并购融资方式及其风险防范.doc

毕业设计（论文） 题 目并购融资方式及其风险防范 系 （院） 经济与管理系 专 业会计电算化 班 级2006 级 1 班 学生姓名隋福建 学 号2006060719 指导教师李岩 职 称副教授 二九年五月三十一日 并购融资方式及其风险防范 2 滨州学院专科毕业设计（论文） I 并购融资方式及其风险防范 摘 要 全球先后发生 5 次大的兼并收购浪潮，并不断发展。在企业并购 中，融资问题是决定并购成功与否的一个关键因素，并购融资方式多 种多样，不同的并购方式带来不同的风险，企业在进行融资规划时要 对其进行全面的分析和选择。本文在分析企业并购中使用的方式以及 各种方式存在的融资风险后，提出了相应的防范建议，以期为我国企 业并购的规范化、健康化发展提供借鉴。 关键词：融资；并购；方式；风险；风险防范 并购融资方式及其风险防范 II M mergers and acquisitions; means; risk; risk prevention 滨州学院专科毕业设计（论文） i 目 录 引言引言.1 第一章我国企业并购的融资现状第一章我国企业并购的融资现状.1 1.1 并购融资渠道不通畅.1 1.2 我国企业并购融资的逆向选择和不规范操作.2 第二章我国企业并购融资存在的问题第二章我国企业并购融资存在的问题.3 2.1 我国上市公司并购融资方式单一.3 2.2 我国上市公司并购融资呈现逆向选择.3 2.3 管理层收购和员工持股计划的融资瓶颈.3 2.4 我国上市公司并购融资中不规范操作现象严重.4 2.5 我国中介机构发挥的作用甚微.4 第三章并购融资方式带来的风险第三章并购融资方式带来的风险.4 3.1 现金支付及其相关的融资风险.4 3.2 股票支付及其相关融资风险.5 3.3 杠杆支付及其相关融资风险.5 第四章企业并购融资风险控制第四章企业并购融资风险控制.5 4.1 合理控制并购完成成本.5 4.2 优化并购企业资本结构为目标，考虑到并购融资的比例问题.6 4.3 灵活选择不同支付方式.6 4.4 政企联动.7 4.5 降低并购融资门槛.7 结论结论.7 参考文献参考文献.8 谢辞谢辞.9 滨州学院专科毕业设计（论文） 1 引 言 2008 年 12 月 3 日，国务院发布了关于金融促进经济发展的九条政策，其中首 次提到了通过并购贷款等多种创新的融资方式拓宽企业融资渠道。六天以后，中国 银监会正式发布了商业银行并购贷款风险管理指引 ，允许符合条件的商业银行 开办并购贷款业务，以满足企业和市场的并购融资需求。有关政策的提出和条例的 颁布为并购融资方式的多样化及其并购融资的风险防范具有重大的意义。 第一章 我国企业并购的融资现状 自 1993 年 3 月的“宝延”风波拉开我国上市公司并购的序幕以来，我国企业 并购无论是从规模还是从数量上都呈现出高速膨胀的趋势。在全国工商联并购公会 20022006 年每年中国十大并购事件榜单中，可以看到一股全球化的力量正在引 导和推动中国企业的全球化进程。2002 年 9 月，中国网通 8000 万美元收购亚洲环 球电讯，2003 年月京东方 3.8 亿美元收购韩国 HYDIS 的 TFT-LCD,2004 年 12 月， 联想集团以 6.5 亿美元及价值 6 亿美元股票拿下 IB 的 PC 业务，2005 年中国石油 天然气集团公司公司收购哈萨克斯坦 PK 石油公司，2006 年更为激烈，中国蓝星相 继收购法国安迪苏集团和罗迪亚公司有机硅及硫化物业务。但是由于我国并购市场 发展的时间比较短，发展历程比较曲折，造就了我国并购市场环境所特有的主要问 题，即融资困难问题，成为制约大规模战略性并购的瓶颈之一1。与发达国家相比， 目前我国企业并购的融资存在以下问题： 1.11.1 并购融资渠道不通畅并购融资渠道不通畅 1.贷款。我国贷款通则第二十条明确指出不得用贷款从事于股本权益性投 资，实际上禁止金融机构为股权交易的并购活动提供资金。2.公司债券和票据融资。 公司债券是国外成熟市场上融资的主要方式之一，而我国的企业债券管理条例 对发债主体有着严格的限制，大多是一些国有大型企业和基础设施企业，募集资金 主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等“瓶颈企业”的发展。目前票据融 资在我国还是空白尚未得到发挥。3.杠杆收购和卖方融资。