（管理科学与工程专业论文）我国民营上市公司管理层持股与公司绩效研究.pdf

摘要 摘要 管理层持股一直是公司治理领域的热点问题，作为一种激励机制，其被视为 降低公司股东和管理层之间冲突的有效途径。然而，管理层持股与公司绩效关系 的实证结果却使这一机制备受争议。与国外相比，我国上市公司所处各种环境都 有着显著的不同，正确认识我国上市公司中管理层持股对公司绩效影响机制的特 点，对于从实质上完善我国上市公司的治理有着重要的应用价值。 出于规避国有控股带来的非市场因素的影响，本文选择民营上市公司作为研 究对象。 首先，本文从理论上分析了管理层持股的运行机理。其次，本文从所有权结 构与控制方式、股东大会与董事会以及外部的控制权市场介绍了我国民营上市公 司的治理现状。 再次，本文从投资这一公司财务决策的角度探讨了管理层持股对公司绩效的 影响机制。利用2 0 0 4 - 2 0 0 7 年度1 4 2 家上证民营上市公司的面板数据，研究不仅 证实了管理层持股的内生性，还发现了管理层持股通过投资水平对公司绩效进行 间接影响这一机制。 接着，本文分别基于行为金融理论和短期金融理论解释了管理层持股对公司 绩效的影响机制，并且对该影响机制反映出的问题和可能导致的后果进行了思 考。最后，本文对民营上市公司管理层持股对公司绩效影响机制的指导意义提出 了一些见解。 关键词：民营上市公司管理层持股公司绩效投资水平内生性面板数据 行为金融短期金融 a b s t r a c t m a n a g e r i a lo w n e r s h i ph a sb e e nah o t s p o ti s s u ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a sa n i n c e n t i v em e c h a n i s m ，i ti ss u p p o s e dt or e d u c et h ec o n f l i c t sb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n d m a n a g e m e n te f f e c t i v e l y h o w e v e r , t h ee m p i r i c a lr e s u l t so nt h ec o n n e c t i o nb e t w e e n m a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n d f i r m p e r f o r m a n c e s h o wt h i si n c e n t i v em e c h a n i s m c o n t r o v e r s i a l b e c a u s eo ft h es i g n i f i c a n td i f f e r e n c eo fp o l i c ya n dm a r k e te n v i r o n m e n t c o m p a r e dt of o r e i g nc o u n t r i e s ，i tm a k e sv e r yi m p o r t a n ta p p l i c a t i o ns e n s et oi d e n t i f y t h ec h a r a c t e r i s t i co ft h ei n f l u e n c i n gm e c h a n i s mo fm a n a g e r i a lo w n e r s h i po nf i r m p e r f o r m a n c e t oe l i m i n a t et h en o n m a r k e ta f f e c t i o no fs t a t e c o n t r o l l e d ，w ec h o o s el i s t e dp r i v a t e c o m p a n i e sa so u rt a r g e t f i r s to fa 1 1 ，w et h e o r e t i c a l l ya n a l y z et h ef u n c t i o nm e c h a n i s m o fm a n a g e r i a lo w n e r s h i p n e x t ，w ei n t r o d u c et h ec u r r e n ts t a t u so fg o v e m a n c ei nl i s t e d p r i v a t ec o m p a n i e sf r o mo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o n t r o lm e t h o d s ，g e n e r a lm e e t i n g a n db o a r do fd i r e c t o r sa sw e l la se x t e r n a lc o r p o r a t ec o n t r o lm a r k e t t h i r