（统计学专业论文）参数不确定性情形下的企业价值评估——基于蒙特卡罗模拟.pdf

内容摘要 随着现代企业制度的建立和市场经济的不断发展，现代企业财务管理的目标由追求利 润最大化逐渐转变到追求企业价值最大化上，企业购并、重组、股权交易等活动日益频繁， 使得企业价值评估成为企业经营者和相关利益者的关注问题。 目前最常用的企业价值评估方法自由现金流量折现法，被认为是理论上最为健全的方 法自由现金流量折现模型中的各参数数值常常需要对企业未来的经营和财务状况进行预 测来取得。受到主观预测和市场坏境的影响，使得模型中的参数本质上具有不确定性，但 是传统上，在应用模型时的不足之处就在于并没有充分考虑模型中各参数的不确定性。 针对传统中应用自由现金流量折现模型时存在的不足之处，为了使评估结果更接近实 际情况，文章尝试将模型中各参数的不确定性引入到企业价值评估中，并衡量引入不确定 性后企业价值评估结果的变化现代计算机技术的进步可以很容易地将不确定性在模型中 量化，蒙特卡罗模拟就提供了一种可以明确将不确定性引入模型的构造方法，并且可以分 析和解释不确定性 围绕这一思路，文章首先对企业价值评估方法进行探讨，在比较分析后得出自由现金 流量折现法的优越性，同时指出其传统应用中参数的不确定性考虑不足；然后针对其不足 分析模型中参数的不确定性，以及如何描述具有不确定性的参数和用蒙特卡罗方法来进一 步求得企业价值；最后通过一个算例来进行实际操作和演算。通过算例分析，可以看到传 统自由现金流量折现模型的评估过程和结果与考虑到参数的不确定性后应用蒙特卡罗方 法的评估过程和结果的不同。 关键词：企业价值自由现金流量不确定性蒙特卡罗模拟 a b s t r a c t w i t ht h ee s t a b l i s h m e n to fm o d e me n t e r p r i s e s y s t e ma n dt h ec o n s t a n td e v e l o p m e n to f m a r k e te c o n o m y , t h eg o a lo fm o d e me n t e r p r i s ef i n a n c i a lm a n a g e m e n th a sa l r e a d yc h a n g e df r o m p u r s u i n gu t m o s tp r o f i tt ou t m o s te n t e r p r i s ev a l u e ，w h a t sm o r e ，t h et r a d eo fp r o p e r t yf i g h ts u c ha s m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，e n t e r p r i s er e s h u f f l e s ，e q u i t yt r a d ei sm o r ea n dm o r e ，w h i c hm a k e st h e e n t e r p r i s ea p p r a i s a lt ob et h eo p e r a t o r s a n dc o r r e l a t i v ei n t e r e s tg r o u p s a t t e n t i o nm a t t e r a tp r e s e n t ，t h ef r e ec a s hf l o wd i s c o u n ta p p r o a c h ，w h i c hi sd e e m e dt ot h em o s tr i g h t a p p r o a c hi nt h e o r y , i st h em o s tu s e de n t e r p r i s ea p p r a i s a la p p r o a c h t h ep a r a m e t e r sd a t ao ft h e f r e ec a s hf l o wd i s c o u n tm o d e li sa c q u i r e db yf o r e c a s t i n gt h ee n t e r p r i s eo p e r a t i o na n df i n a n c ei n t h ef u t u r e t h ei n f l u e n c eo ft h es u b j e c t i v ef o r e c a s ta n dm a r k e tc o n d i t i o nm a k et h ep a r a m e t e r s u n c e r t a i n t ye s s e n t i a l l y , h o w e v e r , t h ed e f i c i e n c yi st h a tt h eu n c e r t a i n t yh a sn o tb e e nc o n s i d e r e d f u l l yw h e nt h em o d e li su s e dt r a d i t i o n a l l y t os o l v