（金融学专业论文）香港人民币离岸市场发展研究.pdf

i 论文提要 论文提要 近年来，我国与世界各国的贸易来往日益密切，对外贸易连连顺差。巨额顺差一 方面显示了我国经济实力的增强，中国的国际影响力也越来越大，另一方面却使人民 币面临升值压力，境内流动性过剩。人民币作为中国的法定货币，在国际金融市场上 的知名度也越来越高，在与边境贸易中，一些国家开始使用人民币计价和支付，人民 币甚至于在周边一些国家流通。如果人民币在境外达到一定的流通规模，就会客观上 要求一个离岸市场来办理相关业务。借助香港与我国的特殊政治关系，可以利用好香 港这个国际金融中心，发展人民币离岸业务，建立人民币离岸金融市场，促进经济的 发展。 本文首先介绍了成熟离岸金融的基本理论， 以对人民币离岸金融的发展提供了参 考标准。接着以人民币国际化的趋势为基础，分析了发展人民币离岸金融的必要性； 以人民币在境外的供需前景为基础，分析了建立人民币离岸金融市场的可行性；结合 香港现有的国际金融中心优势、香港与中国内场的经济联系，得出香港是建立人民币 离岸业务中心的最佳区位。然后，介绍了人民币离岸业务在香港发展的现状以及进一 步发展所面临的问题。最后提出了一个大致的发展构想，以及解决人民币离岸业务发 展进程中遇到的相关问题的建议。 结论是在香港发展人民币离岸业务，从而建立人民币离岸金融市场，必须按部就 班，方可步步为营。 主题词： 主题词： 离岸金融市场 人民币国际化 香港 ii abstract abstract recent years, chinas trade with other countries has been close day by day, theres foreign trade surplus every year. on one hand, the huge surplus shows chinas economy has been more prosperous, makes the international social impact of china rise, on the other hand, it makes chinas rmb face the pressure of appreciation and excess liquidity. as chinas legal tender, rmbs international fame has been improved. some chinese trade partner countries start to use rmb as settlement currency, rmb even been used in some adjacent countries. if the outside of rmb flow reaches a certain size, it will objectively require an offshore market to handle the related businesses. with hong kong and chinas special political relationship, we can make good use of hong kong as an international financial center, develop offshore rmb business, to establish an offshore rmb financial market, and promote economic development. this article first introduces the basic theory of mature offshore in order to develop offshore finance of rmb as a reference standard. then based on the trend of internationalization of rmb, analyze the need for the development of offshore rmb; based on the outside rmb the prospects supply and demand analysis of the financial markets to establish the feasibility of an offshore rmb financial market; combination of our existing international financial