（金融学专业论文）我国企业短期融资券发行定价实证研究.pdf

t h em a s t e rd e g r e et h e s i si n2 010 u n i v e r s i t yc o d e ： l i i i l lii ii l l lii i i i ii il y 17 4 3 8 9 6 1 0 2 6 9 s t u d e n tn u m b e r ：5l0 7 0 5 0 0 0 9 2 e a s tc h i n an o r m a l u n i v e r s i t y e m p i r i c a ls t u d y o no f f e r i n g s p r i c i n g o f c o m m e r c i a l p a p e r s c h o o l ： f i n a n c ea n ds t a t i s t i cs c h o o l m a j o r ：f i n a n c e r e s e a r c hd i r e c t i o n ： s e c u r i t i e si n v e s t m e n t s u p e r v i s o r ： 墅q 鱼墨墨q x 坠曼q i 坠垒q s u b m i t t e db y ： 旦q 堕g 兰h i 坐g m a yo f 2 0 1 0 i_2#v， 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文我国企业短期融资券发行定价实证研究， 是在华东师范大学攻读硕功博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的 研究工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他 个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：憋 日期：力d 年5 月7 - 8 日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 我国企业短期融资券发行定价实证研究系本人在华东师范大学攻读学位 期间在导师指导下完成的硕士博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归 华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论 文，并向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的 印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅； 同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将 学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论 文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密”学位论文 幸，于| 年月日解密，解密后适用上述授权。 ( 2 不保密，适用上述授权。 导师签本人签名 熬兰 7 0 o 年5 月珂日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密 委员会审定过的学位论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论 文“涉密”审批表方为有效) ，未经上述部门审定的学位论文均为公开学 位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用上述授权) 。 壁生硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 葛正良副教授华东师范大学主席 黄济生教授华东师范大学 殷德生副教授华东师范大学 论文摘要 自2 0 0 5 年5 月中国人民银行颁布了短期融资券管理办法以来，在短短 不到5 年的时间中，中国短期融资券市场发展迅速，市场规模不断扩大，目前已 经成为仅次于国债的第二大信用交易产品，是我国货币市场中一重要组成部分。 本文的写作目的在于通过对短期融资券发行定价的研究，使市场参与各方对短券 发行价格的决定有更好的了解，更为准确的把握短券所蕴含的风险，同时为我国 债券市场发行利率市场化的发展做出一份贡献。 由于短期融资券面世时间较短，国内学者对于短券发行定价实证分析的研究 才刚刚起步，研究变量的选取、研究方法和样本的选择上都有一定程度的不足， 尤其在无风险基准利率的选择上鲜见分析文章。本文的创新之处在于，首先，将 短期融资券发行价格进行分解，提出短期融资券发行价格= 基准利率( 无风险、 相同期限、流动性好的利率) + 信用风险溢价( 包括流动性风险溢价) 的定价模 式，其次选取s h i b o r 作为短券的基准利率并分析其作为基准利率的适用性，最 后采用z 值模型的研究方法多元回归模型，选取s h i b o r 、发行规模、信用 等级等影响短券定价的因素，在搜集了2 0 0 7 2 0 0 9 所有发行数据的基础上，对短 期融资券发行定价进行量化分析，并以此建立数学模型。 