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螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇薆螃腿莃蒂螂袈膅莈螂肁蒁螆螁膃芄蚂螀芅葿薈蝿羅节蒄螈肇蒇莀袇腿芀虿袆衿蒆薅袆羁艿薁袅膄薄蒇袄芆莇螆袃羆膀蚂袂肈莅薈袁膀膈蒃羀袀莃荿羀羂膆蚈罿肅莂蚄羈芇膅薀羇羆蒀蒆羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒇蒃蚀肅艿荿虿膈蒅螇蚈羇芈蚃蚈肀薃蕿蚇膂莆蒅蚆芄腿螄蚅羄莄蚀螄肆膇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2012中国房地产百强企业研究报告中国房地产TOP10研究组2012年3月1 研究背景与目的由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家单位共同主办的“中国房地产百强企业研究”，自2004年来已连续进行了九年，引起了社会各界的广泛关注，相关研究成果已经成为评判房地产企业经营实力及行业地位的重要标准。2012年在国家积极的财政政策和稳健的货币政策下，中国经济将稳中求进。在此背景下，中央经济工作会议提出既“要坚持房地产调控政策不动摇”，同时也要“促进房地产市场健康发展”，房地产行业将迎来变革和转型。优秀房地产企业要积极顺应行业发展大势，固本强基，提升企业经营水平，实现稳健而有质量的成长，为行业树立发展榜样。为此，中国房地产TOP10研究组启动“2012中国房地产百强企业研究”，以“顺势而为，稳健发展”为主题，发掘行业中综合实力强、成长稳健的优秀房地产企业群体，鼓励企业在理性认识当前形势的基础上，准确把握发展节奏，抓住机遇做强做大。在分析总结历年研究经验的基础上，针对中国房地产企业的最新发展状况，研究组进一步完善了研究方法和评价指标体系，继续从规模性、盈利性、成长性、稳健性、融资能力、运营效率和社会责任感等七个方面全面、客观地评价企业的综合实力，引导企业持续健康的发展，促进行业的良性发展、平稳运行。中国房地产百强企业研究目的（1）通过企业规模性、盈利性、成长性、稳健性、融资能力、运营效率和社会责任等指标的量化研究，发掘综合实力强、经营稳健以及具备较强社会责任感的优秀企业群体；（2）通过系统研究，打造“中国房地产百强企业”品牌，提升企业知名度和影响力，发挥百强企业的行业示范效应，推动房地产企业做强做好做大； （3）通过企业评价，鼓励企业为社会多做贡献，以营造行业重视社会责任的氛围，发挥房地产业作为国民经济重要支柱产业和重要民生行业的作用。2 百强企业整体发展特点分析2.1销售业绩稳步增长，市场份额持续提高（1）百强企业1 如无特别说明，本报告中的“百强企业”均指“2012中国房地产百强企业”；数据为“2012中国房地产百强企业”的历年数据。积极调整销售策略，业绩增速领先全国图1 百强企业2008-2011年销售增长情况2011年，在宏观调控持续深化的形势下，中国房地产百强企业展现出了较强的抗波动能力，经营业绩再创新高：在销售表现方面，百强企业全年实现销售总额16583亿元，销售面积16679万平方米，同比分别增长17.5%和11.2%，均高于全国平均水平5个百分点左右，在促进行业稳健发展、保障国民经济平稳运行方面继续发挥着重要作用。基于对房地产市场运行趋势的准确判断，百强企业主动调整市场定位和经营模式，依托灵活的销售策略、均衡的市场布局和多年积累的品牌效应，推动业绩较快增长。图2 部分百强标杆企业2011年上半年销售占比情况百强标杆企业顺势而为、先于市场主动调整销售策略，为保障全年业绩奠定了良好基础。万科、保利、恒大、中海等企业提前加大推盘力度，2011年上半年销售额占全年比重均超过了50%，明显超过了2010年同期的水平。其中，万科2011年上半年销售额占全年比重较上年提高了20个百分点，较早锁定了全年的业绩增长。