center strengths, hong kong and in the field of economic ties with china come to hong kong is to establish an offshore rmb business centers of the best location. then, introducing offshore rmb business in hong kongs current development situation and further development of the problems faced. finally, concluded with a broad vision of the development of the rmb offshore business, and the resolution of the related issues in the development process of the rmb offshore. the conclusion is that in order to establish an offshore rmb financial market, during the development of offshore rmb business in hong kong, china must step by step, make sure every step is appropriate and successful. key words： offshore financial market the internationalization of rmb hong kong 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的 论文是我 个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知，文中 除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰 写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机 构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 首都经济贸易大学硕士学位论文 香港人民币离岸市场发展研究 第 1 页，共 40 页 1 引言 1.1 选题的研究意义 1 引言 1.1 选题的研究意义 近几年来，中国经济一直保持稳定强劲增长。其具体表现之一就是外汇储备的大 幅增加，据国家外汇管理局统计，截止到 2008 年 12 月底，中国拥有外汇储备已达 19460.3 亿美元，而今年 3 月底已增至 19537.41 亿美元。早在 2005 年，在以巨大的 贸易顺差为主导的各种因素推动下，人民币面临强烈的升值压力，因此从 2005 年 7 月 21 日起，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的 浮动汇率制度。人民币不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。有关数 据显示，自汇率机制改革以来，截止到 2008 年底，人民币对美元累计升值幅度已约 为 20%。人民币已逐渐进入硬通货的角色，越来越为国际社会所接受，尤其是在中国 的周边国家和地区，都有大量的人民币流通。人民币开始向充当国际货币这一职能靠 近，人民币离岸市场的形成具备了一定的现实基础。 2007 年美国次贷危机爆发，全球经济遭遇寒冬。在危机爆发时，美国为了挽救 这次危机给本国经济带来的损失，向金融市场大量注资救市；而在整个经济体饱受危 机的打击后，美国为了刺激经济复苏，又开始在世界范围内发行国债。美元作为国际 化货币，是世界各国外汇储备的重要组成部分。而在此次危机中，美国从自身的利益 出发，使得大量的美元流向国际金融市场，势必会使美元贬值，从而造成各国外汇储 备缩水。以美元为核心的全球金融体系弊端再次显现，也就是这种国际货币体系的利 己性、缺乏约束制衡、权利与义务不对称等内在缺陷，成为制约世界经济健康发展的 严重障碍。另一方面，全球金融危机仍在蔓延，美元汇率也表现出一定的波动性。与 此形成对比的是中国金融经济在这次危机中的表现， 虽然中国经济由于对外出口贸易 受到次贷危机的冲击，但是相对其它国家的经济负增长，我国一季度 6.10%的经济增 长率已是很不错的。人民币汇率一直都很稳定，币值稳定的背后表现了一个大国的经 济实力。 