（产业经济学专业论文）上市公司资产重组绩效分析.pdf

北方交通大学博十学位论文摘要 abs t ract t h e b e g i n n i n g o f a s s e t r e s t r u c t u r e c a m e f r o m t h e w e s t e rn c o u n t r i e s a b o u t t h e l a t e 1 9 c e n t u ry a n d t h e e a r l y 2 0 c e n t u ry . i t w a s a s s e t r e s t r u c t u r e t h a t b r o u g h t t h e c a p i t a l o f l i s t e d c o r p o r a t i o n m o r e m o b i l i t y a n d a d d e d v a l u e . t h e a s s e t r e s t r u c t u r i n g p r a c t i c e o f a m e r i c a v e r i f i e d t h a t: t h e a m o u n t o f a s s e t r e s t r u c t u r e h a s m u c h p o s i t i v e c o r r e l a t i o n w i t h a m e r i c a s e c o n o m i c g r o w th . d u r i n g n e a r l y o n e h u n d r e d y e a r s f r o m t h e l a t e 1 9 c e n t u ry t o t h e l a t e 2 0 c e n t u ry , t h e r e w e r e f i v e l a r g e s c a l e a s s e t r e s t r u c t u r e o c c u r r e d i n a m e r i c a , a n d e a c h h a d i t s u n i q u e p o i n t s . c h i n a s a s s e t r e s t r u c t u r e o c c u r r e d f r o m t h e e a r l y 1 9 9 0 s . i t w a s a c r u c ia l s t r a t e g i c s t e p f o r t h e r e f o r m o f c h i n a s s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s . m e a n w h i le , c h i n a d e c i d e d t o c h a n g e t h e r e d s i t u a t i o n o f s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s b y m e a n s o f m 无形资产经营则主要通过企业专利权、 专有技 术、商标权、 商誉、土地使用权等无形资产的充分利用和运作使企业获得更多的收益. 广义 的资产重组可以实施或体现在不同层次上，通常包括逐步递进、深入的四个层次: ( 1 ) 、要素构成层次的资产重组企业总是拥有各种具体的、为生产经营或服务经营所需的要 素， 例如机器、 设备、 厂房、 工具、 资金、 原料、 材料、 动力等， 此外信息资源、 人力资 源 的 组成成分 也可 列入要素范 畴. 企业按一定目 的、 规则、 顺 序， 将这些 要素 组合在一 起， 并 在经营环境、 运行目 标发生变化时， 调整、 改变原有组合， 以 满足实际需要， 这是最为常见 的资产重组方式。 ( 2 ) 、 业务构成层次的资产重组企业面向 市场、用户， 产出 营销特定产品或服务。实践中， 企业调整、 改 变市场和用户的范围， 或是产品种类、 服务形态的情形也时有出 现。 这是在要 素重组之上进行的更高层级的重组。 ( 3 ) 、 资产一负债结构层次的资产重组。 资产 一负 债结构的重组又向前进了一步。 这一重组， 主要针对企业真实资产中的重要部分甚至主要部分进行， 或是针对以资 产负债表中若干重大 科目 体现的资产组成部分进行， 带有大规模资产转让、 置换的 特征， 并 伴以 新资源、 新要素 大规模引入和陈旧资源要素撤除、 剥离. ( 4 ) 、产权一 股本结构层次的资产重组即虚拟资 本层次上的资产重组。 这一重组往往以 主要 股东以至控股股东发生变化为特征， 堪称资产重组的最根本、最完全的表现形式。 本 论文研究的 资产重组专指在较大程度、 较大范围内 改 变企 业资 产结构的、 对企业业 务方向、 经营战略具有根本影响的并且通常伴随着重要股东更迭的资产重组活动。 援引上述 层次划分， 资产重组特指产权一股本结构层次或资产一负 债结构层次的 重组， 某些事例中还 兼有业务构成重组的内容。至于一般的要素重组，不列为资产重组考察、分析的范围。 