（金融学专业论文）公司治理与控股股东掏空.pdf

公司治理与控股股东掏空 皇蔓詈! 曼! 曼! 皇寡皇鼍曼寰曼曼曼曼皇皇曼。- - - _ l 。一一i i ； 一： i i 皇曼曼曼曼鼍鼍曼曼舅 摘要 在中国不论是上市公司还是非上市公司，控股股东与中小股东之间的利益冲 突都表现得非常明显。除了我国特殊的股权结构因素以外，董事会、监事会受制 于控股股东，法律对中小股东的保护还很不够，外部审计的监督作用没有充分发 挥，控制权市场也才刚起步等，诸多因素综合到一起，促使我们有必要将关注的 焦点从股东与管理者之间利益冲突转移到股东之间利益冲突上来。l ap o n ae ta l ( 1 9 9 9 ) 也曾断言除了英美等少数几个国家外，在世界上大多数国家里，企业的 中心代理问题是限制控股股东对小股东的剥夺，而不是防止职业经理人员建造自 己的帝国。因此本文研究主题具有较强的理论和现实意义。 本文试图用产权经济学、信息经济学的理论和实证的方法，从公司治理角度 分析我国上市公司控股股东的掏空行为。理论方面，本文首先提出了影响控股股 东掏空行为的公司治理框架，并以此为基础从公司治理的两个层次内部治理 机制和外部治理机制分别阐述其对控股股东掏空程度的影响。从内部治理机制的 三个方面股权结构、董事会治理和激励合约的设计以及外部治理环境投 资者法律保护、公司控制权市场、外部审计和产品市场竞争一一进行深入的规范 分析。 在实证方面，本文选取了我国上市公司2 0 0 3 年2 0 0 6 年间的1 2 3 9 个有效样 本对公司治理因素与控股股东掏空行为的关系进行了实证检验。主要得出了如下 结论：( 1 ) 一股独大的股权结构显著加强了控股股东的掏空，股权制衡的作用不 明显。( 2 ) 董事会治理的效果有限，主要表现为独立董事对控股股东的掏空没有 产生明显的监督效果。两职分离的控制结构非但没有减轻，反而加重控股殷东的 掏空。( 3 ) 由于执法力度欠缺，投资者保护法律没有真正体现它的价值，但较高 的信息披露显著抑制了控股股东掏空。 关键词：控股股东；掏空行为；公司治理机制；利益冲突 硕士学位论文 ab s t r a c t i nc h i n a ，w h a t e v e rt h el i s t e d c o m p a n yo ru n l i s t e dc o m p a n y , t h ec o n f l i c t s b e t w e e nc o n t r o l l i n gs t o c k h o l d e r sa n dm i n o r i t ys t o c k h o l d e r sa r eo b v i o u s b e s i d e st h e e l e m e n to fn a t i o n a ls p e c i f i co w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h eb o a r do fd i r e c t o r sa n dt h eb o a r d o fs u p e r v i s o r ss u b j e c tt ot h ec o n t r o l l i n gs t o c k - h o l d e r s t h el a wp r o t e c t i n gt h em i n o r i t y s t o c k h o l d e r si ss t i l ln o te n o u g h t h es u p e r v i s i o nf r o me x t e r n a la u d i th a sn o tt a k e n e f f e c ts u f f i c i e n t l y a sw e l l ，t h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o li so nt h et h r e s h o l d s oi t i s n e c e s s a r yt ot r a n s f e r f o c u sf r o mt h ec o n f l i c t sb e t w e e nt h es t o c k - h o l d e r sa n d m a n a g e r st ot h ec o n f l i c t sb e t w e e ns t o c k h o l d e r s l ap o r t ae ta l ( 19 9 9 ) s a i de x c e p t m i n o r i t yc o u n t r i e ss u c ha sb r i t a i na n du s 气i nm o s tc o u n t r i e s ，t h em a i na g e n c y p r o b l e mo fc o m p a n yi s n o tp r o h i b i tm a n a g e rf r o mb u i l d i n gh i so w ne m p i r