通过最终的分析，s h i b o r 、发行规模、信用等级三个因素对短期融资券发行 利率的决定由显著性的影响，并以此建立了短券的定价模型。笔者用该定价模型 对2 0 1 0 年第一季度新发行的5 2 支一年期短券进行模拟定价检验，将模拟结果与 实际定价结果相比较，最终结果证明本文所得模型对短期融资券发行定价具有一 定的指导作用。 关键词：短期融资券，发行定价，s h i b o r ，信用风险 a b s t r a c t s i n c et h em a y2 0 0 5b a n ko fc h i n ap r o m u l g a t e d t h em e a s u r e sf o rt h e a d m i n i s t r a t i o nc o m m e r c i a lp a p e r , ”i nj u s tl e s st h a n5y e a r s ，t h ec o m m e r c i a lp a p e ri n c h i n ah a dd e v e l o p e dr a p i d l ya n dt h es c a l eo fc o m m e r c i a lp a p e rm a r k e th a sb e e n e x p a n d i n gq u i c k l y , b e c o m i n gt h es e c o n d - l a r g e s t c r e d i tt r a d i n g p r o d u c ti nc h i n a p u r p o s e so ft h i sa r t i c l ei st h a ta l lm a r k e tp a r t i c i p a n t sh a v eab e t t e ru n d e r s t a n d i n ga n d m o r ea c c u r a t eg r a s po ft h er i s k si n h e r e n ti nc o m m e r c i a lp a p e rt h r o u g ht h er e s e a r c ho f o f f e r i n g sp r i c i n go fc o m m e r c i a lp a p e r , w h i l em a k eac o n t r i b u t i o ni nd e v e l o p m e n to f m a r k e t o r i e n t e di n t e r e s tr a t ei s s u a n c ei nc h i n a sb o n dm a r k e t b e c a u s et h a ta v a i l a b l ea sc o m m e r c i a lp a p e rs h o r t e r , d o m e s t i cs c h o l a r sa r ej u s t b e g i n n i n gt om a k et h es t u d yo fe m p i r i c a la n a l y s i so fc o m m e r c i a lp a p e ro f f e r i n g s p r i c i n g r e s e a r c hm e t h o d sa n ds a m p l es e l e c t i o ni sn o te n o u g ho nac e r t a i nl e v e l ， e s p e c i a l l yt h e r ei sf e wa r t i c l e sa b o u tt h es e l e c t i o no fr i s k - f r e eb e n c h m a r kr a t e i n n o v a t i o no ft h i sp a p e ri s ，f i r s to fa l l ，b r e a kd o w nt h ei s s u ep r i c eo fc o m m e r c i a l p a p e r , m a k et h ep r i c eo fc pi s s u e d = b e n c h m a r ki n t e r e s tr a t e ( r i s k f r e e ，t h es a m e p e r i o d ，a n dg o o dl i q u i d i t y ) + c r e d i tr i s kp r e m i u m ( i n c l u d i n gl i q u i d i t yr i s k p r e m i u m ) a n dt h e n , s h i b o r i ss e l e c t e da sb e n c h m a r