d l y , w ei n v e s t i g a t et h ei m p a c to fm a n a g e r i a lo w n e r s h i po nf i n np e r f o r m a n c e b a s e do nt h ep e r s p e c t i v eo fi n v e s t m e n tb e h a v i o r u s i n gt h ep a n e ld a t ao f14 2l i s t e d p r i v a t ec o m p a n i e s i n s h a n g h a is t o c km a r k e t ，w ec o n f i r m t h ee n d o g e n e i t yo f m a n a g e r i a lo w n e r s h i p m o r ei m p o r t a n t l y , w ef i n dt h ei n d i r e c ti m p a c to fm a n a g e r i a l o w n e r s h i po nf i r mp e r f o r m a n c eb yc o n t r o l l i n gi n v e s t m e n tl e v e l t h e n ，w ee x p l a i nt h i si n f l u e n c i n gm e c h a n i s mu s i n gb e h a v i o r a l f i n a n c ea n d s h o r t - t e r mf i n a n c es e p a r a t e l y t h ep r o b l e mr e f l e c t e db yt h i sm e c h a n i s ma n dp r o b a b l e r e s u l t sa r ea l s oc o n c e r n e d a tl a s t ，w eg i v es o m ea d v i c eb a s e do nt h i si n f l u e n c i n g m e c h a n i s mo fm a n a g e r i a lo w n e r s h i po nf i r mp e r f o r m a n c e k e yw o r d s ：l i s t e dp r i v a t ec o m p a n i e s ，m a n a g e f i mo w n e r s h i p ，f i r mp e r f o r m a n c e ， i n v e s t m e n t ，e n d o g e n e i t y , p a n e ld a t a , b e h a v i o r a lf i n a n c e ，s h o n t e r m f i n a n c e l l 中国科学技术大学学位论文相关声明 本人声明所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作 所取得的成果。除已特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任 何他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究 所做的贡献均己在论文中作了明确的说明。 本人授权中国科学技术大学拥有学位论文的部分使用权，即：学 校有权按有关规定向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 作者签名：j 泻 1 年月中日 孝喜廷 第1 章绪论 1 1 研究背景和意义 第1 章绪论 1 1 1 管理层持股的概念和作用 随着股权激励计划在我国企业中的实施以及m b o 在国有企业体制改革中的 运用，管理层持股对于我们来说已经不是一个新鲜的话题。 狭义上的管理层持股指的是企业授予管理层股份形式的现实权益或潜在权 益，广义上的管理层持股指的是负责公司日常运营的管理层以种种形式持有本公 司股票，本文所探讨的管理层持股指的是后者。管理层持股是现代公司制企业 以公司股权为利益载体，借助于企业的价值追求与管理层利益协调互动的 模型，谋求极大地激发管理层主动性和创造力的一种全新的激励方式。 总体上，管理层持股的作用主要体现在： 为完善公司激励机制提供了一种现实选择。相对于以“工资+ 奖金”为 基本特征的传统薪酬激励体系而言，管理层持股使企业与管理层之间建立 起了一种更加牢固、更加紧密的战略发展关系，适应了信息经济环境下人 力资源资本化的时代要求，从而为解决企业存在的“所有者缺位 、“内 部人控制”、乃至独具中国特色的“5 9 岁现象”，提供了一种现实选择。 为减少股东与管理层之间的冲突提供了一种有效途径。管理层持股通 过其利益与经营业绩直接挂钩的方法，赋予经营者剩余分享权，以协调所 有者与经营者之间的目标差异。 是对我国现行基本分配制度的坚定笃行。现阶段我国实行“按劳分配 为主体，多种分配方式并存”的基本分配制度。