e ，b u t l i m i t i n gt h ec o n t r o l l i n gs t o c k - h o l d e rt od e p r i v eo ft h em i n o r i t ys t o c k - h o l d e r s s ot h e t o p i cw h i c ht h ep a p e ra n a l y z ep o s s e s s e sr a t h e rg o o ds i g n i f i c a n c ei nt h e o r ya n d p r a c t i c e a p p l y i n gp r o p e r t yr i g h t se c o n o m i c s ，i n f o r m a t i o ne c o n o m i c sa n de m p i r i c a l a p p r o a c h ，t h i sp a p e ra t t e m p t st oa n a l y z et h et u n n e l i n gb e h a v i o ro fc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ro fl i s t e dc o m p a n i e sf r o mt h ev i e wo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i nt h e o r y ，t h e p a p e rf i r s t l yp r o p o s e st h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ef r a m e w o r kw h i c hi m p a c t st h e t u n n e l i n gb e h a v i o ro fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r ，t h e nr e s p e c t i v e l ye x p o u n d st h ei m p a c t d e g r e eo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rt u n n e l i n go fl i s t e dc o m p a n i e sf r o mt h et w or e s p e c t s o fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ew h i c hi n c l u d ei n t e r n a lm a n a g e m e n tm e c h a n i s ma n de x t e r n a l g o v e r n a n c em e c h a n i s m so nt h eb a s i so fi t f i n a l l y ，w ed e e p l ya n a l y z et h et u n n e l i n g f r o mt h r e ea s p e c t so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，w h i c hi n c l u d eb i gs h a r e h o l d e rg o v e r n a n c e a n dt h eb o a r dg o v e r n a n c e ，t h ed e s i g no fi n c e n t i v ec o n t r a c t ，a n dt h ee x t e r n a l g o v e r n a n c ei n c l u d i n gt h el e g a lp r o t e c t i o no fi n v e s t o r s ，t h ec o m p a n yc o n t r o lo ft h e m a r k e t ，e x t e r n a la u d i ta n dp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n i ne m p i r i c a la s p e c t ，t h i sp a p e rh a ss e l e c t e d12 39e f f e c t i v es a m p l e so fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e sb e t w e e n2 0 0 3a n d2 0 0 6 ，a i m i n ga tt e s t i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e f a c t o r sa n de m p t i e