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专家：银行信用创造过高或造成货币超发“假象”中国社会科学院金融研究所 曾刚最近，有关中国货币是否超发成为各方热议的话题。单从数据看，截至2011年12月，中国按M2口径统计的货币数量为851590亿元，与当年的GDP之比为180.9%。而同期，美国M2与GDP之比只有86%左右。二者间较大的差距，使许多人认为中国已然存在货币发行过多的问题，并由货币数量论的逻辑，进而推论出中国在未来可能有较大的通胀压力。如果仅是中美数据的对比，这个结论看来有一些道理。但若要从理论层面去分析，或做更大范围的国际比较，这个判断下得多少有些草率。进行进一步讨论之前，先简单区分两个概念，一个是理论分析角度的货币；一个是统计视角的货币。从理论上说，货币是用于便利交易的媒介，其使用可以使社会交易得以顺畅完成，并可有效地促进交易规模和范围的扩大。至于什么东西可以被交易对手所接受，就要取决于社会习惯和信用结构。从货币史学家开出的清单可以看到，从古代时期的贝壳、牛，美洲殖民地的烟草，西太平洋岛上的巨石，到中世纪以后的金银等贵金属，再到今天的纸币、银行存款以及电子支付工具等，所涉及的实物商品和金融资产非常广泛。简言之，理论分析通常从交易媒介功能去界定货币。从这个视角上看，货币数量与经济活动之间应该有很密切的关联。理论分析角度的货币看起来很清晰，但由于种类繁多、形式各异，要对货币进行更精确的数量研究，却是几乎不可能的事情。为便于研究，经济学家又创造出了统计层面的货币概念，考虑到在大多数国家中，银行体系（包括中央银行）的负债都是交易媒介的主体，且具有很好的可测性，因此，各国多以银行体系的负债作为不同口径货币统计的主要内容（为分析简便，本文选取M2作为统计货币的代表）。这种统计货币量，在某个时间段（银行体系负债在支付中占据绝对主导的前提下），或许可以近似于真正意义上的货币总量。但由于信用结构的不稳定（随时间推移可能出现的变化，以及各国之间固有的巨大差异等），在过去几十年间，各国统计货币量与经济之间的关联早已变得松散且不确定。将两种货币概念的区分，推广到货币与GDP比率的问题上，不难看到，M2/GDP的比率在很大程度上取决于社会金融（信用）结构。在一国交易规模既定的情况下，银行体系信用越是占据主导，M2/GDP的比重会相对较高；反之，如果银行体系以外的信用（如商业信用等）越发达，统计出的M2/GDP比率会相对较低。该比率的大小与实际经济规模、物价水平等宏观变量，并无直接对应的关联关系。举个具体的例子来说明这个问题。A、B企业之间有一笔交易需要完成，作为买方，A企业手中缺乏现金，不能实时付款。在融资市场和普通商业信用发达的情况下，A企业有如下两种选择来完成这笔交易：其一，以自身信用，发行债务性工具（商业票据或中长期债券）获取资金，对B企业进行现金支付；其二，A可以直接开立商业票据给B，到期再行结算。B企业若在票据到期之前获得资金，可选择在商业票据市场上将其出售。不管选择上述哪种方法，A、B企业的交易，创造出了新的信用（企业债券或商业票据等），但统计视角的货币供给没有增加。而在商业信用不发达的情况下，A企业将无法凭借自身信用（发行债务工具）来进行融资或支付（因金融市场和交易对手不接受），交易的完成需要银行信用介入，具体途径也有两种：其一，由A企业向银行借入贷款进行支付；其二，应A企业要求，开立银行承兑汇票（银行信用），向B企业进行支付。B企业如果在票据之前需要资金，可选择将票据进行贴现（将未到期票据卖给商业银行）。不管采用哪种途径，A、B企业之间的交易，不仅创造出了新的信用（银行信用），同时也导致了统计意义上的货币供给增加。以上这个例子所涉及的原理，其实也适用于其他类似的交易。初略地讲，举凡交易（不论商品交易还是金融交易），都会需要某种货币（银行信用或商业信用）居间作为媒介。若交易规模既定，两种信用创造之间存在此消彼长的关系，具体取决于各国实际的金融（信用）结构。在确定银行负债为统计货币主体的情况下，银行信用的创造会导致货币供给的增加，这会进一步导致各国货币与GDP比率之间差异。简述至此，对于中国货币与GDP比率高企，我们有如下几个初步的看法。其一，不能以我国M2/GDP的比率远高于美国，就贸然断定我国货币超发。在银行以外的信用创造占比较高的情况下，统计意义上的货币数量所具有的分析意义（与物价、GDP等宏观经济变量之间的关联）事实上很低。以当下金融体系的发展程度而论，M2/GDP比率已不是一个可以判断货币供给多寡的指标，甚至也不是一个可以用来讨论金融深化程度的指标。从目前的数据看，多数发达国家的M2/GDP比率都要远高于美国，甚至有相当数量还高于中国目前的水平。如根据世界银行的统计，截至2011年末，高收入国家平均M2/GDP为139.33%；其中美国86.04%，日本239.99%，德国181.35%，西班牙199.68%，台湾地区207.01%，荷兰231.61%，香港地区334.83%，瑞士174.05%，英国166.61%。从这些数据我们很难看出，货币统计量与各国人均收入、物价水平等变量之间存在何种稳定的关联。事实上，美国M2/GDP比值较低的主要原因，并不是美元供给数量相对较少，而只是因为其商业信用发达，有相当规模的美元信用是由银行以外的主体创造出来的（即今天为人们所熟知的“影子银行体系”），并不计入货币统计。若要做真正有意义的考察，不仅需要考虑美国M2的数量，还应纳入其规模庞大的商业信用以及各种复杂的高流动性金融工具的存量等，按此口径，美元的信用膨胀水平应不低于任何一个主要经济体。具体到中国的情况，长期以来，我国商业信用发展相对滞后，使银行信用在金融体系中占据了绝对的主导，这直接导致了我国货币/GDP比率较高，而且，未来还可能会有进一步上升的趋势。但不能简单因此判断我国总体信用创造（理论层面的货币供应）已经超过了实体经济的需要，会否在未来带来较大通货膨胀压力，还需更长时间的观察。至少从日本等国的经历看，在过去的二十年间，其较高的M2/GDP比率并未在物价方面造成过多的困扰，反倒是通货紧缩是其一直难以摆脱的阴影。其二，尽管从M2/GDP的比重较高不一定能得出货币超发的结论，但也反映出我国所存在的金融结构失衡的问题。从目前的情况看，我国经济体系运行多少有些过度依赖银行信用。在许多交易过程中，银行所提供的不仅仅是融资服务，更重要的，往往还通过自身信用的介入促进了交易的完成。从银行角度来讲，这种情况固然是为其创造了非常好的盈利空间，但在宏观层面，也可能会导致过多的风险集中于银行体系，不利于金融体系长期的稳定与发展。需要指出的是，社会对银行信用的过度依赖，并非简单是因为银行对存、贷款业务的垄断，更多可能在于我国商业信用的严重滞后。长期看，适度保护和引导民间商业信用，促进真正意义上的商业信用工具市场（商业票据市场）的发展，将是我国发展金融市场、优化金融结构最为基础的工作之一。当然，商业信用的培育不