et h ed e f i c i e n c ya sw e l la st om a k et h ea p p r a i s a lr e s u l tm o r ea c c u r a t e ，t h ep a p e rw i l l i n t r o d u c et h ep a r a m e t e r su n c e r t a i n t yt ot h ee n t e r p r i s ea p p r a i s a la n dm e a s u r et h ec h a n g eo f a p p r a i s a lr e s u l ta f t e rc o n s i d e r i n gt h eu n c e r t a i n t y w i t ht h ea d v a n c e m e n to fc o m p u t e rt e c h n o l o g y , i tc a nm e a s u r et h eu n c e r t a i n t yi nt h em o d e le a s i l y m o n t ec a r l os i m u l a t i o ni st h es t r u c t u r e a p p r o a c ht h a tc a n i n t r o d u c et h ep a r a m e t e r su n c e r t a i n t yt ot h em o d e l ，f u r t h e r m o r e ，i tc a l la n a l y s i s a n de x p l a i nt h eu n c e r t a i n t y b a s e do nt h ei d e a , t h ep a p e rd i s c u s s e st h ee n t e r p r i s ea p p r a i s a la p p r o a c hf i r s t l y , a f t e r c o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，i te d u c e st h ea d v a n t a g eo ft h ef r e ec a s hf l o wd i s c o u n t ，t h e ni tp o i n t so u t t h ed e f i c i e n c yt h a tt h eu n c e r t a i n t yh a sn o tb e e nc o n s i d e r e d f u l l yw h e nt h em o d e li s u s e d t r a d i t i o n a l l y , n e x ti ta n a l y z e st h eu n c e r t a i n t yo fp a r a m e t e r st h a ti nt h ef r e ec a s hf l o wd i s c o u n t m o d e l ，w h a t sm o r e ，a n a l y z e sh o wt od e s c r i b et h eu n c e r t a i n t yp a r a m e t e r sa n dt oc a l c u l a t et h e e n t e r p r i s ev a l u eu s i n gm o n t ec a r l os i m u l a t i o n ，a tl a s t ，i td e m o n s t r a t e st h ec a l c u l a t i o np r o c e s sb y a ni l l u s t r a t i o n w eg a l lf i n dt h a tt h ea p p r a i s a lp r o c e s sa n dr e s u l ta r ed i f f e r e n tb e t w e e nt h e t r a d i t i o n a lc a l c u l a t i o na p p r o a c ha n dc o n s i d e r i n gt h eu n c e r t a i n t yo fp a r a m e t e r st h e nu s i n gm o n t e c a r l os i m u l a t i o nb yt h ei l l u s t r a t i o n k e yw o r d s ：e n t e r p r i s ev a l u e ；f r e ec a s hh o w ；u n c e r t a i n t y ；m o n t ec a r l os i m u l a t i o n n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：万永琴 签字日期：j 旧尸年孓月f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：李永耳 签字日期： ) 唧年孓月jf 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名：i ， 签字日期： 电话： 邮编： 多蜘 第1 章导论 1 1 选题的背景和研究的目的意义 1 1 1 选题的背景 企业价值评估是分析和衡量企业或者企业内部的经营单位、分支机构的公平市场价 值，提供有关信息，以帮助投资人和管理者改善决策。