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公司价值评估 国信证券专题培训系列 2009 08 经济研究所汤小生 OscarWilde Amanwhoknowsthepriceofeverything andthevalueofnothing KarlMax Priceofeverythingfluctuatesarounditsvalue MymostvaluablegiftisthatIknowthefuturepriceofeverything MyGod 投资决策的关键 评估价值 AppraisePresentValue 预测价格 ForecastFuturePrice 投资决策的关键 资产价值的定义与评估方法 公司价值评估方法 任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值 DCF 将公司为其所有投资者 包括股东和债权人 提供的现金流量贴现 我们将得到企业价值 EnterpriseValue EV 或资产价值 AssetValue AV 将公司为股东提供的现金流量贴现 我们将得到股票价值 EquityValue 绝对估值 相对估值 预测现金流 确定折现率 现金流折现法 企业价值倍数 货币性指标 物理性指标 目录一 相对估值方法二 现金流折现理论与方法三 公司财务预测与估值模型四 折现率的确定五 从EVA理解价值创造六 预期变化与股价表现七 估值方法的拓展应用 相对估值方法简介 相对估值方法 1 货币性指标市盈率PE 股价Price 每股收益EarningPer Share 股票总市值 净利润PEG 市盈率PE 业绩增长率Growthrate 3 5年复合增长率 市净率PB 股价Price 每股净资产BookValueper share 股票总市值 股东权益EV EBITDA 企业市值EV 息税折旧摊销前利润EBITDAEV EBIT 企业市值EV 息税前利润EBITEV NOPLAT 企业市值EV 经息税调整后的经营利润NOPLAT注 企业市值 股票总市值 企业负债市值 企业负债 现金与银行存款 指标分静态与动态两类 最常用的为动态市盈率 ForwardPE 当前股价P 预测未来的每股收益EPS 例如 PE09E P 09年预测EPS 相对估值方法 2 物理性指标市销率PS 股价Price 每股收入SalesPer Share 总市值 总收入单位产能市值指标 股价Price 每股产能 总市值 总产能单位储能市值指标 股价Price 每股储量 总市值 总储量举例 机场 单位客流量市值 公路 单位里程市值 房地产 单位土地储备市值 煤炭 有色金属 油气开采 单位储量市值 注意事项 资产的同质性 成本 产能利用率 生产最终要能够带来利润才具价值 市盈率 量度投资回报的一种标准 即股票投资人根据当前或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数 市盈率方法的优点 计算简单 避免未来自由现金流预测的不确定性 同时利用动态市盈率和PEG概念覆盖未来几年的公司业绩增长趋势 市盈率的作用 公司相对行业 行业相对于市场 现状相对于历史水平 均可以判别高估 低估 1 PE 与利率或债券收益率比照可以判别个股 行业乃至整个股市是否具备长期投资价值 市盈率方法 简单就是美 PE等相对估值方法的应用效果 关键在于选取合适的可比公司和比照对象 在选取目标倍数时 须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断 并综合考虑公司的业务类型 盈利状况 成长性 风险等因素 具体以下指标可做参考 产品资本结构管理模式人事经验 竞争性质盈利水平帐面价值信任度 应用效果 选择可靠的比照对象 市盈率的应用问题 长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率 找到合适的标尺 尽可能找到PE决定要素完全匹配的公司 跨国比较 资本市场条件与会计准则存在差距 周期性公司 在周期不同阶段 PE存在很大差异 很难作为估值基准成长性差别 增长率与投资回报率存在差距 资本结构 负债越高的公司 股本成本越高 所以其他条件相同的情况下 PE越低 质量 可持续性 准确性 增长前景 财务风险 公司风险 国家风险 市盈率的内在含义 市盈率 