百强标杆企业还积极通过价格调整，提高项目去化率，下半年销售均价平均下调超过1000元，中海2011年下半年销售均价更是降低了近20%，有效地促进了销售，保障了全年业绩的增长。图3 部分百强标杆企业2009-2011年二三线城市销售额和销售面积占比百强企业持续加大二三线城市的布局力度和拓展步伐，成为促进其良好销售表现的重要因素。恒大、万科、保利、龙湖等百强企业继续加快向二三线城市拓展的步伐，在优化业务布局的同时，为业绩的可持续增长提供了重要保障。从销售面积来看，这4家企业2011年二三线城市占比都达到80%以上，较上年平均提高3个百分点；从销售额来看，二三线城市也为这些企业贡献了大部分业绩，如万科2011年二三线城市销售额占比为78%，比上年提高了近9个百分点，龙湖则提升了14个百分点。二三线城市前几年拿地成本较低，而近两年来房价上涨幅度普遍高于一线城市，为这些早期布局二三线市场的百强标杆企业提供了较大的业绩增长空间。 在调控背景下，品牌软实力更是百强企业获取客户持久关注、保持业绩稳定的利器。由于消费者对企业品牌的高度认同，百强企业在一线城市销售溢价高于同行，进入二三线城市后品牌优势更加明显，特别是全国布局的百强企业，其品牌联动效应促进各地市场旺销，如综合实力TOP10企业2011年销售面积同比增长12.5%，销售溢价水平也明显居于行业前列，有力支撑了全年的销售表现。（2）百强企业市场份额持续提升，内部分化更趋明显图4百强企业2007-2011年市场份额及变化百强企业行业集中度持续提高，综合实力TOP10企业领先优势显著。百强企业2011年的市场份额上升至28.1%，较上年提高1.2个百分点，销售面积市场份额则上升至15.2%，提高0.8个百分点；在市场调整与整合的过程中，百强企业的市场地位进一步巩固，带动行业集中度持续提高。而综合实力TOP10企业的销售额均值达555.2亿元，在百强企业及行业中的领先优势仍然较为显著。百强企业内部阵营间的分化继续加快。 2011年销售额在700亿以上的百强企业有5家，较上年增加了4家。销售额前5名企业的整体实力迅速增强，销售额均值同比涨幅超过20%，与其它百强企业间的差距进一步扩大。鉴于百强企业在业务模式、布局结构方面发展特点的不同，以及土地、资金等资源分布的不均衡性加强，未来百强企业内部各梯队之间的分化将更趋明显。2.2资产增长注重质量，规模提升扩大布局图5 百强企业2007-2011年资产状况及变化百强企业2011年资产规模持续增长。总资产均值为445亿元，同比增长28.7%；净资产均值为118.6亿元，同比增长26.8%。虽然总资产增速仍快于净资产，但两者的增长更趋协调，主要是由于百强企业2011年适度控制了负债的增长速度，有效改善了资产增长质量。百强企业规模化扩张也表现为布局城市数量的持续增加。百强企业2011年布局的城市数量进一步增加：综合实力TOP10企业平均进入城市数量达40.5个，较2010年增长5.8个；位居百强企业综合实力11-30、31-100位的企业平均进入城市数量分别达到24.5、13.6个，较2010年同期也有不同程度增加。区域布局的持续扩张一方面可以有效分散政策与经营风险，保障企业经营业绩的稳定增长，为经营规模的扩大提供保障；另一方面，百强企业依托规模化经营方式，进行多区域、多城市项目的联动开发，在降低运营成本的同时获取了更多利润增值，推动企业利润规模的较快提升。需要注意的是，百强企业需紧密结合自身的发展战略、资源条件、管理水平等情况，确定与企业能力相匹配的发展节奏，谨防盲目扩张规模带来的运营风险。具有较大规模的全国性百强企业，可以借机通过兼并收购等方式进一步做强做大；而一些实力较强的区域性企业，可以继续强化对现有布局城市的投入，有效提升重点区域的核心竞争力，实现规模的稳步增长。2.3盈利规模持续增长，高效运营保障盈利质量（1）净利润均值突破20亿，大型企业盈利能力进一步增强图6 百强企业2008-2011年营业收入与净利润及变化百强企业2011年的营业收入和净利润均值持续增长，盈利规模不断提升。