dt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r t h em a i n c o n c l u s i o n sa r e ：( 1 ) t h e ”o n l yo n eb i gs h a r e ”o w n e r s h i ps t r u c t u r eh a ss i g n i f i c a n t l y s t r e n g t h e n e dt h ec o n t r o l li n gs h a r e h o l d e r st u n n e l i n gb e h a v i o r ，h o w e v e r ，t h ee f f e c t o f p o w e rb a l a n c ew i t hs h a r e h o l d e rs t r u c t u r ew a sn o to b v i o u s ( 2 ) t h ee f f e c to ft h e b o a r dg o v e r n a n c ei sl i m i t e d ，m a i n l ys h o wa s t h e r ew a sn o tac l e a re f f e c to nt h e s u p e r v i s i o no ft h ei n d e p e n d e n td i r e c t o ro ft h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e rt o w a r d st h e t u n n e l i n gb e h a v i o r t h es e p a r a t i o no ft h e t w oc o n t r o ls t r u c t u r eh a sn o tb e e nr e d u c e d , a n dm o r e o v e r i n c r e a s e dt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r st u n n e l i n gb e h a v i o r ( 3 ) b e c a u s e o ft h el a c ko fl a we n f o r c e m e n t ，i n v e s t o rp r o t e c t i o n ! a w sd on o tt r u l yr e f l e c ti t sv a l u e ， b u tah ig h e ri e v e ld i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o ns i g n i f i c a n t l y i n h i b i tt h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ro ft u n n e l i n gb e h a v i o r k e yw o r d s ：c o n t r o l l i n gs t o c k h o l d e r ；t u n n e l i n g b e h a v i o r ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e m e c h a n i s m ；c o n f l i c t i n gi n t e r e s t s i v 硕士学位论文 ! ! , i ： i ii i i i i 一 - - i 曼i i 曼曼量曼曼曼皇曼 插图索引 图1 1 控股股东掏空上市公司的途径示例1 图2 1 控股股东掏空与公司治理机制的关系示意图7 图2 2 我国a 股市场2 0 0 6 年股本结构分布情况l o 图2 3 国有控股上市公司与非国有控股上市公司的资金净占用情况1 0 图2 4 国有上市公司和非国有上市公司的平均资金净占用水平比较11 图2 3n & p 外部审计独立性评价模型”1 7 i 公司治理与控股股东掏空 附表索引 表1 1 控股股东资金占用余额前1 0 名的上市公司一览表2 表2 1 已有关于公司治理定义的概括6 表2 22 0 0 3 到2 0 0 6 年我国上市公司独立董事比例”1 2 表2 3 我国上市公司董事长与总经理两职分离情况1 3 表2 4 我国上市公司董事中兼任高管的比例”1 3 表2 5 “五大”会计师事务所2 0 0 1 年收入构成”1 7 表3 1 影响控股股东掏空的公司治理变量表2 3 表3 22 0 0 3 2 0 0 6 年间上市公司控股股东掏空程度”2 5 表3 3 描述性统计分析2 6 表3 4 变量间相关系数表2 7 表3 5 变量间相关系数表( 接表3 4 ) 一2 8 表3 6 变量间相关系数表( 接表3 5 ) ”2 8 表3 7z 值标准化后非平衡面板数据的p l s 回归分析结果2 9 v 吸 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：荐弘 日期：砌年朋如日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名 导师签名 日期：少吩年- 月弓 日 日期：瑚年，1 月号p 曰 硕i j 学位论文 1 1 问题的提出 第1 章绪论 上市公司是资本市场的核心组成部分，它的质量是资本市场健康发展的基石， 社会资源能否实现优化配置也取决于上市公司的经营效率。