世界各国对中国的关注度也明显提高， 人民币作为一个中国经济实力的象征， 自然开始引起国际社会的更多注意，客观上要求人民币加速国际化进程。 截止到目前，人民银行与其他国家中央银行及货币当局签署了总计 6500 亿元人 民币的 6 份双边本币互换协议；2009 年 4 月 8 日的国务院会议决定，在上海市和广 东省广州、深圳、珠海、东莞共 5 个城市开展跨境贸易人民币结算试点；2009 年 3 月 23 日周小川发表署名文章关于改革国际货币体系的思考 ，对现行货币体系作了 深入的分析，提出了以特别提款权为代表的超主权国际储备货币，以避免主权信用货 币作为储备货币的内在缺陷，为人民币的国际化进程奠定了基础。 以上事实表明，随着中国经济的快速发展和对外开放的深化，人民币的国际化是 首都经济贸易大学硕士学位论文 香港人民币离岸市场发展研究 第 2 页，共 40 页 一个不可避免的趋势。但是人民币的国际化并不是立刻就能实现的，多数学者都认同 将人民币的国际化分阶段来实施，第一阶段实现跨境贸易人民币结算，第二阶段区域 化，最终全面放开人民币资本账户，人民币成为可自由兑换的货币，在国际上自由流 通。因此，不管是在人民币国际化的初级阶段还是真正国际化后，人民币在国际金融 市场上流通，必然要求一个规范有序的离岸市场来提供各种业务。将人民币国际化这 一宏伟目标回归到现实，就是要建立一个境外人民币业务中心，或者说是人民币离岸 金融市场。 当前人民币还不是一个可自由兑换的货币，但是根据各欧洲货币的发展经验来 看，大多数都是在其离岸业务形成的初期并不是可自由兑换货币，在该种货币离岸金 融市场发展到一定程度时，才可自由兑换的，以满足非居民的交易需求。在人民币在 实现国际化的过程中，其在国际市场上流通量必将逐步增加，而这个流通领域的载体 正是人民币离岸金融市场。 实现人民币国际化的第一步将是建立和发展人民币离岸金 融业务，人民币离岸金融市场的健康稳定发展是人民币国际化的重要保障，如何以人 民币离岸金融市场来促进人民币的国际化是一个很值得研究的问题。 1.2 国内外研究现状分析 1.2 国内外研究现状分析 1.2.1 国外研究现状 1.2.1 国外研究现状 国外的研究者关注的是整个离岸金融的发展， 而专注于人民币离岸业务的发展甚 少。但是，国际上各主要国家离岸金融的发展研究，对我国离岸金融的发展提供了宝 贵的建设经验。国外相关研究主要集中在以下三个方面：一是离岸市场形成及发展的 研究；二是从国际组织角度研究近年来实施的一系列监管措施及其影响，探索这些组 织在离岸金融市场发展中的作用；三是离岸金融对经济的影响，总结其发展历程及经 验教训。 （1） 对于离岸市场形成及其发展的研究： richard anthony johns(1983) 使用被他 称为“摩擦力”的概念来描述政府干预行为，而正是这种“摩擦力”推动了离岸金融 市场的经营发展， 因为离岸市场的环境更为宽松，“摩擦力” 很小甚至不存在。 hampton （1996）也指出， “欧洲货币市场不是银行业发明的，而是由政府通过寻求控制货币 自由流动的方式创造的。 ”国际证券市场协会的 ceo john langton 说道，1963 年肯 尼迪总统引入的 iet 和国外直接投资规则， 成为美元业务大规模流入欧洲的重要推动 力。richard m. levich (1989) 在进行离岸中心最初形成的研究时设定了一个“净管制 负担” ，对当时的几个国际性大都市进行了详细的定量分析，最终发现伦敦的“净管 制” 值最低， 因此得出了欧洲美元市场首先在伦敦出现的结论。 国际清算银行 （1986） 解释了金融一体化与离岸金融的关系：目前的金融市场全球一体化趋势要追溯到 60 首都经济贸易大学硕士学位论文 香港人民币离岸市场发展研究 第 3 页，共 40 页 年代真正的国际金融市场即欧洲货币市场和欧洲债券市场的产生和发展。hewson （1982）认为离岸金融市场的快速发展是由于它们同国内市场相比具有成本优势。 m. p. hampton (1996 年) 提出了“四空间理论（four spaces） ”保密空间（secrecy space） 、监管空间（regulatory space） 、政治空间（political space） 、免税空间（fiscal space-taxation）来分析 20 世纪 60 年代以来离岸金融中心的发展。其中离岸金融中心 之所以成为洗钱犯罪集中地的原因，可以用保密空间、监管空间、政治空间三个空间 理论来解释。imf（2003 年）的一篇报告中列举的离岸业务的主要形式，包括银行业 务（主要是银行间业务） 、私人银行业务、集合投资计划（包括对冲基金和分开市场 基金） 、资产管理、特别目的机构、信托业务、结构化理财、证券业务、资产管理保 险业务（主要是为公司提供） 、再保险业务和专属保险（captive insurance）等。 