风险投资公司投资的风险控制探讨.doc

I 41 风险投资公司投资的风险控制研究风险投资公司投资的风险控制研究 内容摘要内容摘要 自风险投资出现以来 风险投资对技术进步与科技成果产业化的促进作用受到了越来越 II 41 多的重视 特别是在 90 年代 美国经济高速增长 一些新兴产业在风险投资的支持下迅速 崛起 成为新的支柱产业 更是引起世界的广泛关注 在这种背景下 有许多国家正在将发 展风险投资业作为加快本国技术进步和产业升级的重要举措 风险投资的投资活动是对新兴企业的股权投资 由于新兴企业在企业发展初期面临着众 多的不确定因素 投资周期长 风险大 对于风险投资公司来讲 如何在投资决策中协调收 益与风险的关系 如何有效地控制投资风险 是非常重要的 这也是本文研究的中心 本文 分别从项目筛选过程 投资项目行业与阶段的组合及其调整 交易结构设计等方面 对风险 投资公司的投资风险与代理风险控制策略进行了探讨 全文共四章 第一章介绍了风险投资的历史发展 特别是美国风险投资业的发展过程进行了描述 并 风险投资活动的特点进行了概况与总结 第二章分析了风险投资公司项目选择的程序 讨论了风险投资公司的项目筛选过程与风 险控制之间的关系 第三章重点讨论了影响风险投资公司投资行业与阶段选择的影响因素 研究了风险投资 公司在投资行业与投资阶段的选择方面 如何协调投资收益与风险 第四章针对风险投资公司与风险企业管理者之间存在的代理关系 就交易结构设计 特 别是对管理者的激励与约束机制的设计 进行了研究与分析 关键词关键词 风险投资公司 风险 投资组合 III 41 ABSTRACT Venture capital gets more and more recognition after he was born He has promoted the improvement of technology and the industrialization of the production In particular in the nineties the American economy increased rapidly Some innovative companies grew up under the support of the venture capital and became the backbone industries Under this background many countries are taking venture capital industries as an important way to speed up the development and industrialization The investment of the venture capital is the investment to the equity capital of young rapidly growing companies Because these companies face many uncertainty factors at the beginning of the development the investment has a long cycle and a high risk To the venture capital firms it is important to harmonize the relationship between income and risk in the invest decisions and to control the invest risk efficiently This is also the focus of this thesis The thesis studies the strategies of controlling the invest risk and surrogate risk of a venture capital firm from the aspects of the items selection the combination and adjustment of industry and stage of invest items and the devise of business construction respectively There are 4 chapters in the thesis The first part talks about the progress of venture capital historically especially describes the development of American venture capital industries and summarizes the characteristics of the venture capital The second part analyses the items selection procedure of venture capital companies and discusses the relationship