PE 的根本问题 每股收益 EPS 往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的 真实的价值 通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值 现金流折现理论与方法 案例分析 成长性与估值 假设 两家公司的业务与资本结构相同 这意味着股本成本Ke相同 因为具有同样的收益形态和恒定的预期增长性 用PE估值无法判别二者的差距 投资回报率与增长率共同决定价值 PE 1 g ROIC WACC g 当ROIC WACC时 PE 1 WACC其中 投资回报率 ROIC ReturnOnInvestedCapital 增长率 g Growthrate 资本成本 WACC WeightedAverageofCapitalCosts 资本成本WACC固定时PE与投资回报率ROIC和成长性g之间的关系 边际作用扩大 一定的投资回报率水平下 成长性g提升对于估值提高的边际作用 PE g加速 成长性对于估值的边际递进作用 FromMcKinsey Valuation 3rdedition 公司市值 与DCF值显著相关 实证研究依据 ValueLineInvestmentSurvey 预测各公司的未来现金流量 预测期内的现金流 预测期以后的持续性价值 并按加权平均资本成本折现 大公司的样本分析显示 公司市值与DCF预测值关联度超过90 理论基础 资本资产定价模型 CAPM CapitalAssetsPricingModel 模型与资本市场线 无风险资产和包括所有风险资产的市场组合 位于资本市场线上 自无风险资产收益率出发并与市场组合的有效边界相切的切线 的投资组合优于线以下的各种组合 因而 投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合 位于切点的组合M通常被称为切点组合 TangencyPortfolio 投资组合的风险和收益 无风险的1元钱比有风险的1元钱值钱 投资组合的风险和收益 CAPM模型与证券市场线 证券市场线 利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推导出该公司当年的间接法现金流量表 并将三个财务报表联系起来 这是财务报表预测与自动配平的基本途径 公司的三大现金流活动 公司财务预测与估值模型 收入的预测应该从产品产量 价格着手 产量的增长得益于产能扩张和收购兼并 价格的变化则服从行业景气周期 供求 收入预测 产品明细与增长动因 分类业务单元的收入增长明细 2002年 2003年 类似与收入的处理同样可用于成本分析 尤其是对价格变化较大的原材料费用要有重点分析 成本与收入可能没有必然关系 成本分析 理清结构 确定逻辑 长期来看 公司收入的增长不仅依靠价格提升 通胀因素推动 更要依靠规模与产能扩张 公司规模 产能扩张 无论是通过新建还是通过企业购并 均需要相应的资本开支来支撑 要把握好公司收入增长与公司规模 产能扩张之间的密切联系 就必须了解公司背后相应的资本开支计划 一个有能力的管理层 对公司的未来发展战略会有一个较为明晰的规划 而财务经理知道公司未来5年将投入多少资本来支持公司的发展战略 不同类型的固定资产 厂房 设备 基础设施等 折旧年限不同 如果要准确预测公司的折旧费用 可对新增投入的固定资产加以区分 按不同的年限进行折旧 固定资产折旧只影响会计利润 但不影响公司的价值评估结果 资本开支 收入增长的基石 运营资金 WorkingCapital 是公司经营运作的必要资产 运营资金占用的减少增加公司自由现金流 有力于估值提升 运营资金与公司产能及销售规模相关 也与资产周转效率有关 运营资金是衡量公司经营管理能力的重要方面 运营资金的预测一般建立在公司历史经营绩效的分析基础之上 运营资金变化与公司负债变化高度相关 是财务预测的重要环节 运营资金与债务预测 运营资金的净变动 NWC NetChangesinWorkingCapital 流动资产 存货 应收帐款 流动负债 预收帐款 流动负债 Industryposition行业地位 Companyfactors公司要素 Performance业绩表现 Valuation估值 毛利率 预测的起点 估值的终点 毛利率 起点终点 从财务角度来看 毛利率是预测的起点 TopLine 从公司价值评估的角度来看 