richard(2005 年)认为， 离岸金融中心目前正向更有弹性的方向发展， 对其主导国家的 敏感性提高，离岸金融中心在某一方面的优势使其成为在岸金融中心的转包商，从主 要的金融中心吸收后台服务， 这就要求它们可以迅速改变现存的法律和规则以适应形 势的变化，而这对于一些多元化的庞大经济而言则相当困难。 （2）从国际组织的角度来探讨离岸金融的监管：hilton mccann（2006 年）认为 可以在世界银行建立一个离岸中心论坛，论坛有自我监督组织并建立一整套测试标 准，包括透明性、反洗钱、信息共享等，以 fsf、imf、fsap 的报告为基础对离岸 金融中心进行评级并将评级的结果向外发布。gregory rawlings（2005 年）调查了经 济合作与发展组织（oecd）和 eu 的评估对离岸金融中心所造成的影响，发现对于 主导型离岸金融中心除了增加其合规成本之外，并没有产生其他的不利影响，作为新 兴经济体的新加坡和中国香港，将继续保持其所有金融部门的增长。 （3）关于离岸金融对经济的影响方面的研究：andrew k. rose 和 mark m. spiegel 通过研究 221 个国家和地区的银行业，认为离岸金融中心的建立可以在一定 程度上减弱国内银行业的垄断程度，引入竞争机制，从而有力的提高开办国国内金融 系统的效率，增加国内金融业的综合实力，对其金融深化有正面效应。 1.2.2 国内研究现状 1.2.2 国内研究现状 近几年，随着人民币在境外流通量的增加，国内的研究者也纷纷从各方面来探讨 了关于人民币离岸金融的问题。 关于从人民币在海外的供需的研究：李婧（2004 年）等人的研究结果表明，若 将地下经济、边民互市和统计误差等因素考虑在内，2002 年因边际贸易的跨境旅游 导致的人民币跨境流通规模估计在 1200 亿元-1400 亿元之间境外人民币的储量为 50-120 亿元之间，从 2001 年到 2002 年，人民币净流出量急剧增加。文竖（2006 年） 认为，2004 年，云南与周边三国人民币总流量为 198.3 亿，净流出为 45.1 亿元，而 首都经济贸易大学硕士学位论文 香港人民币离岸市场发展研究 第 4 页，共 40 页 总存量大约为 85 亿元。马荣华、饶晓辉（2007 年）采用 1959-2005 年的实际数据和 扣除本地需求法，对 1997-2005 年之间每年人民币的境外需求量进行了估算。结果显 示：人民币的境外流通从 1997 年开始，其规模由 1997 年的 19 亿元左右上升到 2005 年的 311 亿元左右。而港澳地区目前人民币流通使用最为广泛，中国人民币银行广州 分行（2002 年）的一项研究指出，2001 年净流入港澳地区的人民币为 37 亿元，其中 香港为 22 亿元。 对人民币离岸金融中心发展区域选择的研究：沈卿芸（2006）认为，从我国的现 实情况来看，在金融业不够发达的情况下，构建国内外有广泛影响的“金融发展极” 不宜过多，否则难以形成规模经济，离岸金融业务的扩展能够促进国际金融中心的形 成，离岸金融市场成为国内外金融业特别是发达城市（即金融发展极）的重要组成部 分，我国构建离岸金融市场的当前任务就是要精心筛选和培育几个功能完备的“金融 发展极” 。闫彦明（2006）提出了影响金融资源集聚与扩散的主要影响因素，包括实 体经济的发达程度、跨国公司的集聚度、金融制度、政府政策支持及优惠程度、金融 资源空间布局上的规划、重大的技术革新以及金融人才数量等。 更进一步对地， 建议将香港作为人民币离岸业务发展的中心的研究： 钟伟 （2003） 认为， 中国人民银行为办理人民币业务的香港银行提供清算服务意味着中国货币当局 为建立香港人民币离岸金融中心进行了初步的制度供给， 香港成为人民币离岸金融中 心“已是隐约的事实” 。巴曙松、黄少明（2003 年）认为，在允许香港试办人民币业 务的初期阶段，应以建立安全有效的渠道，让各种形式的人民币资金在内地政策允许 的范围内实现在香港和内地流通目标，而不急功近利，冀望在短期内获利；在建立了 安全有效的渠道之后，再考虑发展其他银行业务。梅新育（2009 年）认为，目前中 国金融市场化改革的一个重大障碍是没有一个在市场化基础上形成的利率指标， 如果 在香港建立人民币离岸市场，如同伦敦市场上美元的利率一样，可以形成一个完全市 场化的人民币利率指标。巴曙松（2009 年）认为，随着中国经济地位的提升，人民 币国际化发展潜力巨大，香港如能作为人民币离岸金融中心，则商机处处。范建军 （2009 年）认为，在香港建立人民币离岸市场是内地资本账户尚未完全开放条件下 推进人民币国际化进程的必然选择。 