展国际业务 有助于公司提升国际知名度 建立激励机制 目前国内对 A股上市公司实施股权激励有严格的限制，基本上没有可操作的空间 1998年中国证监会发布法规，明令停止发行公司内部职工股 随着 A股市场的进一步完善和与国际接轨，有关激励机制的政策有望松动 由于相关政策法规的限制及外汇管制的要求，目前阶段要实施真正的股票或期权激励机制有相当的障碍 当前仅能以 “ 影子期权 ” 等方式实施初步激励，要待相关政策放开后才可能建立国际通行的股权激励机制 筹集资金 平均估值水平高，集资效率高 再融资能力强 审批程序相对简单，但时间周期长 平均估值水平较低，集资效率较差 再融资能力较差 审批程序复杂，但时间周期较短 构建资本运作平台 发行 A股、登陆国内资本市场，有利于公司在国内开展并购等资本运作 发行 H股，虽上市公司为国内公司，但用外币融资，在国内资本运作仍有一定限制 各种融资方式比较 第 四章 各融资工具特点及成本比较 工具名称 优 点 缺 点 周 期 综合成本 企业债券 融资成本低 所筹资金的稳定性高 设计灵活 利息抵税 不影响对企业的控制权 审批周期长 行业限制 6 12个月 （依审批进度而定） 10年期固定利率 4.3%/ 年 短期融资券 融资成本低于同期银行贷款利率 设计灵活不影响对企业的控制权 资金用途无限制 期限短 短期融资券的发行可能会在额度和发行上影响企业债券的发行 3 6个月 365天（利随本清） 4.0%/ 年 资产证券化 可将资产变现 设计灵活 市场不成熟 试点范围小 由于市场和产品欠成熟，周期较长 0.6% (不含票面利率 ) 信托产品 可将资产变现 设计灵活 规模较小 投资者范围较窄 依不同产品和市场而定 N/A 股 票 促进建立现代企业制度 所筹资金的稳定性高 政策敏感性高 稀释控制权 稀释利润 18 24个月 2.5 3.5% (不含每年的股息 ) 可转换债券 兼具债券与股票的优点 控制权的潜在稀释性 6 12个月 5年期 1.5 3.5%/年 私募股权投资基金的定义： 私募股权投资广义上包括对任何一种既不能自由在公开交易所进行交易，也不能公开对外出售的代表被投资资产权益的证券的股权投资。私募股权投资公司从大型机构投资者和资金充裕的个人手中募集大量资本来组成私募基金，而私募股权投资公司的投资专家则负责管理基金和投资个案（其往往也在基金中投入其个人资本）。 另类投资（ Alternative Investments）已成为全球投资者投资策略的一个重要组成部分。最为市场所熟悉的另类投资是对冲基金。对冲基金在债券市场、外汇市场、股票市场、商品市场以及金融衍生品市场等金融市场上进行交易，通过在不同金融市场间进行套利操作寻求盈利。目前一种新的另类投资方式正引起国内人士的关注。这种被称为私募股权投资 (private equity，简称PE)的投资方式近年来在国外已取得很大成功。私募股权投资基金与对冲基金不同。私募股权投资基金以非公开方式募集资金，然后投资于未上市企业的股权，并通过企业上市或股权转让等方式退出盈利。 私募股权投资基金的发展历史： 起源于古埃及的农业发展及寻找欧亚通道运用私人资本的先例。 现代意义上的专业私募股权投资兴起于 20世纪中后期。 1958年美国国会通过 小企业投资公司法案 ，允许银行及其控股公司投资于合格的小企业（英文简称）。 20世纪七十年代末税务其他变化使美国大众和私人退休基金以及大学的捐款开始投资小额资金于私募基金。这些潜力庞大的资金成为私募股权投资的资金来源，对私募基金的形成起了非常大的推动作用。同时因 20世纪 80年代高收益债务融资的蓬勃发展，美国的私募股权投资再次迈进了一大步。高收益债券是低于投资级别水平并基于债权持有人协议发行的债务证券。高收益债券的频繁运用形成了额外的融资渠道，极大促进了融资市场的形成。 80年代以来，通过被收购的目标公司发行高收益债券来筹集部分收购融资款已成为私募基金的通行做法。 欧洲的私募股权则是在 80年代从一个作坊式的创业投资行业基础上发展起来的，其投资最初专注于早期的创业投资项目。在 80年代达到高潮， 90年代初走向了下坡路，中期逐渐恢复，并于 21世纪有了进一步发展，今日，欧洲的收购市场正蓬勃发展。 