（金融学专业论文）风险投资、二板市场及其在我国的发展.pdf

中文摘要 强3 6 2 8 2 l f 九十年代以来，美国凭借其在高科技产业上的成就，经济持续 一百多个月高增长低通胀，创造了战后新经济的神话。风险投资在 其中发挥了重大作用，被誉为“镶嵌彳i i 美闻经济小的一颗钻石”。一 个国家的经济增长，越米越依靠与风险投资、人力资本棚结合的高 科技产业。我国经济发展目前处于结构高度化、合理化调整的关键 时刻，高科技产业的发展状况无疑将决定我国在世界上的竞争力。 ，。 因此，大力发展风险投资是关系到我国未来国计民生的大事。) 本文 结构安排及主要内容如下：ji 、之乞 一，。， 第一章介绍了风险投资的发展历史和在世界各国( c l j 国除外) 的现状，并从特点、概念、运作环境等方面对其作了界定。( 以为下 面儿章打下基础。， 第二章介绍了风险投资的重要组成部分一一二板市场。借重论 及了世界最发达n a s d a q 市场，并对欧洲二板市场和富有特色的汛1 哥华v s e 市场进行了分析。7 ， 第三章首先回顾了香港创业板市场的筹建历程，接蓿从与主板 市场对比的角度，提出了创业板市场的特点和规范框架，最后论述 了其设立的背景及列大中国地区带来重要影响。 ，厂 第四章、第五章结合作者的研究浅见，) 从中小企业和政府角色 两个独特的角度，对我国风险投资的误区及不足进行了探索，并提 出了自己的政策建议。此两章是本文力求能有所创新的部分。少。一 第六章回顾了我国风险投资从无到有的逐步发展历程，接着分 析了我国风险投资的现状及弊端，同时对我国风险投资业的运作框 架、政策激励提出了自己的建议，其中强调了在内陆建立二板市场 的重要性，最后对其我国的发展前景作了展望。 f 由于风险投资在我国处于起始阶段，学术界、产业界还存在r i ： 多争议与探索，再加上作者水s f 所限，缺陷不足再所难免，只求能 抛砖引玉，对我国的风险投资的发展贡献微薄之力。， ， 关键词： 分类号： 风险投资 f 8 3 0 5 9 二板市场 f 8 3 0 9 l b a b s t r a c t v e n t u r e i n v e s t m e n t ，s e c o n db o a r dm a r k e ta n dt h e i r f u t u r e d e v e l o p m e n t i nc h i n a a m e r i c ah a s k e p ti n c r e a s i n gi n h e re c o n o m yo v e ro n eh u n d r e dm o n t h s i n c e19 9 0 s ，a n dc r e a t e dam y t ho f “n e w e c o n o m y ”a f t e rw o r l dw a r i i r e l y i n g m u c ho i lh e ra c h i e v e m e n t si n h i g h t e c ti n d u s t r y v e n t u r e i n v e s t m e n t ( v i ) h a sp l a y e ds u c hac r i t i c a lp a r t i nt h i s p e r i o dt h a t i t s c a l l e d d i a m o n de m b e d e do na m e r i c a n e c o n o m y ”a n a t i o n s d e v e l o p m e n tm o r ea n dm o r ed e p e n d so uh i g h - t e c ti n d u s t r yc o m b i n e d w i t hi n v e s t m e n t c a p i t a la n dh u m a nr e s o n r e t i l em a i nc o n t e n t s a r ea s b e l o w c h a p t e r o n ei n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n th i s t o r ya n dt h ep r e s e n tc o n d i t i o n o f v l ，a n dd e s c r i b e si t sf e a t u r e ，c o n c e p t ，a n do p e r a t i n gs u r r o u n d i n g s c h a p t e rt w oi n t r o d u c e ss e c o n db o a r dm a r k e t ，t h em a j o rp a r to fv i ，w h i c h f o c u so nt h em o s t i m p o r t a n t o n en a s d a qa n da n a l y s e s e u r o p e a n s e c o n db o a r da n dd i s t i n c t i v ev s