between the items selection and the risk decision The third part discusses the factors that influence the industry and stage of venture capital investment and studies how to harmonize the relationship between income and risk in the aspect of choosing the industry and stage of venture capital investment The fourth part studies and discusses the devise of business construction especially the devise of prompting and restricting mechanism to the managers in responding to the surrogate relationship between the venture capital firm and the managers of the venture enterprise Key words venture capital firm risk portfolio IV 41 目 录 内容摘要内容摘要 I ABSTRACT II 前言前言 1 第一章第一章 风险投资的发展历程及其特征风险投资的发展历程及其特征 2 第一节 风险投资的发展与现状 3 第二节 风险投资的特点 7 第二章第二章 风险投资的项目筛选与风险控制风险投资的项目筛选与风险控制 10 第一节 寻找项目投资机会 10 第二节 初步评估 11 第三节 详细评估 12 第三章第三章 投资项目的行业 阶段选择与风险控制投资项目的行业 阶段选择与风险控制 17 第一节 投资行业选择的影响因素 17 第二节 风险投资公司的投资行业选择 21 第三节 投资阶段的分段投资与风险控制 22 第四章第四章 交易结构设计与风险管理交易结构设计与风险管理 26 第一节 金融工具设计 26 第二节 交易定价和股权安排 30 第三节 治理结构安排与增值服务 31 结结 论论 34 参考文献参考文献 36 1 41 前言前言 风险投资的诞生弥补了一个金融市场缺口 新兴企业对资金有很大的需求 却被传统的 投资方式长期忽视 凭借经营方式的创新 组织形式的创新 风险投资公司在促进科技进步 提高国家竞争力的同时 本身也获得了丰厚的投资回报 对风险投资公司创造价值的过程进 行分析 从融资和投资这两个环节来看 风险投资公司的价值创造能力主要建立在投资过程 中 进一步分析风险投资公司的投资环节 可以发现项目筛选能力与风险管理能力构成了风 险投资公司竞争能力的来源 换句话说 风险投资公司的竞争能力的表现 就是能更准确地 选出最具有成长潜质的企业 然后对具有成长潜质的企业 进行各种支持活动使其更好更快 地成长 风险投资成功后的高额利润吸引了大量资本 相对于科技进步增长的速度 进入风险投 资业资金的增长有超前的趋势 风险投资业始终是一个高风险与高回报并存的行业 风险投 资公司如何生存和发展 尤其是在行业竞争加剧的形式下 是一个值得研究的问题 本文希 望通过对风险投资公司投资过程的分析 研究风险投资公司核心能力的构成要素 找到提高 风险投资公司生存 发展能力的关键 2 41 第一章第一章 风险投资的发展历程及其特征风险投资的发展历程及其特征 风险投资 venture capital 也称创业资本 或风险资本 对于风险投资 有人强调 它是一种权益资本 如美国风险投资协会 NVCA National Venture Capital Association 认为 风险投资是由职业金融家投入到新兴的 迅速发展的 有巨大竞争力的企业中的权益 资本 1 而另外一些机构则强调其投资行为 如欧洲风险投资协会认为 风险投资是一种由专 门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型 扩张型或重组型的未上市企业提供资金并辅之 以管理参与的投资行为 可见 风险投资是一种特殊的投资行为 是一种新的融资渠道 之所以称其为特殊的投 资行为 是因其投资对象的选择具有很高的风险 而且是一种实业投资 作为一种新的融资 渠道 是相对于传统的融资途径 如直接融资与间接融资途径而言 这是一种金融创新 从 事风险投资活动的职业金融家往往被称作风险投资家 接受风险投资的企业被称为风险企业 风险企业的创建者被称为风险企业家 对于传统的金融投资而言 风险投资是一种观念和方法的革新 传统金融投资着眼点是未 来的现金流量 而风险投资更为关注被投资企业管理者的能力 技术以及企业的发展前景等 在金融市场上 由于投资方和融资方之间存在的信息不对称 传统的投资方式很容易出现投 资决策的逆向选择 由于企业间的效率存在差异 但是在信息不对称的情况下投资者无法区 分企业的优劣 难以确切地认定特定企业的风险大小 只是一般地根据市场上平均风险水平 来确定要求收益率 这样一来 竞争力强 效率高的企业往往受到歧视 难以获得与其风险 水平相对应的资金 甚至被迫退出资本市场 