ki n t e r e s tr a t ea n dia n a l y z et h e a p p l i c a b i l i t yo fi ta st h eb e n c h m a r ki n t e r e s tr a t ei np r i c ed e c i s i o no fc ea tl a s t ，u s i n g z m e t h o d - m u l t i p l er e g r e s s i o nm o d e l sa sr e s e a r c hm e t h o d s ，c h o o s i n gs h i b o r , i s s u e s i z e , c r e d i tr a t i n ga n ds oo nt h o s ea f f e c tc o m m e r c i a lp a p e rp r i c i n g b a s e do nt h ed a t a o f c pa l li s s u e di nt h e2 0 0 7 - 2 0 0 9 ，im a k eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so f t h ec pp r i c i n gi s s u e a n db u i l dam a t h e m a t i c a lm o d e l t h r o u g ht h ef i n a la n a l y s i s ，s h i b o r , i s s u es i z e , c r e d i tr a t i n gt h r e e f a c t o r so n c o m m e r c i a lp a p e ri s s u e di n t e r e s tr a t ed e c i s i o nh a v et h es i g n i f i c a n te f f e c t s ，a n dt h u s e s t a b l i s h e dap r i c i n gm o d e l iu s e dt h ep r i c i n gm o d e lt os i m u l a t et e s t sw i t ht h ef i r s t q u a r t e ro f2 0 1 0r e l e a s e d5 2o n e - y e a r sc o m m e r c i a lp a p e r , a n du s e dt h es i m u l a t i o n r e s u l t sc o m p a r e dw i t ht h ea c t u a lp r i c i n g , t h ef i n a lr e s u l t ss h o wt h a tt h i sm o d e lp l a y e d ag u i d i n gr o l ei nc o m m e r c i a lp a p e ro f f e r i n gp r i c i n g k e yw o r d ：c o m m e r c i a lp a p e r , o f f e r i n gp r i c i n g , s h i b o r , c r e d i tr i s k 目录 第一章导论1 第一节研究意义1 第二节本文的结构与创新之处1 第二章理论回顾4 第一节文献综述4 一、国外研究成果4 二、国内研究现状4 三、对现有文献的评述5 第二节本文的理论基础6 一、传统信用风险度量模型6 二、现代信用风险度量模型8 三、本文的理论基础9 第三章我国短期融资券市场运行现状1 1 第一节我国发展短期融资券的重要意义1 l 一、短期融资券的定义与特征1 l 二、发展短期融资券市场对我国宏观经济的重要意义1 2 三、发展短期融资券市场对发行企业的意义1 4 四、发展短期融资券市场对商业银行的意义1 5 五、发展短期融资券市场对机构投资者的意义1 6 第二节我国企业短期融资券发行制度1 6 一、我国短期融资券的发行机制1 6 二、我国短期融资券的发行程序1 8 第三节我国短期融资券市场运行现状2 1 一、 2 0 0 9 年短期融资券市场整体运行情况2 l 二、2 0 0 9 年短期融资券市场发行期限情况2 1 三、2 0 0 9 年短期融资券市场发行信用等级情况2 2 四、2 0 0 9 年短期融资券市场发行利率情况2 2 第四章短期融资券发行定价实证研究2 3 第一节短期融资券发行价格构成2 3 i i i 2 4 2 4 二、基准利率选择的一般性原则2 4 三、s h i b o r 2 5 四、s h i b o r 作为短券定价基准利率的适用性2 5 五、短期融资券发行利率与s h i b o r 相关性分析2 8 第三节短期融资券发行利差的实证研究2 9 一、发行利差的定义2 9 二、数据样本选择3 0 三、影响发行利差的债券特征性因素3 0 四、影响发行利差的发债主体特征性因素3 6 第四节短期融资券发行定价模型及检验3 8 第五章结论与展望4 6 参考文献4 7 致谢4 9 i v 我罔企业姚期融资券发行定价实证研究 第一章导论 第一节研究意义 为拓宽企业融资渠道，解决企业间接融资比例过高的问题，2 0 0 5 年5 月中 国人民银行颁布了短期融资券管理办法，鼓励业绩好、现金流稳定、信誉好 的大型企业发行短期融资券。