em a r k e t c h a p t e r t h r e er e c a l l s f i r s t l y t h e p r o c e d u r e o f h o n g k o n gg r o w i n g e n t e r p r i s eb o a r dm a r k e t ，a n dt h e nm a k e sac o l n p a r a t i o nw i t ht h em a i n b o a r dm a r k e t s ，c i t e si t sf e a t u r ea n ds t r u c t u r ea n df i n a l l yd i s c u s s e si t s f o u n d i n gb a c k g r o u n d a n di n f l u e n c eo nc h i n a ， c h a p t e rt b u ra n df i v er e s e a r c h e so nt h ei n a d e q u a c yo fc h i n a sv if r o m t w oe s p e c i a lp o i n t s ：s m a l le n t e r p r i s ea n dr o l eo f g o v e r n m e n ti nv i ，c i t e s m yo w na d v i c e st oi m p r o v e t h ea u t h o rt r i e st oo f f e rs o m es o m en e w i n s i g h ti nt h i sp a r t c h a p t e rs i x r e c a l l f i r s t l y t h e d e v e l o p m e n to fc h i n a sv i ，a n a l y s e st h e p r e s e n t c o n d i t i o na n d d e f a u l t s ，t h e n c i t e st h e o p e r a t i n gf r a m e w o r k ， s t i m u l a n tp o l i c i e s a u t h o re m p h a s i z e st h ei m p o r t a n c et os e tu pt h em a i n l a n d so w ns e c o n d m a r k e t ，f i n a l l yp r e d i c t st h ef i t t u r eo f t h ed e v e l o p m e n t o f v ii nc h i n a m a i nw o r d ：v e n t u r e i n v e s t m e n t ，s e c o n db o a r dm a r k e t ，d e v e l o p m e n t c l a s s i f i c a t i o nn u m b e r ：f 8 3 0 5 9f 8 3 0 91 第一章风险投资概述 第一节风险投资的概念及兴起 一、风险投资的概念 风险投资作为一种新型的投融资工具，对国内大多数人来说， 还是一个陌生的概念，甚至许多人仅仅把它等同于股票、房地产投 资等有风险的投资。事实上，现代意义上的风险投资早在半个世纪 前就已产生了，世界上不同国家组织都以不同的表述对它作出了界 定。 根据全美风险投资协会的定义1 ( a m e r i c a nv e n t u r ec a p i t a l a s s o c i a t i o n ) ，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展 的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本；根据欧洲风险投资 协会( e u r o p e a nv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ) 的定义，风险投 资是一种由专门的风险投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩 张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅以管理参与的投资行 为；经合组织( o e c d ) 2 4 个工业发达国家在1 9 8 3 年召开的第一次 投资方式研讨会上认为，凡是以高科技与知识为基础，生产与经营 技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资；在政协全 国九届次会议上提出的关于尽快发展我国风险投资事业的提 案，即著名的“一号提案”中，将风险投资定义为一种将资金投向 蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促进高技 术成果尽快商品化，以取得高资本收益的投资行为。 