对境外人民币离岸金融中心的人民币回流问题：熊凌（2004 年）强调，在人民 币规模的控制上，初期必须形成一个安全、有效的回流渠道，通过指定的清算银行将 人民币回流，以避免境外人民币过多而对我国货币政策的冲击，而在控制境外人民币 流通规模的标准上，也可以逐步放大，渐渐解除束缚。许心鹏（2009 年）认为，跨 境贸易人民币结算试点有利于建立一套海内外人民币流动的完整机制， 如果能配合推 出其他的相关政策措施，那么，对香港人民币离岸金融中心、人民币的区域化和国际 化都具有深远意义。 首都经济贸易大学硕士学位论文 香港人民币离岸市场发展研究 第 5 页，共 40 页 2008 年 8 月 14 号 中国人民银行主要职责内设机构和人员编制规定 （简称 “三 定” ）公布，发展人民币离岸市场也是首次出现于央行“三定”方案，国务院发展研 究中心金融研究所综合研究室副主任陈道富认为， 严格意义上的人民币离岸市场还没 有形成，这次提出来，说明对这一市场的期望提到了一个很高的程度。 中国央行行长周小川（2009）表示，人民币未来肯定会在全球充当一定的角色， 而一个能提供有效金融服务的离岸金融市场必不可少。 首都经济贸易大学硕士学位论文 香港人民币离岸市场发展研究 第 6 页，共 40 页 2 离岸金融市场的基本理论概述 2.1 离岸金融市场的定义 2 离岸金融市场的基本理论概述 2.1 离岸金融市场的定义 离岸金融市场是金融自由化和全球化的产物。离岸金融最早出现在欧洲的英国， 初始表现为欧洲美元（euro-dollar） ，也就是在美国境外（主要是欧洲的伦敦）的各银 行，包括美国的银行在美国境外的分支机构，接受的不受美国金融监管的生息美元存 款。 随着欧洲离岸金融的不断发展， 在不同的时期， 离岸金融的具体内涵也有所扩展， 表现为两个方面：一是地域上不再局限于欧洲，而是扩大到其他的地区，如亚洲的香 港新加坡、拉美的巴哈马等；二是币种也不再限于美元，其他的主要发达国家的货币 也成为离岸金融的成员。 现在研究人员对于离岸金融市场的定义还没有统一，主流的定义有两种。一种是 比较传统的定义，它强调的是交易货币的离岸性和交易主体的非居民性（陈彪如， 1996；刘振芳 1997；韩龙，2001） 。国际清算银行（bis）给离岸金融的定义为这样 一种金融体系，即在这类金融体系下，各家银行的外部资产和负债与其国内经济的经 常账户交易不成比例。 国际货币基金组织（imf）也认为离岸金融指银行及其他机 构吸收“非居民”资金向非居民提供的各种金融服务。从这些定义可以看出，离岸金 融业务具有特殊的法律和货币经营特征。主要表现为两点特别之处：其一，离岸金融 业务往往独立于东道国的在岸金融体系之外，账户分离，适用不同的法律；其二，离 岸机构吸收和运用的是注册地国家货币之外的其他国际货币。 对于离岸金融市场的第二种主流的定义是伴随着国际银行设施（international banking facility）的建立而确定的。传统的国际离岸金融市场的定义已不能含盖新型 的离岸金融市场。离岸的“岸”不局限于国境，准确一点来说，它是一国国内金融体 系的边界，是一个虚拟的“岸” 。同时，新定义淡化了判断货币的标准。在新的定义 中，离岸金融市场和离岸金融货币的最主要特征是特殊的监管、优惠的税收制度以及 非居民性三者的集合。hampton(1994)，他对离岸金融的解释为“在立法上与国内监 管体系相分离的金融活动” 。jean-philippe chetcuti 以国际上通行的准则为区分标志， 认为遵守这些准则进行市场监管的金融中心为离岸市场， 那些主要以国内法律法规进 行监管的金融中心就不是离岸金融市场。金融稳定论坛（fsf）认为离岸中心是“具 有优惠制度安排的地域” 。 我国一些学者也认同这一标准 （连平， 2002； 左连村， 2002） ， 由刘鸿儒主编的经济大辞典金融卷将离岸金融市场定义为非居民投资者和借款 guidelines to the international location banking statistics,2006 offshore financial centers, imf background paper, 2000 首都经济贸易大学硕士学位论文 香港人民币离岸市场发展研究 第 7 页，共 40 页 者提供国际性的借贷、投资、资本流动、贸易结算、黄金买卖、保险服务、证券交易 等金融服务，并且不受交易货币发行国金融法规管制的金融市场。 综合各方面的观点，现在的离岸金融指的是，在高度自由化和国际化的金融监管 体制和优惠的税收制度下，在一国金融体系之外，由非居民参与的资金融通。离岸金 融活动集中的中心城市称为离岸金融中心。 