以长期投资 参与管理为特征的风险投资的出 现改变了这种状况 由于风险投资家比一般投资者更多地介入企业的管理 通过咨询 参与 管理等活动有效地降低了信息不对称的影响 大大提高了对优劣企业的甄别能力 能够更有 效率地从众多企业中筛选出有竞争力的 高效率企业 风险投资对企业拥有的无形资产或资源给予更大的关注 从而有助于促进知识与资本的结 合 当知识 技术与资本处于分离状态时 它们的效力都大打折扣 风险投资使资本以更积 极的姿态与技术创新 管理创新进行合作 有力地促进了知识技术与资本的结合 推动了企 业的发展壮大 1 任淮秀 投资银行业务与经营 中国人民大学出版社 2000 年 1 月版 P194 3 41 第一节第一节 风险投资的发展与现状风险投资的发展与现状 一 美国风险投资活动的发展一 美国风险投资活动的发展 虽然风险资本的雏形由来已久 但现代意义上风险投资的出现则以 1946 年美国研究开 发公司 ARD 的建立为标志 ARD 公司早期的经营业绩平平 甚至一度陷入经营的困境 后 来 它在数控设备公司 Digital Equipment Corporation DEC 的投资使它摆脱了困境 也 改变了人们对风险投资业的印象 DEC 公司最初是由 4 名麻省理工学院的大学生建立的高科 技企业 与其他新兴的高科技企业一样 DEC 公司面对的第一大难题就是资金短缺 1957 年 ARD 对 DEC 公司投资时 投入的资本金不足 7 万美元 占该公司当时股份的 77 14 年后 这些股票的市场价值高达 3 55 亿美元 增长了 5000 多倍 美国不仅是风险投资最早出现的国家 而且也是目前世界最主要的风险资本市场 据估 计 到目前为止美国风险投资额占世界风险投资额的比重高达 70 左右 2 因此讨论风险投 资业的发展通常以美国风险投资业的发展为代表 美国风险投资活动的发展经历了三个阶段 第一阶段 第一阶段 5050 年代末 年代末 7070 年代初年代初 五十年代美国的风险投资是分散的 没有统一的组织形式 从事风险投资的基本上是一 些富有的家庭或投资机构 也谈不上是个产业 50 年代末以微电子技术 生物技术和材料技 术为代表的新技术问世 为风险投资的发展提供了技术基础 1957 年前苏联卫星上天对美国 也是一个很大的刺激 美国国会于次年通过了小企业投资法案 允许建立了小企业投资公司 Small Business Investment Companies SBICs SBICs 由小企业管理局颁发许可证 专 门对一些规模较小的企业进行投资 为了促进 SBICs 的发展 政府还提供了一系列的政策优 惠 如 SBICs 一般可以获得相当于自筹资金 300 的政府匹配资金 最高可以达到 400 但 是无论何种情况 一个公司得到的政府匹配资金的总量都不允许超过 9000 万美元 此外 SBICs 还享受一些税收上的优惠 从 1958 年到 1963 年 美国约有 692 个公司注册为 SBIC 共筹集私人权益资本 4 64 亿美元 这一时期还发生了一件影响风险投资行业的大事 1962 年 Draper 但随着个体数量增加 其产生 某一结果或特征的可能性就越大 并趋于某一数值 具有一定的稳定分布规律 这说明单个 高科技企业的的收益是不确定的 但作为群体的大量企业的平均收益则具有一定的稳定性 从投资的角度看 投资项目达到一定数量以后 收益将趋近一个平均收益 获得良好的稳定 性 避免风险 在投资组合数量选择上 有研究和实践证明 投资项目在 10 个以上和 30 个 以下比较好 数量太少 达不到获取稳定收益的目的 数量太多 会接近社会资本运营收益 失去获得超额利润的机会 2 通过联合投资与分段投资来分散风险 保持投资活动的主动权 多个风险投资公司 联合投资 每个公司只分担投资的一部分风险 同时为风险投资公司节省了资金 使规模较 小的风险投资公司也能多投资一些项目 达到数量上的规模效益 分阶段投资 使风险投资 6 宿玉海 借鉴国外经验建立我国的风险投资机制 国际金融研究 1999 年第 6 期 9 41 公司紧紧地抓住了投资的主动权 在不利的情况下 更容易抽身撤退 3 投资专业化 关注特定领域的投资项目 充分利用自身的核心能力 风险投资公司 依据自身资源状况对自身的核心能力做出判断 在自己最擅长的领域中投资 有助于经验积 累 强化自身的核心能力 在行业竞争加剧的情况下 是风险投资公司生存和发展的重要途 径 10 41 第二章第二章 风险投资的项目筛选与风险控制风险投资的项目筛选与风险控制 风险投资公司的总体投资风险取决于单个项目的风险与项目之间的相关关系 项目筛选 过程是风险投资公司控制总体风险的重要环节 项目筛选过程实际上也是充分获得信息 判 断企业成长性 寻找能够最有效率地利用资金的企业的过程 项目选择的准确性直接影响到 项目的个体风险程度 同时在项目选择过程中也是项目组合的过程 对备选的项目是否进行 投资 各个风险投资公司都有自己的标准 但是都遵循一定的程序 步骤进行项目审查 一 般来说 风险投资公司的投资项目选择过程分为以下几个阶段 1 寻找项目投资机会 2 初步评估 3 详细评估 4 谈判以及协议的签订 风险投资公司通过严格进行项目的筛选 来提高投资项目的质量 降低项目的不确定性 因此 可以认为严格的项目审核过程与筛选过程是风险投资公司控制投资风险的主要步骤 