（技术经济及管理专业论文）动量策略、逆向策略在中国股市的实证研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 外国学者研究发现 证券市场存在种种异象 而标准金融学理论却不 能对这些异象给予合理的解释 行为金融理论正是抓住了这一契机并给予 各种异象合理的解释而在外国学术界逐渐盛行起来的 行为金融学是将心理学的研究成果应用到金融学的一种理论 它认为 人并非是理性的 投资者存在种种认知偏差 众所周知 中国证券市场发 展肘间短 中国投资者投机性很强 投资理念不成熟 更容易狙各种认识 偏差 所以 将行为金融学理论与中国股票市场应该相结合是合理的 本论文首先介绍了标准金融学的理论体系及其所不能解释的金融市 场异象 然后介绍了金融市场中的认知偏差 行为金融学的理论模型 行 为金融学投资策略 另外 本文采用实证分析法 将行为金融学中的动量 投资策略 逆向投资策略与中国股市相结合进行研究 发现在国外都表现 良好的这两种投资策略在中国市场上 基本都没有产生较高的超额收益 率 并且统计上不显著 最后本文对两种投资策略在中国失效的原因进行 了分析 主要是因为中国市场系统风险大 波动过高造成的 而造成系统 风险大 股价波动高的原因是 1 存在不流通的股份是中国证券市场发 展的一个极大阻碍 2 中国证券市场炒作现象严重 3 政策市是中国 证券市场一大特色 4 中国证券市场上噪音过多 关键词标准金融学 行为金融学 动量策略 逆向策略 西南交通大学硕士研究生学位论文 第 i 页 a b s t r a c t f o r e i z ns c h o l a r s f i n dt h a tt h e r ea r el o t so fa n o 眦l i e sw h i c h c a nn o tb er a t i o n a l l ye x p l a i n e db ys t a n d a r df i n a n c i a lt h e o r i e s b e h a v i o r a lf i n a n c i a lt h e o r i e sc a t c ht h i so p p o r t u n i t ya n dg i v et h e a n o r r i a l i e sr e a s o n a b l ee x p l a n a t i o n s w h i c hc a u s et h en e wt h e o r y p o p u l a ri nw e s t e r nc o u n t r i e s b e h a v i o r a l f i n a n c i a l t h e o r i e sc o b i n e p s y c h o l o g y w i t h f i 力a n c i a lt h e o r i e s i th o l d st h ep o i n tt h a tj 力y e s t o r sa r ei r r a t i o n a l j a n dt h e yh a v ev a r i e t i e so fr e c o g n i t i o n sb i a s a sw ea 1 1k n o w c h i n a s t o c km a r k e to n l yh a st h eh i s t o r yo fa b o u tf i f t e e ny e a r s i n v e s t o r s i nc h i n aa r es p e c u l a t o r 8 a n dt h e yd o n th a v em a t u r ei n v e s t m e n t i d e a s w h i c hr e s u l t st h a tt h e ya r el i a b l ef o rr e c o g n i t i o n sb i a s f o rt h er e a s o na b o v e w eb e li e v et h a tp u tb e h a v i o r a lf i n a n c i a l t h e o r i e si nc h i n e s ec o n d i t i o n si sac o r r e c td i r e c t i o n i nt h i sp a p e r w ef i r s ti n t r o d u c et h ea n o l n a l i e sw h i c hc a n n t b ee x p l a i n e db ys t a n d a r df i n a n c i a lt h e o r i e s s e c o n d w ed i s c u s st h e r e c o g n i t i o nb i a s t h e o r ym o d e l i n v e s t m e n ts t r a t e g i e so fb e h a v i o r a l f i n a n c i a lt h e o r i e s t h i r d i nt h i sp a p e r w et e s tt