党的十七大报告指出，深 化收入分配制度改革，要“健全劳动、资本、技术、管理等生产要素按贡 献参与分配的制度。因此，管理层持股是对“管理要素参与分配的积极 探索，对进一步完善我国的基本分配制度具有重要的实践意义。 另外，由于管理层的个人财富有限，管理层持有本公司的股份比例一 般不会太高。由于本身就是中小股东，在考虑事情和作出决策时管理层必 定会照顾中小股东的利益，因此实施管理层持股能够更好地保护中小股东 的利益。 1 1 2 本研究的背景和意义 第1 章绪论 2 0 0 5 年4 月2 9 日中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问 题的通知，拉开了股权分置改革的大幕，这一政策着力于从源头上解决我国股 市流通性不足的缺点，极大的活跃了资本市场。 2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，为进步完善上市公司治理结构，促进上市公司规范 运作与持续发展，中国证监会发布了上市公司股权激励管理办法( 试行) 。已 完成股权分置改革的上市公司，可遵照该办法的要求实施股权激励，建立健全激 励与约束机制。 2 0 0 6 年9 月3 0 日，为指导国有控股上市公司建立健全激励与约束相结合的 中长期激励机制，进一步完善公司法人治理结构，充分调动上市公司高级管理人 员和科技人员的积极性、创造性，国务院国有资产监督管理委员会、财政部发布 了国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法，以规范国有控股上市 公司股权激励制度的实施。 此后，国务院各部委发布了一系列与股权激励相关的政策文件和备忘录，表 明股权激励作为一种先进的激励和约束机制，已开始逐渐被引入到我国的上市公 司中。 股权激励意味着公司绩效将直接影响到管理层的持股水平，从这种意义上 说，管理层持股将具有一定的内生性。在管理层持股为内生的情况下，其对公司 绩效的影响究竟会怎样呢? 股权激励调动高级管理人员的积极性、主动性的初衷 会不会被错误利用呢7 与国有控股上市公司广泛存在的管理层“零持股”现象不同，我国民营上市 公司管理层持股由来已久。经过研究，我们发现民营上市公司管理层持股内生性 比较显著。因此，对民营上市公司管理层持股与公司绩效关系的研究，不仅有利 于我们提高对民营上市公司治理现状和治理效果的认识，对了解国有控股上市公 司实施股权激励所面临的问题也有很大的帮助。 1 2 国内外研究综述 股权结构是公司治理的基础，而管理层持股与公司绩效的关系一直是公司治 理研究的热点问题。围绕这一问题，学术界进行了多年的理论探讨和实证研究。 直到现在，管理层持股的效果到底如何、持股的比例多少为宜、管理层持股对公 司绩效的影响机制又是怎样等一些具体而又重要的问题仍然困扰着大家。 1 2 1理论研究 一般而言，可以将管理层持股与公司绩效关系的理论研究按照不同的研究结 2 第1 章绪论 论划分为正相关、负相关、非单一和不相关等四种类型。 1 2 1 。1 管理层持股与公司绩效正相关 具体而言，在管理层持股与公司绩效正相关的观点之下又有两种截然不同的 看法。一种看法认为是管理层持股水平的增加导致了公司绩效的提高，持这种看 法的有激励相容论和并购溢价论。相反，另一种看法则认为正是因为公司绩效的 提高才导致了管理层持股的上升，持这种观点的又可以具体分为回报论和内部人 投资论等。具体分析如下： 激励相容论。管理层持股在很多情况下是作为股东和管理层的委托代理 问题的解决方案加以论述的，因此激励相容论是提出管理层持股的原始初衷。其 主要观点是，更高的管理层持股水平会使管理层与其他外部股东有更多的共同利 益，管理层持股水平的增加自然能提高公司绩效，故公司绩效与管理层持股正相 关。 并购溢价论。该理论认为当管理层持有公司的股份时，他们就有足够的能力 和动力去抵抗来自控制权市场的并购威胁，并且持有的股份越多，抵制并购威胁 的能力越强，其累积的非正常收益也就越大。 回报论。当公司绩效提高后，公司会给管理人员股份作为奖赏，所以较好的 公司绩效会引致管理层持股水平的上升。 内部人投资论。管理层作为内部人而能更准确地预期公司绩效，当预期公司 绩效会提高时，他们会选择更多地持有公司股份；当预期公司绩效会下降时，他 们会选择减持公司的股份。因此，公司绩效的提高会导致管理层持股的上升，公 司绩效的降低会导致管理层持股的下降。 1 2 1 2 管理层持股与公司绩效负相关 认为管理层持股与公司绩效负相关的有筑围论和资本成本论两种观点： 筑围论。该种观点认为，持有较大股份的管理层会有足够的控制力去巩固自 己的管理者地位而不考虑其他股东的利益，也会更加富有而减少利润最大化的努 力，所以管理层持有更多的股份往往会导致公司绩效的降低。 资本成本论。资本成本论认为，在公司股份既定的情况下，管理层持股数量 的增加会产生两个方面的负面影响：一是管理层股份的增加会减少公司股票的市 场流动性；二是管理层持股也会减少投资者分散化投资的机会。市场流动性的降 低和分散化投资机会的减少都会加大股票投资者的市场风险，从而使投资者所要 求的风险溢价随之增加。这就使得公司的融资成本相对提高。这种因为管理层持 股引致的高资本成本最终会对公司绩效产生不利影响，所以管理层持股与公司绩 效负相关。 1 2 1 3 管理层持股与公司绩效非单一 3 第1 章绪论 持非单一观点的代表理论是结合理论。