第一节第一节 寻找项目投资机会寻找项目投资机会 挑选高质量的项目是保证投资成功的关键 充足的项目来源可以使风险投资公司有足够 的余地选出合适的项目 通常情况下 投资项目有以下几种来源 1 企业家登门寻求投资 2 风险投资公司自行寻找到的投资项目 3 第三方推荐的项目 4 通常风险投资行业聚会 论坛等途径获得的项目 在美国 风险投资业经过多年的发展逐步形成了一个投资项目推荐系统 风险投资公司 的母公司 贸易伙伴或者朋友等常常向其推荐项目 据统计 风险投资公司达成的交易里有 65 来自这个渠道 由于各个风险投资公司擅长的领域和投资阶段的不同 以及降低风险要 求的联合投资意愿 其他风险投资公司也是主要的项目推荐者 台湾的风险投资家主要是通过自己来寻求投资项目 这主要是由于台湾风险投资家手头 上拥有一大笔基金 而不象美国的风险投资家在这一阶段处于被动地位 同时 台湾的风险 投资家认为 自己寻找的项目质量较好 企业家自荐的投资项目 一般属于创建期和种子期 在企业家和风险投资公司之间如何建立信任关系 是其面对的首要问题 一般来说 企业家 自荐的项目被接受的机会较少 行业聚会或者论坛为投资的提供方和需求方提供了一个接触的机会 美国风险投资协会 NVCA 每年都组织这样的活动 给供求双方提供了交流的机会 一些媒体 如电视台 网站等也常常组织类似的活动 风险投资公司也能从中找到一些投资的线索 我国风险投资公司发展的历史比较短 大多以财政拨款和国有资本为资金主要来源 所 11 41 以投资项目来源有些独有的特点 政府的重点工程和各种科技发展计划为这些公司提供了相 当数量的投资项目 如四川省投资集团公司 成立于 1993 年 是四川省政府的主要投资主体 和国有资产经营主体 先后参与了二滩水电站 达成铁路 四川聚脂以及将要开工的紫坪铺 水利枢纽工程等一大批基础设施和基础产业重点建设 有些公司成立时就目的明确 如中国 科招高新技术有限公司 中国政府继 中创 之后成立的第二家风险投资公司 于 1989 年 6 月成立 是为了将 863 计划的高科技成果产业化 总体来说 具有国有资金背景的风险投资 公司接受的 任务型 项目比较多 对创业者自荐的项目持相当谨慎的态度 风险投资公司 对风险企业要求的担保不是一般金融机构要求的资产 而是风险企业的智力成果和企业家的 信誉 风险投资公司接受推荐项目和自我寻找项目的比例高 而企业家自荐的项目被接受的 比例比较低 就是由于自荐的企业家的信誉很难评估 或者评估的成本太高 在一段时期内 我国风险投资公司获取项目的主要途径还是第三方的推荐 寻找投资机会是风险投资公司时刻准备 时刻在做的工作 随着互联网应用的普遍 很 多风险投资公司建立了自己的网站 方便资金需求者随时联系 第二节第二节 初步评估初步评估 收到风险企业的商业计划书后 风险投资公司开始对其进行初步评估 风险投资公司将 通过筛选 淘汰 来控制进入下一步骤 详细评估 的项目数量 使详细评估的成本保持在 合理的范围 初步评估的内容主要是投资行业 项目发展阶段 投资规模 被投资企业的地 理条件和人才条件 各个风险投资公司及风险投资家都有自己熟悉和专注的投资领域 一般情况下 他们不 介入自己不熟悉的行业 这样做的好处是尽量减少信息不对称的影响 有利于项目评估和投 资后的管理 总的来说 风险投资公司以高新技术产业为投资的行业重点 项目发展阶段的不同 竞争的激烈程度 资金需求规模 风险大小也都有所不同 风险 投资公司自身条件的限制和风险投资家的个人偏好 决定了对项目发展阶段的选择 投资规模也是风险投资考虑的一个重要因素 通常风险投资公司是根据投资基金的规模 大小确定单笔投资额度 许多风险投资公司把对单个企业或集团的投资额限定在可提供资本 额的 10 以下 也有的风险投资公司把投资额度简单地给出一个限额 风险投资公司考虑投 资规模的主要因素是为了分散风险 所以经营业绩好的企业常常能得到追加投资 这时原有 的投资限额往往被打破 经营思想和自身优势条件是另一个影响风险投资公司投资限额的因 12 41 素 IDG 在中国的投资就偏向选择小数额 早期项目 高盛投资基金 由于具有熟悉投资 银行业务的优势 在中国总共投资的 多个项目中 多数为较后期的大资金投入 第三个 影响风险投资公司投资规模的因素是被投资企业自身资本额度 由于许多风险投资公司从委 托代理关系 激励经营者 规避经营风险的角度考虑 不愿占有控股地位 他们往往限定投 资额不超过被投资企业资本的 50 如武汉高新技术产业风险投资公司 就明确提出对单笔 投资额度的限定不超过本公司资本的 15 并且不能超过被投资企业总资本的 50 被投资企业的地理条件 是指其所处地区的产业密集度 信息 交通便利程度 技术支 持便捷程度等 一般地 风险投资公司偏向投资于地理位置接近的企业 人才条件也是风险 投资公司关心的一个重要问题 尤其是管理人员的能力和素质 这些主要依靠对这些人员的 经历进行评估 除了对申请项目各方面的特点进行审查 判断其是否符合风险投资公司基本的投资条件 外 风险投资公司还审查风险企业递交的商业计划书的主要假设条件 考查其合理性与可行 性 在审阅商业计划书后 对于感兴趣的项目 风险投资公司和项目申请人面谈是必要的程 序 通过面对面的沟通 风险投资公司可以进一步确认申请人的理想 计划及其才能 在初步评估阶段 