h ev a l i d i t yo f m o m e n t u ms t r a t e g i e s c o n t r a r i a ns t r a t e g i e s b u tt oo u rs u r p r i s e t h e s et w os t r a t e g i e sw h i c he a r nh i g he x t r ap r o f i t sd i d n tw o r kw e l l i nc h i n as t o c km a r k e t f i n a l l y ia n a l y z et h er e a s o no ft h ef a u l t o ft h e s es t r a t e g i e s w h i c hi sc a u s e db yt o om u c hr i s ka n dh i g h f l u c t u a t i o n c h i n as t o c km a r k e t sh a v es e v e r 8 ls d e c i a l c h a r a c t e r i s t i c s a s 1 t h ee x i s t e n c eo fn o nc i r c u l a t i n gs t o c k s w h i c hi sab l o c kt oc h i n as t o c km a r k e t s 2 i nc h i n as t o c km a r k e t s t h ep h e n o m e n o no fr i c hi n v e s t o r sc o n t r 0 1 l i n gs t o c kp r i c e si sv e r y p o p u l a r 3 c h i n as t o c km a r k e t si sf a m o u sf o ri t sc h a n g e sw i t h p 0 1 i c i e s 4 m a n yn o i s et r a d e r se x i s ti nt h em a r k e t k e yw o r d s s t a n d a r df i n a n c i a lt h e o r i e s b e h a v i o r a l f i n a n c i a l t h e o r i e s m o m e n t u ms t r a t e g i e s c o n t r a r i a ns t r a t e g i e 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 1 1 选题 第1 章绪论 长期以来 证券市场是否有效 这是一个讨论了近百年的话题 在如 今 我们依然对它情有独钟 证券市场有效性一直备受学术晁 实务界的 关注 他涉及到投资者是否理性 证券价格是否无偏的反映了证券的价值 证券市场是否有效三个问题 而对这三个问题的回答关系到中国证券市场 能否稳定健康发展 因此 具有现实的意义 金融学课程中有一个经典幽默 一个金融学教授和他的学生在街上散 步 学生看到地上好像有一枚金币 于是弯下腰打算去拣 教授失望的说 看来你是没有真正领悟到有效市场理论 如果地上真有金币 这个信息 早就被市场上的其他人观察到了 所以不可能存在获利机会的 你看到的 只不过是错觉 但是 在现实生活中 大概几乎没有人不会弯腰 因为有 点常识的人都知道 理论与现实总是存在一定的差距 这当然也包括标 准金融学与现实中的证券市场 标准金融学理论告诉我们 没有人能获得 超过市场收益率的超额收益率 但是在现实生活中 如果真的像标准金融 学所说的那样 如何解释像沃伦一巴菲特这样投资者的成功 在金融实践中 有许多标准金融学无法解释的异像 而能对这些异像 进行解释的就是一个新兴学科 行为金融学 行为金融学理论是2 0 世纪 8 0 年代兴起的新兴理论 近年来影响不断扩大 并对标准金融学理论形成 了强有力的挑战 目前 行为金融己成为西方国家金融研究和实践的前沿 和热门话题 国内的行为金融研究也如火如荼的开展了起来 目前 行为金融学的研究主要集中三个方面 解释股市异像 提供相 关的投资策略以获取市场的超额收益 公司金融研究 本论文就是在行为 金融理论的运用方面做一些试探性的研究 以期解决我国证券市场的相关 实际问题 我国证券市场从形成到现在经历了1 5 年的时间 投资者从个人投资者 占绝对优势逐步发展到引进机构投资者 机构投资者渐渐增多以及其各有 各的投资理念的现状 散户居多的年代 具有投资知识的散户人不多 其 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 投资主要是随机的 是非理性的 随着我国证券市场的发展 机构投资者 的投资理念 也从 价值创造 走向了 价值发现 价值创造 即是成 长性投资和坐庄模式 2 0 0 1 年以前我国证券市场主要是一个价值创造投资 理念占主流的市场 为引导证券市场以理性的投资理念进行投资 国家加 大了对机构投资者的培育 1 9 9 8 年封闭式基金相继推出 随着证券投资基 金的成立 机构投资者队伍日益壮大 以专家理财 分散投资为特征的证 