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浅谈中金所沪深300股指期权仿真交易2014-02-12 07:22蒋希华我要评论0字号：核心提示：中国金融期货交易所的沪深300股指期权合约仿真交易已于2013年11月8日开始，笔者浏览了中金所的仿真交易业务规则和网上交易客户端，在文中初步谈了一下对其的印象和感想。由于获取信息的局限性和对中国市场了解的不足，看法难免有失偏颇。仿真交易毕竟只是正式交易的简化版，相信很多方面在期权正式挂牌交易后会更加完善。合约月份只有YYMM限制了指数期权的可扩展性，交易费用高、最小变动价位偏大会降低期权的流动性中国金融期货交易所的沪深300股指期权合约仿真交易已于2013年11月8日开始，笔者浏览了中金所的仿真交易业务规则和网上交易客户端，在文中初步谈了一下对其的印象和感想。由于获取信息的局限性和对中国市场了解的不足，看法难免有失偏颇。仿真交易毕竟只是正式交易的简化版，相信很多方面在期权正式挂牌交易后会更加完善。合约月份为YYMM熟悉期权的人都知道，短期期权在期权市场上的流动性高，最受交易者青睐。美国芝加哥期权交易所现在每周都有到期的星期期权，台湾期货交易所也在每个星期三加挂一个下星期三到期的合约。一方面，星期期权价格便宜，对市场行情变化敏感，使交易者更容易围绕某些新闻或事件（如公司盈利公告、政府经济数据报告和中央银行公告等）做针对性交易；另一方面，星期期权到期时间短，时间耗损快，很多掌握动态避险技术的对冲基金喜欢做空这类期权以快速获利。标普500指数星期期权的日均成交量已经从2010年11月的19147手增加到2013年11月的185848手，占所有标普500指数期权总交易量的30%左右。合约月份只有YYMM限制了指数期权的可扩展性。芝加哥期权交易所的早期期权合约代码也只有YYMM代表合约月份，这给它后来增加期权品种（比如星期期权和季末期权）带来了不少麻烦。期权产品多维化是世界各地交易所的发展趋势，中金所如果从一开始就考虑到系统的可扩展性，未来就会避免不必要的麻烦，并大大降低系统升级、扩充的成本。合约的最小变动价位为0.1点“一刀切”式的一毛钱最小变动价位有点偏大，这虽然对做市商有利，但结果会降低期权尤其是深度虚值期权的流动性，对交易者不利，尤其是机构交易者和基金管理人等职业期权玩家，他们最需要用深度虚值期权来控制保证金要求和设计各种套期保值或套利策略。标普500是权利金在3.00下的期权，最小变动价位是0.05点，其他的都是0.10点。韩国Kospi200的最小变动价位也采用类似的方法，权利金低于3.00的期权，最小变动价位是0.01点，高于3.00的都是0.05点。全球交易量前几名的交易所指数期权产品，或者用这种分段式函数，如日经225指数期权、台湾股指期权，或者干脆对所有期权都用更小的单位，如印度股指期权，标的价格已达6200多点，而最小变动价位只有0.05点。交易的手续费标准和执行手续费标准交易的手续费和执行手续费相对偏高，交易所每手收益很高，但也提高了交易者尤其是散户的入市门槛。传统上，绝大部分交易所的期权是按合约交易量收固定费用的，但当这个费用过高时，就会降低权利金较低的（即深度虚值）期权的流动性，因为交易费可能超过权利金，或者占权利金的比例过大，导致交易这些期权没有什么商业价值。深度虚值期权是机构交易者、基金管理人（外国投资者基本属于这两类人）等构建交易策略的一个重要部件，交易费用高和最小变动价位偏大会大大降低这些期权的流动性。韩国KOSPI200指数期权的交易量能在推出后短短几年的时间里跻身世界前列，低交易费用和小变动价位起到很大的作用。标普500指数期权的交易费用相对较低。目前标普500指数价位在1838点，经纪商每个合约只收费1元左右，交易量大还有优惠，低权利金的有折扣，交易所还对主动挂限价合约提供流动性的交易奖励回扣，经纪商一般都会把回扣传递给交易者。韩国证券交易所则开创了按权利金比率收取交易费的先河，权利金越少，收费就越低，这直接导致了深度虚值期权的高流动性。总之，交易费用是影响流动性和投资者范围的最重要因素之一，这在期权上市初期尤为重要。行权价间距和行权价范围沪深300股指期权合约当月与下两个月合约行权价格间距为50点，平值期权合约上下各挂出3个合约；随后两个季月合约的行权价格间距为100点，平值期权合约上下各挂出2个合约。第一，行权价格间距太宽了；第二，行权价太少了，市场的广度不够。这个配置对想通过期权为标的资产做保险的套期保值者也许足够了，但对套利者、投机客和基金经理来说是远远不够的。虽然期权的基本经济功能是避险，但也离不了投机客和套利者，他们使市场更具流通性。以1月20日为例，沪深300股指收报于2165点，仿真交易系统里2月份的看跌合约最低行权价却高达2050点，虚值看跌期权只有3个行权价（2050、2100、2150）。这样的市场没有足够大的容量来吸引职业期权玩家参与，虽然不排除会有很多散户投机客能保持一定的市场流动性，但一个散户比例过高的市场是不健康的。散户的主要策略就是利用期权的高杠杆率买期权赌大行情，但长期来看，这是一个赔钱的策略。韩国期权市场早期的散户交易量占市场总交易量的比例曾高达66%，但现在已不到30%了。