由于杠杆收购特有的高 杠杆性和高风险性，目前在我国有很少企业开始尝试，例如 2003 年 2 月京东方即 运用杠杆收购的方式以 3.8 亿美元成功收购韩国 BOE-HYDIS 的 TFT-LCD，这是一次 并购融资方式及其风险防范 2 相当成功的资本运作，同时也给我国企业今后再跨国并购融资中提供了新范式。在 我国并购实践中，卖方融资在 2002 年以前曾大量出现，如宝钢股份曾利用分期付 款方式收购上海宝钢集团公司的资产，但在上市公司收购管理办法第八条中被 明文禁止：“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于 维护公司及其股东的利益得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助” ， 表明卖方融资在我国是被法律禁止的。4.权益性融资。目前我国通过增发新股募集 资金进行并购活动较为普遍，但由于我国公开发行需要通过中国证监会发行审核委 员会的层层批准，实际操作过程中效率较低2。换股并购由于可以免除先进支付方 式的后续融资及其费用，减少了对资金规模的限制，西方资本市场已得到广泛地应 用。我国资本市场上真正意义的换股并购开始于清华同方与山东鲁颖电子的合并。 尽管形式上看，我国金融市场的融资工具相对国外来说都存在，但在并购实际操作 中，可选用的融资方式十分有限，仍主要集中于银行贷款和发行股票两种融资方式 上3。导致一方面企业融资成本受制于银行调整利率政策和现有股票的发行情况， 在紧缩银根、利率提高，或是股票发行不利的情况下，融资成本刚性上涨；另一方 面，并购融资渠道的单一，必然导致融资风险的增加，由于主要方式为银行贷款， 如果企业并购整合后经营状况不佳，到期不能还本付息，必然导致企业变卖资产， 甚至破产。 1.21.2 我国企业并购融资的逆向选择和不规范操作我国企业并购融资的逆向选择和不规范操作 根据梅耶斯的融资优序理论，企业融资应遵循从内部融资到债务融资最后股权 融资的顺序，西方国家的融资实践已对这一理论作了有效论证。但我国的并购融资 实际操作过程中却呈现出一个逆向选择的倾向，忽视内部融资和债务融资，而偏好 股权融资4。 第二章 我国企业并购融资存在的问题 2.12.1 我国上市公司并购融资方式单一我国上市公司并购融资方式单一 上市公司要想并购融资,首先需选择融资方式和融资渠道。可选用的融资方式 主要集中在银行贷款和发行股票两种方式上。一方面,由于上市公司很难通过多渠 道降低其融资成本,导致融资成本刚性化,会使融资成本上涨;另一方面,由于并购融 滨州学院专科毕业设计（论文） 3 资渠道单一,必然导致风险增加。银行贷款到期不能还本付息时,必然导致企业变卖 资产,甚至破产。 2.22.2 我国上市公司并购融资呈现逆向选择我国上市公司并购融资呈现逆向选择 企业融资方式和融资顺序的选择是上市公司并购融资过程中必须面对的一项重 要决策。根据梅耶斯的融资优序理论,企业融资应遵循先内源融资,后债务融资,最 后股权融资的顺序。但从我国上市公司并购融资的实际情况来看,呈现出一种并购 融资的逆向选择性,即忽视内源融资,对股权融资相对偏好,对债务融资轻视的状况。 由于我国上市公司大多是由原来的国有企业改制而来,普遍存在资产负债率高的特 点,银行对此往往比较惜贷。再加银行尚未把企业并购视为一种投资行为看待,不愿 意向企业发放并购贷款。在西方国家比较流行的垃圾债券在我国也缺乏现实的土壤。 目前我国的证券公司只能说是具有准投资银行性质,它的业务范围仅限于证券的包 销和承销业务及股票的自营业务,未能提供企业并购贷款5。对于有条件的上市公 司,也只能转向权益融资。所以说这种股权融资偏好倾向与融资理论是存在悖论的。 2.32.3 管理层收购和员工持股计划的融资瓶颈管理层收购和员工持股计划的融资瓶颈 1.管理层收购。目前我国 MBO 都采用注册壳公司的方式进行操作。在西方发达 国家,MBO 通常由在职的管理层发起,组建一个小规模的外部投资人集团,收购原来 公开上市的公众公司,使它转变为管理层控制的公司。但在我国,自然人是不能作为 收购主体的。因此,目前我国的管理层收购都采用注册壳公司,然后由壳公司作为收 购主体来进行收购操作。2.员工持股计划。国际上通行的 ESOP 的融资来源主要是 金融机构贷款和企业捐赠。但在我国,员工持股计划以员工自有资金为主,国际上通 行的 ESOP 的杠杆融资方式并没有得到运用。