2 0 0 7 年9 月成立了中国银行间市场交易商协会， 2 0 0 8 年4 月9 同公布银行问债券市场非金融企业债务融资工具管理办法( 中 国人民银行令( 2 0 0 8 ) 第1 号) ，非金融企业债务融资工具的发行程序由先前的 备案制改为注册制，由行政管理改为协会自律管理，进一步降低了发行门槛。经 过多年的市场运作，短期融资券已经成为公司融资的又一个重要渠道，并越来越 受到大型企业青睐，为企业开辟了一条新的直接融资渠道。 短期融资券问世四年多以来，我国短券市场呈现出了蓬勃发展的势头，并对 债券市场的发展格局产生深远影响，初步形成了发行企业、中介服务机构、金融 机构多方共赢的局面。截至2 0 1 0 年3 月底，我国银行间债券市场共计发行1 2 2 4 期短期融资券，募集资金总额达1 8 3 1 3 0 5 亿元1 ，远远超过当期企业债的发行规 模，成为我国货币市场中重要的组成部分。 当前，对于市场投资者、发行人、监管者及各个中介机构来说，分析短期融 资券迅速发展的原因，总结发展经验，吸取短券在信用产品定价、风险揭露和风 险控制方面的成功之处，发现其不足，促进我国债券市场的健康发展具有重要意 义。 本文的研究目的在于通过理论与实证相结合的研究方式，对短期融资券发行 定价的基本问题进行深入全面的分析。在前人研究的基础上，收集大量的短券相 关数据，选取对其定价有显著影响的因子进行实证研究，得出短券定价模型，以 期更好更准确的帮助投资者与发行企业揭示出短券产品所蕴涵的风险和价值，并 希望以此为我国企业短期融资券的数量化、市场化定价提供参考。 第二节本文的结构与创新之处 自从2 0 0 5 年5 月短期融资券管理办法颁布，首只短期融资券发行以来， 短期融资券在中国的发展仅仅经历了不到5 年的时间，当前国内的学者与业者对 这一领域的研究主要是针对短期融资券作为一种创新型的金融产品推出的影响 1 数据来源：中国债券信息网 我罔企业短期融资券发行定价实b f 研究 与意义，以及在实际运行中的一些具体操作问题。由于我国短期融资券市场运行 时间短，虽然发展速度较快，但相关数据十分有限，所以当前的研究大多为理论 探讨，虽有少量数量分析文章，但多因数据样本所限，分析较为浅显。 本文在前人分析的基础上，创新性的引入s h i b o r 与发行主体信用等级变量， 将短期融资券发行利率分解为基准利率与信用、流动性风险溢价，尝试运用数量 化的方法解释不同短券发行利率的决定因素，建立短券发行定价数学模型，希望 以此为我国短期融资券市场化定价提供参考依据，促进市场的健康规范发展。 针对所要研究的问题，本文的具体结构安排如下： 第一部分为导论，引出本文的研究意义、文章结构和创新之处。 第二部分是理论回顾，主要介绍国内外信用风险度量、信用产品研究和管理 的成果，包括传统信用风险度量模型：信用6 c 分析法、z - s c o r e 违约预测模型， 简约化模型、结构化模型和由外资金融机构发展起来的当前普遍使用的信用风险 管理模型，如k m v 模型和信用度量术模型等。并得出了基于z 值模型的多元回归 方程作为本文短券定价模型的理论模型的结论。 第三部分详细系统的阐述了我国短期融资券市场的运行现状，并从我国短期 融资券性质的理论界定和发展短期融资券重要意义、我国短期融资券发行机制及 发行程序、当前市场运行情况三个方面加以论述。 第四部分为本文的重点。首先将短券发行利率分解为基准利率和信用与流动 性风险溢价，之后论述了s h i b o r 作为短券发行定价基准利率的现实选择性，并 将一年期s h i b o r 与短券发行利率进行回归分析，得出两者高度线性相关的结论。 其次在发行利差的分析过程中，笔者选取了发行期限、发行主体信用等级、所属 行业、所有制性质、发行规模等因子，通过图示与一元回归分析，试图解释不通 个券利差形成的原因。之后笔者选取s h i b o r 、发行主体信用等级、所有制性质、 发行规模对短券的发行利率进行实证分析，剔除不显著的因子后，最终得到短券 发行定价的多元回归方程，建立定价模型，并且利用2 0 1 0 年最近发行的5 2 支短 券数据进行模拟定价检验，结果表明该定价模型有较强的有效性。 第五部分为结论，指出本文的不足之处和在未来该领域进一步的研究方向。 本文在前人分析的理论基础上，参考借鉴了业者与学者对于短期融资券定价 的研究方法与思路，同时笔者对我国短期融资券发行定价的影响因素进行创新性 的研究，同前人的研究相比，创新之处在于： 第一，引入s h i b o r 作为短期融资券发行定价的基准利率。之前的学者对于 2 我固企业短期融资券发行定价实b f 研究 短券发行定价的研究大多选取同期国债收益率或央票利率作为基准利率，相比而 言，s h i b o r 作为短券定价的基准利率其优势体现在：s h i b o r 交易的标的物为高 信用等级的拆借，这就规避了交易对手、信用等级等因素造成的干扰，使其成为 一个纯粹的无风险利率，充分反映市场的系统性风险；s h i b o r 采用报价的价格 形成机制，是通过市场所形成的利率，作为基准利率的稳定性和连续性可以得到 保证，能够准确反映当时的资金市场供求状况，对于每同都有发行定价的短期融 资券而言，s h i b o r 可以更为精准的反映出每一只短券的系统性风险溢价，从而 剥离出信用利差。 