该理论认为管理层一旦持有公司股份 以后，其利益开始与其他股东的利益相一致，此时公司绩效开始上升；但达到一 定的比例以后，管理层对公司的控制能力开始增强，他们会倾向于利用手中的控 制权巩固自己的地位并由此导致公司绩效的下滑；当所持股份达到足够高的份额 时，管理层完全可以对公司实施有效控制，管理层的利益也与股东的利益更加一 致，筑围行动会大大减少，公司绩效也相应提高。因此，管理层持股对公司绩效 的影响是激励相容论与筑围论共同发挥作用的结果。 1 2 1 4 管理层持股与公司绩效不相关 自然选择论认为，任何一种股权结构模式的选择都最终取决于公司绩效，否 则就不能长期存在。从这个意义上说，每一个公司的股权结构是一个长期演进的 自然结果。但这并不能说明管理层持股与公司绩效相关。相反，每一个公司的股 权结构是多种因素的综合反映，也是一个长期演进的自然结果，它与公司绩效无 关。 1 2 2 实证研究 1 2 2 1国外实证研究 1 外生性视角的研究 所谓外生性视角，是指把管理层持股当做外生变量来研究其对公司经营绩效 的影响。目前国外大多数研究支持管理层持股与公司绩效呈非单一关系的结论， 代表人物主要有m o r c ke ta l ( 19 8 8 ) ，m c c o n n e l la n ds e r v a e s ( 19 9 0 ) 。m o r c k e ta l ( 1 9 8 8 ) 以t o b i n sq 作为公司绩效指标对1 9 8 0 年财富5 0 0 强企业进行了分段 回归分析，发现管理层持股比例在o 一5 或大于2 5 时与企业t o b i n sq 值正相关， 而当其处于5 - 2 5 范围内与t o b i n sq 值负相关。m c c o n n e l la n ds e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 对1 9 7 6 年1 1 7 3 个样本公司以及1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司的t o b i n sq 值与管理层持 股比例、管理层持股比例平方进行回归分析，发现t o b i n sq 值与管理层持股比例 显著正相关，与管理层持股比例平方显著负相关，因此得出管理层持股与公司绩 效之间呈曲线关系的结论。 2 内生性视角的研究 m o r c ke ta 1 ( 1 9 8 8 ) 和m c c o n n e l la n ds e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 等在研究股权结构与 公司绩效之间的关系时，将股权结构作为外生变量处理，得出了股权结构影响公 司绩效的结论。而d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 却认为公司股权结构是股东最大化自身利益 的内生变量，在此基础上其得出了股权结构对公司绩效没有影响的结论。d e m s e t z a n dl e h n ( 1 9 8 5 ) 支持d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 的结论，他们将1 9 8 0 年美国5 1 1 家公司的 利润率对集中程度不同的股权结构进行回归，发现二者之间不存在显著的相关关 4 第1 章绪论 系。 后来的一系列实证研究发现，若考虑股权结构的内生性和公司的异质性时， 股权结构对公司绩效并没有显著的影响。 l o d e r e ra n dm a r t i n ( 1 9 9 7 ) 检验了1 9 7 8 - 1 9 8 8 年发生并购活动的8 6 7 家美国上 市公司的t o b i n sq 值和股票超常收益，运用线性回归分析方法，他们发现管理层 持股与以上两个公司绩效变量之间都只存在微弱的凹形关系。如果把公司规模和 公司绩效作为管理层持股的决定因素，运用联立方程进行回归，则发现管理层持 股对公司绩效的影响变得不显著，相反公司股票的超常收益和t o b i n sq 对管理层 持股却存在负影响。l o d e r e ra n dm a r t i n ( 1 9 9 7 ) 对此的解释是，管理层有内部信 息，在增加公司价值的并购活动发生之前，增加他们的持股比例，相反高的股票 价格和t o b i n sq 则使他们卖出股票。 c h o ( 1 9 9 8 ) 检验了管理层持股、投资和公司绩效的关系，结果表明，股权 结构与公司绩效之间呈现非单调关系，但这种关系在股权结构和公司投资水平之 间也存在，这意味着股权结构通过影响公司投资，进而影响公司绩效。c h o ( 1 9 9 8 ) 运用d e m s e t za n dl e h n ( 1 9 8 5 ) 的联立方程和回归方法来控制股权结构的内生性， 发现股权结构由公司绩效决定，并得出了是投资而不是股权结构影响公司绩效的 结论。c h o ( 1 9 9 8 ) 还发现，有更高的q 或更好投资机会的公司的管理层会持有 更多公司的股份。c h o ( 1 9 9 8 ) 认为，将股权结构作为外生变量处理混淆了因果 关系的方向，另外研究方法对结论也有一定的影响。