风险投资公司要以少量的时间淘汰大量不感兴趣的项目 在很短的时 间里 挑选出高质量 有投资价值的项目对风险投资家的素质和基本功是个考验 第三节第三节 详细评估详细评估 通过初步评估的项目 数量上已经很少了 风险投资公司有能力对其展开可以耗时几个 月详细评估 详细评估 也有人称其为尽职调查 Due Diligence 是指在风险投资人在投资 前对风险企业现状 成功前景及其管理层所做的独立调查 7 如果说初步评估是依靠风险投资家经验的艺术性评估 那么详细评估则是具有相对科学 性的过程 由于风险投资公司关注的对象大多不是成熟公司 不确定性大 一般缺乏必要的 财务数据 很难进行有效的财务分析 因此风险投资公司一般把评价集中于产品 市场及管 理人员的特点 详细评估过程中 风险投资家不仅向风险企业的员工和管理人员提出各种询 问 风险企业的供应商 客户 竞争对手以及其他熟悉该企业和其所处行业的人员也是风险 投资公司获取信息的重要来源 风险投资公司通过详细评估 了解项目的投资前景 同时也 为合格项目的投资谈判准备了讨价还价的材料 7 李建良 风险投资操作指南 中华工商联合出版社 1999 年 13 41 一一 详细评估的内容详细评估的内容 详细评估涉及的内容主要有以下几个方面 1 产品市场情况 2 人员素质 管理 人员和技术人员 3 技术特点 4 经济核算 确定每一个数字 5 有关法律和政 策等 美国尽职调查公司 Due Diligence Inc 把尽职调查划分成了三个层次 1 一般问询 对业务背景 人事背景 财务 法律等事项进行全面概括的了解 2 业务回顾 考查企业过去的经营情况 包括 业务回顾与价值评估 业务现状可行性 考查 3 管理考查 考查企业未来的发展前景 包括 分析新产品和新的应对策略 考查新项 目 新公司或新产品的启动条件 分析如何私募或公募 分析兼并收购 公司近期竞 争策略和中长期发展战略 考查新的发展机会 分析投资前景及成本效益情况等 二 选择投资评价标准二 选择投资评价标准 实际操作中 详细评估是围绕风险投资公司自己的投资标准指标展开的 不同国家和地 区风险投资公司 依照自身掌握的不同资源 执行着不同的投资评价标准 关于风险投资机 构投资评价标准 已经有许多人做了大量细致的研究 从美国的研究成果来看 管理能力 产品 服务或技术的独特性以及产品市场规模被认 为是风险投资评价标准的主要部分 1974 年 1984 年间 美国的几名学者 Wells 1974 Poindexter 1976 泰本和布鲁诺 1984 对美国的风险投资评价依据做了调查研究 见表 2 1 后来美国纽约大学企业研究中心对 100 家风险投资公司所作的调查结果表明 在 24 个因素中 管理能力仍然是最被看重的因素 这次调查显示的前 10 项投资决策因素如表 2 2 所示 1984 年 泰本和布鲁诺调研了影响美国风险投资公司从事投资评价的因素 他们分析的 依据是 41 家风险投资公司对 90 项协议的评价 这些协议按照他们预期回报率和风险性以及 23 条标准通过了最初筛选 研究表明 风险投资家对投资的评价因素集中于 5 类 市场吸 引力 产品的差异性 管理能力 环境造成的阻碍 投资回收潜力 麦克米伦等人于 1985 年确认了 27 项风险投资评价标准 并分成六大类 企业家的个人 素质 企业家的经验 产品特色 市场特征 财政补偿情况 投资人员构成 分析表明 其中有 10 项最常使用的 有 6 项标准是与企业家的个人素质和经验有关的 雷于 1994 年研究了韩国风险投资家看重的投资评价标准 其中最重要的六项评价指标为 1 企业家的管理能力 2 市场吸引力 3 产品性能及其技术的先进性 4 融资能力 5 原材料 14 41 获得的可能性 原材料的有效性 6 生产能力 韩国风险投资家重视风险企业的融资能力可 能有以下原因 1 韩国部分风险投资家的保守主义 2 韩国资本市场资金供应紧张 3 风险投 资家缺乏足够的技术知识 经验对风险企业进行评价 韩国风险投资家重视的投资评价标准 之所以与美国的不同 还可能是由于其投资于制造业的居多 表 2 1 风险投资机构评价指标 威尔斯 1974 Poindexter 1976 泰本和布鲁诺 1984 因素平均权重按重要性递减排序因素频数 8 管理层承诺10 01 管理层素质1 管理者技能和历史89 产品8 82 期望收益2 市场规模 增长50 市场8 33 期望风险3 回报率46 营销技能8 24 权益比例4 市场位置20 工程技能7 45 管理层在企业中的厉害关系5 财务历史11 营销计划7 26 保护投资者权力的财务条款6 企业所在地11 财务技能6 47 企业发展阶段7 增长潜力11 制造技能6 28 限制性内容8 进入壁垒11 参考5 99 利率或红利率9 投资规模9 其他交易参与者5 010 现有资本10 行业 经验7 行业 技术4 211 投资者的控制11 行业阶段4 变现方法2 312 税收考虑12 企业家的厉害关系4 资料来源 李建良 风险投资操作指南 中华工商联合出版社 1999 年 台湾学者对本地区风险投资家投资活动的研究显示 台湾的风险投资家更注重投资的产 业性质 在风险项目评价中 五个最重要的标准指标是 按重要性递减排序 1 投资回收 率 2 企业家的技术熟练程度 3 市场对产品的需求 4 市场发展潜力 5 投资的偿债能力 