而在我国，由于体制 方面的特殊原因导致了上市公司的股权结构和内外部治理机制不合理，控股股东 通过频繁的关联交易巧立名目侵占上市公司利益的情况普遍存在。图1 1 对我国 控股股东掏空上市公司的途径做了一个简单的归纳，将其分为“硬”行为和“软”行 为，前者主要表现在货币、财产等方面，包括控股股东经由种种关联交易在业务 往来、股利分配和资产重组中实现隐蔽的利益输送；后者则主要涉及侵吞上市公 司的投资机会、以上市公司名义为其提供违规担保等方面。 图1 1 控股股东掏空上市公司的途径示例 控股股东的种种掏空行为，导致了一幕幕上市公司s t 或p t 的悲剧，严重干 扰了上市公司的正常经营活动，损害了投资者的信心。以最为普遍的资金占用为 例，虽然法律明令禁止回，但由于监管执行不力和缺乏相应的罚责条款，大股东 占用上市公司资金问题一直没有得到解决。据统计，连续两年亏损、陷入财务危 机的上市公司中，7 0 存在控股股东侵占资金行为。表1 1 为上海证券交易所最 新公布的上市公司资金占用余额排名前十位，其中s t 公司占到9 家。控股股东 掏空对上市公司造成的危害可见一斑。 。证箍会在在2 0 0 2 年1 月颁发的t y 市公司治理准则中就有明确规定：“上市公司的资产属于公司所有 上市公司应采取有效搭施防止股东及其关联方以各种形式占用或转移公司的资金、资产及其他资源。” 公td 治理j 拧股股东掏窄 表1 1 控股股东姿金占用余额前l o 名的上市公司一览表 数据米源：上海证券交易所嗍站 控股股东掏空行为具有隐蔽性和掠夺性的特点。如果这种行为在一国资本市 场普遍存在，将会带来严重后果：一来干扰经济的透明度，使会计信息失真，人 们无法正确识别扰乱企业持续经营的因素，如偿债能力等；二来由于外部股东没 有得到应有的收益，投资积极性受挫，投资的缩减会阻碍资本市场的发展。尤其 是在我国新兴的资本市场上，上市公司还面临独特的制度背景，包括目前这种剥 离部分优质资产上市的改制方式、“一股独大”的所有制模式以及流通股与非流通 股并存的二元股权结构，使得控股股东转移上市公司资源的动机更加强烈。因此， 如何改善我国上市公司治理结构，有效遏制大股东对上市公司的侵害，保证上市 公司健康有序的发展是我国证券市场亟待解决的大问题。研究现代公司治理结构 对控股股东掏空行为的影响具有极强的理论与现实意义。 1 2 国内外研究综述 自b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 【l j 提出控制权和所有权的分离，最初的两权分离强 调的是代理问题，即管理者和出资者的利益分歧问题( t h es e p a r a t i o no f m a n a g e m e n ta n df i n a n c e ) 。在公司治理效益的众多文献里都赋予了大股东捍卫股 东利益的正面形象：如s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 8 6 ) 【2 j 认为大股东拥有和小股东共 同的利润最大化动机，通过各种方式( 如p r o x yf i g h t ，t a k eo v e r ) 对管理层施加压 力或将其直接淘汰；m a u g ( 1 9 9 7 ) 【) j 发现存在控股股东的r 本公司更有可能更换 这罩的资金占用余额是指2 0 0 5 年末现( 或原) 控股股东、实际控制人及其附属企业对上市公司非经营性资 金占用余额。 2 硕士掌位论文 舅i _ _ ii ii i i i 一 ； 一i ；o 曼! ! 曼毫曼 表现不好的管理层；c l a e s s e n se ta l ( 2 0 0 0 ) 4 1 发现，日本大股东能减少管理层自 主性支出，如广告、研发和娱乐费用等。 但随着2 0 世纪9 0 年代“法经济学”的兴起，剥夺型的公司治理问题越来越多 的引起人们的重视：股权集中的现象在世界范围内普遍存在而非特例，而且大股 东并不总是和小股东保持一致的利益诉求，他们可以凭借自身的控制权，堂而皇 之或者隐蔽的侵占中小股东的利益，尤其是借助金字塔结构、交叉持股等手段， 将私人收益的可能性发挥到极致。b a r c l a ya n dh o l d e m e s s ( 1 9 8 9 ) 5 1 ，b e r g s t r o ma n d r y d q v i s t ( 19 9 0 ) t 们，z i n g a l e s ( 1 9 9 4 ) 【7 j ，b e r t r a n de ta 1 ( 2 0 0 2 ) f 甜，b a ee ta 1 ( 2 0 0 2 ) 9 j 和 a t a n a s o v ( 2 0 0 5 ) i 1 也分别在瑞典、美国、意大利、印度、韩国和保加利亚找到了 大股东掏空公司的证据。 