他的研究表明，任何非联立 回归模型都不能正确说明股权结构与公司绩效之间的关系。此外，股权结构和公 司绩效的度量方法也影响研究结果。 h i m m e l b e r g e ta 1 ( 1 9 9 9 ) 认为，在控制了公司可观测的因素和公司的固定 效应后，不能得出管理层持股影响了公司绩效的结论。为了控制公司的固定效应， 他们使用1 9 8 2 - 1 9 9 2 年问3 0 0 家公司的集合数据，结果表明，即使控制了股权结构 这一变量，管理层持股依然影响t o b i n sq ，但若考虑了股权结构的影响因素，这 种影响变得不显著。h i m m e l b e r ge ta 1 ( 1 9 9 9 ) 解释了股权结构的内生性问题， 他们认为内生的股权结构为不同类型公司具有不同的最优合同提供了证据。在股 权结构内生的情况下，对管理层的激励与合同中可观察和不可观察的因素有关， 公司异质性对管理层持股水平有重要影响。考虑这些影响管理层持股水平的因素 后，他们发现管理层持股与公司绩效之间没有因果关系。 1 2 2 2 国内实证研究 国内许多学者采用计量经济学方法对我国上市公司的管理层持股和公司绩 效之间的关系进行了实证研究。这些研究基本上都将管理层持股作为外生变量来 探讨管理层持股对公司绩效的影响，得出的结论也各不相同。魏刚( 2 0 0 0 ) 和张 5 第1 章绪论 俊瑞等人( 2 0 0 3 ) 研究表明管理层持股对公司绩效的影响不显著，杨梅( 2 0 0 4 ) 研究发现管理层持股与公司绩效之间存在非常微弱的非单一关系，韩亮亮等人 ( 2 0 0 6 ) 则指出管理层持股与公司绩效之间的这种非单一关系是显著的，当管理 层持股比例小于8 或大于2 5 时，公司绩效与之正相关，当管理层持股比例位于 8 一2 5 内，公司绩效与管理层持股负相关。 虽然国内学者取得了大量关于管理层持股与公司绩效的实证研究成果，但是 这些研究还是存在一些问题： 第一，未将民营上市公司与国有控股上市公司区分处理。显然，这两类公司 在发展历史、股权结构、委托代理关系方面存在着明显的区别，不作区分影 响结论的可靠性和针对性。 第二，所用数据时间跨度不够。国内学者的研究大多选用一年或两年的数据， 很难描述管理层持股变化和公司绩效之间的动态关系。上市公司的股权结构会受 到各种市场因素的影响，处于一种动态平衡中，仅仅研究截面数据无法描述这一 特征。 第三，未考虑我国实际情况。国内学者在计算管理层持股比例时基本上只考 虑直接持股。正如本文第3 章所言，在我国民营上市公司中，金字塔式股权结构 十分普遍，若只考虑管理层的直接持股比例可能会得出不恰当的结论。 第四，未对管理层持股对公司绩效的具体影响机制进行研究。国内学者在研 究管理层持股对公司绩效的影响时，大多将这种影响归于管理层持股对公司治理 的影响，而管理层持股对公司财务决策行为的研究不曾涉及。公司的财务决策对 公司绩效有着直接的影响，而公司治理对公司绩效的影响则是间接的，因此，仅 从公司治理的角度探讨管理层持股对公司绩效的影响是不足够令人信服的。 1 3 论文的研究内容和方法 研究内容上，本文首先从理论上分析了管理层持股的运行机理，接着为加深 对民营上市公司管理层持股所处环境的认识，笔者简单介绍了我国民营上市公司 的治理现状。之后，论文基于投资决策的角度对管理层持股和公司绩效间的关系 进行了实证研究。此后，针对实证研究中发现的管理层持股对公司绩效的影响机 制，论文基于行为金融理论和短期金融理论进行了解释，并对该影响机制的指导 意义提出了一些见解。 研究方法上，论文运用面板数据对上证民营上市公司的管理层持股、公司绩 效和投资决策进行了两阶段最d - - - 乘回归，希望能够了解我国民营上市公司管理 层持股与公司绩效关系以及管理层持股对公司绩效的影响机制。 6 第2 章管理层持股的相关理论阐述 第2 章管理层持股的相关理论阐述 2 1 股份制的运行机理阐述与存在的问题 股份制的运行机理在于其内部的组织制约和外部的市场制约。就内部的组织 制约而言，首先是股东对董事会的制约。董事会是股东大会选举产生的权力机构， 也是股东大会闭会期间的常设机构，负责执行股东大会通过的各项决议。从理论 上看，公司董事的候选人应该由各股东团体提名，获得大多数股东支持的候选人 可以当选为董事，一旦当选，公司董事就不能再只代表特定团体的利益而应代表 全体股东的利益。其次是董事会对经理人员的制约。由于公司与经理之间是一种 委托代理的关系，于是必然形成经理阶层相对独立的利益。董事会对经理人 员的制约就是要保证经理人员在追求相对独立的个人利益时不至于损害股东利 益。一般地，董事会对经理人员实施制约的途径有：董事会直接监查；第二，股 东购进和抛售股票后的监查。如果是因为经理人员的问题而引起的大量抛售股 票，这就迫使董事会采取必要的行政措施。 组织制约的外部环境是市场制约，即市场制约迫使的、必须采取的组织行为。 市场制约主要体现在以下几个方面： 首先，股份制企业依然是独立的商品生产者，这一点同单个商品生产者以及 独资企业、合伙企业完全一样。作为商品生产者，其产品必须满足社会的需要， 在满足社会需要中追求自我利益。因此，社会是否需要该公司的产品，形成了对 公司生存的强有力的制约，即消费者货币选票的制约。 其次，股份制企业必须经受价值规律的考验。股份制公司处在激烈竞争的市 场经济之中，价值规律对其仍然起着重要作用。