不同类型的风险投资公司 对投资评价标准的偏重也有所不同 例如 产业附属的风险 投资公司投资于母公司的项目时 对变现退出的关心明显小于一般的风险投资公司 评价标 准的选择反映了不同风险投资公司的利益导向和风险偏好 风险投资公司根据掌握的资源 如果对某种风险控制力弱 对这种风险就越不愿接受 并且寻求保障的措施更多 8 指在调查中被调查人反复提到的次数 Tyebjee 和 Bruno 的分析结果根据 41 家风险投资公司对 90 项协议的评价 15 41 表 2 2 前 10 项投资决策考虑因素 投资决策考虑因素被调查者反复提到的次数 最多为 100 1 企业家自身具有支撑其持续奋斗的禀赋64 2 企业家对本企业目标市场非常熟悉62 3 在 5 到 10 年内至少能获得 10 被的回报50 4 证明企业家过去具有很强的领导能力50 5 对风险的评估和反应良好48 6 投资具有流动性44 7 可观的市场增长前景43 8 与风险企业有关的历史记录良好37 9 对企业的表述清楚明了31 10 具有财产保全措施29 资料来源 李建良 风险投资操作指南 中华工商联合出版社 1999 年 风险投资家对每个指标的考查是从多方面进行的 比如 许多风险投资家都把管理能力 作为最重要的评价指标 一般认为 企业家素质的五项品质特征 按重要性大小依次排列 领导能力 远见 诚实 开明和奉献精神决定了其管理能力和管理绩效 对产品市场的考查 在投资前 风险投资家通常要明确五个基本要点 1 确定顾客和风险企业一样对这个产品 或服务 感兴趣 2 确定有足够的顾客 市场规模足够大 3 风险企业集中力量于 最有希望的市场 4 风险企业充分了解自己和顾客的经济情况 5 风险企业对市场竞 争者和竞争技术非常清楚 风险投资家一般不愿意投资那些随波逐流的公司 他们希望所投 资的公司有自己的特别之处 即公司具有独特性 风险企业的独特性可以表现在管理团队 产品或服务 生产流程以及融资等多方面 通常情况下 风险投资家首先考虑技术独特性 他们认为技术独特性往往是获取超额利润的源泉 三 项目选择的基本原则三 项目选择的基本原则 风险投资家在做投资决策时 通常遵循三项原则性标准 分别是 1 如果对投资项目的风险进行分类 可以分为研究开发的风险 生产产品的风险 市场 的风险 管理的风险和成长的风险 在项目选择时 只要备选项目在上述风险标准中 16 41 有两项或者以上不合格 就加以淘汰 2 按照项目产品的市场规模 项目的独特性与管理者素质为依据衡量项目投资价值 在 备选项目的选择时 选取投资价值最大者 比如按 V P S E 计算 取 V 值最大的 投资项目 其中 V 代表总的考核值 P 代表产品市场大小 S 代表产品 房屋或技术 的独特性 E 代表管理队伍 企业家 的素质 3 如果备选项目的风险与投资价值大致相当 则选择产品市场规模较大的项目进行投资 即选择 P 值最大的项目进行投资 详细评估不仅要确认项目是否值得投资 还要确认大致的投资规模 以及是否需要进行 联合投资 联合投资对风险投资公司有多种好处 1 投资风险被几个投资者分担 降低了 每个投资者承担的风险 2 通过联合投资 风险投资公司可以参与到一些 大项目 中 本来这些项目的需求超出了风险投资公司的供给能力 3 联合投资可以使风险投资公司参 与到更多的项目中去 形成投资项目规模 进一步分散风险 风险投资家选择好项目后 便开始和风险企业展开商务谈判 主要解决以下问题 1 需要联合投资的 联络其他风险投资公司 并谈判本公司的权利和义务 2 与交易结构设 计相关的谈判 交易结构设计包括三项内容 金融工具设计 交易定价和股权安排 治理结 构安排 3 与协议内容相关的谈判等等 17 41 第三章第三章 投资项目的行业 阶段选择与风险控制投资项目的行业 阶段选择与风险控制 风险投资行业 虽然风险很高 但其投资回报也相当丰厚 以投资收益率来衡量 在美 国的资本市场 1999 年债券的投资收益率为 6 8 股票为 8 12 而风险投资则高达 12 25 风险投资作为一种基金组合 也存在一个行业的选择问题 风险投资公司的行业组合受 到多种因素的影响 在投资组合的选择过程中风险投资家始终在进行着投资收益与投资风险 之间的权衡 第一节第一节 投资行业选择的影响因素投资行业选择的影响因素 风险投资公司的行业选择受到多种因素的影响 其中包括 经济发展水平 证券市场的 总体趋势 政府政策导向 风险投资公司自身的特点 一 经济发展水平对投资行业选择的影响一 经济发展水平对投资行业选择的影响 在不同的历史阶段 都会出现一些 热点产业 一大批新兴的企业涌现出来 并成为风 险投资公司的重要投资对象 因而 在不同的历史时期 或者经济发展水平不同的国家甚至 地区 风险投资行业的重点有所不同 如 80 年代以前 风险投资的重点是以计算机硬件为主 要投资对象 80 年代开始的信息技术革命使投资的重心转向了软件产业 医疗保健产业 生 物技术产业与通信产业 在 90 年代一批新兴产业的兴起 信息产业 软件产业 生物工程等行业的新兴企业不断 出现 并迅速改变了整个经济的面貌 自 1995 年以来 美国的信息产业以平均每年 30 以上 的速度持续增长 并已成为美国的最大产业 其中有许多企业在风险投资的支持下成为著名 的企业 雅虎 网景 思科等企业明星在不到 10 年的时间里 达到了传统企业历经几十年才 