企业价值评估主要应用于三个方面： 一是在证券投资市场中，各种投资者都可以运用企业价值评估的手段为他们的投资提供参 考或依据；二是在企业并购过程中，无论是收购公司还是目标公司都要对被并购的目标公 司进行价值评估从而得出自己心中的合理价位；三是在企业的财务管理中，企业的财务目 标已逐渐从利润最大化转变为企业价值最大化，那么企业的财务决策和企业战略都与企业 的价值有着千丝万缕的联系，企业价值评估可以帮助企业了解自己的价值。 伴随着经济全球化的发展，中国经济体制改革的深入和现代企业制度的推行，企业合 并、收购、兼并、重组等活动日益频繁，企业价值也越来越成为企业管理者关注的核心内 容，企业价值评估越来越受到人们的重视。现阶段我国的市场经济环境与西方的市场经济 环境还有较大的差异，基于西方发达资本市场的价值评估理论和评估方法并不完全适用于 我国企业。但是我国企业价值评估的起步较晚，评估理论和评估方法不是很完善。因此在 借鉴国外评估理论和评估方法的基础上探索适合我国企业的价值评估方法是具有重要意 义的。 1 1 2 研究的目的、意义 ( 1 ) 研究目的 目前国际评估惯例中，最基本的评估方法之一就是收益法中的现金流量折现法。其中， 自由现金流量折现法居于主导地位，是价值评估领域使用最为广泛、理论上最为健全的方 法，被广大研究学者和实践应用者所推崇。由于受市场条件等诸多因素的限制，自由现金 流量折现法在我国评估实践中并没有被广泛使用。近年来随着资本市场、产权市场的进一 步发展，自由现金流量折现法在实践应用中有了一定进展，但由于这种方法常常需要关注 企业未来的经营和财务情况，需要运用评估假设和主观判断，使其在实际应用过程中出现 了一些问题。本论文将以现金流量折现法的经典理论为基础，结合我国企业和资本市场的 实际情况，借鉴国外相关方面的研究成果和实践应用，试图将不确定性引入基于自由现金 l 流量的企业价值评估中，探索一种适合我国企业价值评估的方法。 ( 2 ) 研究意义 企业价值评估是利用资本市场实现产权转让的基础性工作 产权转让的最终目的是提高资本的使用效率，实现这一目标有许多途径，但基本上都 离不开企业价值评估这一环节，企业价值评估已成为产权交易的前提和关键。如公司上市 需要专业评估机构按照有关规定，制定合理的评估方案，运用科学的评估方法，评估企业 的盈利能力及现金流量状况，对企业价值作出专业判断：战略并购着眼于经济利益最大化 的特点，使得并购中对目标企业的价值评估非常重要。 企业价值评估在对企业评价和管理方面上有着重要的指导意义 在多数发达国家，股东价值日益重要，这就导致了管理者越来越把工作重心放到价值 创造上，以开发企业潜在价值实现价值最大化为目的的价值管理正在成为当代企业管理的 新方向，企业价值管理更为强调的是对企业整体获利能力的分析和评估。在这一趋势下， 企业管理人员将不再满足于要求财务数据反映企业的历史，而是更多地运用企业价值评 估的信息展望企业未来，提高企业未来盈利能力，规范企业的经营管理。 有利于帮助投资者树立理性的投资理念 随着境外投资机构的进入及我国证券市场的发展，不论是一级市场还是二级市场的 投资逐渐趋于理性，对企业的价值进行评估能充分地将企业的真实价值展现在投资者的面 前，指导投资者用价值投资理念代替追涨杀跌的非理性的投资理念，对投资行为有重要的 指导意义，有利于帮助投资者进行科学决策。 日益完善的价值评估方法将进一步促进我国资本市场的发展 目前国内采用较多的企业价值评估方法仍然是成本加和法，这种账面价值评估方法忽 略了企业资产的时间价值和机会成本，受到会计核算准则和计量方法等人为因素的影响， 往往偏离企业真实的价值。近几年来对自由现金流量及其在企业价值评估中的应用研究， 正逐渐促使企业从注重帐面价值观念向市场价值理念转变，以市场价值为基础的方法正成 为被资本市场所广泛认可的主流评估方法。日益完善的价值评估方法在企业兼并、收购和 整体转让过程中有利于并购双方了解企业的发展潜力，促进了资本的有序流动，有力地促 使资本市场进一步完善。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外研究综述 企业价值理论与方法在美国等发达国家已经比较成熟并被运用于评估实践中。企业价 值评估理论的思想源泉是2 0 世纪初艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 提出的资本价值理论。 早在1 9 0 6 年，艾尔文费雪就在其专著资本与收入的性质中完整地论述了收入与资 本的关系及价值的源泉问题。费雪认为，资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值 实质上就是未来收入的折现值，即未来收入的资本化，收入与资本之间的关系是通过利息 率来转换的，利息率对资本的价值有较大的影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之， 则下降。