价值规律通过优胜劣汰合理地配 置社会资源，这点对于任何股份公司都具有强制性，任何经营不善的公司都面 临着崩溃的危机。有了这种危机的压力，才有了公司内部组织和管理的科学化， 于是也就有了公司的生命力。 再次，经理人员和一般员工必须面临市场竞争的压力。在岗的经理人员如果 不称职，就会被潜在的经理人员所代替，即从组织角度看被罢免的经理人员，随 时可以有市场替补。这种经理市场的制约机制迫使经理人员必须高度重视经营绩 效。同理，一般员工也受着劳动力市场的制约，有了这种制约，才会有不同于传 统体制下大锅饭的经济效果。 在上述的组织制约和市场制约中，关键在于资产人格化的制约，即对股票权 利的运用和操作，这既是股东自己的事，也与企业的命运休戚相关。股东通过抛 售股票形成的退出机制是股份制最基本的制约机理。 7 第2 章管理层持股的相关理论阐述 正是由于股份公司的内外部制约机制，使得股份公司的组织形式受到广泛的 接受。股份公司的发展也使得经济力量更加积聚，但是由于个人财富和个人信用 的相对有限性、个人财富和管理才能的不均衡配置等各种因素，造成了现代公司 的所有权与控制权分离。 在市场主导型融资模式下，上市公司的这种所有权与控制权分离的趋势十分 明显，许多公司的控制权被持股比例很小的职业经理所掌握，尤其在股权结构分 散的上市公司中，正是以这些持股比例低的职业经理为主的内部人填补了“控制 权真空”。由于所有权包含了利润分配等现金流量权，所有权与控制权的分离必 然导致控制权与现金流量权的分离。经理人员可以通过控制公司获得私人控制权 收益，而这些收益的增加是以股东未来现金流量减少为代价的；同时，经理人员 创造的绝大多数利润最后表现为股东未来现金流量的增加，经理人员由于持股比 例低而无法享受这些现金流量。这种所有权与控制权的分离、控制权与现金流量 权的分离无可避免地产生了公司股东与经理层之间的利益冲突，也为管理层侵蚀 股东的利益埋下了根源。 一般情况下，经理层侵蚀股东利益的形式有：对努力程度的选择；自由现金 流量的分散；公司机会利用；抵制有利并购；进行盈余管理等。 2 2 管理层持股的运行机理阐述 所有权与控制权的分离造成了管理层与股东的利益冲突，管理层持股正是基 于将管理层与股东的利益进行趋同这一角度来解决所有权与控制权分离带来的 负面影响，学术界有多种理论对管理层持股的运行机理进行了分析。 2 2 1代理理论对管理层持股的解释 j e n s e na n dm u r p h y ( 1 9 9 0 ) 认为股份公司的股东与管理层之间的利益冲突是 委托代理问题的经典例子。在理想情况下，股东对经理人员的行为和公司的潜在 投资机会拥有充分的、完全的信息，也就是不存在信息不对称，他们就可以设计 出一个完备的契约，这一契约对任何状态下经理层的行为都可以做出明确的规 定，并由股东严格监督经理人员实施这些行为。然而，在现实生活中，股东无法 清楚地观察经理层的行为和公司的潜在投资机会：在这种信息不对称条件下，股 东和经理人员的利益无疑将会出现一定的冲突。在所有权和控制权高度分离的条 件下，股东和经理层的利益冲突就会达到高潮。这是一种典型的委托代理问题， 经理层作为股东的代理人并没有完全从委托人利益最大化的角度出发行事，从而 使得经理层经营的公司业绩达不到股东亲自经营的水平，这种业绩差异造成了上 8 第2 章管理层持股的相关理论阐述 市公司在有效股票市场中的股价的差异，从而造成了公司价值的差异，这种差异 的根源就是基于代理问题而产生的代理成本。 信息不对称决定了股东和经理层无法达成完备契约，因为从技术上看，一份 合约很难将股东和经理层之间的权利义务关系完全描述清楚，特别是无法说明当 不确定性因素出现的时候股东和经理层将如何行事，因为谁也不清楚到底有哪些 不确定因素可能发生。归纳起来，契约不完备性表现在三个方面：( 1 ) 契约订立 者很难预计所有可能出现的不确定性，从而很难明确在不确定性出现时契约双方 的行为模式；( 2 ) 即使契约订立者可以预见到所有的不确定性，但因为实际情况 的极端复杂性和特殊性，从技术上看几乎不可能将这些不确定性情形用语言在契 约中描述清楚；( 3 ) 再退一步看，即使能够在契约中包含所有的不确定性并且规 定每一情况下股东和经理层的行为模式，从经济上看，契约的订立成本也实在太 高，几乎超过了股东和经理层所能承受的正常范围。在契约不完备的制约条件下， 股东和经理层只能签订一份不尽完善的合约，这其实就给了经理层相当多的自主 权，特别是在合约没有作出明确书面约定时，经理层将完全凭借自己的个人判断、 并从个人利益出发进行决策。如何避免经理层的相机决策行为损害股东利益是建 立完善的公司治理结构所必需解决的重要问题。 除了契约不完备性，契约订立双方还面临一个风险，那就是出现纠纷时，法 院、仲裁机关等对契约的理解和解释会因为契约不完备性而出现较大分歧，从而 影响契约条款的有效执行。此外，股权结构的高度分散还容易导致股东之间在监 督契约的履行方面产生搭便车的问题，从而使得代理问题变得异常严重。 归纳起来，在股权结构分散的公司，由于股东和经理层构成了以契约方式为 基础的委托代理关系，但由于契约的不完备性、契约的不可辨认性、股东之 间的搭便车，经理层在公司日常经营管理中享有相当大的自主权，运用这种自主 权不但能够帮助经理层实现公司的整体目标，也能帮助经理实现其自身的许多目 标，后者往往是以牺牲公司股东的利益为代价的。 