见李们亭“风险投资”p 3 8 企业管理山版礼1 9 9 9 风险投资中的风险v e n t u r e 与一般意义上的风险r i s k 不同，r i s k 是指人们在从事各项工作中所遇到的、不可预测又不可避免的不确 定性，是一种被动的行为。而v e n t u r e 不仅指人们从事其它活动时 不可避免的风险，还指一种主动地承担风险的行为，有冒险创新的 含义。英美等国家的实践证明，风险投资业已成为一个独立于传统 金融机构的新兴产业，它有独特的产品( 风险资本) ，具有宽阔的发 展市场( 新兴中小企业及高新技术企业) ，形成了自己的独特的供应 生产销售体系。其生产方式已日臻成熟，在融资时，风险投资家购 买的足资本，出售的是信誉，吸引人的足投资计划和对米米收茄的 预期。投资时，他们购买的是企业的股份，出售的是资本金。退出 时，他们出售企业的股份，买入资本，并获得丰厚的利润。 二、风险投资的兴起 风险投资的兴起，最早可追溯到本世纪初的美国，1 9 l1 年成立 的i b m 公司便是最早的风险投资的成功典范。当时许多富裕的家庭 和个人放弃向铁路、石油等传统产业投资，转而投向他们认为一些 很有前途的新兴产业，这些企业还包括著名的东方航空公司( e a s t e r n a i r l i n e s ) 以及施乐( x e r o x ) 等。 真正现代意义上的第一家风险公司，是1 9 4 6 年成立的美国研究 开发公司( a m e r i c ar e s e a r c h d e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，简称 a r d ) ，其创立者之一哈佛商学院教授乔治多瑞特( g e o r g e sd o r i o t ) 被称为“风险投资之父”。但其成立之后以至整个五十年代，风险投 资的发展是零星的、缓慢的，既未形成一定的组织形式，也未形成 4 一个行业。2 1 9 5 7 年a r d 以7 万美元投向数字设备公司( d e c ) ，拥有 7 7 的股份，是此期问仅有的几个亮点之一。到t 9 7 1 年，a r d 所持 有的股票价值已达3 5 5 亿美元，增值5 0 0 0 多倍，充分展示了风险 投资的魅力。1 9 5 8 年美国陆续修改和通过了三项法律：国内所得 税法( i n t e r n a lr e v e n u ec o d e ) 第1 2 4 4 条，修改了银行持股公 司法( b a n kl t o l d i n gc o m p a n ya c t ) ，新颁布了1 9 5 8 年中小企业 投资法( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n ta c t1 9 5 8 ，简称s b l c ) ，从 法律上确立了风险投资基金制度，并相应建立了f = f _ 1 小企业管理局 ( s b a ) 进行管理，这一切都有利风险投资的发展，为其今后的繁荣 建立了良好的法律基础。 6 0 年代，风险投资出现了第一次高潮，在相关法律及金融措施 刺激下，大量风险投资公司纷纷涌现。在s b i c 颁布头四年内，s b a 即核发了近6 0 0 个“小企业投资公司”许可证，同时，受风险投资 基金资助的上市公司已达一千多个，其中1 9 6 8 年成立的i n t e l 公司 便是在风险投资的哺育下诞生的。 7 0 年代，风险投资业不可避免地陷入了低谷及调整。随着风险 投资业的发展s b i c 的局限性开始显露出来，经历了1 9 6 8 6 9 年股 市过热之后，1 9 6 9 年末美国经济泡沫破灭，开始一蹶不振，为支持 越战，资本收益税由2 9 骤升到4 9 ，这一切都使风险投资业大受打 击，风险公司以及其所投资的企业都出现了较大的负现金流，风险 投资业在低迷状态中进行调整。 ，见刘曼红* 风险投资：创新与金融hp 2 5 人大出版社1 9 9 9 8 0 年代以来，风险投资业以惊人的速度迅速发展，很快席卷了 美国。1 9 8 1 年国会把长期资本收益最高税率降至2 0 ，同时允许养 老金进入风险投资业，并且在法律上做了一系列调整，供给主义的 信条重新为人们所接受，这些都为风险投资业的长期繁荣打下了基 础。自1 9 9 2 年起，风险资本的筹资额连年稳步上升，连创新高。1 9 9 7 年筹资额更是达到9 0 6 亿美元的最高额，比1 9 9 6 年增长了1 5 5 ， 风险基金个数为1 0 3 个，比1 9 9 6 年增加了1 3 个，5 f 均每项基金规 模也从1 9 9 6 年的7 7 0 0 万美元增加到1 9 9 7 年的8 9 0 0 万美元( 表1 ) 。 表l ：美国各年风险资本筹资额( 1 9 9 l 1 9 9 7 年) 年份 1 9 9 11 9 9 21 9 9 3i 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 7 矩焦钜矩矩矩 年 筹资额( 亿美 1 32 52 53 84 47 59 0 6 元) 资料来源：九十年代美国风险投资的特点与启示，戴志敏，外国经济与 作为美国9 0 年代风险投资象征的“硅谷神话”，每天诞生儿十 个百万富翁，每周诞生l l 家企业，市值已达5 0 0 0 多亿美元。