毛利率是预测的根本 预测过程中要对公司在中长期的毛利率变化趋势有较好的把握 对短期股价更重要的则是对未来两年的毛利率水平有准确的把握 从谨慎原则出发 大多数公司未来的投资回报率难以长期超逾资本成本 所以即使有成长 g 0 也不能创造更多的价值 公司的永续性价值不能夸大 财务预测的三阶段模型 理论上 公司的收入永续增长率不应超过GDP的长期增长率 要注意公司业务量 产品 服务 的增长率与收入金额增长率的区别 前者增速可以超越GDP增速 但因为产品 服务的单位价格逐渐下降 公司的收入金额增速不可超过GDP的长期增长率 永续增长率的确定 From BusinessAnalysis Valuation UsingFinancialStatement byPalepu Healy Bernard South WesternCollegePublishing 行业约束 收入增速 美国工业企业各类公司收入增速10年内的变化趋势图 美国工业企业各类公司营业利润率10年内的变化趋势图 行业约束 利润率 From BusinessAnalysis Valuation UsingFinancialStatement byPalepu Healy Bernard South WesternCollegePublishing 美国工业企业各类公司及资产收益率10年内变化趋势图 行业约束 净资产收益率 From BusinessAnalysis Valuation UsingFinancialStatement byPalepu Healy Bernard South WesternCollegePublishing 未来20年中国的房产与公用事业 医疗保健 娱乐教育 交通通讯和个人用品等需求将较快增长 消费项消费金额 10亿元 年均复合增长率 数据来源 中国国家统计局 McKinseyGlobalInstitute 按2000年不变价格 城镇居民的消费结构变迁 中国行业成长前景 StrategyandCompetitivePostition 战略与竞争定位 业绩表现 估值 EconomicPerformance Valuation CompetitivePressure ManagementStrategy 竞争压力 管理战略 Returnsoninvestment 投资回报 Costofcapital 资本成本 Growth 增长 What sintheprice Whatshouldbe 价格是多少 价值是多少 公司价值分析框架 衡量现有经营表现和财务状况 宏观经济 行业竞争地位 公司要素 理解成因和建立价值驱动因素 我们如何预期上述要素在将来的变化 主要驱动因素的影响 预测将来经济表现和财务需求 Valuefutureperformance未来业绩表现价值 公司价值分析过程 公司历史财务数据各类假设 三大报表预测模型 主要财务预测数据和估值结果 图表 输入 分析 输出 转化 FCF预测与估值各种基于财务和估值模型的后续分析 估值的核心 可操作性之的核心 财务预测与估值模型整体框架 FCF FreeCashFlow 公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者 股东与债权人 的现金 从EBIT开始 从EBITDA开始 从NI开始 IE InterestExpenditure 利息费用II InterestIncome 利息收入T Taxrate 税率 NWC NetChangesinWorkingCapital 运营资金的净变动 EBITDA 息 税 折旧 摊销前利润EBIT 税息前利润NI 净利润D A 折旧和摊销CapEx 资本性开支 自由现金流量 FCF FCFE FreeCashFlowofEquity 是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量 FCFE FCF 用现金支付的利息费用 利息税收抵减 优先股股利 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金 股东的现金流量 FCFE 股东的现金流量 FCFE 按WACC直接对FCF进行贴现 包含预测期贴现值和永续期价值 企业值EV还应加进短期投资 税收补贴和长期投资等非经营性资产的价值 在减去企业债务后得到股权的价值 计算WACC时 应合理选定公司的目标 