公司治理机制是解决现代公司由于控制权和所有权分离所导致的代理问题的 各种机制的总称，它可以促使那些追逐个人利益的公司控制者所做出的决策能以 公司所有者利益最大化为原则( d e n i sa n dm c c o n n e l l i i l l , 2 0 0 3 ) 。许多前人的研究 告诉我们，要彻底解决控股股东剥夺中小股东利益的代理问题，需要完善如下两 类公司治理机制。第一类是内部治理机制，主要包括董事会( 外部董事) 、激励合 约的设计、股权结构等：第二类是外部治理机制，主要指公司治理的政治和法律 途径、产品和要素市场的竞争、控制权市场等。 1 2 1 内部治理机制与掏空 在股权结构方面，些学者指出控股股东掏空的动机取决于其持股比例。 j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 1 2 j 认为控股股东拥有的股权越少，其掏空动机就越强。 l ap o r t ae ta l ，( 1 9 9 9 ) i l j j 发现，在控股股东的控制权与现金流权发生分离且的分 离程度越高时，控股股东侵害小股东利益的欲望就越强，侵害程度也越严重。同 时，多个大股东的存在能起到股权制衡的作用，抑制控股股东的掏空。 国内也有少量文献检验了股权结构等公司治理机制对控股股东掏空行为的影 响。李增泉( 2 0 0 4 ) 1 4 】、唐清泉等( 2 0 0 5 ) 1 1 5 1 从资金占用的角度找到了控股股东 掏空的证据，同时他们发现所有权结构是决定控股股东掏空的重要因素，国家控 制和企业集团控制的公司遭受了更为严重的掏空。王琨、肖星( 2 0 0 5 ) i t 6 】发现机 构投资者( 证券公司和基金) 持股有助于抑制大股东的掏空。 在董事会的独立性方面， b y r da n dh i c k m a n ( 1 9 9 2 ) t 1 7 】的研究表明董事会独立 董事的比例与公司绩效正相关。w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) t 1 8 】发现当公司业绩表现不佳肘， 外部董事的比例与c e o 更换的频率正相关。r o s e n s t e i na n dw y a t t ( 1 9 9 7 ) t 1 9 l 发现股 票价格对外部董事的任命事件有积极的反应。唐清泉等( 2 0 0 5 ) f j 5 】发现中国独立 董事有助于抑制大股东的掏空行为。但持相反观点的人认为外部董事对企业信息 了解不足，因此他们扮演的是非对抗的咨询者而非关键的监督者( a g g r a w a la n d 公司治理与控股股东掏窄 曼曼寰毫舅曼曼曼曼曼! 曼曼量曼量曼曼曼蔓曼皇苎i i i 一一一 _ 曼量皇曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼蔓 k n o e k e r ，1 9 9 6 ) 2 0 】。于东智( 2 0 0 3 ) 【2 1 1 的证据表明我国独立董事对公司绩效没有 显著影响。 在激励合约的设置方面，究竟管理层持股的比例应为多少，才能激励管理者 为所有股东的利益服务? j e n s e na n dm e e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) t 1 2 】提出管理者持股协调了两 个不同持股群体的利益，因此可以减少公司内部的代理成本。而m c c o n n e l la n d s e r v a e s ( 1 9 9 5 ) 1 2 2 1 则认为，当管理者持股超过一定的比例时，他们就不惜损害其他 投资人的利益，尽量损公利私( 比如与大股东合谋掏空公司) 。 1 2 2 外部治理机制与掏空 在投资者保护方面，现有文献主要是研究保护投资者免受上市公司内部人剥 夺利益的商业法律及其执行程度。l ap o r t ae ta 1 【2 3 】【2 4 1 1 2 5 1 ( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ，2 0 0 0 ) 论 述了法律在形成有效的保护投资者利益的公司治理中的作用。他们基于对4 9 个国 家的数据分析得出，普通法国家对投资者利益的保护显著优于大陆法国家。因为 大陆法国家政府未将经济实质的经济决策权授予法院，而是利用政府权利直接对 经济活动进行干预，这极有可能导致政府权利超越法律的情形出现，从而极大的 削弱了法律保护投资者利益的功能。同时他们也发现健全投资者保护法律可以提 高会计信息的质量并促进资本市场的发展。b a ie ta 1 ( 2 0 0 4 ) 2 6 】发现到香港上市的中 国内地公司的投资者保护水平更高。樊纲、王小鲁( 2 0 0 1 ) 2 7 】也进行了类型的比 较分析，他们编制中国各地区的政府干预指数，这一指数显示我国政府对经济的 干预程度存在着明显的地域差异，东部地区的政府对经济的干预程度明显低于中 西部地区。 