其中，营业收入均值实现132.3亿元，同比增长29.5%；净利润均值为21.7亿元，高达2008年的2.5倍，同比增长26.2%，百强企业的整体盈利水平有了大幅提升。其中，净利润超过10亿的企业数量较上年增加7家，净利润超过30亿的企业数量较上年增加4家，大型企业的盈利能力进一步增强。（2）收益率小幅下降，企业通过改善成本管控、强化运营等举措保障盈利质量图7 百强企业2009-2011年盈利及费用指标均值盈利质量方面，百强企业2011年的净资产收益率(ROE)均值为19.5%，与上年相比下降0.3个百分点。相比之下，总资产收益率均值降幅较大，达0.6个百分点。净资产收益率的变化可以根据Dupont分析体系分解为净利润率、资产周转率、权益乘数来进行分析：百强企业2011年净利润率均值为17.7%，较上年下降0.5个百分点。净利润率的下降源于受调控政策影响，在销售放缓和成本高企的双重压力下，房地产行业的利润增长空间被大幅挤压：销售压力让企业增加了更多的广告、促销投入，同时受当期结算收入增速低于当期实际销售增速的叠加影响，2011年百强企业的销售费用率同比提升明显；2011年的高通胀和融资成本上升也使百强企业的管理、财务成本费用增加较快，三项费用率合计达8.8%，较上年提高了0.4个百分点，也在一定程度上影响了企业的盈利表现。一些企业通过强化费用控制能力保障了利润率的增长，如保利地产通过建立科学的成本目标、核算、控制和考核体系，并完善成本责任制度，保障其成本费用率明显低于其他房地产企业。图8 百强企业2009-2011年运营效率指标分析百强企业2011年的周转率均有不同程度下降：总资产周转率均值为0.34，较上年下降0.05；存货周转率与存量资产周转率均值为0.44和0.48，分别降低0.12和0.11，存货转化为现金的速度放缓，存量资产的利用效率有所降低。百强企业整体运营效率的下滑主要源自调控影响下存货的较快攀升。从数据看，2011年，百强企业年末存货余额同比增长47.5%，增幅较为明显。尽管面临较大的去库存压力，但百强企业通过积极调整销售策略，去化水平与行业相比仍具有明显优势：从北京市场来看，2011年全市商品房销售套数同比下降12.7%，而综合实力TOP10企业同期在北京市销售套数则增加13.8%，保持了相对良好的销售去化水平。图9 部分百强标杆企业2010年、2011年运营效率边界及变化在利润率降低及去库存的双重压力下，房地产企业原有的粗放式盈利模式遭遇挑战， 百强企业也在提高销售净利率与加快资金周转的博弈中日趋分化。传统的模式通常为牺牲一定的周转率，通过专注高端项目或推迟土地开发进度来追求高利润率，但在政策调控影响下，部分百强企业通过调整经营策略保障了效率的提升。将近两年盈利能力TOP10企业作为运营效率最高的边界，发现2011年的效率边界下移且更加陡峭，可见在经营模式向高周转化倾斜的背景下，利润率的降低有效加快了周转率的提高，如万科、保利、恒大等标杆企业在适度下调利润率的同时，顺势调整营销策略快速抢占市场先机，以相对较高的周转率促进了企业盈利的提升。另外，原本追求高品质的企业也相应采取一定策略来保障盈利。龙湖选择加速周转，迅速开展全国化的抢收行动来保持盈利增长；而中海则凭借良好的品牌影响力，通过推出更符合惜购改善型客户需求的产品，在行业中继续保持了盈利水平的领先。2.4成长速度回归常态，均衡布局促进发展（1）百强企业引领行业发展，向行业平均增速回归 图10 百强企业2009-2011年成长性指标分析 从经营业绩的成长性来看，百强企业持续展现出较强的发展能力。百强企业2011年房屋销售面积增长率为11.2%，领先全国商品房销售面积增长率近6个百分点；同期百强企业净利润增长率为26.2%，也保持了较快的增长态势。尽管百强企业2011年的业绩增速呈现回落，但依然领先行业发展，可见经过长时间的积累，百强企业以较强的业务扩张能力和市场竞争力保障了经营业绩的可持续成长。