1 . 1 . 2资产重组的具体形式分析 资产重组有四 类企业产权变动: 第一类为扩张型， 其中有兼并与收购、 发盘收购、 联营。 第二类为收 缩型， 其中有分立 ( 子 股换母股、完全析产分股) 、资产剥离出售。第三类为公司控制型， 其中有溢价回购、 停滞 协议、反接管条款修订、 代表权争夺。第四类为所有权变更， 其中有交换发盘、股票回购、 下市 ( 转为非上市公司) 、 杠杆收购。实际上第三类与第四类产权变动是属于同一大类，即 都在企业本身不动的前提下股东内 部发生变动。 可以 称之为内 变型。 因此可以 说， 扩张、 收 七 方交通大学博士学位论文 缩、内变是企业产权变动的三种最基本类型。 ( 1 )扩张 ( e x p a n s i o n ) :兼并与收购( m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n ) 、发盘收购( t e n d e r o f f e r s ) ,联营公司( j o i n t v e n t u r e s ) ( 2 )伶出( s e l l - o f f s ) :分立( s p i n - o f f s ) 、子股换母股( s p l i t - o f f s ) 、完全析产分股 ( s p l i t - u p s ) 、资产剥离( d i v e s t i t u r e ) 、股权切离( e q u i t y c a r v e - o u t s ) ( 3 )公司 控制( c o r p o r a t e c o n t r o l ) : 溢价回购( p r e n i u m b u y - b a c k s ) 、 停滞协议( s t a n d s t i l l a g r e e m e n t s ) 、反接管条款修订( a n t i t a k e o v e r a m e n d m e n t s ) 、代表权争夺( p r o x y c o n t e s t s ) ( 4 )所有权结构变更( c h a n g e s i n o w n e r s h i p s t r u c t u r e ) :发盘交换( e x c h a n g e s o f f e r s ) 、 股票回购( s h a r e r e p u r c h a s e s ) 、转为非上市公司( g o i n g p r i v a t e ) 、杠杆收购 ( l e v e r a g e d b u y - o u t s ) 目 前社会上流行的 “ 企业并购” 主要是指第一种形式的资产重组。 1 . 2资产重组的起源与发展 企业重组并购是伴随着商品经济而产生的， 由于美国是比 较发达的市场经济国家， 因而 为重组并购频繁的主要发生地， 称得上为全球重组并购发生的 “ 火山口” ， 并且在每次重组 购并中，都或多或少的由某一特定类型的重组方式占主导地位。 美国 发生过几次 主要的 重组 兼并浪 潮 ( 戈伯 ( g o l b e )与 怀 特 ( w h i t e ) ， 1 9 8 8 ) ， 并且 在每次的兼并浪潮中， 都主要由 某一特定的重组兼并方式占 主导地位。 所有这些重组兼并浪 潮都发生在经济处于持续高速增长时期， 并且与商业环境的特定的 发展相吻合。 在我们的假 说中， 兼并代表经济中资源分配与再分配的过程， 在这个过程中， 由 于经济条件的变化和影 响工业发展的技术创新， 企业将对由 此产生的新的 投资和盈利机会作出反应。 有时， 采用兼 并而非内部积累的方式， 可能会加快调整的 进程。 在某些情况下， 兼并更有效地利用了资源。 重组兼并活动为什么集中 在经营活动高潮期的一个原因可能是，当商业前景预期不是 很有利的时候， 企业就没有动力进行大规模的投资。 而只有在经营努力产生的未来收益大于 其成本时， 投资才有保障。 如果具有这样有利的商业前景预期， 再加上竞争条件的 变化， 从 而直接激励产生出一个新的 经营战略时，就会刺激兼并与收购活动。 1 . 2 . 1 第一次企业兼并高潮 ( 1 8 9 5 年1 9 0 4 年) a . 基本情况 第 一次 企业兼并高 潮是发生 在世纪之交， 其高 峰时期为1 8 9 8 -1 9 0 4 年， 从各方面情况 看， 这次企业兼并高潮是诸次企业兼并高潮中 最重要的一次。 1 9世纪开始的产业革命以蒸汽机和各种机器的发明创造使世界进入了大机器工业时 代。随着科学技术的 进步，到了1 9 世纪下半叶，由于电 力的发明和电力的 广泛使用发生了 第二次产业革命， 使世界跨入了电 气时代， 进一步解放了 生产力， 也进一步促进了 科学技术 的进步。 由于大资本可以 采用先进的 机器设备和技术， 大大提高劳动生产率， 降低产品生产 的必要劳动时间， 同时也更有力量在产品销售和市场占 有方面进行争夺。 应该说， 社会化大 第一章绪论 生产的发展， 要求集中化的大资本， 然而单靠个别企业内部的资本积累， 不能满足当时社会 化大生 产的要求。 正如马 克思所说: “ 假如必须等待积累去使某些单个资本增长 到能够修建 铁路的程度，那么恐怕直到今天在世界还没有铁路。 ”所以，资本间的互相吞并就成了 形成 大资本以适应当时生产社会化、 科学技术进步要求的必然产物。1 9 世纪末2 0 世纪初，西方 主要市场经济国家中企业兼并浪潮正是在这样的历史背景下掀起的。 美国a . d . 钱德勒在 看 得见的手一书中写到: “ 在从本世纪开始时的 大兼并运动到美国参与第一次世界大战的这 段期间，美国工业完成了自 己的形成时间。到1 9 1 7 年时，大部分的美国工业都已 具备了自 己的现代结构。 此后，大企业继续集中 在那些它们于1 9 0 7 年时就已 集中于其内的相同工业 组中， 而且相同的公司 继续保持其在这些组的工业中的优势地位。 ” 在兼并的高峰年份 1 8 9 8 一 1 9 0 2 年期间，美国被兼并企业总数达2 6 5 3 家，其中仅1 8 9 9 年一年因兼并而消失的企业 数达1 0 2 8 家。 在这五年中， 兼并的资本总额达到了6 3 亿美元， 美国的工业结构发生了巨大 变化， 1 0 0 家最大公司的规模增长了四 倍并控制了 全国工业资本的4 0 。 由于企业兼并而产 生了一些巨 头公司， 其有爱理斯一 一查默斯公司、 阿纳康达铜业公司、 玉米产品公司、 杜邦 公司、 美国 烟草公司、 美国 钢铁公司 和美国炼冶公司。 兼并运动遍及每个工业部门， 而且在 金融原料、 食品生产、石油、化1 : 制品、运输设备、金属加工产品和烟草等行业更为猛烈。 5 0年代有一 位美国经济学家在谈论这次兼并浪潮的意义时指出: “ 在这个时期，兼并把 7 1 个重要的、 本来属于寡头垄断或接近于完全竞争的行业， 转变为接近于 垄断行业， 这对美国 经济结构的影响是十分深远的，即使过了1 0 年， 这种影响仍然没有消失。 ” 德国当时虽然与英、 法等国相比是后起的资本主义国 家， 但在这一时期也发生了大规模 企业兼并而导致垄断组织卡特尔的大量产生， 到第一次世界大战前， 德国已有各种卡特尔近 6 0 0 个，出 现了 一些著名大公司如西门 子公司等。 从生产集中 度来看也有了 很大提高，1 8 8 6 年雇佣5 0 人以 上的企业只占 企业总数的0 . 3 %，到 1 9 0 7 年己 增加到0 . 9 %， 提高了两倍。 这0 . 9 % 的大企业占 有工人总数的3 9 . 4 %，占 有的蒸汽马力和电 力更分别高达7 5 . 3 %和 7 7 . 2 %, 与此同时， 在英国、 法国， 甚至资本主义生 产关系发展甚为落后的俄国， 企业兼并导致 资本集中、 生产集中也都在大规模进行。如俄国，到1 9 世纪末，雇佣5 0 0 人以 上的大企业 已占 有工人总数的4 5 . 2 %, b . 特征 应该说第一次企业兼并高潮是市场经济从自由竞争时期走向 垄断时期的转折点。 这一次 大规模的企业兼并高潮有以下几个特征: ( 1 ) .属于横向兼并。 这次企业兼并是一种横向的兼并，即资本在同一生产领域或部门 中集中， 优势企业吞并 劣势企业， 组成横向 托拉斯， 即通过扩大生产规模以 达到新技术条件 下的最佳经济规模。 大量的横向兼并扩大了 某些企业的规模， 以 及它们对其所在行业产量和 市场占 有的控制。 兼并企业一方面获得了巨大的规模经济效益， 另一方面获得了巨 额垄断利 润。 七 力交通人学14 士学位论文 所以， 可以 这样说， 追求书断势力， 追求规模经济， 是第一次兼并高潮兴起的一个重要 a 激i i i 素 ( 2 ) . 属于单一领域兼并。这次企业兼并虽然波及各个生产领域，也波及了金融业，即金 融业中的银行间兼并也存在， 但基本上仍是属于同行业的兼并， 即较少有工业企业兼并金融 企业或金融企业兼并工业企业，虽然工业资本与金融资本正在慢慢地相互渗透。 ( 3 ) . 以国内 兼并为主。尽管当 时市场经济国家已 有资本输出，以 及占领许多殖民 地，但 此次企业间兼并主要还是在本国国 有企业间进行， 即资本或资产存量的流动还仅局限于本国 国内。 ( 4 ) . 属于非规范性兼并。由于 是第一次企业兼并高潮。故政府未能制定规范加以引导兼 并的有序性， 导致兼并的非规范性很强。 造成这种不规则兼并的 一个原因， 首先是兼并促办 人的产生。 兼并 促办人是一类以 促成企业间兼并为手段， 从兼并过程中牟利的投机者。 积极 能干的促办人还可以为企业管理提供有用的 服务。 例如查尔斯 . 弗林特在橡胶业的巨头们常 年累月 地徒劳而未达成协议之后， 成功地完成了 美国 橡胶公司的兼并。 弗林特和其他三个促 办人负责完成了这些年里1 / 3 的大规模兼并活动。兼并的非规范性强， 造成社会震荡很大， 破产、失业并发。其次是兼并的 交易方式不正常，许多兼并的背后是巧取豪夺， 威逼利诱， 因而被人称是 “ 大鱼吃小鱼”的残酷现象。 ( 5 ) . 银行在兼并中发挥重要作用。 尤其是投资银行的作用不容小看，它们一方面提供兼 并所需要的资金， 另一方面又充当兼并促办人的角色从中 牟利。 有1 / 4 的兼并活动是由 它们 完成的。 其中摩根集团的作用堪称典型。 摩根集团领导完成了1 8 世纪8 0 年代后期的铁路系 统的兼并，一手操纵了 美国钢铁公司的成立。 第一次兼并高潮在某种程度上说是为了形成大企业， 以 取得垄断地位和规模经济。 