第二，笔者首次将发行主体信用等级引入定价方程，通过方差分析法与多元 回归分析，其可以较好的反映短券定价中信用风险溢价，同时可以说明我国信用 评级的有效性与一致性较高。 3 我围企业短期融资券发行定价实讪f 研究 一、国外研究成果 第二章理论回顾 第一节文献综述 我国2 0 0 5 年推出的短期融资券是一种类似于美国商业票据( c p ) 的创新型金 融工具。在美国，只有信誉级别很高的大公司才能发行商业票据，信用评级、信 息披露等制度十分完善，所以在国外商业票据的交易和发行是一种普通的商业行 为，没有必要专门作为一个课题进行政策分析和理论研究。因此，国外学者对于 商业票据的研究，散见于财务结构、企业融资、信用风险、公司治理等问题的讨 论之中。 在国外信用风险的研究领域，一方面是对信用评价体系的探讨，国外的信用 制度十分完备，企业信用风险主要由其信用评级结果来考量：另一方面是对信用 风险定价的研究，信用风险定价模型主要分为结构模型与简约模型两类，国外学 者还由此创造出许多经过改进完善的定价模型，同时进行了大量的实证分析研 究。其中，纽约大学斯特恩商学院教授爱德华阿特曼( e d w a r da 1 t m a n ) 在1 9 6 8 年就对美国破产和非破产生产企业进行观察，采用了2 2 个财务比率经过数理统 计筛选建立了著名的5 变量z - s c o r e 违约预测模型，还将多变量分析用于预测会 产生财务危机的公司，以逐步多元回归分析法为基础，以破产企业为样本，通过 大量的实验，对企业的运行状况、破产与否进行分析、判别。由于该模型应用简 便、使用成本低、检验效果佳，已经被美国商业银行业广泛应用，产生了巨大的 经济效益。o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 提出用l o g i t 分析方法来建立预测模型，数据采用 1 9 7 0 1 9 7 6 年间的1 0 5 家破产企业和2 0 5 8 家正常公司。实证结果表明，4 项财 务指标：资本结构，规模，短期流动性，资产报酬率，对评估破产概率有统计显 著性。 二、国内研究现状 作为一种金融创新工具的短期融资券，一经面世便引发了众多学者和从业人 员的研究热情。总体来看，当前国内对于短券的研究主要在以下几个方面： 第一，以美国商业票据市场相对比，分析我国企业短期融资券的特点。周荣 芳( 2 0 0 5 ) 在美国商业票据市场的实践及其启示一文中对美国商业票据市场的 4 我网企业矩期融资券发行定价实面f 研究 运行状况和运作模式进行研究，提出我国应借鉴美国商业票据市场的成功经验， 积极发展企业短期融资券市场。他是对我国企业短期融资券问题研究的先行者。 首都经济贸易大学的张敏敏( 2 0 0 6 ) 在我国企业短期融资券现状及发展前景分 析中系统的分析了短期融资券的特性以及发行和交易的特点。 第二，对于短期融资券发行主体信用评级体系的有效性和信用风险的研究。 陈健( 2 0 0 7 ) 对当前中国人民银行信用评级管理指导意见中所规定的短券信 用评级体系的有效性进行验证，发现指导意见在短期融资券信用评级考察内 容的设置上，存在一些问题，即缺少对短期流动性指标的关注，同时其考察内容 仍然使用长期债券评级的指标体系。陈芙蓉( 2 0 0 6 ) 、李立民( 2 0 0 6 ) 对目前短期融 资券的风险进行研究，概括了我国短券主要面临信用、评级、金融、利率风险和 由信息披露不完整导致的道德风险，并对每种风险的防范提出了建议。 第三，对短期融资券发行价格和信用风险利差的研究。联合资信评估有限公 司的左受( 2 0 0 6 ) 对短期融资券利差进行研究，分阶段对利差与企业信用评级之间 的关系进行分析，发现随着市场的成熟，不同信用等级的利差开始分化，这说明 信用评级对评价风险的揭示作用越来越有效。国元证券的徐强( 2 0 0 7 ) 通过实证研 究发现，短券的发行利差有明显的期限结构，受到央票利率水平、发行规模、重 大信用风险事件和企业性质的显著影响，超大型企业和个别行发行利差较小，发 行主体财务指标对发行利差没有显著影响。 三、对现有文献的评述 p 在短期融资券的发行定价研究方面，大多数学者认为，应该借鉴美国商业票 据的定价模式，以相同期限无风险政府信用产品的收益率作为基准利率，再加上 一个对信用、流动性等风险作出补偿的利差，但在基准利率的选择上学术界还没 有就达成共识，对信用利差的度量还存在很大的分歧。同时，有部分学者借鉴期 权定价理论对短期融资券进行定价，另外一些学者对影响短期融资券发行定价的 诸多因素进行研究，但是受我国短券市场运行期限较短等原因的影响，其研究大 部分是初略的，缺少有力的数据支撑和理论依据。可以看到，目前还缺少对短期 融资券发行定价的深度研究，尤其是在短券基准利率的选择和发行定价影响因素 的实证研究方面，探索还处于起步阶段，没有成熟的理论和做法。 