可以 说，风险投资和信息技术的结合，是推动美国新经济持续一百多个 月增长的重要发动机。因此，风险投资被广大经济学家誉为“镶嵌 在美国经济中的一颗钻石”。 第二节风险投资的运作及外部环境 一、运作 资金来源 不同国家资金来源有所不同，美国以退休基金占主体，其次是 大公司，个人及家庭和捐赠基金，八十年代后期，由于银行、保险 公司等大机构纷纷撤j 【 风险投资市场，j e 所占份额也趋于减少。银 行是欧洲风险投资资金的主要来源，占1 3 左右，其次是保险公司 及退休基金。日本则主要来源于金融机构和大公司。 表2 ：美国风险资本投资者结构( ) 结构 1 9 9 0 隹t 9 9 1 壬e1 9 9 6 矩1 9 9 7 壬e 个人家庭 1 11 291 3 捐赠基金 1 32 42 19 银行保险公司 965l 公司741 33 0 养老基金 5 34 24 34 0 其他 71 297 资料来源：九十年代美国风险投资的特点与启示，戴志敏，外国经济与 管理9 9 年4 月。 投资主体 风险投资通常由风险投资公司进行，山一大批富于经验的风险 投资家组成，他们中很多人本来就是杰出的工程师及企业家，对新 技术有着极为敏锐的洞察力。另外，他们与一流的专家和科研机构 有着密切的联系，从而可以从成千上万个新发明新技术中筛选出最 具市场潜力项目。这一过程如沙里淘金，准确的判断往往会降低风 险，导致投资的成功。 投资对象 j x l 险投资的真谛是对投资风险的驾驭，因此j x t , 1 5 佥投资f f f j x i j 象往 往是富有潜力和前景的“朝阳工业”，并且主要投资于高额技术的中 小型企业，这是由于高科技产业的高成长和高报酬特征。在不同国 家地区及不同时期，投资的重点也有所不同。3 1 9 9 2 年美国风险投资 公司对【l l 脑业投资占2 7 ，医疗保健业占1 7 4 ，通讯业占1 4 5 。 而1 9 9 4 年，台湾风险投资公司的投资分布是：资讯业3 9 9 亿元， 半导体业1 4 6 亿元，通讯业9 2 亿元。1 9 8 7 一1 9 8 9 年与1 9 7 8 8 0 年棚比，美国的投资产业比重中，计算机软件业增加7 个盯分点， 生物技术增加2 7 百分点，这种调整是完全符合美国市场需求及技术 进步趋势的。 具体来说，风险投资运作可以从三个主角、四个阶段、五个程 序来论述： 三爹妄匆：一般来训：，风险投资包括三方当事人，分别是投资 者、风险投资公司及风险企业。资金首先从投资者流到风险投资公 司手中，经过风险投资公司的认真筛选之后，再流向风险企业，经 过风险企业的运作，资本得以增值，风险投资公司退出变现后，再 将增值部分返回后投资者，从而构成一个资金循环，进一步可以形 成风险投资的周转。如图所示： 见超r 建立我国的风险投资机制 。世界经济情况41 9 9 91 3 投资者 ii风险投资公司li风险企业 资金提供者广 1 资金运作者r 1 资金使用者 f 一再投资 一l _ - t 一 资本回报加7 5 一8 5 资本利得 资金变现分配 图一 资本增值企 业获得发展 风险企业从创立到发展壮大，一般要经历种子期、导入期、成 长展期、成熟期四个阶段，平均历时1 0 年左右。 种子期( s e e d u ps t a g e ) ：指技术的酝酿与发明阶段，产品的 发明者或创立者需要投入相当的资金进行发展研究，以验证其创意 的可能性，这一阶段的成果是样品，并形成完整的工业生产方案， 这个时期的风险资本称为种子资本( s e e dc a pj t a l ) 。 导入期( s t a r t t i ps t a q e ) ：指技术创新和产品的试销阶段。该 阶段的资金主要用于购买设备、开发产品以及销售等，由于存在技 术风险及市场风险，大部分企业的失败都在这一阶段，因丽投资风 险足最高的。这一段的资本称为导入资本( s t a r t - u pc a p i t a l ) 。 成长期( e x p a n s i o ns t a g e ) ：是指技术发展和生产扩大阶段。 此阶段，企业的经营效益逐渐得到体现，为了扩大再生产及开拓市 场，所需资本较多两期有所增加，对于较大的项目，风险机构有时 组成集团( s y n d i c a l c ) 共同投资，以分散风险。这时期投入的资本 称作成长资本( e x p a n s i o nc a p i t a ) 。 9 成熟期( m a t u r es t a g e ) ：是指技术成熟和产品进入大工业生产 的阶段，山于企业产品销售已产生相当可观的现金流，同时技术成 熟市场稳定，企业有足够的资信可以从银行借款或发行债券或股票， 风险投资公司很少再增加投入，风险投资家一般选择在此阶段退出， 以获得丰厚的回报，此阶段的风险资本称为成熟资本( m a t u r e c a p i t a l ) 。 一般地，将种子期及导入期称为早期资本( e a r l y - s t a g e c a p i t a l ) ，将成长期、成熟期称为晚期资本( 1 a t e r s t a g ec a p i t a l ) 。 传统意义上的风险投资即被界定为早期的风险投资。