兼并 运动中另一个重要成果是构建了 企业的发展战略和适当的管理结构，以 经营扩大后的企业。 在第一次兼并高潮中生存下来的大企业， 支撑起了 美国工业结构， 在美国后来的经济发展中 占着举足轻重的作用、莫定了日 后的产业结构基础。 1 . 2 . 2第二次企业兼井高潮 ( 2 0 世纪2 0 年代) a . 基本情况 第二次兼并高潮发生于本世纪2 0 年代， 其中尤以1 9 2 9 年为顶峰。 这时， 第一次世界大 战结束不久，资本主义国家经济刚有所好转，是一个相对稳定时期， 在整个2 0 年代，西方 各主要资本主义国家的经济都有了比较大的发展。 美国的工业生产1 9 2 9 年比1 9 2 0 年提高了 3 9 9/ o 以上，同时期法国提高了近2 7即使是受战争破坏最大的德国， 到 1 9 2 7 年工业生产 水平也比 较接近战前水平。 这一时期经济的增长 ， 在很大程度上归因于科学技术的发展和实 行“ 产业合理化” 的结果。 科学技术的发展， 导致了一批新兴工业部门的产生， 如汽车工业、 化学工业、电气工业、 化学纤维s业等。 这些产业很快成为对国民经济发展有举足轻重作用 的部门。 产业合理化即 尽可能采取各种新式机器设备， 采用自 动传送装置， 实行标准化大生 产， 其标志是“ 福特制” 的诞生及扩大推广。 而这两个方面都要求资本进一步集中， 因为诸 第一章绪论 如汽车_ 业、 化学_ 业、 化学纤维工 业等都是资金密集型_ 业， 这些_ 业的发展没有超大规 模的资本是无法进行的; 而自 动化装置、 标准化生产的 标准也 迫使企业大规模更新设备， 从 而需要大量资本的补充。第二次企业兼并的 掀起就是在这样的 历史条件下发生的。 第二次企业兼并的产生从历史的角度来看， 恰恰是从以轻工业为主的产业结构向以重j _ 业为主的产业结构转变的时期， 由于重工业发展需要大量资 本以及大规模资本， 这就使资本 集中以及作为其重要形式的企业兼并再度掀起高潮。 b . 特征 ( 1 ) . 以纵向兼并为主。 第二次兼并高潮中 有不少兼并采取了 纵向 兼并的方式， 这也被公 认为是第二次兼并高潮的一大特点。 人们当时普遍认为， 纵向 兼并对经济发展有利， 所谓纵 向 兼并， 是指优势企业对与本企业生产紧密相关的非本企业所有的前后道生产工序、 工艺过 程的生产企业吞并过来， 从而形成纵向生产一体化。 这种兼并有助于生产的连续性， 并能减 小商品流转的中间环节，节约销售费用等。 纵向兼并在美国 制铜业表现突出。 1 9 2 2 年的阿纳康达公司 兼并了美国黄铜公司， 接着 又兼并了数家最终产品的 制造厂商， 其中有底特律黄铜公司等， 其市场占 有率从9 % 增长到 2 0 %。坎涅考特公司于1 9 2 9 年兼并了 琪斯公司。菲尔浦斯 一道奇公司兼并了哈伯萧电缆电 线公司和美国铜管公司。在其他许多行业里，也大量出现了 纵向兼并。 ( 2 ) . 产业与金融界相互渗透。 随着垄断势力的进一步发展， 以 产业资本与金融资本互相 渗透为特征的兼并也开始产生。 如洛克菲勒控制了美国花旗银行。 产业资本与银行资本的融 合。 产生一种新的资本， 即金融资本， 其规模数量之大， 前所未有。 由于金融资本实力雄厚， 使之更有力量兼并或控制其他企业。 ( 3 ) . 国家出面兼并。以 资本主义国家出 面投以巨资兼并一些关系国家经济命脉、 或投资 参股从而改造一些企业， 这时有了 较大发展， 这种形式的发展， 使资本主义进入国家垄断资 本主义时期。 例如， 在德国， 当时政府为发展军事力量， 投以巨资 将许多工业企业兼并改造， 使之成为军工企业，直接控制在国家手中。 从第二次兼并高潮的 后果来讲， 它加强了第一次高潮所形成的集中。 由 于大量寡头垄断 的产生， 也增强了市场上的竞争程度。 同时由 于兼并形成及管理技术的改进， 第二次高潮中 成功的兼并比率也高于第一次。 1 . 2 . 3第三次企业兼并高潮 ( 2 0 世纪5 0 -6 0 年代) a . 基本惰况 第二次世界大战以 后， 市场经济国家的政治、 经济出 现了一个相对稳定的时期， 加上战 后重建等因素， 刺激了 这些国家的经济增长 。 这一时期科学技术也有了突飞猛进的发展， 现 代产业正在兴起， 产业结构面临新一轮调整， 即由重工业向高附加加工产业方向发展。 作为 资本集中、资产存量调整的重要形式的企业兼并自 然也再一次掀起高潮。 这次企业兼并高潮比 上次要猛烈得多。美国仅 1 9 6 7 -1 9 6 9年三年高峰期就完成兼井 1 0 8 5 8起，而且比较大的兼并事件扮演了主要角色。资产在 1 0 0 0 万美元以上的大公司被兼 北方交通人学w i _ 今 一 位沦义 并，1 9 6 0 年有5 1 家，1 9 6 5 年增加为6 2 家，1 9 6 8 年l a 高，达 1 7 :1 j : ,像这样大规模的企业 数量， 不到 1 0 年猛增2 倍以上， 如果从被兼井的企业资产额来石， 儿乎猛增3 7 倍， 从1 9 6 0 年的1 5 . 3 亿美元，增为 1 9 6 8 年的1 2 5 . 5 亿美元。 在6 0 年代， 西欧国家也同 样掀起了 企业兼并高 潮。 