对股东来说，给予经理层相当的自主权不但是契约本身的特点所产生的结 果，其实也是实现股东自身利益，即公司市场价值最大化所必需的条件之一。在 极其僵化的委托代理关系下，经理层的主观能动性无法得到充分发挥，而股 东雇用职业经理的主要目的就是希望借助经理在经营管理方面的专业知识，激发 他们的创新精神，提升公司的整体价值。经理层获得自主权不但是客观条件导致 的必然结果，也是股东主动选择的结果。对于股东来说，给予经理层相当的自主 权是一把“双刃剑”，这一方面赋予了经理层积极创新的动力，一方面也诱使经 理层产生损害股东利益、攫取私入利益的动机。对股东来说，最为重要的是要设 计一种有效的机制，通过这一机制进一步激励经理层运用自主权开展那有利于提 9 第2 章管理层持股的相关理论阐述 升公司价值的创新活动，同时尽最大可能限制经理层的自利行为。 在这种情况下，管理层持股被视为一种解决委托代理问题的有效方法。管理 层持股的最大优势在于通过细致、严格的合约形式，把经理层的利益和公司的长 期利益结合起来，最大限度地促使经理层为公司努力、尽职服务，以追求长期利 益的最大化。 2 2 2 人力资本理论对管理层持股的解释 传统上人们只习惯于将资本理解物质资本，而忽略人力资本，但现代企业是 以知识创新为标志，人力资本带来的回报更大。从这点上看，人力资本也应该有 企业的剩余索取权，也应参与利润分配。“人力资本之父 s c h u l t z 在1 9 5 9 年首 次提出“人力资本( h u m a nc a p i t a l ) ”的概念，他认为“人力是社会进步的决定性 因素，但人力的取得不是无代价的，需要耗费资源 。人力包括知识和技能的获 得，是通过一定方式投资形成的结果，应该被看成是资本的一种形态，故称之为 “人力资本”。人力资本的显著标志是它属于人的一部分，它既是人自身的一部 分，同时又是一种资本，是未来收入的源泉。s c h u l t z 指出，人力资本虽然与非 人力资本收益形式与效率不一样，但都拥有未来的受益权。 既然承认人力资本，况且人力资本归劳动者所有，在传统成本成下降的趋势 下，人力资本的作用日益明显，就更应该承认人力资本的拥有者对剩余价值索取 权。由于管理层的人力资本比一般员工的人力资本所起作用更大，管理层在一个 企业成长、发展过程中起着的举足轻重的作用，因此要重视管理层人力资本的作 用，而管理层持股就是承认管理层对企业拥有剩余价值索取权，也是对人力资本 参与分配的肯定。所以人力资本理论是管理层持股的理论前提。 2 2 3 信号理论对管理层持股的解释 由于不对称信息的存在，股票市场也是一个典型的“柠檬市场”，投资者认 为公司有良好的项目时只会选择内部融资或债权融资，而存在劣质项目时就会采 取股票融资。为了与劣质项目区分开来，公司有良好的项目时，即使内部融资和 债权融资额度不够，也不会轻易选择股票融资，因此股票市场是一个充满劣质项 目的市场。 信号理论认为，管理层持股水平能够生产并传递有关公司质量的信号。假设 公司的管理层属于风险规避型，他们知道公司项目的平均收益率而投资者不知 道，当公司出现良好项目时，如果内部融资和债权融资不能解决所需资金的问题， 管理层会选择持有本公司一定份额的股票。这里便存在一种信号传递机制，由于 1 0 第2 章管理层持股的相关理论阐述 管理层属于风险规避型，对一个风险项目持有高比例股票的管理层一定相信该项 目能够成功，承担劣质项目的管理层不可能为了向市场表明公司的质量信号而选 择持有公司高份额的股票，因为这将增加他们遭受失败的风险，降低他们的效用 函数。因此管理层持股水平一般随着公司质量的增加而增加，管理层持有公司的 股票被市场视为传递了关于公司质量的信息，市场将高水平的管理层持股看做项 目将获取更高利润的信号。 第3 章我国民蕾上市公司治理现状 第3 章我国民营上市公司治理现状 要想研究民营上市公司的管理层持股，我们必须对其所处的环境公司治 理状况进行了解。 公司治理是指诸多利益相关者关系的管理，这些关系主要包括股东、董事会、 管理层的关系，其决定了企业的发展方向和经营业绩。从定意义上看，公司治 理是民主制度在企业中的应用。公司制度发展到今天，所面临的基本挑战仍然是： 第一，如何将众多个人的意志，如股东、公司利益相关者等转换为一个集体的意 志，从而使代表不同利益的人能够在集体中联合行动；第二，如何防止滥用权力， 同时，又不影响决策效率和建立管理权威。正如任何民主制度一样，公司治理的 基本技巧不外乎是对不同的利益主体界定权利和义务、实行程序主义和相互制衡 的机制。 3 1所有权结构与控制方式 3 1 1 民营上市公司的股权结构 3 1 1 1民营上市公司的所有权与控制权 现代股份公司经营理念提倡一股一权原则( 即o n es h a r eo n ev o t e ) ，以最 大限度追求权责对等。“股”应该以股东实际投入资本后取得的股份为代表，即 现金流量权；而“权 应该以实际投票权来衡量，体现对公司的实际控制力。当 公司的最终控制人的控制权高于所有权时，其投入较少资本便获得较大的企业控 制权，但是其从上市公司获得的股权收益比例还是要少于其拥有的控制权的。 表3 1 为2 0 0 4 年上证民营公司的所有权和控制权的描述性统计结果。