8 0 年代以后， 风险投资重点转向晚期投资，如1 9 9 2 年美国风险投资的资金分布 为，早期阶段占2 4 3 5 ，后期阶段的投资占7 6 6 5 ，1 9 9 3 年台湾 风险投资的资金分布是种子资本占7 1 ，导入资本占2 5 2 ，成长 资本占4 0 ，成熟资本占2 5 2 。 匠个程序：风险投资运作的基本程序有以下五个： 1 筹集资本，建立风险投资公司( 或基金) ； 、2 筛选、识别项目，挑选出有高增长潜力的项目： ：j 与创业者或发明人进行谈判，建立相互协作的机制，确定权 益安排，签署投资协议； 4 投资生效后，通过利用董事会参与重大决策、提供咨询、定 期审阅、财务报表、提供行业发展分析报告以及多轮次的重复投资， 监督辅导使企业发展壮大，实现资本增值： 5 通过公7 1 ：_ h 市、股份转让( 企, k - 3 t - 购) 以及破产清点三种途 径，完成风险资本的变现退出，在流动中实现利润，进行新的投资。 二、风险投资的外部环境 风险投资业的健康发展需要适宜的环境支持，根据几十年来风 险投资发展的经验可以看出，凡是风险投资发达的国家，无一不存 在着一种鼓励、推动风险投资发展的外部环境机制，这些环境支持 主要指以下几个方面： ( 1 ) 完善的法律环境为风险投资的发展提供公平竞争和规范有 序的保障。它主要包括四个方面，其一是关于知识产权的法律，是 风险投资业发展的前提；其二是关于企业制度特别是有关股份公司 的法律，这是风险投资业赖以存在的基础；其三是有关风险投资公 司和风险投资基金的法律，这是风险投资机构存在依据和操作指南。 ( 2 ) 人才环境为风险投资的发展提供强大的智力支持。风险投 资是集资金投入、管理咨询、营销策划、资产管理等为一体的集合 投资，这就要求风险投资家不仅要有一定的技术鉴赏能力，还要有 较强的宏观经济把握能力，更要有高超的金融知识和产业运作经验。 从某种意义上讲，风险投资首先是针对人而非资金、项目的，它由 人开始，并由人操作。可以说，人才和人才培养环境是风险投资发 展的第一要素。 ( 3 ) 政策环境是风险投资发展的强大激励机制。从西方发达国 家的历史可以看出，风险投资的发展都得到了政府的强有力的政策 扶持，美国、日本等国甚至把发展风险投资当作增强本国综合国力 盼一项基本国策。政府可以从以一f j l j i 政策来促进资本流向高科披 1 1 风险企业，其一是政策性补助；其二是银行贷款与政府担保，其三 是税收优惠。 ( 4 ) 良好的市场环境是风险投资健康发展的基本载体。它首先 要求一个为风险投资提供源源不断创造机制的“科技市场”，使产学 硼：可以有效转化，其次需要一个开放的资本市场，以提供多元化的 资金来源、多元化的投资结构层次和变现退出的出口；其三还需要 一个发达的产权交易市场，以在有形的证券市场这个产权交易市场 之外，使大量未上市的风险企业可以顺利地进行产权的相互转让和 企业并购。 第三节风险投资的特点 典型意义上的风险投资主要有以下特点： 1 投资对象主要是新兴的高科技中小企业。尤其是偏重于新产 品的研究开发及开拓阶段，而不是成熟阶段，并在企业的成熟期变 现退f “。而传统投资对象往往是能带来稳定收益的成熟产品，其投 资理念偏于稳定，不偏爱投向风险较高的高科技中小企业。如1 9 9 1 年美国的风险投资约9 0 投向于高科技领域，只有约1 0 用于低技术 领域。 2 高失败率与高收益性并存。美国硅谷为一个流传甚广的“大 拇指定律”，即每1 0 个风险投资介入的风险公司中，有3 个会垮台， 3 个勉强生存，3 个能上市并有不错表现，仅有1 个能大获成功，收 获甚丰。4 但在成功的企业中，6 0 的项目收益率可达1 0 0 以上，英 国风险资本叻、会( b v c a ) 1 9 9 7 年的研究表l 则， 9 9 6 年风险投资的凹 报率为4 2 9 。风险投资公司利用技术创新带来的垄断利润，弥补 失败项目的损失，从而获得较高收益。 ： 在投资回报方式上，以股份增值的主要途径。传统投资主要 依靠股息或分红来获得投资收益，投资者一般较长时期持有能带来 稳定收的股份，本质上是一种风险规避式的投资。而风险投资目的 不是持有公司股份，是通过实现收益的最佳模式，即风险企业股票 上市( i p o ) 让渡股权，成功退出并获得巨额利润。 4 风险投资具有很强的参与性。往风险企业注入资金后，风险 投资公司就和风险企业成为了共担风险共享利益的共同体，风险投 资公司通过提供咨询、定期审阅财务报表、提供行业分析报告等方 式，直接参与企业管理、辅导企业的成长。而传统投资在提供资金 之后，主要通过董事会对公司的重大决策刘行干预，较少参与企业 管理或具体项目的进行，其介入企业的深度与j 度远不及风险投资。 5 风险投资是不同于传统金融投资的一种新型金融工具，是投 资与融资的结合过程。具有自己独特的产品及销售方式。在融资时， 风险投资家购买资本，出售自己的信誉。在投资时，出售企业的股 份，出售的是资本金。在退出时，出售的是持有的股份，买入资本 外加丰厚的利润及更好的信誉。 6 风险投资的运营条件与银行投资的运营条件不同。一般地在 4 见夺们守“风险投资hp m 企业管理出t 扳社1 9 9 9 1 3 考虑了坏帐损失及管理费用之后，只要平均贷款利率毛大于存款利 率j ，银行就可正常运营。风险投资由于风险较银行投资高，因此 投资者预期收益率俨要大于j 。