如法国， 从1 9 0 0 -1 9 4 5 年， 平均侮 年被兼并的企业仅有 1 8 家，1 9 5 0 -1 9 6 0 年期间，共发生了8 4 3 起，平均每年近 8 5 家，到 了6 0 年代， 被兼并企业大幅度上升， 在 1 9 6 0 -1 9 7 0 年期间， 高达 1 8 5 0 家， 平均每年有 1 8 5 家，相当战前的1 0 倍以 上。 后起之秀的资本主义国家如日 本， 在此期间也开始了大规模企业兼并行为， 优势企业不 断 地排挤兼并中 小企业， 企业 倒闭 数 量逐年上升。1 9 5 5 年， 倒闭 的企 业有6 0 0 家，1 9 5 5 年 高达6 1 4 1 家， 猛增 1 0 倍， 1 9 6 8 年甚至超过1 万家。 第三次企业兼并高潮的掀起除了企业有无限扩张的动力趋势外， 客观上也配合了战后新 一轮产业发展对资本规模的要求，以及配合了新一轮产业结构的调整的要求。 b . 特征 ( 1 ) . 属于混合型兼并。 在这个时期， 企业兼并的形式朝着混合兼并为主的方向发展。 所 谓混合型兼并， 是指优势企业兼并那些与其生产和职能上彼此无多大联系或毫无联系的其它 产业部门的企业， 从而谋求生产经营多样化，以降低经营风险的兼并行为。 如美国通用汽车 公司就是这一类型的优势企业。 据统计，美国在此兼并高潮中，资产在1 0 0 0 万美元以 上的 大公司共发生兼并7 1 1 起。 其中属于横向兼并和纵向 兼并的共1 3 2 起， 其余5 7 9 起都属于混 合型兼并。 企业兼并的形式朝混合兼并为主的方向发展，这种变化不仅仅是执行反托拉斯法的结 果， 还由 于在这个时期， 管理科学得到了迅速发展， 计算机在企业中 逐渐得到广泛应用， 现 代大公司“ 看得见的 手” 更加完善， 这就使得经理人员对大型混合企业的有效管理成为可能。 ( 2 ) . 属于 “ 大鱼吃大鱼”的兼并。如果前两次企业兼并高潮仍属于 “ 大鱼吃小鱼，小鱼 吃虾米” 式的兼并的话， 而现在这次企业兼并，就不仅仅是 “ 大鱼吃小鱼” ， 而更多地出 现 了“ 大鱼吃大鱼” “ 鲸鱼吞大鱼”的情况，例如1 9 6 7 年， 通用电 气公司以2 1 . 7 亿美元的代 价兼并了犹塔国际公司， 莫比尔石油公司以1 0 亿美元的代价兼并了马考尔公司。 据统计， 美国 在1 9 6 6 -1 9 6 8 年间 被兼并的企业中， 成交额在1 亿美元以 上的企业约有 1 3 0 多家。可 见， 此时企业兼并己 不再是“ 大鱼吃小鱼”式的兼并，而是 “ 大鱼吃大鱼” 式的兼并。 ( 3 )银行间兼并加剧。 这次兼并高 潮中， 银行间的兼并使得银行资本更加集中， 从而使 银行在整个经济中的作用日 益重要。 例如到1 9 7 0 年， 拥有资产在1 0 亿美元以 上的银行已 增 加到8 0 家，并有7 家资产超过1 0 0 亿美元。 银行资本的集中还可以 从各大银行分支行数目 的迅速增长 上反映出来， 例如，美国商业银行战后初期在国内 拥有分支机构4 1 0 0 多家，到 1 9 7 7 年，己猛增至3 3 0 0 0 家，几乎增长了7 倍。 第一章绪论 1 . 2 . 4第四次企业兼并高潮 ( 2 0 世纪 7 0 -8 0 年代) 。基本情况 第四次兼并高潮白7 0 年代中期始， 特别是进入8 0 年代以后， 西方市场经济国家又开始 了新一轮企业兼井高潮， 其中以1 9 8 5 年为顶峰。这次兼并高潮相对稳定，兼并数量变化不 大。1 9 7 5 年兼井总数为2 2 9 7 起， 1 9 8 5 年为3 0 0 0 多起。 但是兼并资产的规模则达到了空前 程度。 1 9 了 8 年以前， 1 0 亿美元以 上的 特大兼并非常罕见。 但自 从1 9 7 9 年起， 此类兼并开始 增长。 到 9 8 4 年1 8 起， 1 9 8 5 年底， 通用电 气公司以6 0 多 亿美元买下了 美国无线电公司 为当时规模最大的兼并案。 b . 特征 ( 1 ) 企业效并形式趋向多 样化。此次企业兼并形式与过去三次企业兼并高潮迥然不同， 这次企业兼井的形式趋向多样化， 即对前三次企业兼并形式进行综合利用， 取其所长， 避其 所短， 使横向、 纵向 和混合三种形式互补， 以达到最大优势， 从总体上调整资产存量， 优化 资源配置、 促进生产力发展。 人们既把兼并目 标转向了 与本行业相关的行业。 也把兼并目 标 转向 新兴_ l _ 业部门， 占 领新的经营阵地。 由于兼并对象的多 样化， 导致了兼并形式的多样化。 ( 2 ) 对企业兼并对象的争夺日 趋激烈。以 往企业间的兼并是一对一， 没有或很少有竞争 对手， 但现在对于一家规模较大而又有利可图的兼并对象， 可能会有数家优势企业进行竞争， 以 期进行兼并。 随着竞争的展开， 一方面要求优势企业有更为 雄厚的实力与资本; 另一方面 也使被兼并资产价格上扬， 促使兼并成本增加。 另外， 与前三次高 潮相比， 兼并双方坐下来 协商兼并事宜的 情况己 不多见， 取而代之的是兼并与反兼并， 被兼并企业总在想方设法使自 己 不被兼并， 例如， 高价收购本公司股票，以免其他公司掌握股份多数; 增发股票以 使股权 分散等。 ( 3 ) . 开始出 现跨国 兼并形式。 企业兼并从国内发展到国外是这次企业兼并高潮的重要特 征。 8 0年代以 来，市场经济国家的资本输出发生了重大变化， 除了在海外直接投资外，还 将部分资本用于兼并其他国家企业， 使之成为自己 在当 地的企业。