在信息披露方面，l ap o r t ae ta 1 1 乃j ( 1 9 9 8 ) 认为会计标准及信息披露透明度 是公司治理的重要因素。高的信息披露透明度降低了控股股东与中小股东及监管 者之间的信息不对称，从而有利于小股东及监管者监督控股股东的行为。b a e ke t a 1 ( 2 0 0 4 ) t 2 8 l 发现，在1 9 9 7 年韩国金融危机期间，信息披露质量越高的公司遭受了 更少的股票价格的下跌。可见，信息披露机制是抑制控股股东掏空行为的有效机 制。 在产品市场的竞争方面，b a ie ta 1 ( 2 0 0 4 ) 2 6 】认为产品市场竞争是解决各种代理 问题的一个重要的外部机制。如果产品市场的竞争激烈，此时如果控股股东的掏 空行为将增加公司陷入财务困境的概率。因此，受政府保护的行业的公司由于市 场竞争较弱，而遭受了更为严重的掏空。 1 3 本文的研究思路与框架 目前，国内已有的关于公司治理与控股股东掏空的研究存在一些局限性，主 要表现在对影响控股股东控制权私有收益的因素的实证分析中，大多偏重于内部 4 硕士学位论文 曼量皇皇寡皇曼曼曼曼曼! 曼曼曼曼皇皇曼皇曼皇篡曼曼曼曼皇曼曼曼曼i 一一i i i 皇皇! 曼曼! ! 曼曼! 詈皇曼鼍曼曼! 曼曼皇曼曼皇曼曼皇鼍 控制机制相关变量的检验，即董事会设置、股权结构和管理层激励等因素。这些 分析没有考虑到公司治理是一个复杂立体的范畴，忽略了外部治理环境如投资者 法律法规建设和产品市场竞争的影响。 本文在研究过程中，注重理论分析和实证检验、定性分析和定量分析的结合， 力图更为深入的反映问题的本质。本文首先全面地分析了公司治理机制与控股股 东掏空之间的关系，并结合我国上市公司的实际情况，对相关理论进行了提炼和 总结；其次，在明确区分控股股东掏空与支持行为的基础上，本文采用2 0 0 3 年一 2 0 0 6 年间的非平衡面板数据模型，对我国上市公司大股东掏空行为进行更为系统 的实证检验。前人检验过的公司治理机制，如股权结构与性质、董事会治理将在 本文得到更可靠的检验。一些较少提及或没有检验过的公司治理机制，如外部投 资者法律保护、外部审计、产品市场竞争和激励合约的设计，也被纳入本文的研 究范畴。 具体的研究思路如下： 第一部分主要是提出问题，明确研究的目的和意义，对国内外研究现状进行 回顾和综述，说明本文的研究方法和创新之处。 第二部分是影响控股股东掏空行为的公司治理因素的理论分析，是本文的重 点论述的章节之一。本文从公司治理的两个层次内部治理机制和外部治理机 制分别阐述其对控股股东掏空程度的影响。从内部治理机制的三个方面股权 结构、董事会治理和激励合约的设计以及外部治理环境投资者法律保护、公 司控制权市场、外部审计和产品市场竞争一一进行规范分析，并结合我国上市公 司的实际进行说明，为解决问题提供理论支持。 第三部分控股股东掏空水平和公司治理因素的实证研究和检验。本章首先运 用回归的方法，通过搜集相关的数据建立计量模型，分析各个公司治理因素对抑 制控股股东掏空行为的作用：然后选出比较显著的主成分因子，得出影响我国上 市公司控股股东掏空行为的主要公司治理因素，进一步论证了主题。这一部分是 本文的主要创新点所在。 第四部分为抑制控股股东掏空行为的政策与建议，首先根据上一章的实证分 析得出主要结论，再针对结论中所反映出的主要公司治理问题提出相应的政策建 议。 公司治理与控股股东掏空 第2 章影响控月又1 ，j 又, r 1 东掏空行为的公司治理因素分析 前文已经提及，控股股东作为“经济人”的趋利倾向和中小股东的“理智的冷 漠”态度直接导致控股股东对中小股东利益的侵害。公司治理机制的失效构成了控 股股东掏空行为的制度性根源。作为现代公司制度所公认的核心构架，公司治理 机制能有效解决由于控制权与所有权分离所导致的代理问题的观点亦得到了学术 界的普遍认同。因此，要从根本上解决股东之间的利益冲突，防范大股东道德风 险行为的产生，就必须从公司治理入手。 2 1 影响控股股东掏空行为的公司治理分析框架 公司治理，狭义来说是指有关董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制 度安排；而广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和 制度安排，这些决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和 收益如何在不同企业成员之间分配等这样一些问题。费方域( 1 9 9 8 ) 2 9 】对公司治 理做了比较全面的归纳，认为公司治理由5 个方面组成：具体形式、制度功能、 理论基础、基本问题、潜在冲突；田志龙( 1 9 9 9 ) 1 3 0 l 在此基础上又纳入公司治理 的制度构成，这样，对公司治理概念的概括就由六个分类组成( 见表2 1 ) 。然而， 在现实的研究文献中公司治理却往往变成一个“筐”，从股权结构、董事会独立性 到激励补偿计划、资本结构、外部审计等无所不包，研究的内容显得杂乱而雷同， 分辨不出轻重与主次。 