达到的规模 创造了美国新的企业神话 随着这些企业的飞速扩张 投资于这些企业的风险 投资公司也获得了惊人的赢利 西克雅风险投资公司在 1990 年向思科公司投入一笔资金 到 1998 年思科公司市场价值高达 920 亿美元 经过 8 年时间 西克雅风险投资公司取得了 23000 倍的投资回报 令人咋舌的投资回报 产生了具有震撼力的示范效应 信息产业成了 风险投资的热点 到 90 年代末 信息产业与生物技术 医药 保健业的投资占的份额高达 70 以上 见表 3 1 美国拥有中国难以相比的网络基础设施 对大大小小的 DOT COM 公司来说 其前景仍 18 41 然不是明亮的 因为消费者的消费习惯的改变是需要时间的 因而在网络泡沫破裂后 美国 的风险投资在信息与网络业的投资有所下降 在中国 DOT COM 类公司要取得成功需要比 美国的同行跨越更多的障碍 其前途的艰险更是难以预料 因而 在中国的风险投资公司在 信息产业的投资份额相对较小 表 3 1 美国风险投资的主要行业分布 19941998 信息产业 1 35 650 6 生物工程 医药与保健业26 521 8 计算机及外设3 53 3 其它产业34 424 3 上表中的信息产业包括软件 通讯与电子产业 资料来源 谢光北 美国风险投资业发展研究 南开大学博士学位论文 2001 年 第 12 页与第 48 页 印度是个发展中国家 风险投资在印度的投资中信息产业的比例很高 而印度的信息产 业基础设施也不是很好 为什么这样的投资在印度能成功呢 分析其原因 可以发现 在印 度风险投资大约有 20 集中在软件产业 而印度软件产业有个鲜明的特点 它的主要市场不 是面向国内的 印度现在是世界的 软件工厂 依靠世界市场 印度软件业摆脱了国内市场 的限制 赢得了充足的发展空间 二 风险投资的行业选择与政府政策导向二 风险投资的行业选择与政府政策导向 国家政策和法律从宏观上调控各行业的发展 这也是风险投资公司投资选择时考虑的重 要内容 对于风险投资业 政府通常希望通过风险投资活动的开展促进中小企业 特别是高 科技产业的发展 但在行业的导向方面 在不同的国家或者不同的时期 政府重点扶持的产 业有所不同 风险投资公司应该充分了解和利用政府的产业导向政策 有些行业是政府鼓励发展的行业 政府往往给予政策支持 如政府对列入资助计划的投 资项目给予政策性补助 为特定类别的项目进行投资的风险投资机构给予优惠贷款 有些风险投资公司本身就是由政府投资设立的 这些机构倾向于将风险资本投入到私人 风险投资不愿介入的风险更大的领域 对于这样的风险投资机构来讲 在其投资目标的选择 时更加重视政府的产业导向政策 1991 年 布什总统向国会提交了一份报告 国家的关键技术 在与美国国家安全和经 济实力有关的 6 大领域 22 项高技术发展计划中 信息与通信 单列 1 项占 7 项技术 分别 19 41 为 软件系统 微电子和光电子工程 高性能计算机和计算机网络 高清晰度屏幕画面处理和 显示 传感和信息处理 数据贮存及其相应装置 计算机仿真及模型建立 这份报告对于美 国在 90 年代的信息技术发展提出了总的要求 是其保持全球技术领先地位的重要支持 1993 年美国政府颁布 国家信息基础设施行动计划 National Information Infrastructure 简称为 NII 计划用 20 年投资 4000 5000 亿美元建立由通讯网络 计算机 数据库以及电子产品 组成的网络 为用户提供大量的 统一标准的信息服务 1994 年 美国政府进而提出 全球 信息基础设施行动计划 Global Information Infrastructure 简称为 GII 旨在通过卫星通讯 和电信光缆连通全球网络 形成信息共享的竞争机制 实施 NII 和 GII 计划之后 美国信息 产业的政府资助大量增加 研究开发活动日益活跃 大批的新兴产业出现 并展现良好的盈 利前景 在这些领域的风险投资规模也大幅度增长 三 证券市场的状况对风险投资的行业选择的影响三 证券市场的状况对风险投资的行业选择的影响 金融市场规则的安排对风险投资也有导向作用 为了促进高科技企业的发展 许多国家 设立了第二板市场 所谓第二板市场指主板市场以外的另一个证券市场 其主要目的是为新 兴公司提供集资途径 助其发展及扩展业务 其使命在于为新兴的 高增长性的中小企业和 高科技企业提供直接融资的渠道和市场 其目标是满足不同种类 不同规模 不同发展阶段 的上述公司的上市筹资要求 由于二板市场是风险投资 IPO 方式退出的主要渠道 也是风险 投资获利最为明显的途径 因而允许进入二板市场的行业和被二板市场投资者看好的行业 是吸引风险投资公司投资的重点行业 90 年代末 美国纳斯达克市场上对网络企业的股票估价很高 企业以介入网络为荣 网 络类股票价格成倍上升 新兴的网络类与信息类企业大量增长 在 90 年代后半期在纳斯达克 市场上新上市的公司中 高科技公司占 37 电子通讯公司占 14 医疗业公司占 10 证券市场的这种情况 促使风险投资机构增加在网络类企业投资的份额 以提高投资组合的 总体收益 2000 年下半年美国网络业泡沫缩水 网络类股票价格大幅度下跌 受纳斯达克走低的影 响 风险投资也出现了结构性的变化 过去通过上市来实现风险投资的退出与获利 现在纳 斯达克走低 