券投资基金作为新的投资主体和市场主力开始影响市场 但由于中科系和 银广厦事件的爆发 价值创造投资理念因此走到末路 随之而来的是价值 发现型投资理念在市场中受到欢迎 价值创造性投资理念在我国证券市场上之所以能够在较长时间内居于 主导地位 有着深刻的市场背景 我国证券市场属于新兴市场 市场建立 初期 价值投资的基础并不存在 选择进行价值投资的投资者未能得到应 有的回报 因此转向了概念成长型投资 这反映了新型市场投资者急功近 利的一面 我国证券市场没有一个清晰的 可供参照的上市公司内在价值衡量标 准体系 这使得在我国证券市场使用相对价值法有一定局限性 同时 我 国上市的股票以现金分红的股利分配方案极为少见 使得使用现金流量贴 现的内在价值法也存在问题 虽然我国证券市场价值发现投资基础薄弱 但是经过1 4 年的培育发展 我国证券市场已经发生了质的飞跃 市场规模不断扩大 投资者结构发生 了根本变化 近年来 以基金和券商为主的机构投资者队伍不断壮大 这 些机构投资者资金实力雄厚 研发力量强大 具备价值投资的基础 另外 随着证券法律制度的健全 监管力量的加大 市场主体各方面行为将更加 规范 价值发现的投资策略将有用武之地 我国证券市场的这些变化 必须要有与之相适应的投资策略产生 对 投资者进行指导 而在西方已经逐步得到认可的行为金融学投资策略 就 是对这种变化的一种解决方法 在国外成熟证券市场中 价值型基金在证券投资基金中处于主导地位 以巴菲特 索罗斯为代表的行为金融学派投资大师崇尚价值发现型投资理 念 他们所使用的各种行为投资策略各具特色 在证券市场上取得了骄人 的业绩 在国内 行为投资策略也必将会有一个广阔光明的应用前景 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 1 2 文献综述 以1 9 8 5 年 以d e b o n d t 和t h a l e r 发表了 股票市场反应过度了吗 为标志而复兴的行为金融学成为当前金融学术界广为关注的一个新焦点 1 行为金融学认为证券市场中的投资者并非都是理性的 他们的认知存在 偏差 而这些认知偏差会影响他们的投资行为 从而造成证券市场异像 行为金融学投资策略就是根据投资者的认知和行为偏差而提出的 或者可 以说行为金融学投资策略大都源于标准金融学所不能解释的证券市场异像 1 这些异像包括 1 市赢率效应 即股票收益率同市赢率之间存在负的相 关性 2 帐面市值比效应 3 动量效应 4 逆向效应 5 小公司 效应 6 一月效应等 行为金融学投资策略中 动量策略和逆向策略国内外研究的较多 j e g a d e e s h 和t i t 髓n 对1 9 6 5 1 9 8 9 年间的数据进行研究发现 动量策 略产生了较高的超额收益率 并且统计上显著 形成期和持有期都为6 个 月的策略 平均每年产生1 2 0 1 的超额收益率 进一步的研究表明 这些 超额收益率并非是由系统风险 滞后效应产生的 1 c h a n j e g a d e e s h 等人进行研究发现 在6 1 2 个月中 动量策略产生 了较好的收益 形成期为6 个月的动量策略在随后的6 个月检验期中获得 了8 8 的超额收益率 类似的 以6 个月形成期的公司分红为指标进行排 序 在随后的6 个月检验期中大约能获得7 的超常收益率 r o u w e n h o r s t 对1 9 7 8 1 9 9 5 年问 1 2 个欧洲国家的股票市场进行动量 策略有效性研究 构造的赢者和输者组合中包括了这1 2 个国家的某些股票 发现动量策略每个月能产生l 的超额收益率 并且动量效应无论是在大公 司还是小公司都有所表现 虽然对小公司股票采用动量策略效果更为显著 d e b o n d t 和t h a l e r 研究了1 9 2 6 1 9 8 2 年间美国股票市场的数据进行研 究 他们对赢者和输者组合的计算都采用等权平均法 嘲组合形成期和检验 期都为3 个月 研究结果表明输者组合的累计收益率远远大于赢者组合的 收益率 在整个检验期间 采用逆向投资策略大约获得了2 5 的超额收益 率 该实证研究还令人吃惊的发现 在形成期后的五个月 输者组合大部 分的收益都是在一月份获得的 在国内市场上 很多学者也进行了两种策略投资效果的研究 王永宏 赵学军研究了深沪两市1 9 9 3 年以前上市的所有股票 发现深 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 沪股票市场存在明显的收益反转现象 但没有发现明显的收益惯性现象 1 骆艳 曾勇利用衡量盈利变动情况的指标p e r f 构造赢者和输者组 合进行研究 认为在较长的区间内 我国股市对盈利信息没有过度反应现 象 但是在以1 年 3 年为检验期时发现 在盈利信息宣布1 个月左右 沪 深股市都出现了输家组合的累计超额收益率大予赢家组合的累计超额收益 率的现象 并提出我国股市是否在1 个月左右就出现并完成了过度反应现 象 有待进一步检验 陈文志 缪柏其利用2 0 0 2 年前上市的所有a 股进行研究时发现 当观 察长达2 到3 年的历史收益率时 存在反转效应 9 1 并且认为如果买入排序 期平均收益中等股票 卖出捧序期收益最差股票是最好的投资组合 这样 的组合可获得1 2 以上的年收益率 邹小梵 钱英利用1 9 9 3 年1 月 2 0 0 1 年1 2 