注意要区别离岸市场货币与境外流通现金，二者在一定范畴内是同一个东西，因 为它们都是流通在境外的本国货币。但二者并不完全相同，可以从本币铸币税收益的 最终归属来区分他们。 铸币税泛指政府从货币发行中获得的收益， 这里说的货币发行， 不是指现金发行， 而是广义的货币创造， 属于现代货币银行学和理论经济学中的范畴， 由于经济运行对通货的需求，中央银行的基础货币将稳定地运行和扩张，运作资产负 债的利润也会不断地增长，即使货币发行额不增长，中央银行通过对基础货币存量的 运作，同样可以取得收益。如果本币在境外有离岸市场，那么该离岸市场所在国的银 行接受该本币的原始存款后，通过货币创造，使得境外金融市场上派生出更多的该本 币存款，原始存款和派生存款都是境外银行机构的直接负责，因此，境外银行就拥有 该离岸货币的铸币税收益。并且这些通过境外商业银行创造出来的离岸货币，货币发 行国难以监控，所以有可能会对本国的宏观经济和金融市场运行产生较大冲击。而本 币在境外的流通其实是代替流通所在国的货币行使货币职能， 这部分在境外流通的现 金依然是该本币发行国央行的负债，只是不在货币发行国国内行使货币职能，对本国 的金融经济政策没有多少影响，所以它的铸币税还是归本国所有。 2.2 离岸金融的基本特征离岸金融的基本特征 离岸金融的产生给国际金融领域带来了新的活力， 使传统的国际金融在横向上得 到了扩展，离岸金融与国际金融上其他一些金融业务的相比，根据国际经验来年，典 型的离岸金融有以下明显的特征： （1）非居民性，也就是说参与离岸金融业务的双方都不是金融中介机构所在国 或地区的居民。离岸金融最开始萌芽的时候，在伦敦的欧洲货币市场上，不管是不是 英国居民，其所进行的交易都是在一个账户上管理的，可见当时非居民这一特性并不 明显。尽管如此，在那个时期，美元与英镑不能自由兑换，拥有外币的也只能是非居 民， 所以在非居民这一特性在离岸金融产生的时候就是存在的。 随着离岸金融的发展， 国际银行业务设施的出现，分别设立居民与非居民的交易账户，从而非居民的特性更 为明显。如图 2.1，可以更清楚的看出离岸金融市场与在岸金融市场的区别。 首都经济贸易大学硕士学位论文 香港人民币离岸市场发展研究 第 8 页，共 40 页 图 2.1 金融市场结构 （2）离岸金融市场既是一个地域性的概念，也是一个制度性的概念。此特性体 现在离岸金融业务通常都是在货币发行国之外，同时没有任何国家的金融法规约束， 各经营主体自主经营，业务开展方式非常的自由。不仅如此，业务开办国家还给予离 岸业务经营机构一定的税收优惠以及为离岸金融参与者保密， 尤其是在簿记型离岸金 融中心。 （3）巨大的融资规模和较高的资金流动。在离岸金融市场，参与者几乎都是大 的银行和跨国公司、 政府机构以及全球性组织机构， 而小规模的交易者则不容易参与。 同时，参与离岸金融交易的主体大多都是同行业的，大多数业务都是短期拆借，流动 性非常高。据 imf 的一篇文献报告，在 1998 年初，国际离岸金融的所有负债业务中 仅有 27.9%的期限高于 1 年，其他的离岸业务都是在一年以内，这比同期不是离岸金 融的要高出 17.2%，且在岸金融资金流动性也不如离岸金融那么大。 （4）离岸金融业务中使用的货币必须是可自由兑换的。这一特征在离岸业务形 成的初期不一定具备，如欧洲美元最早就是不可自由兑换的。但是当某种货币的离岸 金融市场真正形成时，该种货币的可自由兑换则是进行离岸金融业务所必须的，因为 需要在一种货币的发行国以外的国家开展与该货币相关的业务， 那么这种货币必然是 可自由兑换的。即使是在本国开展以本币计价的离岸金融业务，也需本币是可自由兑 换的，这是因为参与离岸金融的主体不是本国的居民。 （5）特殊交易清算方式。这主要体现在以下几点：第一，离岸金融资金的清算 是通过往来运行机制及电子资金划转进行的， 离岸资金都会反映在货币发行国的银行 账目上，所以，有人称离岸资金为“影子货币” 。第二，由于离岸市场上资金交易额 较大且流动性高，所以它的清算必须通过货币发行国的清算系统来进行，这个系统既 能提供资金的清算，又能提供足够的满足大额交易的资金。再者离岸货币的法定清偿 能力只受其发行国的保护，因此，它的结算只能通过货币发行国办理。第三，离岸资 金在的不同国家之间交易清算时，在不同国家的离岸资金所有者的账户之间，一般不 用兑换成交易对象所在国家的货币。 （6）盈利能力强于比在岸市场。由于有经营机构所在国的优惠政策，经营活动 外国筹资者 （借款人、吸存人） 在岸 市场 离岸金融市场 外国投资者 （存款人、贷款人） 国内筹资者 （借款人、 吸存人） 国内投资者 （存款人、贷款人） 国内金融市场 首都经济贸易大学硕士学位论文 香港人民币离岸市场发展研究 第 9 页，共 40 页 受到较少的法律法规限制，所以相对于在岸金融市场来说，离岸金融市场上的经营机 构收益更高。 