私募股权投资基金的特征 积极监管受资公司；（指定董事，提供增值性的战略服务，财务方面的意见并监督管理层） 有限的投资期限；（通常时限： 10-13年， 3-5年募集资本，投资期限 5-6年） 非流通证券； (受限制证券，投资决策时考虑退出策略至关重要 ) 注重高收益；（追求高度复合收益，优先权低于债权的普通股或可转换债券等达到每年 25%-30%或更高的投资回报） 激励培养管理层（高度重视发展和激励专业的管理团队来管理受资公司，包括任期或业绩相关的激励措施，如廉价股票、与任期或与公司发展业绩的期权，并提供给管理人员以与私募基金首期投资相同的条件直接投资该项目的机会，控股权除外。） 私募股权投资基金的 组织方式 1投资公司形式；以投资公司名义出现的私募股权投资基金运作方式投资机构，该类基金设立程序简单、投资方式灵活，国内大部分的创业投资基金均采取此种组织方式。成立投资有限公司，优点是出资方股东之间有股权关系，联系紧密，缺点是产生效益后所得税无法规避。 2产业投资基金形式：国家发改委特批的公司型产业基金，在国内被称作产业投资基金，目前采取该种模式的基金家数较少，较为成熟的只有三支，分别是：渤海产业投资基金公司、中瑞合作基金、中比直接股权合资基金。其原因除了设立该种基金需要经过国家发改委批准外，还有是此类基金须明确产业投资方向且投资于该领域的比例不得低于基金资产总值的 60%，申批困难，募集资金难。 3信托基金形式：发起成立信托计划，各出资人把资金交给信托公司，信托公司根据出资人的指令进行投资。优点是税收很低，缺点是关系不紧密。通过信托计划形成的契约型私人股权投资基金，设立该种基金涉及发行信托凭证，需要与信托公司合作且手续较为复杂，一般为特定的、具有信托公司背景的基金发起人所使用。 私募股权投资基金的运营管理形式 私募股权投资基金由一个职业团队来管理并投资基金中的资金，历来使用的是有限责任合伙制投资体制。投资者经常被称为 “ 有限责任合伙人 ” ，英文简称： s。基金管理人则称为 “ 普通合伙人 ” ，也叫 “ ” 。一般而言，投资于私募基金直到该基金变现前将失去对这笔资金的控制权，不得减少其承诺的投资额，也不得在分配收益前提前兑换其权益。一般有权在基金时限中的某个时段要求提供投资资金。但对任何一家公司的投资总额比例不得超过有限合伙协议中设定的比例。收取的管理费通常以基金所有承诺资金的百分比计算，全球行业标准为 2%，按季度或半年计算。以及基金分配的携带利润是由出资携带而来的利润，通常是在扣除给约定的优先回报之后的基金利润中提取，全球标准 20%。的优先回报率（该回报占基金所有利润的比例），也称门槛回报率，通常在 6%8%年度复合率之间。 典型的私募股权交易 创业投资：通常涉及新兴的具有较高增长率的投资，私募股权投资的初级阶段； 成长型股权投资：优先的购买权，对上市股权的私募投资， PIPE。 杠杆收购（ LBO）：私募股权投资公司成立新公司，并用少量的自有资金加上大部分第三方贷款，一般来自银行和其他贷款方，来收购目标公司的大多数股权。通常用目标公司的资产来作抵押担保新公司购买目标公司所需的贷款。在收购后，目标公司的现金流则用来支付贷款的本金和利息，并且支付的贷款利息可用来抵税。 私募股权投资基金的退出战略 股票上市（ IPO）：让受资公司通过首次公开发行股票成为上市公司，禁售期：在美国是首次发行后 180天； 出售：通常是买方与受资公司处于同一行业，并且通过购买而扩大经济规模的企业，或是希望通过受资公司的行业平台进入该行业的大企业。 杠杆再融资：通过迫使受资公司再借款或向新股东发行证券，并向公司股东分配特别的分红来重新组织资本结构。通过受资公司再借款可将受资公司的股权债务比例调整甚至超过最初收购时的水平，这样可以以债务代换股权而把现金分给股东。（部分退出） 风险投资模式的成功经验 风险投资的回报与上市公司的市场回报率之比较 剑桥协会私募基金指数（ the Cambridge Associates Private Equity Index ） 的平均回报率达到 12.7，而同期标准普尔 500仅为 10.3%. 在过去 20年高度不稳定的状况下，风险投资业的收益一直与标准普尔 500的收益相当甚至更高。 