费雪于1 9 0 7 年出版了他的另一部专注利息率：本质，决定及其与经济现象的 关系，在分析利息率的本质和决定因素的基础上，进一步研究了资本收入与资本价值的 关系，从而形成了资本价值评估框架。1 9 3 0 年，他又出版了利息理论一书，该书提出 的确定条件下的价值评估技术，是现代评估技术的基础之一。 随着现代金融经济学的发展，对企业价值评估技术模型的研究已经获得了较为系统的 研究成果，并越来越多地成为人们进行经济学分析的一般基础和重要工具。在理论上，莫 迪格利安尼( f m o d i g l i a n i ) 和米勒( m h m i l l e r ) 的无套利估价理论( m m 理论) ，第一次 系统地把不确定性分析和套利定价分析引入到了企业价值的理论体系之中。1 9 5 8 年，莫迪 格利安尼和米勒发表了资本成本、公司融资和投资理论一文，回答了不确定情况下企 业价值与企业资本结构的关系问题，即在完善资本市场的均衡状态下，不考虑税收时，企 业价值与资本结构无关，科学地提出了企业价值的定义和企业价值评估方法，标志着现代 企业价值评估理论的建立。他们推导出在完全资本市场下，人们的行为完全理性时的企业 价值评估模型，即现金流量折现模型( d c f ) 。该模型的建立使企业价值评估进入了科学 的定量化阶段。1 9 6 3 年，莫迪格利安尼和米勒在美国经济评论上发表了公司收入所 得税和资本成本：一个更正，该文提出了存在企业所得税条件下的企业价值评估模型。 他们认为，对处于相同风险类别的企业来讲，即使收益是相同的，但如果负债比率不同， 企业的价值也是不同的。此后，国外有关企业价值评估的研究文献大都是从现金流量和折 现率的角度来探讨的。 汤姆科普兰( t o m c o p e l a n d ) 、蒂姆科勒( t i m k o l l e r ) 和杰克默林( j a c k m u r l i n ) 于2 0 世纪8 0 年代末著的价值评估一书中提出的麦肯锡价值评估模式，堪称企业价值 评估研究的里程碑。该模式在资本预算的现值方法和m m 定理的基础上，明确提出了企业 的价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点，并提出了企业市场 价值的估值模型，企业的市场价值基于企业未来的预期绩效而不是企业的历史绩效，企业 的价值等于企业以适当折现率所折现的预期现金流量的现值。 美国哈佛商学院、麻省理工大学、密歇根大学的教授提出的帕利普一伯纳德一希利模 式，在企业分析和评估一书中提出了从企业战略分析、会计分析、财务分析、预期分 析到企业价值评估的实用评估模式和具体的评估方法。该模式强调以现金流量折现法和价 格乘数法来评估企业价值，也就是国内评估界所称的收益法与市场法。 梅耶斯( m y e r s ) 于1 9 7 4 年首先提出的衡量企业价值的调整现值方法( a d j u s t e dp r e s e n t v a l u e , a v v ) ，得到许多人的推崇，该方法主要是针对企业价值评估现金流量方法的不足而 提出的。该方法隐含了可加性原则，运用这个方法可以通过对企业资产的分解来理解各部 分资产对企业整体价值的贡献，但此方法过于琐碎和复杂，实际应用效果远不如它的推崇 者预期的那么乐观。 除了从现金流量和折现率的角度来研究企业价值评估方法以外，国外的众多学者还从 其它的角度对企业价值的评估方法进行了探讨，如马科维兹( m a r k o w i t z ) 的资产组合选择 理论、夏普( s h a r p e ) 和林特纳( l i n t n e r ) 单期资产定价理论、布莱克( b l a c k ) 和斯科尔 斯( s c h o l e s ) 的期权定价理论、莫顿( m e r t o n ) 的连续时间资产定价理论和罗斯( r o s s ) 的套利定价理论( 舢玎) ，都为企业价值评估技术的应用提供了理论上和技术上的支持。 美国思腾斯特( s t e r ns t e w a r t ) 咨询公司1 9 9 1 年将经济增加值( e v a ) 方法引入价值 评估领域，以取代传统的价值评估方法。e v a 的方法是以股东利益最大化经营目标为基 础，在发达国家风靡一时，一度成为像高盛、j p 摩根等著名投资银行分析企业价值的基本 工具之一。但是，经济增加值概念至今没有成形的理论体系，也没有一套公认的可供操作 的方法体系，因此它的应用和发展也受到了一定的制约。 随着金融前沿理论的发展和较多交叉学科的出现，现代应用数学、统计学等学科知识 和工具也被大量应用到评估领域，国际上的各种评估方法已经不断丰富，出现了进阶现金 流量折现模型( e n h a n c e dd c f ) 、蒙特卡罗方法( m o n t ec a r l oa n a l y s i s ) 、期权评估模型、 实物期权法( r e a lo p t i o n ) 等新的评估理论和方法。 国外企业价值评估的学术专著和论文大多从评估实践出发，研究企业价值评估方法中 的各种具体问题。研究的重点大多是评估方法具体操作问题，一般均是从方法的理论模型 的简单推导开始，按照不同评估方法的步骤较详细地讨论各种可能的情况。