表2 1 已有关于公司治理定义的概括 角度定义的核心内容 具体形式 制度构成 制度功能 理论基础 基本问题 潜在冲突 公司接管市场：机构投资者；市场竞争机会；董事会 公司治理的制度结构；公司治理的市场结构 一套制度性安排：处理各方参与者之间的关系 委托代理关系；信托责任关系；产权与控制关系 谁从或者谁应该从公司决策，高层管理者行为中获益 公司治理与公司管理的冲突；所有权与控制权分离后的问题 郑志刚( 2 0 0 6 ) 3 1 】也给出一个公司治理的分析框架：内部公司治理机制、外 部公司治理机制以及内外部公司治理机制整合三个方面。内部治理的核心在于如 何在公司内部进行一系列的制度安排，使得公司各利益相关主体之间形成一种有 6 硕- 上学位论文 效的激励、约束和相互制衡的机制，以实现其价值最大化，具体包括股权结构、 董事会治理、激励合约的设计和财务透明度等。外部治理包括中小投资者法律保 护、公司控制权市场、外部审计和产品市场的竞争等。由于存在代理成本带来的 效率损失，单一的公司治理机制所达到的效率总是次优的，因此，将内外部公司 治理机制的相互结合所达到的公司治理效率往往比单一的更为有效，即为所谓的 “公司治理机制整合( i n t e g r a t i o n ) 9 9 0 受此分析框架的启发，结合第二章中对公司 治理的制度分析，本文用图2 1 来表示控股股东掏空与公司治理机制的关系。 图2 1 控股股东掏空与公司治理机制的关系示意图 从上图我们可以看出，股东之间利益冲突和股东与管理者之间利益冲突是公 司治理要解决的两大矛盾。西方国家由于股权高度分散，市场机制和投资者法律 保护较完善、经理人员掌握了公司的控制权，公司治理的重点是解决股东与管理 者之间利益冲突，股权结构成为一种外部治理机制。而我国目前正在从计划经济 向市场经济转变，市场机制发育不成熟，法制基础较差，股权高度集中，公司控 制权掌握在控股股东尤其是国有大股东的手里。因此，股权结构不再是外部治理 机制，股东之间的利益冲突正处于内部治理和外部治理的中心点上。如何防范控 股股东对中小股东利益的侵害、解决控股股东与中小股东的利益冲突成为我国公 司治理的首要目标。 7 公司治理与控股股东掏空 2 2 内部治理机制与控股股东掏空 现代股份公司大都按照图2 1 中的“股东大会董事会经理层”的组织 架构建立，理论上说董事会处于公司治理核心，极少数股权较为分散的欧美国家 的情况亦确实如此。然而在大多数国家，股权相对较为集中，大股东在以内部董 事为主的董事会中通常占据了绝对席位优势，具有更强的决策能力，而中小股东 由于监督成本过高等原因而往往回应以“理智的冷漠”。因此，在这种大股东强而 小股东弱的情况下，董事会结构很大程度上取决于大股东的意志，股权安排在公 司治理中的作用显得至关重要。本文主要从以下四个方面来分析内部治理机制对 控股股东掏空行为的影响：控股股东持股比例、控股股东股权性质、董事会治理 和激励合约设计。 2 2 1 股权结构与掏空 当大股东持股超过一定临界点( 或称控股阈值) 时，就成为该企业的控制性 股东。由于其股权比例高，相对于中小股东，控股股东有更强的动机和能力来监 督并改善公司的经营管理，它的积极作为可以产生所有股东都能共享的收益 ( s h l i e i f e ra n dv i s h n y t2 。，1 9 8 6 ) 。事实上，从德国和日本等国家的公司治理实践中 我们也可以看出大股东和大债权人即通过交叉持股和共同持股的方式实现对上市 公司进行监管的做法是行之有效的。因此，早期的西方公司治理研究更倾向于大 股东监督观。m i t t o n ( 2 0 0 2 ) 3 2 1 谚 ：究了企业在亚洲金融危机期间的表现也发现外部 大股东的监督行为帮助提高了公司绩效。 股权集中尽管能在一定程度上缓和所有权与经营权的矛盾，却也产生了控股 股东掏空公司侵占其他中小股东利益的问题。与中小股东相比，大股东无论在信 息、资金，还是管理等诸多方面都具有绝对优势，这意味着拥有剩余控制权 ( r e s i d u a lr i g h t so f c o n t r 0 1 ) 的大股东面临道德风险( m o r a lh a z a r d ) 的选择：如果 选择高的努力程度，通过改善公司业绩可以提升自身股权价值；如果选择道德风 险行为，则可以通过各种隐性手段( 如关联交易、担保、资金占用等) 掏空公司， 获取控制权私有收益( p r i v a t eb e n e f i to fc o n t r 0 1 ) 。许多相关研究发现控股股东拥 有的股权比例越少，也就是控制权和现金流权分离程度越大时，掏空的动机就越 强( j e n s e na n dm e c k l i n g t 比j ，1 9 7 6 ：b a r c l a ya n dh o l d e r n e s s 引，1 9 8 9 ；s h l e i f e ra n d v i s h n y 2 1 ，1 9 9 7 ；a t a n a s o v i l ，2 0 0 5 ) 。为了更清晰的解释股权集中度对控股股东 掏空行为的影响，本文借鉴l ap o r t a 等( 2 0 0 2 ) 1 3 3 1 的控股股东治理模型进行分析。 假定公司的投资为i ，项目的投资回报率为r ，则在不考虑其他成本情况下， 获得的利润为砒：作为经理人的控股股东持股比例为口。