1 9 8 8 年与1 9 8 3 年相比， 外国以 兼并形式在美国进行的 投资中占 投资总额的百分比 提高近3 2 . 4 % 1 9 8 7 -1 9 8 8 年度 与1 9 8 4 -1 9 8 5 年度相比， 欧洲共同体各国企业之间的国际联合投资增大了4 0 ， 而企业之 间的国际性兼并增长 幅度高达2 倍以 上。 向 海外兼并的 对象一般有新技术企业。 矿物原料企 业及市场前景良 好的企业等。 ( 4 ) .出现 “ 小鱼吃大鱼” 式的兼并。 在此次企业兼并高潮中， 继续有 “ 大吃小”的企业 兼并存在。 但除此之外， 在此次兼并高 潮中， 又一个显著的特点是出 现了 大量“ 小企业兼并 大企业”的 现象。 如 1 9 8 5 年销售额仅为2 亿美元，经营超级市场和杂货店的派利特雷 普 兰德公司竟以借债方式， 以1 7 . 6 亿美元的价格吞并了 年销售额达2 4 亿美元， 经营药品和化 妆品的雷大隆公司。 这种负 债赌博 式的兼并在很大程度上得益于 金融中介的支持。 ( 5 ) .兼并规模人人超过前二次。这次企业兼并高潮的规模空前。以美国为例， 1 0 亿美 元以 上的兼并交易在 1 9 7 9 年以 前很少见， 即使有， 一年最多只有二、 三 起。 可是到了1 9 8 3 _ 仁 方交通大学博士学位论文 年有6 起，1 9 8 4 年有1 7 起，到了1 9 8 5 年有3 7 起，兼并总数为3 0 0 0 余起，总金额为1 2 2 0 亿美元， 由此可见， 尽管兼并数目 不是增加很多， 但平均每笔兼并交易额人大增加，使总的 兼并规模扩大。 兼并规模的扩大， 一方面可以认为竞争更加激烈: 另一方面也可以认为现代 经济发展己需要经常性的大规模资产存量流动，以提高资源配置的有效性。 1 . 2 . 5 2 0 世纪9 0 年代的重组兼并浪潮 a .基本情况 在7 0 . 8 0 年代的兼并浪潮于1 9 9 0 年进入尾声之后， 一次新的并购浪潮正在酝酿之中， 并于1 9 9 2 年在美国， 乃至全球掀起新一轮的并购浪潮。 下图显示了1 9 9 0 - 1 9 9 8 年全球的企 业重组并购状况( 轴上单位: 万亿美元) ( 柱上次数单位: 千次) 20 1 9 3 1 1 . 3 1 6 . 1 1 5 . 7 9 0 9 1 9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 9 7 9 8 图1 - 1 9 0 年代的全球企业并购状况 资 料来源: 经济学 家1 9 9 9 . 1 . 9 , 2 2 页 1 9 9 0 年并购次数为1 1 3 0 0 次， 并购价值大约为5 0 0 0 亿美元。 1 9 9 5 年之后， 全球的企业 合并速度加快，1 9 %年的并购价值超过1 万亿美元，1 9 9 7 年超过1 . 5 万亿美元，1 9 9 8 年则 接近2 . 5 万亿美元。 更引 起全球关注的是， 企业合并在全球范围内 进行， 超出了传统的国内 合并班界， 例如美国的戴姆勒一 奔驰集团与美国克莱斯勒汽车制造集团的合并，德意志银行 兼并美国银行家信托集团。 新的企业合并趋势预示着经济资 源的全球配置， 对经济效率的影 响可以从过去的3 0 年中获得启示。 这次重组并购浪潮产生的背景是美国企业在9 0 年代初面临着新的 “ 内 忧外患”的冲击 下，意识到全球激烈竟争的压力， 进而纷纷以 合并、兼并等方式进一步改善企业组织结构、 产品结构、 市 场结构，以 形成拥有更大竞争能 力的“ 联盟” 或企业集团。 例如， 美国波音公 司于1 9 9 6 年1 2 月兼并了 麦道飞 机制 造公司， 使美国 这家最大的飞 机制造公司 走上了 心得联 合发展道路。这次并购涉及 1 3 3 亿美元， 并购方式是麦道公司每股换持波音公司0 . 6 5 股。 新合并的 波音公司已 成为世界上规模最大、 实力最强、 业务最广、 形象最受羡慕的航天航空 企业， 也是美国最大的出口 商。同时， 这次并购也是对空中客车公司形成有力的冲击， 使空 第一章绪论 客车公司面临 一 个 “ 联盟体”的竟争威胁。而另一个典型并购案例是1 9 9 7 年2 月5日公 fi 的摩根士丹利一迪思威特合井案。 此次合并案例创造了一个总市值达2 1 0 亿美元的新型投 资银行， 其规模堪称华尔街之最。 更为重要的是这次合并新型投资银行与以传统经纪业务为 土的证券商间的策略联盟。 不过、 1 9 9 7 年全球最大的并购案例是美国世界电信收购美国第二大电话公司m c i 公司， 涉及金额高达3 4 6 亿美元，收购方式是世界电 信公司以 每股5 1 美元的价格，用本公司 股票 置换m c i 公司8 0 % 的股份， 此外，世界电 信还将以现金方式购买英国电 信持有的2 0 % m c i 股 份。 b .特征 9 0 年代西 方形成兼并浪潮的直接原因是西方国家放松了 对兼并活动的管制。西方主要 的_ 业化国家， 如英国、 美国、 法国等国家对不同行业、 不同市 场结构中企业的兼并活动曾 有严格的规定。 