最佳资本结构 永续期价值的计算有 倍数法 和 永续增长率法 两种 WACC方法 永续价值 TerminalValue 的存在意味着企业经营期是永续的 永续价值除了按假设永续增长率计算外 有时候可以统一按最后预测期限年度的EBITDA的倍率测算 建议取6 12倍 在审慎原则下 该倍率不宜超过10倍 成熟市场的历史经验说明 倍率的高低与行业特性有关 行业内已经处稳定时期的公司其EV EBITDA可作为参考指标 经营管理能力和公司治理结构影响倍率的取值 永续价值的倍数确定法及其原则 确定EV倍数 行业比较 德国公司治理结构1 公司价值理论 资本 投资者 劳动 雇员 创造价值2 共同参与法 规定的监事会构成 雇员代表 50 投资者 股东 主办银行3 监事会下的执行董事委员会日本模式 公司与银行关系密切 但家族制和大公司的相互持股 保护了公司管理层 不过多受股东影响进行长线投资 公司目标表现为最大限度的占有市场份额和获取更多利润 公司价值的三个目标 利润 利益平衡 重视劳工 公司价值评估是什么 美国公司治理结构决定了它的公司价值理论 1 股权结构分散 主要依赖资本市场2 决策主体为董事会 独立董事制 3 管理层对股东负责 实现期望回报 4 公司外部权的力量强大 管理层不能实现股东期望回报 常面临敌意收购 公司价值与公司治理结构 图 2004年部分地区的股票市场风险溢价水平图 亚洲市场投资者对良好公司治理结构愿支付的溢价 数据来源 Bloomberg 2002McKinseyInvestorOpinion 根据Bloomberg统计 中国市场风险溢价为4 6 公司治理结构是经济体制 金融体系和法律制度的综合反映 是决定一个公司是否具有长期发展潜力 能否树立 股东利益最大化 目标的重要保证 亚洲市场机构投资者给予治理结构良好的公司的估值溢价平均达22 高出西方成熟市场10个百分点 市场风险溢价与公司治理结构 图 亚洲地区证券市场监管执法力度与上市公司采用国际通行会计准则程度 数据来源 CGWatch2003 AsianCorporateGovernanceAssociation McKinseyQuarterly注 IGAAP InternationalGeneralAcceptedAccountingPractice 指国际通行会计准则 即使与亚洲新兴市场相比中国的市场制度环境仍处落后阶段 目前6 的风险溢价并没有真正反映现实 公司治理 监督与激励 预测FCFE 按Ke对FCFE进行贴现 得到公司的股票价值 加回公司债务得到企业价值EV 由于银行的负债比率大 负债的价值确定较为复杂 建议运用FCFE方法直接估算股票价值 FCFE方法 股东现金流折现法 一般模型 股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法 该方法与FCFE的贴现相似 差别在于需要对公司的分配政策作出进一步的假定 长期来看 公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致 需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化 DDM方法 DividendDiscountModel 高速成长期 过渡期 稳定成长期 股利分配率逐步提高 低股利分配率 高股利分配率 利润增长率 T 公司不同发展阶段的股利分配变化 股票的贴现率 公司的贴现率 区别股票和公司的现金流贴现率 今天的1元钱比明天的1元钱值钱 折现率的确定 1926 2003年美国资产投资回报率 活动设计 统计学员投资股市的预期回报率是多少 由假设直接给出行业资产平均值 Ka rf rm rf 1 D E 1 T Ke rf rm rf WACC Ke E D E Kd D D E 1 T 在计算WACC中 E D取其账面值 BookValue 但应注意财务预测结果中公司长期的资产负债率是否稳定在相应范围内 这一范围往往可作为公司目标资本结构或最佳资本结构 Ka Ke与WACC的计算 无风险利率 风险溢价 Beta值是计算公式的三大变量 贴现率的计算一般使用CAPM 为此 必须知道 和风险溢价 理论上可以用任何无风险资产 T Bills T Bonds T Notes 的平均年度收益率作为 并以此为基础确定风险溢价 但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配 