对企业价值评 估中的每一环节均做到多种方案的对比讨论，按照这些评估方法的操作要求可以很容易的 得到评估结果。这些实用性较强的评估方法讨论，对我们具有较强的借鉴意义。 1 2 2 国内研究综述 在我国，真正科学意义上的企业评估行为和企业评估行业，产生于2 0 世纪8 0 年代末 9 0 年代初，随着国外逐步重视企业价值评估方法研究，9 0 年代后期也开始注重企业价值 评估方法的引进与研究。2 0 0 4 年1 2 月3 0 日中国资产评估协会发布了企业价值评估指导 意见书( 试行) ，并于2 0 0 5 年4 月1 日起开始实施，意见书明确提出收益法、市场法、 成本法是企业价值评估的三种基本方法。这是我国资产评估行业发展史上的又一个重要里 程碑。 但到目前为止，国内企业价值评估乃至资产评估理论与方法的研究水平，与国外相比 仍然存在一定的差距。国内关于企业价值评估的理论大多是译著，借鉴西方国家评估理论 的居多，但也有学者对其相关领域进行了研究。 刘全洲( 1 9 9 4 ) 等建立了包括企业的经济效益、社会效益、企业活力及素质在内的企 业价值评估指标体系，通过对各指标赋予权重计算企业价值指数实现对企业的评价，但由 于指标繁多且不易量化，其结果无法得到企业价值的具体数值，只能满足企业自身评价和 管理的需要，无法实现为产权变动提供作价依据的目标；严绍兵( 2 0 0 0 ) 提出对中小型非 公开上市公司进行企业价值评估运用直接市场数据法，通过对目标企业与交易数据的比较 估算目标企业的评估值，但此方法的应用是建立在规范的证券市场、充分发展的资本市场 及提供的对比数据真实可靠的假设前提下，而我国目前的市场经济与成熟的发达国家相比 还存在一定的距离，因此对该方法的研究对于实际应用意义并不大；魏斌( 1 9 9 9 ) 等认为 目前我国企业价值评估应避免或抛弃重置成本方法，而应该采用收益法或收益法为主的评 估方法，并对实践中如何确定各种参数提供了参考依据并进行了实证分析，此方法值得借 鉴但是并没有考虑参数本身的不确定性；汪平( 2 0 0 0 ) 专门研究了以现金流量分析为基础 的企业价值评估方法，并将企业财务估价与企业决策分析紧密结合，形成了以企业管理决 策为中心的价值评估框架；朱银花( 2 0 0 7 ) 针对传统企业价值评估方法中现金流折现法对 企业未来风险的不确定性考虑不足，分析了公司股票的期权特性，将b l a c k s c h o l e s 模型引 入股票期权定价中，并通过例证说明该方法的可行性；熊敏( 2 0 0 8 ) 从企业价值评估的角 度对自由现金流量进行了界定，分析了自由现金流量指标的优势，指出自由现金流量法的 不足之处，并提出了两种改进模型：基于动态的自由现金流量评估模型和基于简化计算的 自由现金流量修正模型。 尽管我国学者在价值评估方面进行了许多有益的探索，但是我国关于企业价值评估方 面的研究还处于比较浅显的研究阶段，主要是介绍国外的评估方法，讨论评估方法的适用 性，理论结合实际不足，即便实证研究也是直接套用国外的评估方法并未考虑我国的实际 情况，针对国外评估方法在我国应用难点问题的具体处理策略研究不够。 1 3 研究思路、内容和方法 1 3 1 研究思路和内容 传统的现金流量折现分析大多是在确定性的假定下进行的。在预测未来现金流量时仅 用单纯的点值来评估现金流量，并没有考虑影响现金流量的因素和现金流量的固有不确定 性，当预测的现金流量发生些微变化时，整个价值可能被低估或高估；折现率自始至终被 假定是不变的，即风险在整个期间内是不变的，这显然是不符合实际的，此外，很多数据 表明资本资产定价模型在大多数情况下并不适用评估必要回报率，历史回报对期望的未来 回报可能不具有代表性。忽略掉不确定性，可以让数据计算变得简单和易操作，但最后的 市场价值估计可能不符合实际或者过于主观。 以前的技术限定了评估者只能使用单纯的点值来代表模型中的大多数不确定信息，但 近代技术的进步可以很容易地将不确定性在模型中量化。蒙特卡罗模拟提供了一种可以明 确将不确定性引入模型的构造方法，可以帮助我们更好地分析和解释不确定性。蒙特卡罗 模拟对要输入的变量不需要进行严格的确定性或正态假定，模型中的每个变量可用概率密 度函数或者一个可能的取值范围来表示，模拟的结果包含所有可能结果的范围，最可能的 结果和它们出现的概率。 因此，借助蒙特卡罗模拟技术，我们可以将参数的不确定性加进现金流量折现分析中。 本论文在研究自由现金流量折现法应用的基础上，分析自由现金流量折现模型在传统应用 中存在模型中参数不确定性考虑不足的缺陷，进而尝试将模型中自由现金流量、折现率等 参数的不确定性引入模型中以得到更为精确和有代表性的模型参数值从而对企业价值进 行评估，并希望通过这一评估方法的改进，能对实践应用有所帮助。 1 3 2 研究方法 对相关文献资料进行综合梳理定性分析；以自由现金流量折现模型为基础，对模型中 的自由现金流量、折现率、预测期等参数变量进行不确定性分析，用概率分布来描述：应 用蒙特卡罗方法对模型中的不确定性变量进行抽样模拟，进而得到评估的企业价值，并对 其进行统计分析。 1 4 本文的创新之处 针对传统上应用自由现金流量折现模型评估企业价值时并没有充分考虑模型中自由 现金流量、折现率、终值、预测期等参数的不确定性的缺陷，在借鉴国内外已有研究成果 的基础上，将参数的不确定性引入模型，并用概率分布来描述这些具有不确定性的参数， 然后通过蒙特卡罗方法来模拟不确定性的参数的可能取值，进而得到评估的企业价值。 