，同时为了吸引住投资者涉足这一高 风险行业，投资平均收益率瓦也应高于预期收益率。因此，风险投 资的运营条件应当是：瓦，r 。 ，： 。 第四节风险投资在世界各国的发展 美国是风险投资起步最早、发展最成熟的国家，高科技和风险 投资相结合，使美国步入了经济发展的快车道。目前，美国有4 0 0 0 多家风险投资公司，居世界首位，它们每年为1 0 0 0 0 多家高科技风 险企业提供资金，这些企业已成为美国新经济的骨干，许多成效卓 著的企业，如i n t e l ，i b m ，d e c 等都曾受益于风险投资，硅谷中每 天仍在重复着风险投资的神话。 l j 本风险投资业开始于t 9 6 3 年，虽起步较晚，发展速度却十分 惊人，目前已成为除美国之外风险投资最发达的工业国家。5 现在， 日本已有t 8 0 0 多家风险投资公司，风险资本逾9 0 0 0 日元，主要投 向信息、计算机和通讯产业。日本政府长期以来利用各种政策及资 金优惠，对风险投资加以扶持。1 9 9 5 年，大藏省决定建立“创业投 资市场”，用以支持有发展潜力的中小企业的技术创新活动。 在欧洲，英国是风险投资起步最早、发展最快的国家。6 1 9 9 4 年 见李伯亭风险投资hp i s l 企业管理出版社1 9 9 9 6 见李1 f i 亭“风险投资* p 1 8 1 企业管理出版社1 9 9 9 英国风险投资额达2 0 7 4 亿英磅，与1 5 年前相比增加了1 0 0 多倍， 是当年g n p 的0 7 3 。据1 9 9 3 年统计，英国最大的风险投资机构工 业投资者公司( i n d u s t r yi n v e s t m e n ti n c o r p o r a t e ，简称3 i ) ，共 管理着2 0 亿美磅的资金，投向于4 0 0 0 多家风险企业。包括3 i 在内 的英国风险投资组织共有1 1 7 个会员，资金规模达7 5 亿英磅。目前， 英国的风险资本总额占欧洲风险投资额的4 0 一5 0 ，在欧洲独领风 骚。在英国的带领下，西欧其它国家也开始大力发展风险投资业， 以促进本国高科技产业的发展。布鲁塞尔欧洲投资协会的成员已由 1 9 8 3 初创时的1 9 个猛增至目前的1 2 1 个。瑞典、法国、意大利、 德国、荷兰等国的1 0 个主要大公司正努力筹建欧洲风险投资基金， 目标是1 5 亿美元，以进入风险投资业。 一些新兴国家和地区也开始注重风险投资业的发展。新加坡1 9 8 4 年开始资助风险投资业，并成立了相应的投资机构经济委员会 ( e d b ) 。南朝鲜利用走出去的方式进行风险投资，如四家电子公司 利用风险投资吸引i b m 、耶鲁大学等的科技人员在美国创业，并把 获得的成功技术创新输入国内，利用廉价的劳动力生产返销，从而 提高了本国产品的竞争力。台湾地区自1 9 8 4 年成立第一家风险投资 公司宏大创业投资公司以来，取得了很大成功，到1 9 9 5 年，共 设立了4 0 多家风险投资公司，总资逾2 0 0 亿新台币。 综观世界风险投资的发展，主要有以下几个明显的趋势： 1 资金来源机构化。历史上，富裕的家族和个人一度是风险资 本的主要来源。7 目前，机构投资者已成为风险资本的主流，据美国 “创业资本基金协会”统计，西方各主要国家的风险资金中，来自 公积金的占2 4 ，银行占2 1 6 ，公司企业占1 6 9 ，私人仅占1 2 1 。 2 激励措施法律化。各国政府为了鼓励风险投资的发展，制定 了许多激励措施，并采取法律化的方式，保证这些措施的权威性与 可操作性。 3 风险投资国际化。一方面，许多国家采取“请进来”的办法， 积极创造条件，大力吸引国外风险资本，以色列在这方面最为成功。 1 9 9 5 年7 月，雅克伯公司通过n a s d a q 上市成功，回报率达5 0 0 ； 另一方面，许多国家为了开拓国外市场，采取多种措施鼓励风险资 本“走出去”。7 如1 9 9 0 年，法国巴厘巴银行在香港成立了“巴厘巴 一一i 三| 本风险基金”，以向日本进行i 寄科技产业的风险投资。1 9 9 2 年，美国国际数据集团( i d 6 ) 在中国成立了“太平洋”技术风险投 资基金( 中国) ，主要投资于计算机、网络、生物工程等高科技产业。 4 信息产业成为投资热点。信息技术的高速发展，使信息产业 产生了广阔的商业空间，成为世界风险投资的热门领域。1 9 9 7 年，8 美国风险投资公司共向全国的1 8 4 8 家公司投入了1 1 4 亿美元的风险 资本，其中信息产业占全部资本的6 2 ，达7 0 亿美元。在加州的旧 金山湾区，投向5 9 2 家公司的3 8 亿美元风险资本中，信息技术公司 吸收的比例高达7 8 。 7 见李伯亭风险投资hp 1 8 2p 1 8 4 企业管理出版社1 9 9 9 8 见李伯亭h 风险投资hp 1 8 5 企业管理出版社1 9 9 9 第二章世界主要二板市场 第一节二板市场概述 一、二板市场设立的必要性 风险投资的根本目的并不是为了控股，而是通过资金及技术的 投入获得高额的回报。没有较高投资收益率的诱惑，风险投资就无 从发展。一股上讲，风险资本的出口主要有三种，股份上市、股份 转让及公司清理，从国外的经验来看，股份上市是最佳的退出场所， 因为通过上市风险投资家不但可以快速便利回收资本，而且还可以 获得较其它两种高得多的回报率。