在英国， 有 公平交易 法 、 竞争法 、 反投资舞弊法 、 城市法规 、 公 司法 、 证券法 等法律对企业的兼并行为作了 详细和严格的规定， 特别对电视、 新闻、 通 信、 金融等行业的兼并都有非常严厉的管制法规; 在美国则有 谢尔曼反托拉斯法 、 克雷 顿反托拉斯法 、 塞勒凯弗维尔法 、( 1 9 6 8兼并法则 、 威廉姆斯法案 、 反托拉斯兼并 法则 、 ( 1 9 8 2年兼并准则等法规、法律， 对通信、 新闻传播、影视娱乐、 金融等自 然垄 断或垄断竞争行业的兼并也有极为严厉的限制， 如美国的反托拉斯兼并准则规定， 四公司集 中度超过7 5 % 时， 兼并和被兼并企业市场份额超过一定范围时， 所有的 横向 兼并都要受到千 预。由 于9 0 年代克林顿政府在公共管制政策上的 放松，大大降低了 某些垄断行业和公用事 业进入壁垒， 甚至鼓励一些企业进行合并， 以 便在国际竞争中取得有利的地位。 在这种政策 的影响下， 西方9 0 年代又形成了一次兼并浪潮。 特别是进入9 0 年代中期以 来， 由于西方国 家科学技术的飞速发展， 以 及公共政策 方面有较迅速的 转变， 为兼并活动创造了许多机会。 例如美国近年来取消了 禁止商业银行跨州兼并的规定。对媒体和电 讯方面的管制也有所放 松， 针对媒体制定的新法律允许娱乐节目 的公司拥有电 视网， 也允许电 视网拥有更多的电 视 台， 这直接促进了 大媒体公司 之间的兼并。 技术进步， 特别是电 讯业的技术进步也对这次兼 并风潮产生了影响， 光纤等新技术的诞生， 创造了 远程通讯的 新形式， 通讯成本也大大降低。 一些具备这类新技术的公司， 立刻成为十分引人注目 的目 标公司， 这使那些主兼并公司免去 了整个光纤技术的 投资过程。 美国的反托拉斯法政策曾 一度十分严厉， 但克林顿政府在这一 方面显然采取了 低调的态度， 在医疗保健和国防工业等领域， 政府甚至鼓励各公司实行兼并 联合， 以降低成本。 美国联邦贸易委员会曾表示: “ 这些兼并有很多不是竞争者之间发生的。 它们代表了一些行业健康的重组， 特别是一些大公司的兼并活动。 ” 这些因素是这次兼并浪 潮的重要起因。 1 . 3我国资产重组发展历程与课题的研究背景 在我国， 资产重组最早是以 兼并收 购方式出 现的. 最早出 现的企 业兼并 现象始发于1 9 8 4 年的河北省保定市。当时， 保宛市有 8 0 %以 上的 预算内企业处于亏损状态， 而同时一些鱼 北方交通人学博士学位论文 待发展的优势企业又苦于 缺乏资金、 场地。 保定市政府为了摆脱这一困境，人胆探索， 并采 用了大企业带动小企业， 优势企业兼并劣势企业的做法。1 9 8 4 年 ? 月5日， 在保定市政府 参与下， 保定纺织机械厂以承担目 标企业全部债务并接管其全部债权的方式， 兼并了 保定市 针织器材厂， 开创了我国企业兼并的先河。 之后， 在保定市政府进一步推动下， 又有 9 家优 势企业对1 0 家劣势企业实行了兼并。 通过优势企业对劣势企业的兼并，经济资源得以 重新 配置， 这对改善预算内企业的经营状况。 减少亏损， 扭亏为盈， 起到了 积极的作用， 并收到 了良 好的效果。 继保定市发生企业兼并之后， 全国许多省、 市政府纷纷效仿， 终于使企业兼并这一原来 被认为是资本主义的事物登上了社会主义经济的 舞台。从1 9 8 8 年起， 我国的企业兼并活动 有了较大程度的发展。 1 9 8 8 -1 9 8 9 年， 在政府的推动下， 掀起了第一个企业兼并浪潮; 1 9 8 8 年全国 被兼并企业超过了1 5 0 0 家: 1 9 8 9 年全国 共发生企业兼并3 0 0 0 余起。 在8 0 年代后期 和9 0 年代初期，北京、 武汉、成都、徐州、西安、兰州、南昌、青岛、南宁等市的企业兼 并活动迅速地发展起来。据不完全统计，8 0 年代全国2 5 个省、自 治区、 直辖市和 1 3 个计 划单列市共有6 9 0 0 多家企业被兼并， 转移存量资产8 2 . 2 5 亿元， 减少亏损企业4 0 9 5 家， 减 少亏损金额5 . 2 2 亿元。到1 9 9 3 年，我国己 有1 万多家企业被兼并。 随着9 0 年代我国产权交易市场的兴趣和发展， 企业可以 逐步通过产权交易市场来进行 产权的买卖和转让， 实现资 产的流动和重组， 开展资本经营的运作。 例如， 在上海城乡产权 交易所内， 可以 把整体企业作为交易对象进行交易。 又如， 1 9 9 4 年2 月2 8 日 ，四川省乐川 资 产经营公司将乐山 无线电 厂的国有资产，划分为9 1 5 万个单位在产权交易市场挂牌交易， 结果仅用1 6 分5 7 秒，便被认购一空，这在全国尚属首次。 随着我国企业股份制改造的发展和证券市场的成熟，上市公司股份认购应运而生。据 统计， “ 八五” 末期全国己 有3 0 0 0 多家企业完成了股份制改造。 截止2 0 0 0 年底， 我国已 拥 有上市公司1 0 0 0 余家， 上市公司遍及全国3 0 个省、 市、自 治区， 涉及商业、 房地产业、 公 用事业、 化工工业、 机械工业、 冶金工业等1 5 个行业。上市公司数量的增加和证券市场的 成熟， 不仅为企业的所有权运作、 转让权运作提供了 更加便利的条件， 而且为一家企业通过 购买一定份额的另一家企业的股票或股权而达到对其控股的目 的提供了可能。 