第2 章企业价值理论和企业价值评估方法综述 2 1 企业价值理论 2 1 1 企业的概述 企业是社会生产力发展到一定阶段的产物，在古典经济学理论中，企业本身被视为生 产函数，即在给定资源和技术水平前提下的投入产出关系。这种定义强调企业的生产功能， 把企业看作是提供社会所需产品的技术集合体。 然而，随着企业规模由小到大、组织形式由简单到复杂的演变，特别是以股份制为特 征的现代企业制度的发展，人们对企业的认识由生产转向深层次的组织形式。 1 9 3 7 年现代企业理论的开山鼻祖科斯( r h c o a s e ) 发表了企业的性质，他认为， 交易费用的存在是企业机制取代市场机制的根本原因。按照斯密的理论，分工越细，效率 越高。但科斯在对实际经济情况考察中发现，不少企业，尤其是大型企业，其生产所需的 零部件许多是自己生产的，并没有按分工原则从外部购入，因为市场的交易费用大于企业 自产的交易费用。这样，通过企业内部化实现了市场分工。换言之，企业替代了市场。这 一替代，意味着市场的契约形式被企业的权威形式所取代。 另一位经济学家威廉姆森( 0 e w i u i a m s o n ) 进一步丰富和发展了科斯的企业理论。 他认为，企业和市场是两种不同的管制机构，可以各自处理特定类型的交易。按照威廉姆 森的分析，作为两种不同的管制机制，市场机制与企业机制各有优缺点，至于采用哪种机 制，完全取决于交易的类型。 阿尔钦( a a l c h i a n ) 和德姆赛次( h o e m s e t z ) 则以团队生产概念丰富了企业理论。 他们认为，企业与市场并不像科斯认为的那样在交易费用方面具有巨大的差异，企业的实 质在于采用了团队生产的方式。团队生产的效率也就是企业的效率。为了避免“免费搭车一 现象，必须设立一个能够享受剩余索偿权的角色，这就是企业家。企业的规檄0 取决于对 团队生产的计量能力的大小。换言之，在能够准确计量各项投入的生产率收益性，而且能 够确定一种能使各项投入所获得的报酬与其生产率密切相关的分配方案流动性的前提下， 企业可以无限地扩展规模。 o 下面的内容参考文献 2 3 方行企业价值评估的方法研究 d 成都：西南石油学院，2 0 0 5 年：6 我国的刘世庆在其所著的企业商品论中认为，企业是基本的经济单位，企业是 从事生产、流通等经济活动，为满足社会需要并获取盈利，进行自主经营，实行独立核算， 具有法人资格的基本经济单位。企业是商品的生产者和经营者，企业是自主经营、自负盈 亏、自我积累、自我发展、以赢利为目的的经济组织，并且企业具有法人资格。他最后强 调，企业是体现要素结合体的特殊商品，具有如下特征：首先，企业是劳动的产品，具有 价值；其次，企业又能满足人们的需要，对人们有用，具有使用价值；再者，企业还具有 交换性，具有交换价值。所以，企业是价值和使用价值相统一的劳动产品，是商品，而且 是一个集生产资料和劳动力于一体的特殊商品。 综上所述，企业作为一种资产，一种特殊的商品，具有自身的特点 ： 整体性。构成企业的各个要素资产虽然各具不同性能，但它们在服从特定系统目标 的前提下构成企业整体。企业的各个要素资产功能不会都很健全，但它们可以被整合为具 有良好整体功能的资产综合体。 盈利性。企业作为一类特殊资产，其经营目的就是盈利。为了达到盈利的目的，企 业需要在既定的生产经营范围内，将若干要素资产有机组合并形成相应的生产经营结构和 功能。 持续经营性。企业要获取盈利，必须进行经营，而且要在经营过程中努力降低成本 和费用。为此，企业要对各种生产经营要素进行有效组合并保持最佳利用状态。 2 1 2 企业价值的概述 企业价值是在企业发展的高级阶段，在市场经济条件下出现的一个全新概念，真正意 义上的企业价值只有在市场机制较为完善，市场作为配置资源的主要方式和手段行之有效 的前提下，才能够被准确的评估和量测。 然而，目前国内外经济理论界、资产评估界对企业价值的认识并不完全一致，存在着 多种评估观点。主要观点如下： 账面价值观。该观点是从会计学角度来定义企业价值的，认为企业价值是建造企业 的全部费用的货币化表现，其大小是由建造企业的全部支出构成的。因此，企业价值可由 企业各单项资产评估值加总得到。企业价值是指企业作为一个整体系统所表现的资产综合 体的价值，而企业资产账面价值则是企业各单项资产账面价值相加之总和。 劳动价值观。该观点是从马克思政治经济学的角度来定义企业价值的，认为企业价 值是指凝结在企业这一特定商品上的无差别的人类劳动，其大小是由其社会必要劳动时间 刘世庆企业商品论 m 北京：经济科学；i ：版社，1 9 9 9 年 圆左庆乐企业价值评估观点评述 j 长安火学学报，2 0 0 2 年第2 期：3 1 3 3 9 决定的，将企业视为一种商品，可以交易和买卖。 市场价值观。该观点是从市场交换角度来定义企业价值的，认为企业价值是由企业 的未来获利能力决定的，企业价值是企业在未来各个时期产生的净现金流量的折现值之 和，它表现为企业的预期获利能力。 未来获利能力观。该观点是从理财学基础的角度来定义企业价值的，认为企业价值 是由企业的未来获利能力决定的。