我国长期实行低工资制度,使得员工很 难筹措到足够的资金来参与持股计划,而金融机构由于种种原因(如缺乏税收政策的 鼓励)又不为员工提供贷款,导致资金成了目前制约我国员工持股计划顺利开展的 “瓶颈” 。此外,我国 ESOP 主要通过职工持股会的形式进行,而目前我国并没有关于 职工持股会的统一规定,职工持股会的法律地位不明确,为员工持股计划的进行带来 困难。 并购融资方式及其风险防范 4 2.42.4 我国上市公司并购融资中不规范操作现象严重我国上市公司并购融资中不规范操作现象严重 随着我国经济的飞速发展,客观上存在着对并购及并购融资的大量需求,但是由 于我国法律法规的限制、市场及监管等方面的原因,企业并购融资渠道中存在诸多 障碍,企业有时可能无法通过正规途径获得所需的并购资金,只能绕道而行,寻找其 他途径,走灰色区域。由于我国法律在一些领域存在空白,某些并购企业正是利用了 这一点,钻法律的空子,不规范操作现象严重,甚至违规操作,使相关法规形同虚设, 严重扰乱了资本市场的秩序。此外,由于我国证券市场的先天性缺陷,流通股和非流 通股的定价机制完全不同,导致非流通股的价格远远低于二级证券市场上流通股的 价格,产生套利机会,加上国有企业改革和“国退民进”的大趋势,一些企业便打着 并购重组的旗子乘机渔利,行掏空国有资产之实,制造出一幕幕内幕交易、虚假重组 的案例。 2.52.5 我国中介机构发挥的作用甚微我国中介机构发挥的作用甚微 在企业并购过程中中介机构是为并购双方提供融资、咨询、信息等服务并收取 一定费用的第三方当事人。从国内外的通常做法来看,中介机构主要包括投资银行、 商业银行和会计师事务所、律师事务所兼并事务所等。他们可以为并购双方提供信 息和咨询,牵线搭桥,筹划交易方案,甚至提供并购资金6。在我国,随着市场经济体 制的逐步建立和完善,各类中介机构正纷纷建立,但在上市公司并购中的参与程度却 很有限以投资银行为例,在我国,以证券公司为主体的我国投资银行,企业利润来源 主要集中在证券发行和交易上。 第三章 并购融资方式带来的风险 3.13.1 现金支付及其相关的融资风险现金支付及其相关的融资风险 目前,现金是我国上市公司并购中最主要支付手段,在所有上市公司并购中,每 年占 70%-80%现金支付所面临的财务风险也是不容忽视的。并购规模和并购成功与 否,受主并方现金流量和融资能力的约束。如果主并方获取现金流量的能力不佳或 融资能力有限,则会影响并购的规模,甚至可能使并购计划搁浅;当并购与国际资本 市场相联系时,现金支付使主并方必然面临汇率风险,随着国内资本市场竞争日益激 烈,海内外资本市场的联系就日益频繁;目标企业股东不能分享合并后企业的发展机 滨州学院专科毕业设计（论文） 5 会和盈利,也不能享受纳税的优惠7。目标企业在收到主并方的现金后,不仅会丧失 对公司的一切权益,而且由于实现了收益还要纳税,这样会增加目标公司股东的税收 负担。若目标公司对主并方怀有抵触情绪,则可能采取如分拆业务、 “毒药丸子” 、 “金降落伞”等恶劣手段,增加主并方的财务风险。 3.23.2 股票支付及其相关融资风险股票支付及其相关融资风险 股票支付减轻了现金压力和债务负担,并可能带来一定的税收好处,不会给企业 带来资金的压力和破产风险。但股票支付也会产生财务风险。首先,我国对股票的 发行、增发等都有严格的规定,而且要经过层层审批,需要大量的发行成本,并且会 延误并购的最好时机。其次,股票并购也会导致股权稀释而降低了对目标企业的经 营控制权的力度。 3.33.3 杠杆支付及其相关融资风险杠杆支付及其相关融资风险 杠杆支付能比较好的解决纯现金支付带来的资金压力或者债务压力,又能根据 企业自身以及目标企业的资本结构合理安排二者的比例,达到最优的资本结构。但 杠杆支付也是有风险存在的,对于企业的资本结构确认往往不能达到理想的状态,资 本结构偏离风险的发生是可能的,而且杠杆支付不能一次完成整个支付过程,多种支 付方式的连续性很难保证,这样会处于整个并购进程,给后期带来较大的整合风险8。 第四章 企业并购融资风险控制 4.14.1 合理控制并购完成成本合理控制并购完成成本 合理控制并购完成成本，科学预测企业整合与营运成本企业并购的财务决策都 是以企业实施并购的购买价格为基础的。一般来说，并购完成成本越高，财务风险 就越大；并购完成成本越低，并购的财务风险就越小。因此合理控制企业并购定价， 是有效控制企业并购风险的重要内容，也是控制并购融资额度风险的关键。企业并 购完成成本主要取决于对目标企业的价值判断。