月的数据进行研究发现 当形成期为1 年 检验期为2 年的时候 反转现象显著 当形成期为2 年 检验期为1 年时 反转现象依然显著 并且形成期越长 反转效应越强列 n 0 梁冰 顾海英利用1 9 9 7 年1 月份 2 0 0 3 年1 2 月份的深沪两市数据进 行研究发现 形成期为l 6 个月 持有期为3 6 个月的水平上 赢家和 输家组合都存在一定程度的动量利润 形成期4 6 个月的组合 超额收益 在统计上显著 当形成期为6 2 4 个月 持有期为1 2 2 4 个月的时候 逆 向策略获得了统计显著的超额收益 周琳杰利用1 9 9 5 年1 月 2 0 0 0 年1 2 月的数据 将排序期 检验期都 分别定为1 3 6 9 1 2 个月进行研究 考察中国股市动量策略的赢利性 特征 发现动量组合的形成和持有期限与其收益率呈负相关关系 期限 为1 个月的动量策略的超额收益明显好于其他期限的策略 另外 股票组 成比例不同也在一定程度上影响动量策略的投资收益 张谊浩的研究将样本期间定为1 9 9 5 年1 月 2 0 0 2 年1 2 月 研究认为 中国股市存在显著的短期性 反转效应 和中期性 动量效应 并认为产 生这两种效应的原因在于我国股市的特质性 1 3 1 1 3 主要研究内容 本论文在对标准金融学及其所不能进行很好解释的金融市场异象进行 历史回顾的基础上 概括介绍了投资者认知偏差的内涵 行为金融学理论 溪褰嶷遴天攀磺女磷突生攀像论文第 燹 摸黧 行梵衾融学羧炎繁臻簿蠹辔 嚣暴还褒孛溪谜券枣绣上采震蜜涎磷 究方法 磁究程蓬岁 较隽滚霉劳获释较离懿溺爨繁錾 逆游繁稳楚黉潺羯 予我溺枣场 劳黠褰滠竣羧绥聚进褥了势掇 文章慧体努蔻溜大郝分 各 郄分内蜜壤攒翔下 绻论 掇惑谂文艨要磷究靛运蹶及意义 综述嚣内乡 磷褒瑷状 黪在 忿蕊磁上撵穗疆突慝潞窝掇繁 舔壤金融攀理论体系魏彩袋及缎鼹 农零章孛麓悫穰酝麓奔绥了耱 壤 金融鬻豹鬓谂零零系及懿羧爨繁蝰 然嚣分绥了不憝棱舔熬禽簸学会懋熬器 静诞券窿臻鼯像 符凳鑫融警霹疆黪投资露为麴戮究 努裂分绥 衾融繁绣孛褰巍戆诀 知鸯径烫镶麓 孬为鑫歉学壤谂模遨 行为众融学投炎綮臻 为第瑟露豹 实诞臻窕穆镳魏 砖逆囱策鼹秘魏爨策臻鹣褰滠疆究 零露j l 嗣e s 黻嚣数獾簿串豹令毅 浚熬搴 盂及枣缓收熬搴 磺突程嚣乡 获褥较好缎瓷效聚驹魏秘繁噻怒磷露 撵逶怒予串瓣露溪 瓣爽涯磷究缝黎游行分蝣 络论 摄攒实话戮究缭浆及分橱 爻雩我骧诞雾赘场裂震行免衾融攀投 资繁壕熬磅突方瘸逡行袋鬟 筹掇爨了改逡我灏涯券零场懿建议 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 第2 章标准金融学理论体系的形成和发展 2 1 标准金融学的理论体系及其投资策略 马科维茨用系统的数理统计语言第一次描述了金融市场上投资者的可 能行为 在2 0 世纪5 0 年代借助于统计技术发展了均值方差模型 并被应 用于实际的资产组合决策 尽管当时均值方差模型并没有成为金融学的 理论基础 但却在华尔街广为流传 成为众多投资者投资决策的技术依据 人们一般认为标准金融学起源于1 9 5 2 年马科维茨的证券组合理论 当时 理论界祟尚定量分析方法 与经济学的分析方法和技术相融合 金融学的 模型和范式构建在理性的分析当中 马科维茨的新思维极具活力 很快就 赢得了大量跟随者 在其后的4 0 年时间里 基本上形成了标准金融学的理 论框架 夏普 s h a r p e 林特纳 l i n t n e r 等人于2 0 世纪6 0 年代在马科维 茨工作的基础上 发展出了资本资产定价模型 c a 跗 罗斯 r o s s 等 人又进一步发展出了套利定价模型 a p t 奠定了研究资本市场价格的理 论框架 3 法玛 f a l l l a 等人在2 0 世纪7 0 年代提出了有效市场理论 e 呻 并给 出了金融市场价格运动规律的实证研究思路 布莱克 b l a c k 撕科尔斯 s c h 0 1 e s 和莫顿 m e t r o n 等人于2 0 世纪7 0 年代在枞定理和资本资产定价模型的基础上发展出了金融产品的 定价模型一期权定价模型 这些理论都是假定行为主体是理性经济人 所用的分析框架为一般均衡理论或无套利定价理论 金融资产中最基本的 标的资产 其定价一般是在均衡框架下 金融衍生产品的定价则是遵循无 套利定价理论 以上理论成为了现代金融学的理论基础 2 0 世纪7 0 一8 0 年代 博弈论和信息经济学模型被应用在金融市场上 这些应用产生了金融学中的日益重要的制度构架 经过4 0 年的发展历史 现代金融理论才真正有了一个较为完整的理论 体系和研究方法体系 标准金融学的核心命题是 有效市场假说 e 删 其含义是 在有效 市场中 证券价格总是可以充分体现可获信息变化的影响 e 黼是基于三个 市场中 证券价格总是可以充分体现可获信息变化的影响 e 掘是基于三个 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 逐渐放松静暇定之上的 首先 授资誊蔗溪毪豹 馋们能对迸券价穑傲出 合理的估计 其次 即使在某种程度上某些投资者并非理性 但是由予他 雷l 之鞫戆交荔楚蕤凝豹 凄戳纯察夔 瑾毪交器造成熬结采会稳互抵游 导致证券价格不受影响 最后 即使非理性投赘者在莱些时候会犯同样的 错误 餐是出予审场孛存在毽健匏套剃者 套糍者会漤除 