luca errico 对580个离岸中心银行与3900个世界经济合作组织 （oecd） 成员国家的在岸银行数据进行对比，见图 2.2，发现当股东权益报酬率在比较高的水 平（20%30%）变动时，达到该水平的离岸金融中心（ofc）银行占所有离岸金融 中心银行的比重大超过 oecd 银行，说明离岸银行比在岸银行具有更高的盈利能力。 纵轴为相对概率（二者概率相等） ，横轴为股东权益报酬率。 图 2.2 ofc 银行与 oecd 银行的盈利性比较 2.3 离岸金融产生与发展的主要原因离岸金融产生与发展的主要原因 离岸金融的最初产生，从本质上来看，是各国对本国金融机构管制的不对称性造 成的。一个国家严格冗繁的官方管制，极大的限制了该国商业银行对本国货币的运用 自由，同时该国对本国金融机构从事外国货币经营，或外国政府对金融机构从运用外 币的管制较少，那么，金融资本为寻求自由，在进行国际支付的结算、外汇风险的对 冲、为外贸融资的短期信贷时，就会选择管制较少的外国金融机构来完成。在此基础 上，供需两方面的因素必然会促使本国货币离岸金融市场的产生。 离岸金融市场的发展是全球金融一体化的必然结果， 当金融经济全球化发展到一 家阶段，就会要求降低国家进入门槛或者超越国家限制，实行全球范围内的要素资源 市场化配置，表现在资本要素上，就是对离岸金融市场的需求。金融全球一体化的发 imf working paper, offshore banking: an analysis of micro-and macro-prudential issues,1999 资料来源：imf working paper, offshore banking 首都经济贸易大学硕士学位论文 香港人民币离岸市场发展研究 第 10 页，共 40 页 展，需要一个外化的市场，将“松散的、不完善的”国内金融市场和传统的国外金融 市场紧密的联系起来，一个信息沟通灵敏、金融交易自由、交易成本低并呈一致性的 市场环境，一个覆盖全球的大市场，这个市场应该是相互通达的，极少或不受各国金 融监管及法律法规影响。离岸金融市场则满了这些要求，它是伴随着经济全球化和自 由化产生的，同时也在金融全球一体化的推动下不断发展扩大。 2.4 离岸金融市场的主要类型离岸金融市场的主要类型 从职能用度来看，离岸金融市场可以分为内外一体型、内外分离型、避税型。这 是目前最主要的分类方法。 内外一体型也就是混合型，这种离岸金融中心的特点是资金的出入境不受限制， 离岸市场和国内金融市场是一个整体，享有同等的国民待遇， ；内外分离型离岸金融 中心虽在税收、利率和存款准备金方面没有限制，但它跟国内金融市场相分离，进入 离岸市场的金融机构必须开设离岸业务专门账户，离岸交易通过此账户进行；避税型 离岸金融市场的特点是在无须纳税的城市虚设金融机构，一般不进行实际资金交易， 主要是为了避税， 有过在市场的账户上进行金融交易， 实际上起一个记账中心的作用， 提供簿记业务。 表 2.1 主要离岸金融市场的特点 离岸金 融市场 类型 代 表 性 国 家 和 地区 经济发展水 平 金融基础设施 经济市场化 程度与金融 自由化程度 监管环境 内外一 体型 伦敦、中 国香港 发达经济体 完善 很高 监管手段完 善、监管环 境宽松 内外分 离型 纽约、东 京 发达经济体 完善 很高 监管手段完 善、监管环 境比较严格 新加坡、 泰国、马 来西亚 发展中国家 比较薄弱、处于不断 完善中 金融自由化 程度较低、 处于不断提 高的过程 监管水平相 对薄弱、监 管环境比较 严格 避税港 型 加 勒 比 海 地 区 的岛国 经济规模小、 没有完整的 工业体系 由于不发生实际业 务、因此对金融基础 设施要求很低 对监管要求 不高，监管 环境、宽松 首都经济贸易大学硕士学位论文 香港人民币离岸市场发展研究 第 11 页，共 40 页 2.5 人民币离岸金融市场的涵义 2.5 人民币离岸金融市场的涵义 目前，人民币不是可自由兑换货币，我国的资本项目尚也未开放，根据以上的国 际上成熟的离岸市场理论，人民币并不具备离岸货币所有的基本特征，人民币在境外 的业务还不能算是真正的离岸业务，因此现阶段所说的人民币的离岸市场，与世界上 其他货币的离岸市场不同。 人民币的离岸市场是特指， 人民币在不可自由兑换以及存在资本项目管制的情况 下，在中国内地金融体系以外的独立经济体内形成的，仅为非居民提供人民币离岸业 务的国际金融市场。 本文对人民币离岸金融的研究都是建立在这一定义的基础之上 。 实事上欧洲美元在其形成的初期也是不可自由兑换的， 还有新加坡离岸金融在建立初 期，也是对新元实行严格的外汇管制，直到市场发展到一定时机才放开货币自由兑换 这一限制条件的。 