国家在政策上逐渐为资产重组建立了导向基础。十四届三中全会通过的 中共中央关 于建立社会主义市场经济体制若干问 题的决定 ， 是指导国 企改革的纲领性文件。 决定 首次指明了国企改革的方向与目 标是建立现代企业制度， 言简意赅地明确了 现代企业制度 的内 涵: “ 产权明晰、 权责明确、政企分开、 管理科学” 。 决定还提出 要按照政府社会经 济管理职能和国有资产所有者职能分开的原则 “ 积极探索国有资产管理和经营的合理形式 和途径” 。 江泽民 总书记在党的十五大报告中指出， 要 “ 加快推进国 有企业改革” ， 要 “ 把国有企 业改革同改组、改造、加强管理结合起来。要着眼于搞好整个国有经济， 抓好大的， 放活 小的， 对国有企业实施战略性改组。以资本为纽带， 通过市场形成具有较强竞争力的跨地 第一章绪论 区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大企业集团。采取改组、联介、! t .1、租r ry r 、承包经 营和股份合作制、出售等形式，加快放开搞活国有小型企业的步钱、 第一 濒 防 东 必 夕 夕 劝 :场 ir 第分 珊尹1 9 9 3 机 1 9 9 3 年9 月， 深圳宝安集团通过土海证 券交 易所收购了上海延中实业股份公司 1 8 . 8 %的股份，从而控制了该公司。成为i n 内灯 起企业 通过证券市场收购对其他企业进行控股的案例。 “ 宝延风波”揭开了我国股权收购的序幕， 它开创了一条可供企业资产重组有效运作的新的市场化途径。 从此之后， 股权收购事件在我 国频频发生， 如深圳万科集团试图对上海申 华实业股份有限公司控股: 深圳大极光电技术实 业股份有限公司试图对上海飞乐音响股份有限公司控股。 男一例国汽扮友羚赵 第苗珊子1 9 9 4 年。 1 9 9 4 年4 月， 珠海经济特区恒通置业股份有限 公司以 每股4 . 3 0 元的价格协议受让上海棱光实业股份有限公司1 2 0 0 万股国家股， 该份额占 上海棱光实业股份有限公司总股本的 3 5 . 5 ，从而成为其最大的股东， 这一事件写 卜 了中 国证券市场重组史上两个第一的记录， 即第一例国有股转让， 第一例完整意义上的买壳上市。 这一案例从实践上打破了国有股及法人股不能 流通的认识误区， 为其后的一系列重组案开辟 了道路、 提供了经验。 在此后， 国 有股、 法人股转让的控股权转移重组，已 逐步成为控股权 重组的主流模式。 1 9 9 7 年 瓣形 之为 介 净岁 乡 亡 刀 置m功勇 一组摸式万始留 刃。这一时期，国有股、 法人股 的场外转让己事实上成为大宗控股权流通的一种形式。 1 9 9 7 年下半 年的一批上市公司重组， 更将国有股的转让和无偿划拨与上市公司的彻底资产大置换结合在一起， 将地方政府参与下 的上市公司行政性重组推向了 极至， 直接借资产重组运作实现优质资产间 接上市， 兰陵陈香 与交运股份是这一时期较具代表性的案例， 开创了 一种叫做 “ 净资产” 置换的重组模式。 1 9 9 8 韦 屠彦群拼型企业减劳重组履脚功 放去 力。 在众多民 营企业借壳上市案例中 有两家最具特色， 各自 创造了一套新的，别具实践意义及创新意义的运作模式。 一是川长 征与托普集团的重组，另一例为创智科技与五一文的重组。 在川长征重组案例中，托普集 团创造性地设计出了先注资后收购控股权的运作模式， 有效地缩短了 政策审批所带来的重 组时间 跨度，同时巧妙地利用国家股与流通股的价格差距， 低成本地完成了“ 买壳” 运作。 而创智五一文的重组则更显匠心别具。嫁接式的 股权安排巧妙、间接地完成了 上市公司控 制权的转移，将重组双方的利益有机地结合在一起。 在此后又陆续出 现了 清华同方与鲁颖电 子的吸收合并，申能股份国有股回购等一系列 市场运作实践的创新。 可以说到了2 0 0 0 年中国 证券市场重组的模式创新上已 基本完成了发 育期，许多成熟资本市场上的重组模式被移植到中国 证券市场上来， 这些重组模式的涌现 使中国证券市场资源配置功能不断被发掘、 突现。 从以 上我国资产重组的发展历程可以看出， 近年来， 我国 进入了资 产重组的高峰期， 各 种资产重组公告屡见报端。 但在实际运作中，理论界与实务界均发现资产重组并不是包治 百 病的灵丹妙药， 有很多盲目 的重组均以失败而告终。企业进行资产重组存在着各种各样 的目 的: 有的为 “ 借壳” “ 买壳” 而上市 圈钱;有的为股市炒作而重组，为二级市场上造 北方交通大学博士学位论文 “ 炒制”的题材;有的为享受银行减免息优惠政策; 有的为甩掉包袱进行资产重组:有的 为追求规模经济而盲目 地进行重组， 认为企业规模越大越好。 这些类型的重组往往流于“ 报 表重组， ，而对企业的实际业绩没有本质的提高。 在这样的时代背景下， 探讨我国上市公司资产重组的绩效问题，就具有很强的现实意 义。尤其通过上市公司资产重组绩效的理论和实证研究，可为实际运作提供重要的决策依 据， 具有较高的借鉴价值。 需要探讨的议题涉及: 上市公司的资产重组中 存在着何种规律? 不同 类型的 上市公司应采取何种重组方式? 这些重组活动对上市公司 经济价值的增加是有 利还是有害?如果有利，能带来多大程度的绩效影响? 如果有害， 应采取