5 我国企业姚期融资券发行定价实证研究 第二节本文的理论基础 信用风险( c r e d i tr i s k ) 是指由于借款人或市场交易对方违约而导致损失的 可能性，以及由于借款人的信用评级的变动和履约能力的变化导致其债务的市场 价值变动而引起的损失的可能性。对于作为一种债务融资工具的短期融资券而 言，其定价问题的核心就是研究如何对投资者做出信用风险补偿。 一、传统信用风险度量模型 ( 一)信用6 c 分析法 信用6 c 分析法是商业银行传统的信用风险度量方法。是指由有关专家根据 借款人的品德( c h a r a c t e r ) 、能力( c a p a c i t y ) 、资本( c a p i t a l ) 、抵押品 ( c o l l a t e r a l ) 、经营坏境( c o n d i t i o n ) 和连续性( c o n t i n u i t y ) 等六个因素评 定其信用程度的方法。它涉及6 个方面： 1 品质 直接反映在回款速度和数额上，每一笔信用交易，都隐含了客户对公司的付 款承诺，如果客户没有付款的诚意，则该应收账款的风险就大大增加了。因此， 品质被认为是评估信用最重要的因素。 2 能力 包括客户的经营能力、管理能力和偿债能力。能力越强，本企业的应收账款 风险就越低。 3 资本 是指客户的财务实力和财务状况，表明客户可能偿还债务的背景。 4 抵押品 是客户在拒付或无力支付时被用作抵押的资产。这对于不知底细或信用状况 有争议的客户尤其重要。一旦收不到这些客户的款项，债权方就可以通过处理抵 押品获得补偿。 5 经营环境 主要是指客户运营的内部和外部环境，当这些环境发生变化时，客户的偿债 能力是否受到影响，如果影响很大，则客户的信用水平就将受到威胁。 6 连续性 是指客户持续经营的可能性，这需要从客户内部的财务状况、产品更新换代， 6 我国企业氧j 期融资券发行定价实b f 研究 以及科学技术发展情况等的综合评价。 ( - - )z - s c o r e 违约预测模型 纽约大学斯特恩商学院教授爱德华阿特曼( e d w a r da 1 t m a n ) 在1 9 6 8 年就 对美国破产和非破产生产企业进行观察，采用了2 2 个财务比率经过数理统计筛 选建立了著名的5 变量z - s c o r e 模型，还将多变量分析用于预测会产生财务危机 的公司，以逐步多元回归分析法为基础，以破产企业为样本，通过大量的实验， 对企业的运行状况、破产与否进行分析、判别的系统。由于该模型应用简便、使 用成本低、检验效果佳，已经被美国商业银行业广泛应用，产生了巨大的经济效 益。 公开上市交易的制造业公司的破产指数模型： z = 1 2 x 1 + 1 4 x 2 + 3 3 x 3 + 0 6 x 4 + 0 9 9 x 5 其中： x 1 = 流动资本总资产=( 流动资产一流动负债) 总资产 这一指标反映流动性和规模的特点。流动资本= 流动资产一流动负债，流动资 本越多，说明不能偿债的风险越小，并可反映短期偿债能力。 x 2 = 留存收益总资产= ( 股东权益合计一股本) 总资产 这一指标衡量企业积累的利润，反映企业的经营年限。 x 3 = 息税前收益总资产= ( 利润总额+ 财务费用) 总资产 这一指标衡量企业在不考虑税收和融资影响，其资产的生产能力的情况，是 衡量企业利用债权人和所有者权益总额取得盈利的指标。该比率越高，表明企业 的资产利用效果越好，经营管理水平越高。 x 4 = 优先股和普通股市值总负债= ( 股票市值x 股票总数) 总负 债 这一指标衡量企业的价值在资不抵债前可下降的程度，反映股东所提供的资 本与债权人提供的资本的相对关系，反映企业基本财务结构是否稳定。比率高， 是低风险低报酬的财务结构，同时这一指标也反映债权人投入的资本受股东资本 的保障程度。 x s = 销售额总资产 这一指标衡量企业产生销售额的能力。表明企业资产利用的效果。指标越高， 表明资产的利用率越高，说明企业在增加收入方面有良好的效果。 7 我围企业短期融资券发行定价实证研究 a l t m a n 通过长时间的对z 值模型的实证研究，找到了判断企业财务困境时 的临界值z s c o r e 。研究结果显示，z 值越小，企业财务失败的可能性也就也就 越大，反之亦然。a l t m a n 对美国6 6 家上市制造企业进行研究测算，其准确率达 到9 5 左右。在实际操作过程中，z 值模型有较强的对企业破产的准确预测能力， 所以能够用来评估企业的信用风险，为企业管理者、投资者提供决策依据。 二、 现代信用风险度量模型 由于2 0 世纪9 0 年代里，公司倒闭的结构性增加、脱媒效应的显现、竞 争的白热化、担保能力的下降、金融衍生品的急剧膨胀、信息技术的飞速发展等 因素促使人们加强对信用风险的研究，从而涌现出了现代信用风险度量模型。现 代信用风险度量模型可以分为结构模型和简约模型两类。结构模型以企业资产负 债表和破产法规为数掘来源，根据无套利原理并且在一系列的假设的基础上，内 生性推导出企业违约概率和信用风险溢价。简约模型则不忽略违约造成的原因， 单单考虑违约事件发生的概率，把财务失败事件视为不可预测的，违约概率由市 场历史信息或评级机构的数据估计得出，其被当作外生变量。 