与常规投资相比，风险投资更看 重企业未来的潜力，即企业发展起来之后获得巨大回报的能力，因 此往往具有较大的不确定性，也伴随着较大风险。同时，成长一f i 的 高科技风险企业由于规模小，盈利状况较差以及建立时间短等原因， 不符合主板市场严格的入市规定，无法进入主板市场，象成熟企业 那样进行融资。在这利，情况下，如果无法为风险企业设立一个门槛 较低的资本市场，则风险企业只有等到发展得足够强大到在主板市 场上市，否则就无法实现风险资本的最佳退出途径。这显然是不符 合风险投资的宗旨和出发点的，同时，也不利于风险投资业的良性 循环。 著名经济学家樊纲先生认为：“如果主板市场是“大商厦”，那 么，第二证券市场就是小地摊。”建立二板市场后，一方面， 为高科技巾小企业直接融资提供了便利的“入口”，使处于成长期中 的风险企业可以获得更大的资金支持，实现资本扩张及扩大再生产。 另一方而，又为风险资本提供了一个最佳的“出口”，运作成功的风 险资本，可以通过二板市场获得几十倍j l 百倍的回报，转而进行其 它的投资项目。若风险投资不成功，也可以通过二板市场适时、适 当地转让其股份，以便减少损失。可见，如果说政府投入是对风险 投资的输血，降低资本所得税是养f f l ，毫无疑问二扳市场使风险投 资形成了自身的造血机能。 二、二板市场与主板市场的不同 1 、啦立目的不同。主板市场主要是为成熟的，风险较小f 门火公 司筹资，面对所有投资者。而二板市场通常处于成长期的、风险较 大的高科技中小企业提供融资，主要面向有经验的专业投资者。 2 对上市标准要求不同。主板市场有严格的上市要求，血纽约 股票交易所在企业规模上对上市公司要求很高，要求企业的有形资 产达到4 0 0 0 万美元以上，是n a s d a q 全国市场的1 0 倍，而n a s d a q 小黼股市场n x , j 有形资产没有要求。这足i 大l 为高科技企业f ，j 无形资 产比重较人，很难达到纽约证券交易历n ，j 要求。，j 外，在税n 订收入、 公众流通股数量、流通市值等方面，主板市场都较高。而二板市场 的这些标准则较低，很多国家没有盈利要求，对业务记录的要求也 很低，高科技公司甚至可以不提供业务记录。 ： 信息披露要求不同。主板市场的公司招股书中必须列出发行 人的资料、业务活动、财务资料、集资， j 途、公司管理层及盈利预 测等，而二板市场于一f ：市公司的风险较大，要求更加透i 刿的信息 】r 披露。香港二板市场还要求交代“活跃业务活动”及“业务目标”。 另外，二板市场要求上市公司要更加及时地披露公司信息，并随时 披露敏感信息。 4 对公司的监管力度不同。在二板市场上市的风险公司，m _ - i i 存在着技术风险、市场风险及经营风险，企业的发展存在着较大的 不确定性，资产与业绩评估预测的难度较大。同时，山于风险企业 的规模较小，用较少资金就会控盘。为了避免内幕交易及操纵市场 的行为，保护投资者的利益及风险企业的健康发展，二板市场往往 要求严格的监管力度，保证二板市场的运作质量和效率。 第二节n a s d a q 市场 一、历史与现状 按照不同规模企业的融资成本和风险的不同，美国的证券市场 呈阶梯形分层结构：一级市场是发行市场，主体是投资银行，财务 公司及证券公司等金融机构，专门从事证券的承销与发行：二级市 场是汪券的流通市场，其中的主板市场( m a i nb o a r d ) 有固定的交 易场所及严格的上市要求，主要为成熟的大企业服务。二板市场主 要丽向没资格在主板市场上市的较小企业，上市标准较低，而且没 有i 翻定交易场所。二板市场包括柜台交易市场( o t c ) 和纳斯达克市 场( n a s d a q ) ，其中通过n a s d a q 进行交易的是二板市场中最活跃的 股票。n a s i ) a q 即全美证券交易商协会自动报价系统( n a t i o n a l a s s o c i a t i o r lo fs e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e do u o t a t i o n s ) ，作 19 为世界第一个股票市场它是1 9 7 1 年由全美证券交易商防会 ( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r si n e ，简称n a s d ) 建立的一个自动报价系统。n a s d a q 市场分为两层，即全国市场( t h e n a s d a qn a t i o n a lm a r k e t ) 和小盘股市场( t h en a s d a qs m a l 卜c a p m a r k e t ) 。小盘股市场的对象是高成长的中小企业，其中高科技企业 t 旨柑当的比重；全国市场则面向世界范围的大型企业和经过小型资 本市场发展起来的企业。1 9 9 8 年1 0 月3 0 日，n a s d a q 与a m e x ( 美 国证券交易所) 进行了战略性的合并，组成了n s d a q _ m e x 市场集 团( n a s d a q a m e xm a r k e tg r o u p ) 。合并之后的市场，拥有世界上 最先进的技术、最好的公开性和流动性，双方的优势互补，使之成 为世界最具竞争力的证券市场。 