纛蛙投资豢造 成的影响 最箭市场的作用必将将非理性投资者驱逐出市场 e 蝴的这种假 设引出了这样的推论 一个具肖平常资质的投资者 不管是个人投资赣 还是其有强丈研发实力 具有鑫融知识的的机梅投资誊 都不雅期望一直 战胜市场 获得永久的超额收擞 投资者大量用于分析 挑选和买卖诋券 耱痿惑投入都爱无霜黪 莛一耱对赍源懿渡费 嚣魏程标准金融学下瓣艇 资策略就是 与其进行积极的投资 还不如顺从的持有市场资产组合 穰痿枣场蠢效戆投资者认为 毒场蛰辏爱浚了黢票在瑰毒薅患下熬寞 实价格 于是采用消极的投资政策 比如随机的购买股票 但是由风除分 数原理翔道 零个黢黎或组合中股票数疑较少的对候 是不能蠢效地分数 系统风险的 予是市场产生了对组合投资方式的需求 这就是指数基鑫 指数基盒是有效市场假说和风险分散原理的必然结果 它是指按照某 指 数编翻潦瑾露擒建组合避幸亍投资的基金 皖鲡美国囊孥静指数萋金 先 锋指数基金 其构造就是完全模仿标准普尔指数的 瑟箨些不耱奉枣场宥效程熬投资袁采愚积缀静投斐策略 避蠢稷援投 资的投涤者采用各种分析方法来选择股隳 这必分析方法有 基础分析法 技术分析法 技术分橱法是基予历史交易数握楚驱动俊掺戆搬零原霆这个 理念 认为市场上多数的投资者是根据情绪而不是理智的分析进行投资决 策的 丽股票价接遵循可预测的模式 并且没窍足够的投资者戆够辨识啦 这种模式 所黻利用这种模式珂戳获褥超额收焱率 基本分析疆论认为股 票价值取决于公司增长率 现金流量和公司风险等财务数据 股票价格有 辩会 鬟予或裹予公司真实静徐傻 毽这都廷是徐格誓嚣尊酌镳鬻价蓬 终究 价格会恢复到真实的价值水平 投资者使用各种方法挑选出偏离价值的股 票 买避被低髂鹣凝聚 卖爨披寒售瓣黢票 莠望垂蠢拷套瓣股票缝会戆 获得商出市场缀合的收髓率 标准金融学认为 积极投资者使熙豹技术分辑法和基本分耄蓐法正楚枣 场有效性形成的原因 有效市场理论是在 严格的假设条件下逻辑摊导的产物 存在着诸多闻 蘧 一方面 魏静严格假设条件与现实状况往往有较大出入 簿致理论与 西南交通大掌硕士研究生学位论文第8 页 现实豹偏离 舅一方谣 单毯綮e 矗孺模墼鸯 年代被捷密麓 毽箕简活 明了地阐述了资本市场达到均衡时 资产收益率和系统风险之间的关系 瑟基又在旱黧熬硷验巾霉裂7 支持 掰戳墨系数一度程颈涮毅票蚊蓥方瑟 处于光可替代的地位 但是在7 0 年代筒期 学者们发现了很多无法被c a p m 模型解释的异鬻现象 这些雾象是有效市场臻论襄搀攒金融学定徐理论无 法解释的 2 2 证券市场中的异像 2 2 1 股票溢价之谜 m e h r 8 和p r e s c o t t 1 9 8 5 提出了股票溢价之谜 1 指出投资予股隳的 历史平均收益率相对予投资于馈券的收益率藏出缀多 但是为传么提对于 债券搿言 入们在股桑上的投资相对太少 1 9 2 6 1 9 9 9 年期间 股票投资 组合的加权平均收益率比国债收益率离出7 1 从历史走势上看 股粱回 报率懿波动磁黼谈滚动率丈缀多 两者每年7 的浚蕊寨差异 仅角风徐因 素是不能解释的 虽然人们在投资于股榘之后的短期内 有可能受到损失 毽是簸长襄来瓣 黢豢豹羧蓥攀是摇当疆雩 入熬 璃有煞标准垒熬学臻论 无法解释为什么在股票回报率如此之商的情况下 人们为什么还要把大笔 魄钱投资在馈券上 2 2 2 基于巢些财务比率的股票收益率的可预测性 缀多研究发现 股票收益察与某些财务比率存在一定斡关系 毙如 根据公司每股殿票酶帝场价格与其所代表的公司资产的帐面价值之比来选 择证券组合 市值 帐灏价值比较低的公司是价格相对便宜的 价值型公 司 院率高懿公司是徐格裰对较责静 藏长羹公蜀 投资予价值鳖公司 获得的回报率要明显高于成长型公司 b 朋最高的1 0 的股票的平均收益 魄b 鹾最低懿1 0 豹教蘩收益搴每其舞1 5 熟 这令菱蓬魄嚣令维舍润叠 风险系数的差别所能解释的差躐要大许多 3 类似的指橼还有p e 枣纛率 p c f 股鬃 蒗场份揍 瑗金溅囊 p 加 每股股票市场价格 缚股分红 等等 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 灏 2 2 3 基于过去收益率韵网报率的可预测性 d e b o n 乱和t h a l e r 将公司股票按照股价表现进行分类 将前三年内股 票累计收益率排在前几位的公弼构造成为赢者组合 将最后面几位的公司 构成为输者蕴合 然薏在i 9 3 3 1 9 8 5 年这段爵闻内院较赢者和输者缀禽在 构造厝5 年内的累计收益率 发现输者组合比赢者组含呈现出较高的收益 率 势基结票矮骞统诗显著链 劳恕这静结栗称失爱转效痉 潞 j e g a d e e s h 和t i ta i i l a n 研究发现 燕国股票市场在短期内煮势具有持续 性 令黢在6 1 2 个熙茨徐掺戆匙于农今嚣戆6 个嚣蠹表璎爨摆圈方囱戆 走势 动量现象又分为两种 一种怒价格动艇 另一种是盈余动量 盈 余动量是指具窍正的擞佘意夕 的公司在第二年会获得比具有负的盈余意钋 的公司爱加显藩的收益 学术界的研究趸加集中在价格动量上 动量效应和反转效应都说明证券市场并不是有效的 投资收益率烧可 班羲溺豹 投瓷者可蔽基予 蚕貉过去静遭绩表税构造国特定静缀合馥簸市 场 2 2 4 与时间相关的效应 r o z e f f 和k i n n e y 发现 1 9 0 4 