在实践中 人们通常用估值当时十年期国债的收益率为 并使用S P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价 建议A股市场的无风险利率用7年期国债收益率 风险溢价取7 左右较为恰当 无风险利率与风险溢价的选取 成熟股票市场风险溢价 1990 01 国家风险溢价 横向与纵向比较 93 08年全球股票市场风险溢价水平 2006年根据国家信用评级测算的风险溢价 负债和资本成本 传统的融资模型建议公司负债最大化 Ke WACC Ke E D E Kd D D E 1 T Kd GearingD E 资本成本 0 最优资本结构 股票取决于两个因素 即公司经营活动现金流量的风险大小 经营风险 BusinessRisk 和公司债务的多少 财务风险 FinancialRisk 经营风险通常用资产的来表示 它衡量投资资本的收益率的风险大小 假定公司股票市值为E 公司债务为D 则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量 该投资组合的将等于 并且等于公司股票和公司债务的加权平均值 股票Beta的构成因素 资产 A U经营风险 股本风险 E L回报要求KE 负债 D财务风险 大部分公司负有债务 称有债公司 LeveredFirm 无债公司 UnleveredFirm 是指资本结构中不含债务的公司 公司完全使用股本融资 不考虑有债公司的资本结构 其经营活动产生的现金流动的称为 即前面提到的 考虑资本结构后 股东现金流量的为 有债公司和无债公司 单个公司的往往受各种因素的影响而不稳定 但同一行业中的各个公司由于经营的业务相近 其资产产生的现金流量的特点也相近 从而这些公司的将较为接近并稳定 因此 通常使用若干可比公司的来确定实际使用的 确定可比公司的 去除资本结构的影响 确定各可比公司 计算可比公司的均值 考虑资本结构的影响 计算所估值公司的 行业资产与公司贝塔值的计算 行业风险调整后的资产Beta值 截至2000年美国市场啤酒行业公司的贝塔值 贝塔值的选择 中庸之道 Beta是股本回报率的变化与市场回报率的变化之间的对比 Beta越高 个股风险越大 直接计算 选择日 周收盘价与成分指数进行对比计算 直接引用 从专业性数据供应商直接获取 如Bloombg 期限长度 通常为2年 但不同投资者可能选不同的期限长度 对于流通性较小的股票 Beta值衡量风险可能不可靠 参照行业平均水平 选择同行业内可比性较强的公司组合 在查找或引用这些公司的贝塔值 再根据各公司资本结构进行换算 可求出行业资产平均贝塔值 该方法对于IPO公司最为适合 注意把计算或者查取到的Beta与第行业平均水平作对比 如果偏差较大 建议使用行业平均值 小结 贝塔值的确定 针对收入增长率和毛利率对某一年的每股收益作二元敏感性分析 针对Ka Ke WACC等折现率和永续增长率对各类估值方法下的股价结果作二元敏感性分析 对各种敏感性分析结果用图表清晰地表达出来 股价的估算是区间估算而不是点估算 估值区间 敏感性分析与前景分析 根据行业未来发展的总体趋势 在一般估计的基础上对公司的主营业务收入增长率 毛利率 期间费用比率 所得税率等指标是当上调或下调 已形成乐观情景 较好前景 悲观情景 较差情景下的预测基准 在每种情景下同样可以进行敏感性分析 对各种情景下的估值结果也可以用图示方式清晰地表达估值区间 从EVA方法理解价值创造 行业 资本市场 公司股价涨跌 ROIC WACC 公司是否创造价值 经济增加值EVA分析方法 EVA EconomicValueAdded 方法的基本结论 投资回报率必须超过资本成本才能创造价值 计算投入资本额1 从资产负债表的左侧项目开始 投入资本额 InvestedCapital 营运资金 营运流动资产 非附息流动负债 固定资产净值 其他运营资产和净负债 无形资产或商誉2 从资产负债表的右侧项目开始 投入资本额 股东权益 累计无形资产或商誉摊销 递延所得税额 所有附息债务计算经调整的净营业利润 NetOperatingProfitLessAdjustedTaxes NOPLAT 净利润 少数股东权益 税后利息费用 无形资产或商誉摊销 递延税款贷项增加额 研发开支 经营性租赁利息费用 后三项为调整项 ROIC ReturnOnInvestedCapital NOPLAT IC EVA分析的主要步骤 