研究组对2000-2011年间房地产行业的成长性指标均值进行了分析，近十年来房地产行业的销售面积增长率和净利润增长率均值分别达到19.4%和23.8%，而百强企业2011年已逐步放缓成长步伐并接近于行业近十多年来的平均增速。可见，在经历近年来的高速增长之后，百强企业的发展思路更趋理性，增长节奏更趋稳健，正稳步向常态化发展回归。（2）百强企业调整新开工规模与拿地节奏，保障未来可持续发展图11 百强企业2007-2011年新开工面积、土地储备规划建筑面积均值及变化百强企业秉持常态化发展的预期，通过减缓新开工面积增速来积极应对短期的市场压力。百强企业2011年新开工面积均值增长率达12.5%，增幅回落较快，且明显低于全国房地产企业新开工面积16.2%的增长速度。可见，在调控短期内不放松的背景下，百强企业保持了适度谨慎、稳步扩张的理性成长策略，放缓新开工建设以应对现阶段市场波动。为了保障企业中长期的可持续发展，同时缓解土地成本上升带来的财务压力，百强企业2011年控制了拿地规模和速度，并持续调整新增土地储备的分布格局。百强企业2011年末土地储备规划总建筑面积均值达到1035.0万平方米，增长率为5.1%，增幅下降1.0个百分点，但仍领先于全国土地购置面积2.6%的增长水平，有效保障了土地规模储备的稳定增长.如恒大地产、中海地产等企业在2011年逆势扩张，现有土地储备总量至少可以支撑企业未来4年的开发，资源较为充裕。 图12部分百强标杆企业2009-2011年二三线城市新增土地储备比例及变化百强企业近年来持续强化二三线城市的土地储备，分布结构愈加均衡：在土地策略上积极迎合市场发展，重点布局经济增长强劲、市场辐射能力强、居民购房负担轻、投资风险小的区域，如万科、中海、保利、绿地、金地、龙湖2011年新增土地储备最多的城市分别集中在苏州、广州、成都、上海、西安等投资吸引力十强城市；在分布结构上，百强企业均大幅提升二三线城市的布局比重，由图12可以看出，这些标杆百强企业近年来二三线城市新增土地占比基本高达80%以上，其布局的前瞻性更加明确，未来发展前景可期。2.5财务风险基本可控，现金流管理显著加强（1）负债结构维持稳定，短期偿债能力略有下降图13 百强企业2007-2011年资产负债率、带息负债率和有效负债率有效负债率能较客观反映房地产企业的真实负债情况，其计算公式为：（总负债-预收账款）/总资产百强企业2011年的负债结构较为稳定，整体资产负债水平处于安全范围之内：资产负债率均值为71.8%，虽然较2010年略有上升，但剔除预收账款之后的有效负债水平仍维持在较稳定的水平，资产流动风险基本可控；另外，百强企业2011年的带息负债比率均值达到34.6%，仍然低于2008年的37.3%，近5年带息负债比率维持在35%左右，比例保持良好，进一步反映出百强企业的负债结构一直维持得较为均衡。 图14 百强企业2007-2011年流动比率与现金流动负债比率百强企业2011年短期偿债能力略有下降，但明显强于2008年。其流动比率均值为1.95，与2010年以及近5年流动比率均值1.96基本持平，但较2008年高3个百分点；现金流动负债比率均值由2010年的23.3%下降至21.5%，仍然高于2008年平均水平，企业短期偿债能力尚可。但是，银行短期贷款和预售款一直是企业最重要的现金流入来源，这给百强企业带来较大的流动性风险，一旦市场销量持续低迷，企业的资金状况可能恶化，百强企业未来仍需创新营销策略、加快销售，通过加速回款来保障财务安全性。（2）现金流风险控制显著加强，预收账款大幅增加32.8%图15 10家百强标杆企业2009-2011年拿地支出与销售额比值 百强企业2011年经营现金流净额与2010年持平，为-5.2亿元，新开工项目的大量投入仍是百强企业经营性现金流净额为负的主要原因。