我们假定作为经理人的 控股股东选择道德风险行为，在分配股利之前已经通过公司的控制权转移出s 比 3 硕士学位论文 例的利润给自己，余下的部分用于股利分配；c ( k ，s ) 为控股股东掏空公司的成 本函数，它表示控股股东转移s 比例的利润所消耗的成本占公司利润的比例，成 本函数中的k 为上市公司所在国家对中小投资者利益的法律保护程度。 在在投资者法律保护等条件一定的情况下，假定偷窃的边际成本为正，即 c s o ，并且随着偷窃的增加，其边际成本也上升，即c s s o 。在上述假设下，控 股股东将最大化以下的目标函数： u l = a ( 1 一s ) r , r + s 魁一c ( k ，s ) 盯 ( 2 1 ) u 2 = a ( 1 一s ) + s c ( x ，s ) ( 2 2 ) ( 4 2 ) 的一阶条件为：由于关于s 的最优解与公司的利润规模对无关，上 述目标函数的最大化即( 3 - 2 ) 式的最大化，它的一阶条件为： u s = 一a + l c s ( k ，s ) = 0 ( 2 3 ) 即： c s ( k ，s ) = 1 一口 ( 2 4 ) ( 3 - 4 ) 表明，作为经理人的公司控股股东其现金流权越高，它的目标函数最 大化所要求的偷窃的边际成本越小，对控股股东来说难度越大，因此，通过非正 常途径侵占中小股东利益的动机就越弱。 2 2 2 控股股东股权性质与掏空 除股权集中度以外，不同性质的控股股东的掏空行为亦各异。过去对于终极 所有者主体的研究分类很细，如l a p o r t a ( 1 9 9 9 ) 1 3 】研究不同国别公众持有、家族、 国家、金融机构、公众公司等类型的终极所有者，刘芍佳等( 2 0 0 0 ) 1 3 4 j 也按照东 亚国家的终极所有者性质分为公众持有、家族、国家、公众持有的金融机构和公 众公司等类型。本文将按照上市公司终极控制人的性质粗略地将其分为国有和非 国有产权( 包括家族、个人、集体、外资等) 。 许多基于政府产权的无效性的宏观理论论述和实证研究认为，国有产权由于 掺杂更复杂的代理关系和特殊的行政色彩，比私人产权具有更大的掏空倾向。因 为相对于私人所有的企业，政府所有的企业具有更复杂的委托代理关系。多 层级的代理成本降低了企业绩效，更重要的是代理人目标函数与国有产权主体的 目标函数的差异，会使得代理人不顾及国有产权的声誉及其长远利益，产生短期 行为和机会主义。 随着股改和国内外战略投资者的引进，国有股一股独大的情况虽然有所改观， 然而其主导地位仍未变化，图2 2 为2 0 0 6 年底我国a 股市场股权结构分布图，非 9 流通股占股本总数的6 25 9 ，其中国有股占比为5 24 5 ，国有股比例相比所有 流通股占股本总数的3 74 1 高出约1 5 。 圈2 2 我国a 股市场2 0 0 6 年股本结构。分布情况 # 摧来源：根c s m a r 数库整日。 本文还对我围控股股东资金净占用比例( 资金挣占用总资产) 大于0 的aj | 殳 上市公司按股权性质进行分类统计结果发现，无论是从上市公司数量上，还是 平均资金净占用比例上，国有控股的上市公司中控殷股东对上市公司的资金 用 都比非国有控股的上市公司更为严重。 图2 3 国有控股上市公司与非国有控股上市公司的资金净占用情况 。”c 。s m a i 鬻蒜；糕i 翟慧盏譬群篙焉鬻芸儡接鬣孳黜i 念登 ：i ：i ：亲舞磊：盖：差磊盖；笋：霎i 他非“o “5 娄4 。股升为“8 、8 股”8 8 箕他 投一 躯皑茹 触耻 醇张 ! 围h u _ | ； 日罔ud 珑嚣蒜。 黼 硕士学位论文 氅- - 一一一 一；一一 ii 皇曼曼曼曼篁曼曼皇曼曼鼍寡鼍曼曼皇! ! 曼曼曼皇篁曼 图2 4 国有上市公司和非国有上市公司的平均资金净占用水平比较 数据来源：通过对圉泰安股东研究数据库中2 0 0 3 - - 2 0 0 6 年问我国所有上市公司的股权情况数据进行 整理得到 2 2 3 董事会治理与掏空 前文已经提及，董事会是股东与经理层的连接点，股东之间的利益冲突最终 会体现到董事会上。作为公司治理的核心机制，完善的董事会治理能提高上市公 司科学决策的能力，并在管理层、董事会成员和股东之间形成有效的权利制衡， 监督经理人尽职尽责，防范大股东掏空公司的行为，保护中小股东利益。 英美等国的文献在提及董事会治理时均特别强调董事会的独立性。这种独立 性有两层含义：一是相对于经理层独立，主要表现在董事与经理人员是否交叉任 职，尤其是董事长和总经理的两职设置。当总经理主导董事会时，董事会的监控 作用会被削弱；二是相对于大股东独立，保持外部董事( 尤其是独立董事) 与内 部董事的合理比例。当公司存在一个或多个大股东时，他们可以通过选派董事而 控制董事会运作，使董事会决策偏向于控股股东和关联股东。外部董事考虑到自 身的声誉并具有较高程度的独立性，因此会客观、公正地代表所有股东的共同利 益，有效地监控内部董事和管理者。 我国上市公司采用二元制董事会治理模式董事会和监事会，而在实际运 作中，由于公司高层管理人员控制着大部分监事的任命、薪酬待遇而使监事会监 督弱化。本文通过对国泰安公司治理结构研究数据库中的信息进行整理和分析， 发现我国上市公司的董