但从发展的眼光来看，企业的未来获利能力包括企业现 有基础上的获利能力和潜在的获利机会。前者是指在企业现有的资产、技术和人力资源基 础上，己经形成的预期获利能力，后者是指企业当前尚未形成的获利能力，但以后可能形 成获利能力的投资机会。企业价值是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价 值之和。 2 1 3 企业价值评估理论的演进 企业价值理论的思想源泉可以上溯到2 0 世纪初艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 提出的 资本价值理论。在1 9 0 6 年出版的资本与收入的本质一书中，费雪完整地论述了收入 与资本的关系及价值的源泉问题。1 9 0 7 年费雪出版了他的另一部著作利息率本质、决定 及其与经济现象的关系，在分析利息率的本质和决定因素的基础上，进一步研究了资本 收入与资本价值的关系，从而形成了资本价值评估框架。1 9 3 0 年他又出版了利息理论 一书，该书提出的确定性条件下的价值评估技术，是现代评估技术的基础之一。费雪认为 在确定性条件下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量按照一定风险利率折现后的 现值。如果项目预期现金流量的现值大于现在的投资额，则投资可行，反之不可行。投资 者所期望获得的未来收益的现值就是现在可以投资的价值，只有当项目未来收益的现值大 于它的投资成本时，投资者才进行投资。 费雪资本价值理论的确定性情况下的企业价值理论在实践应用中是有前提的，即把企 业当作能产生未来己知、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场决定的 无风险利率，企业的价值就是按照该利率贴现的未来收益的现值。在这种确定性情况下， 企业利润最大化准则与企业价值最大化准则是一致的。股东之所以投资，是因为投资能增 加他们的财富，股东不管投资的资本是来自于企业的债务还是股东的权益，只要投资的收 益大于资金的成本，股东的利润和价值财富都会增加，最优投资额是由投资的内部收益率 与资本市场利率共同决定的，在最优投资点，企业的内部收益率等于市场利率。因此，根 据费雪的资本价值理论，企业的价值最大化与企业的资本结构无关，也与股东权益和债权 收益的机会成本无关。也就是说在确定性情况下，企业的债务和权益没有什么差别。但是 现实情况是不可能确定的。企业面临的市场是不确定的，企业产品的需求是不确定的，企 业所使用的技术前景也是不确定的。同时，在不确定的情况下，债务对企业所面临的风险 有放大作用，它的存在会使权益承受更大的波动风险，因而负债和权益实际上存在差别。 但是资本结构和资本成本之间到底存在什么样的关系还难以说明，从而企业的资本化率也 无法确定，因此费雪的资本价值评估理论体系面临着企业经营实践的挑战。 1 9 5 8 年莫迪格利安尼( f m o d i g l i a n i ) 和米勒( m h m i l l e r ) 发表了资本成本、公司 融资和投资理论一文，第一次系统地把不确定情况引入企业价值评估理论体系中，科学 地提出了企业价值的定义和企业价值的评估方法，首次对企业价值和企业资本结构的关系 作了精辟的论述。他们为企业价值评估理论的发展奠定了基础，确立了企业价值最大化作 为资本预算决策的标准，标志着现代企业价值评估理论的建立。 1 9 6 3 年，莫迪格利安尼和米勒发表了公司收入所得税和资本：一个更正，该文提 出了存在企业所得税条件下的企业价值评估模型。他们认为在一些限制性程度很高的假设 条件下，由于税法允许利息费用在税前抵减应税收入，减少企业所得税，因此公司的价值 会随着负债的持续增加而不断上升。当公司几乎完全用负债融资时，它的价值会达到最大。 如果不对企业征收所得税，企业就无法通过财务杠杆来获得好处，此时资本结构的变化不 会对企业价值产生任何影响。尽管m m 的假设在现实中无法成立，导出的结论不完全符合 实际经济生活，该理论仍为企业的融资决策提供了基本框架。 m m 定理i 和定理i i 探索了不确定情况下的企业价值评估方法，回答了企业价值和企 业资本结构的关系问题。不确定情况下，企业价值的定义是在资本市场有效率的条件下， 指的是企业的市场价值，它等于企业的权益市场价值和债务市场价值之和。不考虑税收时， 股票的价值是股东在未来n 年内所获剩余收益的现值，债权的价值等于其预期利息的现值 加上最终票面价值的现值。把企业的债务和股东投资看作资本，则企业的价值等于未来预 期收益的流量按照资本化率折现的现值。企业的预期收益流量越大，企业对资金提供者的 回报就越大，也就越有价值。在不确定情况下，不考虑税收时的企业价值评估模型如下： v | s i + d 1 ix i | p k p k - r ，苦+ ，x 苦 2 1 式中：0 表示企业的价值；s i 表示企业股东权益的价值；d i 表示企业债务的价值：鼍 表示企业预期回报的期望值；心表示企业资本成本； j 表示企业普通股权益的回报率：， 表示企业债务的固定回报率 在此基础上，他们推导出在完全资本市场下，人们的行为完全理性和完全确定性情况 下时企业价值评估模型： 墓始 ( 2 2 ) 肾z 磊静 心 式中：表示评估基期的企业价值；r 表示资本市场的预期收益率；鼍表示第f 期企 业净利润；l 表示企业第i 期增加的投资数额 之后，莫迪格利安尼和米勒在基本模型的基础上进行研究，形成了现金流量折现法、 投资机会法、股利流量法和收益流量法四种企业价值评估方法，是现代价值评估的思想源 泉，促进了现代企业价值评估理论的发展。