在2 1 3 家公司中，最终控制人拥有的控制权平均为3 4 3 2 ，而其所有权平均值仅为 2 2 4 2 ，显著小于其对企业的控制权。 1 2 表3 1民营上市公司的最终控制人所有权与控制权分离情况 数据来源：中国公司治理报告( 2 0 0 5 ) ：民营上市公司治理，p 7 1 ，上海证券交易所研 究中心。 为加深对最终控制人控制权与所有权偏离情况的了解，表3 1 还给出了最终 第3 章我国民营上市公司治理现状 控制人控制权与所有权的绝对偏离程度和相对偏离程度。绝对偏离程度，即用控 制权减去所有权衡量；相对偏离程度，则用所有权与控制权之比来衡量。从民营 上市公司最终控制人的控制权和所有权绝对偏离程度为1 1 9 0 可以看出，该群 体中所有权与控制权的分离比较严重。从相对分离角度来看，最终控制人的投入 资金约为其拥有的企业控制权的6 3 。控制权与所有权分离程度较大的情况下， 最终控制人对其他股东的侵占而使公司造成的损失具有较大的溢出效应，即最终 控制人只承担或消化了其中很少的份额，但却享受到了由侵占行为产生的控制权 收益。 3 1 1 2 与国有控股上市公司的股权结构比较 民营上市公司和国有控股上市公司具有不同的发展历程、上市途径和产权保 护环境，因此它们的所有权和控制权的结构可能有所差异。表3 2 对2 0 0 4 年上 证民营上市公司和国有控股上市公司的控制权、所有权、控制权与所有权的绝对 分离程度及相对分离程度的平均值进行了比较，从中可以看出，国有控股上市公 司最终控制人拥有的所有权和控制权均明显高于民营上市公司的最终控制人，并 且前者的所有权与控制权之比为o 9 2 ，而后者的所有权与控制权之比则为o 6 3 。 由此可见，民营上市公司的所有权与控制权分离的现象相对国有控股上市公司来 说要严重得多。 表3 2 民营上市公司与国有控股上市公司的股权结构比较 数据来源：中国公司治理报告( 2 0 0 5 ) ：民营上市公司治理，p 7 8 ，上海证券交易所研 究中心。 3 1 1 3 股权结构的国际比较 上证民营上市公司最终控制人控制权与所有权的分离程度不仅相对我国的 国有控股上市公司来说比较严重，与亚洲邻近国家和地区的上市公司相比也显得 比较严重。表3 3 为上证民营上市公司和邻近国家或地区的所有权、控制权和所 有权与控制权之比的均值和中值，以及所有这九个国家和地区的总平均值和中 值。东亚国家和地区的数据由上海证券交易所研究中心摘自l a n g 等人( 2 0 0 0 ) 的研究。 上证民营上市公司的两权分离状况在所有权与控制权之比这一指标上面得 到了充分的体现。从表3 3 可以看出，上证民营上市公司的这一比值为0 6 3 5 ， 第3 章我国民营上市公司治理现状 仅高于日本的0 6 0 2 ，明显低于其他国家和地区的平均水平0 7 4 6 。l a n g 等人 ( 2 0 0 0 ) 的研究已经指出，东亚是大股东对企业的控制力较强、所有权和控制权 分离较大的地区。而与这些国家或地区相比，我国沪市民营上市公司的这一现象 更加突出。 表3 3 民营上市公司所有权与控制权的国际比较( 单位：) 数据来源：中国公司治理报告( 2 0 0 5 ) ：民营上市公司治理，p 7 2 ，上海证券交易所研 究中心。 3 1 2 控制方式与控制结构 最终控制人一般通过以下途径对上市公司进行控制：自然人直接控股。最终 控制人通过直接持有上市公司的股权实施对企业的控制；金字塔式控制。最终控 制人通过持有一些中间层次公司的股权来实施对上市公司的间接控制；担任公司 的董事长或总经理。最终控制人通过董事长或总经理来控制公司的日常经营活 动；提名的董事在董事会的席位比例。董事会是公司日常事务的最终决策者，在 公司运营中居于举足轻重的地位。 表3 4 列举了最终控制人控制民营上市公司的方法。其中，自然人直接控股 的仅占9 8 1 ，其余9 0 1 9 的上市公司都采用了金字塔式股权控制方法。此外， 最终控制人担任公司的董事长或总经理的公司有6 6 5 3 ，最终控制人提名的董 事在董事会中的席位平均比例为5 3 2 7 。董事会基本上成为最终控制人的“一 言堂”，最终控制人很容易为了获得自身利益而侵蚀其他股东的利益。 最终控制入对上市公司的控制程度可通过第一大股东和第二大股东的持股 比例对比反映出来。1 8 2 2 的民营上市公司中第一大股东的持股比例超过5 0 ， 形成绝对控制；另有2 7 1 0 的民营上市公司中第二大股东的持股比例小于5 ， 1 4 第3 章我国民营上市公司治理现状 5 0 9 3 的民营上市公司的第二大股东的持股比例小于1 0 。这些数据均表明最终 控制人对民营上市公司具有非常强的控制力。 表3 4 最终控制人对民营上市公司的控制方式 控制方法占样本比例 自然人直接控股 金字塔式控股 董事长或总经理由最终控制人担任 最终控制人提名的董事占全体董事比例 第一大股东持股大于5 0 第二大股东持股小于5 第二大股东持股小于1 0 9 8 1 9 0 1 9 6 6 5 3 5 3 2 7 1 8 2 2 2 7 1 0 5 0 9 3 数据来源：中国公司治理报告( 2 0 0 5 ) ：民营上市公司治理，p 7 4 ，上海证券交易所研 究中心。 在金字塔持股结构中，最终控制人位于金字塔的顶端，上市公司处于塔底， 处于两者之间的则是一系列中间层次公司，最终控制人与上市公司控制链的长度 可由中间