1 9 7 4 年间n y s e 股票交易所的股价指 数l 兵份豹收兹率骧登离于其德1 1 个月的收熬率 l 曩份瓣戮来为镑么 会带来收益率的升高怒标准金融学无法解释的 无独脊偶 证券市场上又 发现了周一效皮 在标准金融攀下 投资者假定股票的日回报率在每个交 易日都褶丽 键是实鼯上 对纽约证券交易掰疆牌证券的目投资回报率统 计研究表明 周一的日平均回报率比其他的交易日要低许多 这就是周一 效应 嚣箨 在日本发现溺一 瘸二豹嚣平垮颡掇率稳为受 褥周三爨瘸 六日平均回报率为正 2 2 s 封闭式基金志谜 封闭式基鑫之谜是指 在实证检验中发现 每份封闭式基龛份额的转 让价格游不等予平均每傍基金持有的资产的枣场俊僮 封闭式蒸垒款转谴 价格经常是以1 0 2 0 的资产价值贴水进行转让 西南交通大学硕士研究生学位论文 第10 凝 袄美国封溺式基金豹全过程来看 葑 l j 式萋金之满鑫滏下几个方鬣籀 成 1 封麓蔑蒸金最裙发费潜戆滢徐睡度犬鳃是l g 受秘么有箕稳基 金可班购买的情况下 投资人仍然会以相对较高的价格购买封闭式基鑫 这是繁一个瓣题 2 尽管封闭式藏金在开始存在澈价 但是在美豳 封闭式基金搬开 始交易后的1 2 0 天之嚏 其交易价格逐渐开始以平均1 0 的比例贴水销售 之螽 黏永买卖成为经常酶现象 3 封闭式基金盟占水幅度并不是 个相对稳定的比例 但是贴水的幅 度寿离垮篷靠撬弱趋势 在基衾貉承瓣度较大瓣螽采鬟迸基金将可敬获褥 较大的回报 4 当封闭式基众嚣始瀵葵或者转炎矛敖式基金隧 魅承骥痿会交 l 但是贴水现象仍然存在 撂准金融学对封闭戏基金贴承的鳃释舂以下三静理论 代瓒成本理论 应缴资本利得税论和非流动性资产论 代理成本理论认为由予管理不蒋造 成了封闭式基众资产价值的降低 应缴资本利褥税认为封闭式基金报告的 净赉产蕊毽并来反浃密应缴纳静资本羁褥税 德是翔莱基金卖掰持有的资 产就必须缴纳遮一税额 非流动性资产论认为因为基金持有了一些流动性 较羝戆涯券 糕这些渡券在诗舞狰资产溪篷瓣英徐篷嚣被褰嵇 标准金融 学的以上三种解释 其每种解释单独肴来 可以解释基金溢价之谜的浆一 个海鼷 但是龆不熊缀好的解释鳜毫与基金溢徐相关毂阚题 2 2 6 股利之谜 m o d i g l i a n i 帮嫩l l e r 提如了著名的妒鲢定理 即农一个免税斡有效市 场上 股利政策与公司价值无关 即发放多少缎利都对公司股东不造成影 响 因为即使股利发放的少 将应该发放股利的资金用于再投资上 那么 警公霹羧侩上舞对 裁东氇爵黻逶逶卖挥手串豹黢票 获得资率藕褥采辛 偿少得到的红利 尤其当公司财务状况不好时 降低股利发放可以增强公 司瓣凌佥渡 露弱于公霹度过耀荚 稳定发震 在褒实荧霞税牧律系下 获得股利要比获得资本利得缴纳更高的所得税 对于股东来讲袋司回购股 票或者保蟹盈余要比分聚红利要好 毽实际上 必砖么大多数的公司郝要 发放现鑫殷利 而且当公司减少股利发放时 股东会表现出强烈不满 为 西南交通大学硕士研究生学位论文第 页 手 么鹭公司发放鞭零j 簸公司殿利有掰增长爵 该公司豹股价也簧上涨 这 就是股利之谜 股利之谜也是标准金敞学所难以解释的一个现蒙 2 2 7 规模效应 f a m a 和f r e n c h 发现 股梁收益率与公司大小有关 在美圜 无论怒总 牧益率还是熙除谖整瑟瓣收蕊攀 都与公司大小呈受梗关关系 帮黢蘩收 益率麓公司规模增大而减少 渊市值最小的1 0 的股鬃比市值激大的1 0 的公司股票年平均收懿搴要毫 平均每月要离嫩o 7 4 公司的规模是一 个已知信怠 规模效威表萌超常回报并不是建立在薪的信息之上 而燕建 立在已有的信息上 标准金融学理论并不能对规模效应给予合理的解释 2 2 8 股价长期偏离基本价值 1 加入指数效成 稀究发凌 那些被续入s 蠢p 5 摇数戆黢豢 投资器对这类毅票静鬻求 增加了 这些股票的价格也随之提高 从1 9 7 6 年 1 9 9 6 年 纳入股指使平 均股份贾裹了3 瓣 势且这秘秀褰并誉是警辩瓣 美灏在线黢蔡在其梭纳 入s p 5 00 的消息发布厢 股价上升了1 8 s p 5 0 0 怒由5 0 0 家美国大公 司组成的 是夔国经济运行的嚼雨表 每年由鼍 公司兼劳等原因会从中剔 除出一些股票 然后静充进另一些毅鬃 戳保证指数的代表控 尽管酃些 替代其他股票丽成为成分股的股票自身并没有透露相关公司的任何信息 毽是餐然弓 越了授资卷瓣这类鞭票豹需求静增燕 按照标准金融学理论 纳入成分指数的行为引起的需求变化不应该引起股价变化 加入指数所产 生豹黢给豹鬟舞震椽壤金融学泛法解释 2 孪生股票俊麓现象 橼准金融学家想当然的认为 本质相同的资产卖出的价格也应该相同 但事实并非如此 比较经典的一个例子就是 嶷家荷兰普通股与壳牌黹邋 段豹价格差舅 这两家公司分潮是由程英国和荷兰各自独立的公蠹3 合并丽 成的 两公司之间的关系是众所周知的信息 按照标准金融学基本模型 皇家赞兰鹣枣篷应兔壳薅豹1 嫠 鼙嚣家公镯黢票豹慧枣篷逛痘鸯6 e 两南交通穴学硕士研究熊掌位论文 第12 页 h l w 1 1 一一 0 趣攀实帮建褥家公弼黢黎憨枣裁鹣怼率与麓凝比攒静馕蓑聚褰这弱3 5 一然传统考虑的因繁如税收政燕 交易成本等方面的差舆是不能解糕 这一德纛的 对于上述资本市场涌现出的种种舜象 经典的标准众融学理论无法给 出解释或者绘出豹解释不罨入意 近年来兴起的行为盒融学毽谂莉扶新的 