在莫迪格利安尼和米勒的研究基础上，企业价 值评估开始进入实用阶段。 2 2 企业价值评估的三类方法 企业价值评估方法很多，适用的条件也各有不同，采用不同的方法得出的结果也是不 一样的，有时相差悬殊，所以在价值评估时选择合适的评估方法将成为企业价值评估是否 准确的关键。企业价值评估方法从总体上来说分为成本法、市场法、收益法三大类。 2 2 1 成本法 成本法是利用企业现存的财务报表记录，对企业资产进行分项评估，然后加总的一种 静态的评估方式。该方法的评估思路是企业的价值等于企业所有有形资产和无形资产的现 行成本之和减去企业负债。主要有净资产账面价值法和重置成本法。 ( 1 ) 净资产账面价值法 净资产账面价值法在评估时对企业的财务报表资料进行确认，将企业的资产总额减去 负债，也就是所有者权益部分的账面价值。其基本算式是： 企业价值= 公司的账面净资产 ( 2 3 ) 但这仅对于企业的存量资产进行计量，无法反映企业的盈利能力、成长能力和行业特 点。为弥补这种缺陷，在实践中往往采用调整系数，对账面价值进行进一步的调整。 d 下面的内容部分参考文献 2 3 方行企业价值评估的方法研究 d 成都：西南石油学院，2 0 0 5 年：1 4 2 6 企业价值= 公司的账面净资产x ( 1 + 调整系数)( 2 4 ) 利用账面价值评估方法的优点是，其资料容易得到，且客观性强，计算简单。实际上， 在我国目前是经常为人们使用的一种简便有效的评估方法。但它的缺点也同样明显，会计 政策的弹性使得企业管理人员很容易以此操纵净资产的账面价值，这根本上动摇了成本法 评估的基础；忽视了一些无法由会计方法反映的企业的无形价值；企业资产价值无论大小， 都是一种沉没成本，与未来的赢利和成长相关性不大。 ( 2 ) 重置成本法 重置成本是指重新构建一个完全相同的企业，需要花费的成本，考虑到现存企业的设 备贬值情况，其算式可写成： 企业价值= 企业资产目前市场上全新的价格一有形折旧额一无形折旧额 ( 2 5 ) 由于技术不断发展，导致原有的设计、工艺、生产标准发生较大变化的，只要与原设 备发挥相同的作用，能达到同样的效果，可以采用与企业不同的新型设备，并以此新设备 市价为基础计算。重置成本法虽为企业评估提供了一种新思路，但从技术角度而言，无法 重造一个完全一样的企业。 2 2 2 市场法 市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照企业，分析、比 较被评估企业和参照企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照企业的市场价值，最 后确定被评估企业的价值的一种评估方法。 在应用市场法作为企业价值评估方法时，参照企业从理论上讲应选择与被评估企业具 有相似的未来现金流量模式，以及相近的经营风险或财务风险。在评估实务中，选择参照 企业的方法是，通过对企业增长前景与资本结构等方法的考察，选择相似的同行业或密切 相关行业的公司，这样可以从大量的上市公司中选出几个可比的上市公司，然后，对这几 个公司进行分析、对比。对于评估指标的选择，要依据被评估企业和参照企业的具体情况 来确定。在国外企业价值评估实务中，主要采用市盈率法、市价净资产比率法、市价 收入比率法等。 ( 1 ) 市盈率法 市盈率是股票价格与每股收益的比值，其计算公式是： 市盈率= 每股市价每股收益 ( 2 6 ) 市盈率是人们普遍关注的指标，有关证券刊物几乎每天报道各类股票的市盈率，它是 证券市场上人们最为熟悉的一个比率，因此在企业价值评估中得到广泛的应用。然而，市 盈率法的应用也有一定的局限性：首先，如果收益是负值，市盈率就失去了意义；其次， 市盈率除了受企业本身的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响，在整体经济繁荣时 市盈率上升，导致评估的企业价值偏高，整个经济衰退时市盈率下降，导致评估的企业价 值偏低。 ( 2 ) 市价净资产比率法 市价与净资产的比率，就是市净率，计算公式为： 市净率= 市价净资产 ( 2 7 ) 市价净资产比率法的优点主要体现在以下几点：首先，净利为负值的企业不能用市 盈率进行估价，而市价净资产比率极少为负值，可用于大多数企业；其次，净资产账面 价值的数据容易取得，并且容易理解；再者，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那 样经常被人为操纵；最后，如果会计标准合理并且各会计政策一致，市净率的变化可以反 映企业价值的变化。其也存在以下局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果 各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性：其次，固定资产很少的朋 务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义； 最后，有一些企业的