计算WACC 注意资本结构按账面值确定EVA InvestedCapital ROIC WACC PE 1 g ROIC WACC g 当ROIC WACC时 PE 1 WACC结论之一 高成长未必创造价值结论之二 业务改善一定创造价值结论之三 即便成长性相同 资本密集型与轻资产型公司的PE定价也会存在差异 EVA分析的主要步骤 续 美国部分行业投入资本 收入比例中位数 数据来源 ThomsonFinancial 样本公司04年收入大于1亿美元 资本密集型的二元分类 运营资本密集型 零售 超市软件文化传媒互联网 固定资产密集型 采掘石化钢铁 航空能源电力电信机场港口公路 电子汽车机械纺织服装制鞋 行业资金密集度 下游 上游 附加值 加工制造 资源与技术 品牌与渠道 微笑曲线 示意图 我们强调上游资源与技术 下游消费领域中品牌与渠道是长期投资选择方向 其中具有中国特质和打上鲜明中国烙印的公司可坚定看好 中间加工制造业的机遇主要来自于收购兼并的估值提升以及行业整合与集中度提高趋势下的长期估值要素改善 竞争优势 微笑曲线 价值创造 路线图 数据来源 WIND资讯 国信证券经济研究所 截至2006年12月8日 上市以来贵州茅台复权股价走势图及二级市场投资回报率 当前贵州茅台的复权股价超过300元 对应40倍06年EPS的市盈率 01年8月27日公司上市时持股股东二级市场年均复合收益超过50 如果当前股价属于合理估值水平 假设每年预期投资回报为10 则其上市定价应该是188元 相当于143倍01年EPS的市盈率 PE06E 40 品牌消费类公司的估值反思 贵州茅台的例子 数据来源 WIND资讯 贵州茅台定期财务报告 国信证券经济研究所 01 06年间贵州茅台绩效指标均值 01 06年贵州茅台产量 收入与净利润增长态势 预收款效应 成长性 产品销量和售价上升 现金流 应收账款和存货下降并有预收账款 资产质量 随时间上涨 资本开支 高的投资回报率 什么才是公司最佳经营状况 预期变化与股价表现 预期车轮 V a 速度v 市场预期 已隐含于股价 加速度a 市场预期提高 推动股价上涨 滚滚 预期车轮 预期变化是股价涨跌的直接驱动力 1989 1994年花旗银行股价与业绩预期变化 预期变化同样左右市场涨跌 沪深300指数走势与08 09年企业盈利预期变化 数据来源 WIND资讯 国信证券经济研究所 截至2005年7月1日 95 05年S P500指数及其市盈率与美国经济增长和利率对照 宏观经济增长带动企业利润提高 促使股市上涨 但同时市盈率水平会降低 较低的市盈率水平往往反映利率走高对股市的压力以及经济增速将放缓 纵向比较的必要性 股市反映预期 数据来源 Bloomberg 国信证券经济研究所 截至2005年12月5日 S P500钢铁指数10年的PE与PB变化情况 周期性行业的估值困惑 数据来源 Bloomberg 国信证券经济研究所 截至2005年12月5日 S P500科技股指数10年的PE与PB变化情况 轻资产型公司的价值底线 短期内股价变动受到预期力量的支配 在西方市场 短期的界定可以是2年以内 公司当前股价水平对应于一定的市场预期 而股价水平的变化取决于市场预期的变化 市场预期随公司经营业绩的加速提高而不断提高 公司财务预测与价值评估模型是定量化测算预期变化的重要工具 分析师可以通过与模型的互动不断完善所建模型与假设条件的合理性 从而更好地把握市场波动的 命脉 运用模型量化预期的变化 1999 2004年美国市场部分行业的市盈率高低区间 行业趋势看淡或者处于低谷时 PB是衡量价值底线的重要指标 资本密集型行业大多为周期特性 极限PB可以低于1 而轻资本型行业的PB底线相对较高 95 05年S P500部分行业指数的PE与PB变化范围 不同特性行业的估值差异大 估值方法的拓展应用 主要议题存款和存款成本应作为经营性负债存款不像从公开市场的存款那样适合作为银行融资来源 银行存款从很大程度上来讲是经营成本由于管理成本的存在 存款很难计算真正的成本 利息和资本成本之间的差额很小 所以资本成本的小错误会导致估值的大变化决定贷款组合的质量 银行 利润表净利息收入收费收入经营费用 来源净支付贷款存款增加外部债务增加其他负债增加 使用新贷款存款减少外部贷款减少有形资产增加其他资产增加 经营现金 来源 使用 股本自由现金流 银行 股东自由现金流 特点和本地及全球经济表现高度相关全球价格高经营杠杆行业高资本密集型高财务