在运用价值评估方法时，无论哪种 方法都有一定的前提和条件。如果目标企业财务报表不真实，或者评估方法、评估 过程不科学及国有股定价不确定等，评估价值就必然偏离真实价值9。由于作为被 并购融资方式及其风险防范 6 收购方的目标企业拥有自身企业真实价值方面的更多信息，势必会存在着高估其价 值的可能，因此并购的交易价格最终还需要通过谈判来确定。对并购企业来说，要 不断根据目标企业的报价信号，及时调整自己的还价策略，努力控制并购的交易价 格偏离目标企业真实价值的风险。对企业整合与营运成本，企业要根据完成并购后， 需要整合的内容和要达到的目标，运用一定的分析方法，如资金需要量销售百分比 预测法、回归分析预测法等，对企业整合所需要的资金进行科学预计，合理估计企 业维持和改进的成本支出。 4.24.2 优化并购企业资本结构为目标，考虑到并购融资的比例问题优化并购企业资本结构为目标，考虑到并购融资的比例问题 以不断优化并购企业资本结构为目标，合理安排企业并购融资比例并购企业在 做出并购融资决策时，必须考虑到并购融资的比例问题，企业过多地依赖于债务融 资，势必会加大企业的融资风险。并购完成后，并购企业有可能会面临更大的财务 压力，如果主要依靠权益融资，又可能会增大融资的难度和成本，甚至无法融到企 业所需要的资金，造成企业并购失败。在企业并购实践中，由于最优权益债务 资本比例关系是由收购方和被收购方的资本结构共同决定的，因此，并购企业在进 行并购融资时，必须分析并购企业和目标企业现有的资本结构和并购完成后企业资 本结构的变化，在不断优化企业资本结构的基础上，合理安排好企业权益资本和债 务资本的比例。 4.34.3 灵活选择不同支付方式灵活选择不同支付方式 灵活选择不同支付方式，降低企业并购支付风险支付方式的选择对并购双方的 收益会形成不同的影响，产生不同的风险分配效果。每种支付方式都有其利弊，如 现金支付能迅速、快捷地取得对目标企业的经营控制权，但会增加并购方的资金压 力和债务负担，容易引起资金流动性困难和破产风险；股票支付减轻了现金支付压 力和债务负担，但却会导致股权稀释，削弱了并购企业对目标企业的实际经营控制 权；债务支付能以较少的投资取得较大资产的控制权，但高负债比例却将并购后的 目标企业置于一种资金周转困难和高杠杆风险的境地。因此，在我国企业并购实践 中，过分依赖现金支付，显然不可取。企业在选择并购支付方式时，要根据自身交 易结构、融资能力、资本结构和外部资本市场提供的支付环境等条件，在充分考虑 滨州学院专科毕业设计（论文） 7 企业支付能力和风险承受能力的基础上，不断降低企业的并购支付风险。 4.44.4 政企联动政企联动 政企联动，不断拓宽融资渠道及方式企业并购特别是跨国并购，需要大量的资 金，只靠企业自己的运作积累是很困难的，借助于外部金融支持仍然是并购企业融 资的主要方式。这就要求国家应在政策上给予并购企业融资必要扶持和鼓励。如政 府创造良好的金融政策机制，让并购企业根据自身效益自主地决定融资方式；进一 步放开海外融资渠道；进一步放宽外汇支配使用权；积极进行金融创新，根据我国 资本市场实际，借鉴国外资本市场成功经验，适时推出适应我国企业实际的金融工 具等。对并购企业来说，也要根据企业自身实际和现有的融资渠道和方式，在充分 利用现有金融工具和金融机构的产品服务方面，寻求融资机会10。 4.54.5 降低并购融资门槛降低并购融资门槛 降低并购融资门槛，建立企业并购融资金融支持体系国家要积极鼓励有前途和 有实力的企业参与并购特别是跨国并购，要不断降低并购融资门槛，建立为企业并 购融资的金融支持体系，不断改善并购企业融资的政策环境；金融机构也要积极推 动制度创新，为并购企业量身定做融资产品，以更好地满足并购企业并购实施中和 并购后整合的各种融资需求。要积极探索担保运行机制，促进并购企业担保信用体 系健康发展。一是要建立风险补偿基金。担保业是一个高风险的行业，如果仅靠担 保机构微薄的保费收入很难弥补可能发生的代偿损失。各级财政应安排一定的专项 资金，建立信用担保风险补偿基金，用于担保机构的代偿坏账补助，使担保行业承 担的社会贡献与政府扶持力度相一致。二是要完善并购企业信用再担保制度。设立 再担保基金，用于对民营担保机构的资金扶持，提高信用担保机构运作的安全性和 稳定性，分散其经营风险。三是要从政策上鼓励各种经济成份的资本参与担保公司 投资，形成多元化、多层次的信用担保体系。 结 论 国内对企业并购财务风险的研究并未系统化，特别是并购中融资风险的研究