创投公司的业务运作模式 风险投资的整个业务流程 (The whole work flow of VC) 建立广泛的社会、企业关系和良好的外部形象 积极收集各类信息和数据 出差报告 项目意向书 形成稳定的交易流，提供可能投资项目的信息库 根据产业投资的投资理念进行迅速筛选 访谈企业管理层以探寻可能的机会 判断项目的可行性，对初选项目进行立项 确定针对行业、企业、管理层和退出的详细调查内容 全面收集各项数据信息，进行分析整理 ,确定企业有无核心竞争力 决策交易实施的目标企业和上市公司壳资源对象 设计现阶段较规范的项目交易结构 进行价值评估，分析交易产生的现金流预测 讨论确定项目的展开过程和相应条款 开展多次谈判以形成交易决策 具体实施完成投资项目 设立现阶段较为合适的管理结构 根据业绩目标实施监控，确保经营业绩的改善 实现管理层激励和管理层管控 1. 交易生成 2. 初步筛选 3. 尽职调查 4. 交易结构 5. 投资管理 6. 退出变现 评估退出的时间和价格 实现有效的业务退出 根据业务收入进行投资者分成，解散该项投资基金 项目意向筛选报告 立项项目名单 项目意向 尽职调查结果 价值评估 项目计划 /合同 项目进程跟踪 项目收益分析 工作内容 国内外私募股权投资基金发展的概况 目前，全球私募股权投资基金规模已接近万亿美元。在企业融资方面， 2006年，通过美国大股市的企业融资额为 1540亿美元，而通过私募第一次超过股市成为最主要的融资手段。英国的情况也是如此。在美国次贷危机爆发及随后的信贷市场紧缩等不利环境下， 2007年，全球私募股权市场仍保持快速增长势头，募资额达1300亿美元，比 2006年增长了 23%。 2007年中国企业在境内外资本市场上的融资额轻松超过千亿美元，上市公司中有 40%的企业具有私募股权投资的支持。 2007年共有 64支可投资亚洲市场的私募股权投资基金成功募集资金 355.84亿美元，较 2006年增长 150.7%。同时私募股权投资机构在中国大陆地区共投资了 177个案例，整体投资规模达到 128.18亿美元。 2008年第一季度， 16支可投资于中国大陆地区的亚洲私募股权投资基金募集的资金总额达199.98亿美元，超过 2007年的一半。种种迹象表明中国已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场。 私募股权投资基金的公共政策与法律环境 1985年国家科委成立第一家创投公司 -中国科技创业投资公司，已破产。 1998年，全国政协九届一次会议一号提案 加快发展我国风险投资事业 催生了一批政府主导的 VC机构及创业投资协会，意在推动高科技产业化，科技部为归口管理部门 2006年国家发改委等 10部委颁布 创业投资企业管理办法 及一系列相关规定，明确规定国家发改委金融司归口管理创业投资及私募股权投资基金、产业投资基金（Industrial Investment Fund）。 2006年先后成立北京产权交易所、天津产权交易所、上海产权交易所三大全国性产权交易所。 2006年 12月 30日国务院特批天津滨海新区渤海产业投资基金成立。 2007年全国各地方政府相继出台有关创业投资及私募股权投资基金相关扶持政策。 2007年 3月国务院特批天津滨海新区为金融试点区并启动建立 OTC市场。 2007年 9月国家主权财富基金之中国投资有限公司成立。 2007年全国首家天津股投资基金协会（ Tianjin Private Equity Association）成立 2008年 7月北京股权投资基金协会（ Beijing Private Equity Association）成立。 外资私募股权投资基金在中国面临的问题 尽职调查：资料的完整性，产权的归属； 政府审批：行业壁垒，国家的政策，外商投资目录， 2006年 8月 8日关于 关于外国投资者并购境内企业的规定 、有关部门审批的不确定性，国务院，商务部，国资委，国内主要行业，国家经济安全，驰名商标、老字号或名牌； 控制权： 产业结构调整指导目录 鼓励、限制、禁止、允许，限制领域不能超过 50%股权，中方少数股权在董事会的否决权； 债务融资：高债务股权比例的限制： 0.43： 1到 2:1债务权比例，限制了公司的借款能力；与欧美国家比，中国还没有建立完美的资产担保体制并且执行担保利益较困难；严格的外汇管理体制下资金进出困难；政策上商务部没有批准通过任何并购债务融资的实例。 管理层持股：商务部 10号文及外管局 2005年 11月 1日 15号文规定。