这方面就没有太大的空间 所以现在风险投资主要是由 IPO 转向并购 通过一 级市场 以及许多包括投资银行的业务来实现 另一个结构性的变化是风险投资的开始由信 息产业向传统产业的回归 信息在投资项目中的份额有所下降 而且美国的风险投资公司更 加重视向一些新兴市场的投资 比如在中国的投资 9 20 41 四 风险投资公司自身因素的影响四 风险投资公司自身因素的影响 风险投资公司的资金来源在一定程度上也影响对投资行业的选择 一些大公司和集团建 立附属风险投资公司 目的就是为了母公司的发展战略服务 美国的公司风险投资 指有明 确的主营业务的非金融企业在其内部和外部进行的风险投资 参与风险投资活动的意义一般 有四个 1 公司发展战略的需求 是 R在晚期风险投资阶段 包括第三投资 期 麦则恩投资以及最后投资期 尽管优先股仍是最主要的投资工具 但以债务和普通股为 投资工具的比例有一定幅度的上升 见表 4 1 熟悉各种金融工具的特点 能够根据投资双方的需要 不同的环境制约条件 选择合适 的金融工具 是风险投资公司获得竞争优势必备的能力 由于风险投资是一个长期的过程 12 Bergemann D Hege U Venture capital financing moral hazard and learning Journal of Banking of Economics 1998 13 Trester J Venture capital contracting under asymmetric information Journal of Banking Finance 1998 30 41 投资双方应该通过把 蛋糕 做大多得收益 而不是把注意力集中到瓜分现有的 小蛋糕 上 通过金融工具的合理设计可以使这一思想得到体现 表 4 1 风险投资金融工具选择比例 早期投资 晚期投资 优先股96 488 4 债务2 19 5 普通股2 03 9 资料来源 Venture Capital Journal 1995 第二节第二节 交易定价和股权安排交易定价和股权安排 交易定价和股权安排是投资结构设计的一个重要环节 交易定价是风险投资公司和被投 资企业谈判协商中最容易引起争议的问题 风险投资公司一般要求定价反映他所期望的预期 收益率 包括当期收入和资本利得 只有当期望收益率能够补偿所预见到的风险时 风险投 资公司才会接受 交易定价是建立在风险投资公司对被投资企业价值评估的基础上的 对风险企业的价值 评估包括两部分内容 一部分是与宏观经济环境 证券市场和风险投资行业及创业氛围相关 的外生变量 另一部分是企业的内生变量 包括风险企业的经营业绩 产品市场格局 管理 队伍经验和业绩 风险企业的内在发展潜力 风险企业商业计划书中财务预测所含假设的可 靠性 后续融资对投资人的利益影响以及投资回收与退出的难易程度 风险企业也是在进行自身价值评估的基础上进行定价的 企业家根据期望获得收益与失 去部分控制权二者间的平衡 综合考虑定价问题 最后的结果有赖于风险投资公司与企业家 双方的讨价还价 是风险企业需要资金额度与企业家肯于放弃控制权的平衡 在使用可转换债券 可转换优先股等金融工具时 风险投资公司经常采用一种转换比例 可调整的定价策略 这种策略把转换比例和企业经营绩效挂钩 在投资协议中规定一个基础 转换比例 但同时规定这个比例可以根据企业赢利目标的实现程度进行调整 采用这种策略 可以有效地保护投资和激励企业管理 转换比例的调整可以校正开始资产评估和赢利预测的 偏差 是克服投资时信息不对称不利影响的有效手段 股权安排就是确定风险投资公司在风险企业中的股权比例 由于股权安排直接关系到风 险企业的控制权 往往是风险投资公司和风险企业家双方讨论的焦点 股权安排涉及到三项 31 41 内容 一是确定风险企业股份分配 二是确定风险投资额 三是确定资金分期到位与检查标 准 风险投资公司占有股份的确定是和金融工具设计与交易定价紧密联系的 通常先采用现 金流折现的方法确定被投资企业未来某个时点的价值 然后考虑在风险投资额确定的条件下 因为企业发展所需资金额度确定 选择双方认可的回报率确定企业原来股东与风险投资公 司的股权比例 最后还要根据金融工具设计的要求签定有关权益的补充协议 例如有关经营 者期权奖励等措施 许多风险投资公司明确表示不在风险企业中控股 这种举动对于那些控制欲强的创业企 业家很有吸引力 为了保护风险投资公司的利益 合同可以设定一些保护性条款 如可以限 制管理人员工资 限制管理人员在职消费的数量 也可以规定在什么样的情况下风险投资公 司可以接管董事会 强制改变企业的管理等等 第三节第三节 治理结构安排与增值服务治理结构安排与增值服务 治理结构安排是在信息不对称的情况下 通过一定的制度条款来协调风险投资公司与被 投资企业管理层之间的关系 防止管理层以损失投资人的利益来谋求自身的利益最大化 治 理结构安排实质上是一个分配权力和平衡权力与利益的过程 从程序上可以细分为两个过程 以投资协议为核心的风险企业权力制度安排和以监督管理为核心的增值服务 有两个机制贯 彻于治理结构安排的始终 一是激励机制 二是约束机制 一 激励机制的依据是人的需求分析 每个理性的管理者都会追求自身利益的最大化 通过一定的制度安排可以使管理者和投资者的利益相一致 这是能够建立激励机制的预设前 提 风险企业激励机制的建立要考