n a s d a q 成立二十多年以来。不仅发展速度惊人，而且取得了良 好的业绩。1 9 9 0 1 9 9 7 年问，对世界范围内的几大交易所的交易额 增长率进行比较如下： n a s d a q 8 91 n y s e3 3 6 伦敦证交所 德国证交所 2 6 6 巴黎证交所 2 4 2 “o 可见，n a s d a q 近年来取得了长足的发展。在交易市值、上市公 司数量、成交量、市场表现、流动性比率等方面，n a s d a q 也超过了 n y s e ，如下表： 表一 n a s d a q m e xn y s e 指数成长性 n a s d q 1 0 0s pd 删洲e s 8 5 年( 基期) 一9 8 年 l o l 7 04 8 1 45 0 7 1 股票成交量份额( 9 8 年) 5 3 2 4 5 交易额比例( 9 8 年) 4 2 3 2 1 5 5 6 平均日交易量( 百万美元) ( 9 8 年) 7 7 0 72 8 76 5 3 2 上市公司数目 5 2 5 57 8 43 0 9 0 9 8 年发行新股2 7 32l 6 8 资料来源：第二板市场新兴企业创业良机，王巍，中华工商联合出 舨社，i ，1 2 5 。 通过以上比较可以清晰看出，n a s d a q 市场的发展主要有以下特 点：股票交易活跃；股价增长快：股市规模迅速扩大；新股发行多。 截止到1 9 9 7 年底，美国所有上市公司中，有9 6 的互联网公司、9 2 的计算机软件公司、8 2 的计算机制造公司和8 1 的电子通讯公司和 生物技术公司在n a s d a q 上市。纳斯达克的上市公司覆盖了全美经济 的所有产业，从农业、采矿业、建筑业、到运输、零售业几乎无所 不包；但还是比较集中在成长性较强的那些产业例如信息技术产 业( 软件和硬件) 、电信通讯、制药、生物技术、金融、银行和保险 业等。 图一纳斯达克市场价值组成( 1 9 9 8 年中期) 资料来源：走近纳斯达克股票市场翁史俊，投资与合作1 9 9 9 1 0 。 从1 9 9 0 年到1 9 9 7 年的八年中，n a s d a q 为美国高科技风险企业 注入了近7 5 0 亿美元的资本，是其间私人风险业总资本的两倍多。 近十年来，美国高科技产业发展迅速，大批高科技企业纷纷上市， 而作为高科技企业摇蓝的n a s d a q 市场也成为美国以及世界交易最活 跃、增值最快、筹资能力最强的证券市场，可以说，没有科技创新 和发达的资本市场n a s d a q 市场的有效结合，就不会有美国的持 续一百多个月的新经济。 二、独特的做市商制度 做市商制度( m a r k e tm a k e rr u l e ) 亦称“庄家制度”是指一些 独立的股票交易商，为投资者承担某一只股票的买进和卖j i ；。做市 商制度是n a s d a qf f f j 核心所在，也是其有别于主板市场和大多数二板 市场的关键。 做市商必须由全美证券交易商协会会员公司担任，其作用类似 于b e 交所中的专门化经营商。按照规定，n a s d a q 上市的股票最少要 有两家以上的“做市商”，平均而言，每一利t 股票有1 2 家“做市商”。 每位“做市商”对所主持的股票需有一定的库存，做交易时通过计 算机网络将其买入价与卖出价传送到在华盛顿中央计算机。投资者 可以在终端机上找出该种股票所有做市商的报价，然后与其认为遁 宜的做市商联系，在终端机上谈判交易价格、达成交易协议。 | _ l 火 计算机将自动记录交易成交情况，并成交价格和数量在所有终端机 上显示。在这些“做市商中，许多是世界上著名的投资公司，如美 林( m e r r i i il u n c h ) 、高盛( g o l d m a ns a c h s ) 、所罗门兄弟( s a l o m o n b r o t h e r s ) 、迈耶施韦策( m a y e r s c h w e i t z e r ) 等，它们资金充 足，可以随时应付任何交易，并向投资者提供全方位的服务，包括 股票研究报告，寻找交易方和机构投资者，并提供投资建议。 与传统自动磋合交易方式相比，做市商制度有明显的优势： 1 提高了股票的流动性 由于做市商承担了买和卖的责任，买卖双方可以不必等到对方 的出现，直接与做市商进行交易，对于市值较低、交易不活跃的股 票来说，由于做市商的存在，保证了交易的不间断，从而增强了证 券的流动性。 2 较高的透明度 n a s d a o 市场上的每只股票都由做市商为其报价，投资者通过计 算机网络，可以对所有证券的交易情况和各种买卖报价一目了然， 有利于做出有利选择，从而提高了透明度。 3 具有发现价格( p r i c ed i s c o v e r y ) 的功能 每只股票有若干个做市商提供买卖报价，若某一做市商的报价 距竞争对手差距太大，则交易量受到影响，就会蒙受损失，从而促 使做市商对上市股票进行分析研究，使证券趋向于显示真正的价格。 第三节欧洲市场与温哥华v s e 市场 一、欧洲二板市场 欧洲议会在1 9 9 5 年的宣言中表示，传统的欧洲股票交易市场偏 重予为大公司服务而忽略了小公司。由于没有象美国n a s d a q 市场那 样的股票