在此情形下，百强企业纷纷加强了现金流风险控制，一方面收缩土地购置，以万科、保利、中海等十家百强标杆企业为例，全年购买土地支出与销售额的平均比值由2010年的0.52下降至0.28，其中保利、中信在2009年的比值均超过1.20，2011年则分别大幅下降至0.31与0.37；另一方面，百强企业于2011年下半年以来逐渐降低项目开工速度，开发投资增速逐步放缓，也在一定程度上减轻了现金流支出压力。图16 百强企业2007-2011年预收账款均值与增长率百强企业2011年预收账款均值达90.0亿元，与上年相比增长32.8%，增长幅度较2010年略有提升。其中，万科2011年预收账款达到1111.0亿元，同比大幅提升49.3%。研究显示，2008-2011年百强企业上年预收账款与本年营业收入比值保持在50%以上，即营业收入的一半来自于上年预收账款的结转。2011年预收账款的增长，在一定程度上保障了百强企业今明两年的营业收入和利润额，有助于企业业绩增长的稳定性。2011年，众多百强企业均加强了持有物业的投入，全年百强企业持有物业收入均值达到3.8亿元，同比增长31.3%。商业持有物业的增加一方面为百强企业提供了稳定的租金收入，有效改善了企业的抗风险能力；另一方面，商业持有物业的增加也为百强企业创新融资方式提供了条件，保险资金、房地产私募基金等都可能成为新的拓展方向。但需要注意的是，在当前的金融环境下，发展商业持有物业对资金需求较大，百强企业需紧密结合自身资金的情况，合理配置持有物业比重，在短期安全和长期增长之间寻求平衡。2.6企业融资优势凸显，助推综合实力稳增图17 百强企业2007-2011年筹资活动现金流入和银行授信额度2011年，百强企业凭借良好的经营表现及多年积累的资本市场信誉仍获得了较为充足的资金支持。百强企业全年筹资活动现金流入均值达到49.7亿元，同比增长18.2%；新增银行授信额度均值也达到58.1亿元，同比增长10.7%。在银根紧缩的情况下，银行授信更青睐综合实力强、品牌信誉佳的百强企业：近期对30多位银行人士的问卷调查显示，80%的受访者认为2012年房地产贷款占总贷款的比例维持在15%-20%之间，个人住房按揭贷款占总贷款的比例在10%-15%之间，全年的房地产信贷投放更倾向于综合实力强的全国性房地产企业和经营稳健的地方性龙头企业。在商业银行通用的信贷管理体系中，对房地产企业实施的“名单式管理”制度更加严格，而百强企业作为优质客户将获得更多资金支持。图18 百强企业2009-2011年自筹资金增长率在国家调控政策引导下，百强企业在融资方面的优势凸显：首先，百强企业由于盈利能力较为突出，内源性融资能力明显加强，自筹资金比例显著提升，2011年百强企业自筹资金增长率达到34.7%，较全国水平高出7个百分点。内源性融资水平是企业融资能力的重要体现，其成本最低、来源可靠，能有效降低企业的经营风险。其次，百强企业拥有多元化的融资渠道，除传统融资渠道外，还积极通过海外融资、信托、保障房融资等方式获取资金注入，提升融资水平。其中，万科2011年通过信托融资48.9亿元，有力保障了旗下项目的顺利开发；龙湖、中海、恒大等众多在港上市的百强企业，则充分利用国际资本市场平台，通过发行债券、海外银行贷款等方式获得了较大规模的资金支持。此外，百强企业在融资成本上也具有明显优势，龙湖地产、华润置地等百强房企2011年发行的优先票据，成本都远低于行业平均水平。融资能力对于房地产企业有着极其重要的意义，是支撑企业做大做强的重要依托。一方面，资金的持续注入有助于企业扩大区域布局，拓展战略纵深，抵御市场风险；另一方面，融资能力的突出为百强企业的收购兼并提供了资金基础，有利于丰富企业的产品体系，扩大市场规模。未来，百强企业仍需不断加强经营实力，完善业务布局与产品体系，创新融资渠道，为取得更为充足的融资支持打好基础。2.7社会责任勇于担当，积极参与保障房开发2011年，百强企业更加注重履行社会责任，在依法纳税、保障房建设、慈善公益方面继续走在行业前列，树立了更为积极的社会形象，赢得了普遍认可，全面展现出领军企业的良好风范。图19 百强企业2008-2011年营业税与所得税总额增长率百强企业在创造财富的同时，更加注重依法纳税，纳税总额持续增长。