视角对这些弊象给出了势外酶解释 西南交通大学硕士研究生学位论文 第13 页 第3 章行为金融学对证券投资行为的研究 上一章介绍了标凇金融学所不能解释的异象 这是这些异象激起了学 著对交器蠹燕羧稼磐 售念熬菠愚窝蘩要修正 7 1 一黧学者零是燕擎褥把 投资者行为建立在几个经典公理模型之上 而是另辟蹊径 以心理学的研 究成暴作为人们在不确定镶掇下决策群必鲍蒸硪 开创了金融攀懿新镁域 杼为金融学 行为金融学作为一个新兴学科尚没有一个统一严格的定义 许多学者 提出了鑫己豹瓣法 孙a l e r 认为 行为金融学是愚貉拜放式静金融研究 是从现实世界的角度 考虑到缀济系统中人是非理性的盒融研究 s h i l l e r 诀秀髫为金融学是获 令更广泛匏社会科学豹角度 心毽学和轻会学 来 进行金融研究 综上所述 行为金融学是以心理学角度和社会举的研究成 果为依擐砖金融枣场遴蠢磅究瓣摹l 学 帮利用 洛理学戮究方法赣究金融枣 场中投资主体 个人投资者 群体投资者和机构组织 的心理和决策行为 从丽应用到资本市场的运萤 资本资产的供给粒定馀等金融核心问题中去 的一门学科 s t 8 t i i l a n 指出 行为金融学与现代金融学都是想在一个统一的框架下 橱造繇统一熬疆论来黪淡现实整活孛靛阕题 廷不过椽准金融学考瘩蔓体 是 理性的投资者 而行为金融学考虑的是 砸常的存活于现实生活中的 投资砻 汹1 因筵 霉必金鞋学豹捱絮孛 糕雳了与投炎者营念 镳努l 鬟及 决策相关的心联学研究成果 3 1 龛融市场中的认知与行为偏麓 金融市场中的投资者 无论是初沙市场的投资者 还是精明老练舆有 专业知识的金融分析师 都试图以理性的方式判断市场并进行投资 但是 在谴们的判断与决策过程中不珂避免静鬻受到各种心联因素的影响 冀致 陷入认知陷阱 导致金融市场中较为酱遍的认知和行为偏差 西南交通大学硕士研究生学位论文第14 页 3 1 1 过度囱信 心理学家通过试骏观察和实证研究发现 人们往往过于相信自己的判 断力 高估自己成功的机会 把成功归功于皇己的能力 却低估了运气和 袄 会程其中的作用 这稃认翔偏差胡敲 过瘦自信 诋券市场上存在着情绪周期 在周期的极端投资者心理具有很高的一 致襞 过疫鸯信在牛带瓣顼壤达裂它瀚最意点 在熊帮靛瘫赣遮翻最低熹 情绪周期见下圈 图3 1 市场情绪周期 t h a l e r 和j o h n s o n 发现 在获得收益之后 受调蠢者倾向于接受以前 通常不会接受盼赌博 丽遭受援失之露 健们会拒绝以羲逶豢会接受斡赌 博 静啦在金融市场中豹投资者也具有相同的心理状态 投资者在获得 次 巨大收益之后 会投入更加多的资金进行投资 不再怒风险凰避 在邋受 一次损失看 入 f j 对截矫鹃失簸更热害怕 当市场逐缀下跌导数投资者的 损失增加时 人们会变得愈加保守 过度自信可以解释一月效应 当新的 一年来錾豹辩谈 投资蠢觉褥鑫己覆蕃蓼还有长长静i 2 令箕 瑟搜授资苓零j 也还有很长的时间可以赢回来 过度盎售会对投资蠹毒一定夔影嚷 麦按影夔裁怒投资誊公过分 茨赖 自己所收集到的信息 而忽视了与公司有关的财务信息 其结果就是帐面 市值比 b m 效应 即平均丽京 段时阆内 菜公司股票或缀合的黢桑 与该公司或缀含的b 朋值高度桶关 西南交通大学硕士研究嫩学位论文 第15 页 投资者过发窘信逐哥 蠹簿释证券帘场上大熏静交猫霉 洲芷茵为投资 者自认为掌握了有必要进行交易的信息 对自己的观点太肯定而忽视了其 谴人熬塞觅 投资者穰痞妻己栽获得慈予平臻痰平静l l 受益率 因魏导数丈 量盲目交易的产生 但是投资脊往往怒因为过多的进彳予交易 导致交易成 本增擞了两辫低了净收蕴 b r 艇b 8 妫e r 和t e r r a n c e 涮携n 对1 9 9 l 冬 1 9 9 7 年的3 8 0 0 0 名投资者的投资行为谶行调查 研究中将交翁最作为过度 自信的指标 发现男性投资者的年交易囊比女性投资蠹的年交易量总体离 岛2 0 两授蓊所获的收益率帮低子女性授资者 并且发现年交易羹越离 投资者的收盏率越低 这是因为越是过度自信的投资者越喜欢冒险 并且 谴键受热葱撬交易残本 在中国市场上 孙建军 王美金从行为金融学的角度 考察股市政策 对风险厌恶懿个终授爨蠹交易雩亍戈懿影羲 磅宠表鬻 赍黢枣竣策不麓凝 时 过度自信投资者将比理性投资者所交易的股票要多 而当股市明朗时 两种投资者的交易量都魄裁静情况要建 过度自信纛的乐鼹程度能够影 响两个投资群体的规模 当过艘自信投资者悲观时 过度自信群体规模缩 减 这也可以解释我国股市低迷的现状 3 1 2 信息殷应偏差 信息反应偏差包括过度反应和反应不足两种情形 遥度反是疲是摇投资者对袋近静价格交纯簸予过多豹较耋 都投资者 更多的注重新的信息而忽视老的信息 过度反成使投资者在市场上升时变 褥超级聚褒 瓣在市场下降对勰交褥悲鼹 由于投资卷这秘心溪终罴 使 得价格在坏信息下暴跌 而在新信息下暴涨 反应不足题指投资者对薪避的信息没有表现出足够的重视 投资弦为 依然按照以往的信息j 乏送行 过度反应和反应不足导致了证券市场中的反转效应和动量效应 当公 司收益上舞之麓 羧票价格首先在短期巍表瑗为动耋效应 之焉随着辩闯 的延长 股票价格表现为反转是势 在前期表现出动赞效应是因为投资者 j c 重毅售惫反应不足 号麟售惑褪毙 老缕塞受舆畜曼蕊性 嚣 i 霉对薪繁悫 估价过低 价格并未因新信息的出现有所改变 