经过多年学者与业者的不断探索和改进，目前国际上运用较多的现代信用风 险度量模型主要是由结构模型派生出的：k m v 公司的k m v 模型、j p 摩根的信用度 量术模型、麦肯锡公司的宏观模拟模型、瑞士信贷银行的信用风险附加法模型、 死亡率模型) 等。 ( 一) k m v 模型 k m v 模型是由k m v 公司利用默顿的期权定价理论开发的一种违约预测模型， 模型的核心分析工具是预期违约频率e d f ( e x p e c t e dd e li n q u e n c yf r e q u e n c y ) ， 它的原理是银行贷款相当于向债务人卖出一个看跌期权，当企业资产的市场价值 超过企业的负债时，企业有动力偿还贷款，当企业资产的市场价值低于债务时， 企业会行使期权，选择违约。k m v 模型根据借款公司的股票价格波动计算e d f ， 通过e d f 来计算违约损失额l g d 。 ( 二) 信用度量术模型 该模型由j p 摩根公司主持开发并于1 9 9 7 年推出，属于盯市类( m t m ) 模型。 模型的核心思想是组合价值的变化不仅受到债务人违约的影响，而且还会受到债 务人信用等级转移的影响。该模型通过求解信贷资产在信用品质变迁影响下的价 8 我困企业矩期融资券发行定价实豇f 研究 值分布，计算信用风险的v a r 值，即在给定的置信区间上、在给定的时i 、日j 段内， 信贷资产可能发生的最大价值损失。 ( 三) 宏观模拟模型 基于经济周期的各种宏观因素会对债务人的信用等级转移产生重要的影响， 麦肯锡公司借用w i1 s o n 的建模思想，将宏观因素与转移概率间的关系模型化， 建立了宏观模拟模型，以有条件转移矩阵取代以历史数据为基础的无条件转移矩 阵，并求出对经济周期敏感的v a r 值。 宏观模拟模型将宏观经济因素对信用等级转移概率的影响引入模型之中，对 所有的风险暴露都采用盯市法，弥补了信用度量术的不足。从实际应用的角度看， 模型需要国家和各个行业的违约数据作为基础。由于我国的信用风险量化处于起 步阶段，还没有建立完善的数据库，因此在使用该模型时缺乏基础条件。 ( 四) 信用风险附加法模型 该模型是瑞士信贷银行金融产品开发部于1 9 9 7 年开发的，其基本思路是运 用保险经济学中的保险精算方法，将风险暴露划分成不同的频段，以提高风险度 量的精确程度。 ( 五) 死亡率模型 美国学者a l t m a n 等借鉴寿险精算的思想开发出债券的边际和累计死亡率 表，俗称死亡率模型，基本思路是利用历史违约数据，估计贷款寿命周期内每 一年的边际违约率m m r 和累计违约率c m r ，将违约率与l g d 结合就可得到预期损 失的估计值，进一步可得到预期之外损失的估计值。 该模型认为各债券违约相互独立，即不存在相关效应和连锁反应，相同信用 等级的债券违约情况相同，而不同债券类型的违约下的损失率不同且相互独立， 但同一债券类型的违约下的损失率基本相同，这些与信用度量术有相同之处，但 两种模型在处理上有明显不同。 三、本文的理论基础 本文研究短期融资券发行定价的模型主要参考a 1 t m a n 的z 值模型，不采用 结构化模型和由其派生出的其他信用风险度量模型是因为其需要大量违约数据 作为支撑，但我国短期融资券市场运行至今仍然没有违约事件发生，这在客观上 制约了简约化模型和结构化模型的运用。因此，笔者采用了较为简单与实用的一 元及多元线性模型研究短券的发行定价问题。总体来说，基于z 值模型的多元回 9 我困企业矩期融资券发行定价实讪f 研究 归模型是本文短券定价模型的理论基础，创新性的加入一些如企业规模、所有制 性质、信用评级等因子，使得模型可以全面的反应企业的信用状况，以此为短券 更为准确的定价。 1 0 我困企业知，期融资券发行定价实b f 研究 第三章我国短期融资券市场运行现状 第一节我国发展短期融资券的重要意义 短期融资券的定义与特征 根据我国人民银行2 0 0 8 年4 月9 同颁布的银行问债券市场非金融企业债 务融资工具管理办法规定，短期融资券是指中国境内具有法人资格的非金融企 业为满足其流动性资金需要，依照法定程序在银行间债券市场发行的，约定在一 定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期( 1 年以内) 资金的直接融资方 式。短期融资券与短期企业债券相似，同属债务融资工具，可以在二级市场流通 和交易，具有债券的特征。二者的主要区别在于： 短期债券在证券交易所交易，其投资人可以是机构，也可以是个人，而短 期融资券只能在银行间债券市场流通。 在利率的制定上，短期债券是参考央行基准利率执行的，而短期融资券采 用市场招标的方式形成价格。 在担保方式上，短期融资券完全凭借企业信用发行，而短期债券则需要不 同类型的担保措施以增进信用评级。 同时，短期融资券其性质类似于发达国家货币市场中的商业票据，即“c p ( c o m m e r c i a lp a p e r ) n o 商业票据是一种以融资为目的、直接向货币市场投资者 发行的无担保的本票。中国银行研究员章希川( 2 0 0 5 ) 将短期融资券与美国商业票 据进行了比较，认为我国的短期融资券具有商业票据的基本特征，但同时有如下 区别： ( 1 ) c p 发行人多为金融公司，融资券以非金融企业为主。 ( 2 ) c p 平均期限3 0 天左右，融资券大多为一年期。 ( 3 ) c p 提供流动性备付，融资券尚未有此项要求。 ( 4 ) 信用增级在c p 中得到运用。 短期融资券具有以下显著特征： ( 1 ) 是一种短期债券品种，期限不超过3 6 5 天，企业所募集资金主要用于补 充短期流动资金的需要。 我困企业短期融资券发行定价实i , i e g f 究 ( 2 ) 发行价格方面峰持市场化取向。其核心原则是通过市场化方式定价，消 除价格管制，完善不同期限、不同信用等级的收益率曲线，加快利率市场化步伐。 发行方式上，充分采用代销、包销、招标等市场化发行方式。 ( 3 ) 发行对象为银行间债券市场的机构投资者，不向社会公众发行。短期融 资券发行准入的市场化集中体现为弱化行政干预，把风险识别和风险承担交给投 资者，把信息揭示交给专业评级机构和中介服务机构。 ( 4 ) 无需担保，在本质上是种类似于信用放款、但比信用放款更为优良的 融资信用工具。 ( 5 ) 实行余额管理，待偿还融资券余额不超过企业净资产的4 0 。 ( 6 ) 可以在全国银行间债券市场机构投资人之间流通转让。 二、发展短期融资券市场对我国宏观经济的重要意义 经过2 0 0 8 - 2 0 0 9 年复杂多变的国内外经济金融形势的考验后，当前我国的 金融市场正面临着巨大的挑战。首先是以低效率企业融资模式以间接为主的现 状，造成货币供应量高增长、固定资产投资增速过快、银行不良贷款风险累积、 中小企业筹资难等问题，给国家宏观调控政策落实带来诸多挑战；其次是我国金 融市场发展不均衡，具体体现在子市场间发展的不均衡，市场参与者、金融产品、 中介机构与市场规则体系配套的不均衡；最后是金融市场中投资工具过少，使得 储蓄难以高效转化为投资。我国企业短期融资券的发行，是货币市场中一次重要 的创新，拓宽了企业的融资渠道、进一步完善了货币政策传导机制、有效控制广 义货币供应量快速增长、维护整体金融稳定都具有非常重要的战略意义。 ( 一)有利于完善我国货币政策传导机制 在货币政策传导机制理论中，央行货币政策的传导途径有通过银行信贷渠 道的传导和通过市场利率变化的传导两种。当前，我国的融资结构以银行间接融 资为主，这就决定了货币政策的传导机制主要还是通过银行信贷渠道，商业银行 经营行为很大程度上影响着货币政策的传导。完善商业银行公司治理结构、提高 经营水平，使其行为对货币政策产生正反馈效应，是加强货币政策传导的重要手 段，但还需要相当长的时间来实现这种转变。当前比较现实的做法是通过大力发 展直接债务融资市场来加强央行货币政策的市场传导效能，即企业融资更多地通 过市场以直接融资方式为主。这样中央银行能够通过调节货币市场资金供求关系 1 2 我罔企业矩期融资券发行定价实证研究 来影响货币市场利率，进而直接影响企业融资成本及投资行为。在维持货币政策 信贷传导机制不变的同时，增强市场利率传导机制的效能。 ( 二)促进储蓄向投资的转化，提高资金的配置效率 我国是一个高储蓄国家，居民有良好的传统储蓄习惯。从经济学原理分析， 高储蓄率对经济的增长有促进作用，但也存在个重要的基本前提储蓄转化 为投资。当储蓄不能顺利转化为投资，或其所转化的投资是无效、低效投资时， 经济就无法实现其最优增长。从我国目前金融体系实际的运行看，我国的确存在 着上述情况。其主要原因在于储蓄转化为投资的通道不畅，特别是直接融资渠道。 介于特殊的原因及历史，我国的融资模式是以间接融资为主的。 短期融资券作为一种重要的直接融资方式和有效的融资安排，它能够直接 建立资金持有人( 储蓄方) 和资金需求方( 投资方) 的联系，并打通储蓄与投资 之间的通道，提高资金的配置效率，最终实现宏观经济的高效运转，有效发挥我 国高储蓄率的优势。 ( 三)降低金融风险，提高我国金融体系的稳定 我国资金主要聚集于银行业，在不考虑银行日益曾多的不良贷款的前提下， 仅从分散风险的角度来看，银行部门还是我国金融风险最集中的区域，同时也使 我国金融体系的处于不稳定状态。 所以要发展短期融资券等直接融资方式，应该将部分资金从银行部门分离 出来，不断降低m 2 g d p 比例。这才能从根本上分散金融风险，保持我国金融体 系的稳定。 ( 四)完善金融市场，促进各金融子市场平衡发展 改革开放以来，我国金融业在结构和规模方面经历了诸多重大变革。金融 市场由国债市场组成，包括债券、股票、同业拆借等多层次货币与资本市场共存 的格局。但是，与发达国家成熟的金融市场相比，我国金融市场的发展还处于不 平衡阶段，金融市场结构也还存在一些问题。 我国企业短期融资券发行定价实证研究 发展短期融资券是我国完善金融市场方面的一个重要突破。此外，从发达 国家的发展和实践经验来看，短期融资券的引入同时可以促进各会融子市场的平 衡发展。 三、发展短期融资券市场对发行企业的意义 ( 一)有利于拓宽企业融资渠道 短期融资券的出现帮助企业创造出新的直接融资窗口，降低企业对间接融 资的依赖性。在银行间发行的短期融资券，企业可用低成本、便捷的方式进行融 资，来实现融资渠道多元化，也回避单一融资带来的风险。短期融资券也缓解了 困扰上市公司的融资瓶颈问题。实际上，以市场层面分析，对所有想通过某种有 效会融产品来缓解短期项目资金不足的