百强2011年企业缴纳营业税金及附加均值为6.5亿元，所得税均值为7.5亿元，同比分别增长10.2%和25.7%，合计14.0亿元，同比上涨18.0%。百强企业缴纳营业税和所得税总额占全国税收收入总额的1.6%，对国家税收贡献持续提升，为行业健康有序的发展树立了榜样。2011年，保障房建设受到从中央到地方、从社会到企业前所未有的重视，并已进入规模化开发的时代，而参与保障房建设更成为百强企业履行社会责任的突出表现。部分百强企业已将保障房建设作为其业务的重要组成，如北京首开股份、天津天房集团和武汉地产集团，2011年新开工保障房面积占企业新开工面积比例的均值高达52.9%，分别占当地新开工保障房面积的3.1%、9.4%和15.6%，为当地安居工程做出卓越贡献，企业关注民生的责任感在行业中获得良好的反响。中央经济工作会议指出，2012年将更加完善财政投入、土地供应、信贷支持、税费减免等相关机制，百强企业将以更高的积极性参与到此项民生工程中来。2011年，百强企业继续加强慈善捐赠，捐款额均值同比增长21%。值得注意的是，百强企业继续由较为简单的善款捐赠向组织参与各类公益活动转变，覆盖教育、医疗、卫生、文化、体育、环境保护及城中村改造等诸多领域。如绿城集团在全国绿城园区相继推出“天使计划”、“海豚计划”和“红叶行动”大型系列公益活动，宣传中华民族尊老爱幼的传统；万科连续三年举办“中国地球一小时”活动，发动多城市上百社区一起关灯一小时；武汉百步亭集团多年来进行“和谐社区”建设，开创“企业为主导，公司化经营”的社区管理新模式，建成全国示范社区。房地产企业通过人力、物力、财力多方面为社会和谐发展做出贡献，确保公益落到实处，获得了公众的广泛认同。实践社会责任已成为房地产企业树立形象、实现可持续发展的重要途径，未来百强企业仍需持之以恒地担当社会责任，并不断创新运作模式，为社会做出更多贡献。3 结语2011年，严厉的房地产调控政策继续出台，受行政调控和货币紧缩等多重措施的叠加影响，中国房地产企业正从多年来的高速成长期步入一个平稳发展期，从依赖地价与房价上涨获得高额利润，向依靠综合开发能力逐步过渡。在此背景下，百强企业顺势而为，交出了一份优秀的成绩单：市场份额提升至28.1%，规模与盈利持续增长，融资优势凸显，整体稳健水平好于2008年，企业发展更趋理性。2011年的房地产市场变化加快了结构调整进程，市场集中度提升、房企发展分化加快，行业整合态势更加明显。在周转速度和品质利润之间，众多房地产企业不断寻找着自己的平衡点，进而进行战略与策略层面的调整。2012年，中央政府将继续严格执行并逐步完善调控政策，进一步巩固调控成果，促进房价合理回归。2012年将是一个转型之年，百强企业的业务布局、产品体系、盈利模式和管理模式将发生深刻的变化，企业需制定科学的发展策略，以持之以恒的产品创新、品质塑造，打造未来发展的核心竞争力，实现持续健康稳定的发展。 宏观调控之下，中国房地产市场风险与机遇共存。百强企业应满怀“中流击水、浪遏飞舟”的万丈豪情，直面困难，抓住时机，转型升级，继往开来，在新的市场形势下，实现更精彩的跨越！ 特别声明：本研究报告版权属于中国房地产TOP10研究组所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式断章取义、修改、复制、刊登；报告内容仅供内部参考，研究组对使用报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。为保护研究成果知识产权，未经中国房地产TOP10研究组书面授权，任何单位或个人不得擅自使用中国房地产百强企业研究成果从事挂牌等商业经营活动。2012中国房地产策划代理百强企业研究报告中国房地产TOP10研究组2012年3月4 研究背景与目的由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家单位共同主办的“中