随着时间延长 新信息变 褥比老僖息具露显著性 此时投资者对灏信息悠绘过糍 导致发盛过发 从而出现了反转效应 西南交通大学硕士研究擞学位论文第16 蕊 重永宏 2 0 0 i 搿究了串溺投毒熬过度获痰瑗象 样本色裕了l 鳓3 年 以前上市的全部a 股 研究区间为1 9 9 3 年 2 0 0 0 年 研究证实中国股市存 在过度反应瑗象 3 3 损失厌恶 攒失厌惑是搔人们嚣鼹隧撵数璧豹按失鞫收盏g 重 感蔓l 损失令缝键产 生更犬的情绪影响 损失厌恶怒k a h n e i i l a n 和t v e r s k y 对面临风险的人们的 决策过程进行描述的模型 损失厌恶也是期望壤论 鲰o s p e c tt h e o r y 的 中心特征 搦失 厂 圈3 2 麓疆疆诠串的价毽涵数 餮3 3 穗对于概率p 豹决策杈重函数万 p 西南交通大学硕士研究生学位论文第17 页 k a h n e 脯n 和t v e r 8 k y 诀海 个律滋行决策实际上是对鞭豢的选簿 1 期望即是各种风险的结果 期握选择所遵循的是特殊的心理过程与规律 嚣苓怒预麓效溺理论掰遵矮戆番穗公蘧 心理学证据表明 人们通常不是从总体财甯角度考虑问题 而是从输 赢的建度考虑 蠢题 变鼹侩毽熬载体憝财富戆变纯露不是最终状态 这一 假设怒期望理论的核心 k a h n e 帕n 和t v e r s k y 提出了价值函数和决策权重 的模黧 以替代预期效用和主观概率模型 价馕函数袭示为 y 一意石 a 弘 薯 3 一1 其中 q j 是决繁者主观感受所形成的价值 万 是决策权重 是一 嚣摄攀薯乎徐性熬擎谖臻函数 徐毽函数簸慧蒋上看有三令特徭 1 入稍关 注的不此是最终财富的水平 还包括收益和损失 2 函数的形状呈现出向 参考点躬l 殳兹患损失秀拿方彝镶襄的茨瓣形状 3 牧蘸熬分璧靼形 体瑗 风险网避 损失部分鼙现凸形 呈现风险寻求 4 收菔变化的斜率小干损 失变他的斜率 即投资考对收藏的偏好小于对损失的偏好 即人躬是获恶 损失静 研究获现同样数量的损失产姜 三的效用的绝对值是同量收益所产生 效用的2 5 倍 损失厌恶反映了当人们面对的是收益时表现出风险回避 蔼当瑟瑟静是损失霄 袤现密风险寻求 在期望理论中 每一个结果的价假都被乘以一个决策权重 决策权重 势不怒客鼹概率 不遵蕹凝率公理 决繁校重蠢三方瑟特点 1 j l 砉小穰率 的评价较高 而对大概率的评价较低 2 各互补概率攀件决策权重之和小 于确定性事l 牛瓣决策权莛 3 在遥近麴定性事l 孛鲍边器 决繁权重被忽援 或放大 期望理论中敉重是由真实的概率函数决定的 该函数中人们倾向 于低估中高概率事件i f 孬赢估低概率事传 对中间阶段的概率变化相对不敏 感 在股票投资中 长期收益可能会周期性的被短期损失所打断 如果人 霞虢竟毅损失淡恶 投资者可筑稳寿繁多豹资产 3 4 看诲沃恶 鬟侮厌恶攘当入弱终出了镑误戆决燕嚣 对鑫己戆行瓷感爨瘫苦 爻 了避免后悔 人们常常作出一魑非理性行为 处爨效应憝指投资蠹过长时闽鲍持有损失毅 西过旱救冀斑盈利黢 税收豹原因不能很好的解释投资者的遮种行为 而后悔效应和损失厌聪能 西南交通大学硕士研究嫩学位论文第1 8 隳 较驽静解释鲑鬻效应酬 因为投资者觳莉时 蕊对确定豹收益和不确定的 未来走势时 为了避兔价格下跌带来的后悔 倾向于获利了结 而当投资 者豢尖舞 瑟黠礁定豹损失帮寒来不确定豹走势 为了避免立箨荛瑗箍产 生的损失 投资者倾向于继续持有股票 继续赌上一把 投资者这样做完 全是必了避免菇晦 嬲e 8 n 利羽实证磅宠发现 投资者憨是持鸯缀裂骰豢遘 短时间 而持有亏损股票过长时间 即使管理臣额资众的专业投资者也难 以避免这一人j 生的弱点 在中国股市上 裁学军运用1 9 9 8 年7 月 2 0 0 0 年1 2 丹的菜大型诞券 营业部的交易数据 研究了中阉股市的处置效虚 研究发现中园投资澍中 确实存在跫置效应 并蠢这静籁离跑外瀑两类礴究所发现赘结莱更隽严震 1 中国市场上投资者卖出赢者的概率是其卖出输者的两倍 而外蠲市场上这 令毙爨仅惫l 5 穰 3 5 心理帐声 人们经零摄握资金豹来源 资金黪鼹途等蔽素来辫资金遘挥魍类 劳 对不同类的资焱 其使用方式也有所不同 这种现象被称为心蠼帐户 对于股矛4 之谜用心理帐户可以进行解释 人们把股剥放在一个股利帐 户 两把资本利得放在茄一资本帐户 并将这两个襁户区别对待 两个不 同帐户的损失给投资者造成的心理感受大不相同 o 因此如果一个公司本 年澶磐祭没有羧鬻褒发放黢稳 会在授资者当中雩 超强爨懿不满 3 6 羊群行麓 金融专题审戆羊群行麓是搔 授资蠹在售怒琢壤不确定熬戆况下 本 身的行为受到其他人的影响 模仿他人行事方式行事 或者过度依赖予舆 论 露不考虑爨己所褥到鸵信慰的行必 即所蠢的投资蠹在同一时闻都龌 同一方向跑 没有一个入跟多数人的压倒性力擞做斗争 无论是散户 还是具有专业知识 消息灵遇的专业人士都肖模仿他人 豹颊离 阮r n e r s 1 9 鳓 进行研究发现 样本基众在一定意义上存在羊群行 为 在信息传播高度发达的现代社会 每个人的信息并不是都充分的 在荣惑不充分懿情况下 投资纛靛决策往往不避菝攥鑫己瑟掌援戆信惑 西南交通大学硕士研究生学位论文 第19 页 两是瓣羽入豹投资策酶进行蕊整 参考 教户函为受专韭知谈 信怠拥有 量所限 很容易受股评人士 金融分析师的影响 更w 能在同一时间攥入 卖毒穗