据估计，散户每年在期权交易上的损失高达数千亿韩元，损失已经大到足以让权力高层担心会影响社会稳定，韩国政府已经于2011年开始采取提高账户资金规模的措施来限制散户进入期权市场投机。全球交易量前几名的其他指数期权产品也都有相对较小的行权价间距及较宽的行权价范围，市场有没有足够的广度和深度是机构、基金经理人尤其是外国投资者决定是否入市投资的最重要考虑因素。以标普500指数期权为例，它的行权价格间距为5点，远期月的是25点。挂出合约数似乎是无限的，1月17日，标普500指数收报1838.70点，与波动率偏度曲线（volatility skew）相对应，2月到期的期权向下最低有买/卖报价的行权价远至1150点，向上最高有买/卖报价的行权价为2000点。另外一个需要考虑的重要因素是波动率指数的编制。波动率在金融衍生品的定价、交易策略、风险控制中扮演着相当重要的角色。芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange，简称CBOE）于1993年推出波动率指数（Volatility Index，VIX），又叫“恐惧指数”，以衡量市场的波动率。最新的VIX指数计算采用方差掉期方法，即以标普500指数所有虚值看涨和看跌期权的行权价和行权价间距作为参数，加权平均这些期权的市场中间价。VIX期货和期权产品近几年获得了突飞猛进的发展，VIX期货2013年交易量近4000万手，比2012年增加68%。VIX期权2013年交易量更是高达1.4亿手，比2012年增加30%，成为CBOE仅次于标普500指数期权的交易量第二大产品。波动率对金融市场有着重要的作用，且市场潜力广阔，中国是一定要推出自己的波动率指数的，并且越早越好。如果采用CBOE的方差掉期方法，过大的行权价间距和过少的虚值期权数量是不足以计算出稳定、精确的波动率指数的。保证金制度仿真交易系统的保证金制度类似于美国联储在经济大萧条后制定的Reg T保证金条例。Reg T曾作为唯一适用于美国散户投资者的保证金制度被沿用了几十年，直到2007年才被美国证券交易委员会批准的投资组合保证金系统代替。散户投资者只要在账户里有十万美元资金即可享受投资组合保证金制度。比起Reg T，这个新系统具有显著的优势，它不仅降低了很多交易（特别是有对冲的或多元化的投资组合）的资本要求，而且能更切实地反映交易的实际风险。Reg T保证金是静态计算的，没有考虑到市场的实际情况或变化，因而难免会有不合理的地方。举个简单的例子，假设指数现在是2000点，一个行权价2300、2月到期的看涨期权值0.5元，则它的保证金要求为20000元，而一个行权价1700、2月到期价值1元的看跌期权的保证金要求却是17000元。两个期权的行权价与标的现价等距，看跌期权的保证金要求却比看涨期权低3000元，这在现实中很不合理。在极端的情况下，股市下跌要比上涨更凶、更狠、更快，因此看跌期权的保证金应该比看涨期权多才对。投资组合保证金的方法能够避免这种现象。现在美国各大交易所和证券商都采用美国期权清算公司（Options Clearing Corporation，简称OCC）基于TIMS保证金模式开发的客户投资组合保证金系统（Customer Portfolio Margin System ，简称CPM），它对标的资产在设定的价格变动范围内取样10个价格点，将计算出来的头寸最大损失作为该头寸的保证金。标普500指数的取样范围为-8%+6%，同时用每个行权价的市场隐含波动率作为保证金计算模型的输入参数，这就保证了看跌期权的保证金比与标的价格等距的看涨期权要高。目前的仿真交易系统里的保证金制度只是针对单个头寸（看涨或看跌期权空头）。简单地把期权组合里的每一个头寸的保证金累加起来，在很多情况下是不能准确反映实际风险的。比如，一个看涨期权的牛市套利，它的最大损失就是建立头寸时付出的两个看涨期权的价差，一般会大大低于其中期权空头的保证金要求。交易下单系统目前的期权仿真交易客户端还处于比较原始的阶段，基本上是股票或期货的交易下单系统。期权交易比较复杂，不仅有多个到期，每个到期还有多个行权价，另外还有期权职业炒家最常用的价差交易，期权交易还离不开许多量化信息和工具，比如隐含波动率、希腊字母。盈透（InteractiveBrokers）网上交易客户端为客户提供的信息应有尽有，下单也非常方便，点击报价，单子立刻自动生成，期权组合也可以作为一个单子进行交易，还有简单的风险分析工具和图表工具，总之，用户能想到的功能基本都有，而且可以根据自己的需要挑选功能组装交易界面。美国的交易所本身也没有复杂的交易客户端，这个工作交给证券商或金融领域电脑商去做，交易所只是有偿（按月或按年收费）提供数据、网络接口。韩国的做法是将交易下单系统的开发交给交易所投资的电脑公司负责，然后提供给券商，这大大降低了开发成本，这种低成本最终必然反映在交易费的降低上。期权交易的另一个不可或缺的元素是风险控制系统，它是机构投资者管理大规模期权投资组合的必备工具。在美国这种工具都是由独立的有金融衍生品风险管理专业知识的软件商实现的，当然市场数据也是由交易所有偿提供的。期权市场经历了30多年的发展，世界各国交易所都有过许多成功的经验和失败的教训，中国期权市场虽然起步晚，但却可以站在巨人的肩膀上有一个高的起点。韩国在这一点上为我们树立了很好的榜样