为获得离岸公司股权的激励，中国公司的管理层必须遵循文件中登记和批露要求。特殊目的公司及返程投资。 退出：离岸公司、红筹公司、免征中国的资本增值税 10%。 外资私募基金与本土私募基金的优劣势比较 项目 外资基金 本土基金 管理经验 高 低 海外上市影响力 高 低 人才储备 高 低 企业融资成本 高 低 资金实力 略高 略低 中国国情熟悉度 低 高 本土立项能力 低 高 本土上市影响力 低 高 私募股权投资基金的宏观经济趋势分析 中国经济区域内的私募股权投资基金分类： 外资背景：较为活跃有凯雷、华平、摩根、新桥、英联、黑石、 IDG、戈壁投资等，成功案例有蒙牛、无锡尚德、盛大网络、李宁等。 政府主导型：渤海产业投资基金、中比直接股权投资基金、中瑞合作基金等。 券商背景型：鼎辉国际、厚朴国际、弘毅投资等。 民营背景型：上海联创、中科招商、深圳创新投、先锋投资等。 私募股权投资基金的产业集群与区域发展 中国的私募股权投资基金主要集中在北京、天津、上海、深圳等地及沿海开放区。 北京 -中国的政治经济文化中心，北京市政府利用其首都地位计划打造其成为中国的金融中心。 天津 -中国北方的经济中心，利用国务院给的一系列特殊优惠政策，在全国私募股权投资基金方面走在前列。 上海 -中国传统的金融中心，上海证交所及中国黄金交易所，外资创投及私募股权投资基金云集。 深圳 -中国最早的经济特区，深圳证券交易所，大量民营创投及民间私募股权投资基金聚集之地。 民营创投基金 2009年 5月 11日，渝富资产管理公司与亿泰证券就合资组建重庆亿泰股权投资基金管理公司举行了签字仪式。亿泰股权投资基金是重庆乃至整个西部地区第一家合资私募股权投资基金，管理金额将达 50亿元人民币。 。 私募股权投资基金未来发展趋势与面临的挑战 中国未来的私募股权投资基金发展方兴未艾，具有极大的发展潜力，为中国建立多层次资本市场打下深厚基础，必将成为中国资本市场一支有力的生力军。为众多的中国企业带来直接融资的机会，促进中国经济的高速可持续性发展。 面临的挑战： 相关法律法规的制定及完善，行业归口部门的管理，私募股权投资基金的合法地位及设立审批、资金的募集、双重税收优惠、退出、基金管理技术水平及经验、人民币基金的建立，相关专业人才的培养等。 国务院同意滨海新区金融创新方案 重大改革可先试 2009年 10月 29日 天津滨海新区金融创新方案六方面 30个重点项目 在金融企业、金融业务、金融市场和金融开放等方面先行先试 人民网天津 10月 29日电 (记者陈杰 )经国务院同意，国家发改委 26日批复 天津滨海新区综合配套改革试验金融创新专项方案 ，要求加快金融体制改革和金融创新，努力建设与北方经济中心相适应的现代金融体系和全国金融改革创新基地。 据了解，自 2008年 5月至今年 6月国家发改委多次就该专项方案广泛征求中央有关部委意见，先后历经七次修改。专项方案重申在金融企业、金融业务、金融市场和金融开放等方面的重大改革，原则上可安排在天津滨海新区先行先试，提出力争用 5至 10年时间，基本形成具有行业领先水平和国际竞争力的多元化金融机构体系，国内外投资者共同参与、具有国际影响力的金融市场体系，与经济发展需要相适应的金融产品创新体系，保障金融业可持续发展、规范严格的金融风险防范体系，符合国际通行规则、规范有序的金融发展环境。 专项方案包括六个方面 30个重点改革创新项目。第一、深化投融资体制改革，多渠道扩大直接融资规模，搞好产业投资基金试点和建立符合产业发展要求的人民币基金，开展商业物业投资信托基金(REITS)试点，增强国际化直接投融资服务平台功能，发展证券期货业，支持天津股权交易所发展、支持天津产权交易中心和北方产权交易市场增加交易品种；第二、开展综合经营试点，健全金融服务功能，搞好滨海新区保险改革试验区建设，探索金融控股公司金融业综合经营模式，争取银行开展综合经营试点，搞好排放权交易综合试点；第三、整合及新设金融机构，健全金融机构体系，深化农村金融改革，解决中小企业融资问题，支持设立和引进法人机构，发展担保业和各种金融业务；第四、搞好外汇管理改革试点，研究探索离岸金融业务，进行跨境贸易人民币结算和人民币境外投资试点，设立货币经纪公司；第五，扎实做好设立天津滨海新区柜台交易市场的前期准备，逐步健全多层次资本市场；第六、改善金融发展环境，提升金融服务水平，加强金融监管和