首都经济贸易大学硕士学位论文 香港人民币离岸市场发展研究 第 12 页，共 40 页 3 发展人民币离岸市场的必要性与可行性 3 发展人民币离岸市场的必要性与可行性 近些年来，随着我国与周边国家和地区的经济往来不断加大，我国对世界特别是 东亚、中亚地区的经济辐射能力不断增强，人民币在周边地区的流量存量也呈上升之 势，此时考虑建立一个人海外人民币离岸中心，特别是借助香港这个高度自由的经济 体，拓展人民币计价资产的品种和规模，既具备了现实的经济基础，也能进一步推进 人民币的国际化进程。根据各欧洲货币的发展经验来看，大多数都是在其离岸业务形 成的初期并不是可自由兑换货币，在该种货币离岸金融市场发展到一定程度时，才可 自由兑换的，以满足非居民的交易需求。所谓发展人民币离岸市场是指，利用各种有 利的现实条件和创造一切可能的条件，在离岸市场为非居民提供多样化的人民币业 务，最终促进人民币离岸金融的形成。 3.1 建立人民币离岸市场的必要性基于人民币国际化分 析 3.1 建立人民币离岸市场的必要性基于人民币国际化分 析 在应对国际金融危机的过程中，中国已经加快了人民币国际化的进程。2009 年， 中国批准在上海和广东共 5 个城市开展进出口贸易用人民币计价和结算试点， 在香港 发行人民币债券，并加快了与有关国家的双边货币互换。目前，人民币在周边国家的 民间广泛流通， 中国人民银行已与许多国家的中央银行签订了边境贸易本币结算的协 议，有一些国家已规定人民币为其储备货币。但是，从跨境人民币结算业务试点一年 多来看，结果不太理想。结算规模还非常小，接受人民币结算的外方企业很少。人民 币结算有利于本国贸易商，但在人民币还不能自由兑换的情况下，国外贸易商受益却 不大。因而需要通过构建人民币离岸市场，以便形成一个既让人民币能走出去、也能 流进来的平台存在， 使国外的贸易商、 投资者以及居民持有的人民币能回到内地市场， 有序参与国内金融资产和投资业务，从而使境外的人民币真正的活跃起来，成为真正 意义上的国际结算货币。 3.1.1 货币的国际化离不开离岸金融市场的推动作用 3.1.1 货币的国际化离不开离岸金融市场的推动作用 蒙代尔强调， 在辨别什么因素造就了重要的国际货币以及这些因素所起到不同的 作用时，它们依次为：交易圈规模、货币政策稳定性、不受控制具有广度和浓度 的金融市场、发行国家安全、可靠价值。其中市场规模和自由度发挥了重要作用，如 前所述，离岸金融市场的形成是一国经济和金融高度市场化，全面开放的重要标志， 因而它是拓展市场深度、广度和自由度的有力工具。离岸金融业务的开展可以促进银 行制度的发展和金融体系的完善，刺激本国资本市场和金融基础设施的发展，为国内 首都经济贸易大学硕士学位论文 香港人民币离岸市场发展研究 第 13 页，共 40 页 金融市场与国外金融市场的接轨创造条件， 而高度开放和发达的金融市场和金融中心 是一个国家货币进行国际货币兑换和调节的重要载体和渠道。 此外， 由于离岸业务的开展会通过与国际金融市场的接触而不断带来新的管理方 式、经营理念和创新的金融工具，市场的参与者可以从中获取制度创新的新知识，市 场管理者也可以在完全取消外汇管制前进行监管方面的实践，从而积累经验，为将来 货币的完全自由兑换后实施有效监管创造条件， 因而对于发展中国家以及新兴国家而 言，离岸金融事实上可以作为国内资本市场还没有充分发展之前的一种过渡性安排， 亚洲很多国家和地区的货币都经历了一个逐渐开放的过程。 从日本、新加坡和中国香港来看，在货币自由兑换完全开放前，首先者建立离岸 金融中心， 以使本国金融机构， 特别是国内商业银行有机会适应国际金融交易的方法， 然后过渡到本币自由兑换。其中日元的国际化道路最具借鉴意义，欧洲日元市场的开 放和东京离岸市场的建立是日元国际化的关键步骤。1994 年的两份政府报告被视为 日元国际化真正开始的标志，而该报告的具体方案主要包括三方面的内容： （1）金融 自由化； （2）实现欧洲日元市场自由化，方便非居民使用日元； （3）为在东京交易欧 洲日元，建立东京离岸市场。事实证明，欧洲日元和东京离岸市场的建立对日元国际 化起了巨大的推动作用，1980 日本的出口额中用日元结算的部分为 29.4%，1988 年 这一数据已达到 34.3%。1985 年改革之后，世界各国外汇储备的货币结构中，日元所 占比重明显上升。 当前人民币国实现国际化所面临的形势与当年的日本差不多：第一，人民币在亚 洲区域内的认可度正在上升，在区域内有流通的需求。第二，不管是国内还是国外， 都有市场的自发力量要求人民币国际化。第三，我国政府也公开提出了重建国际货币 储备，表明人民币的国际化只是一个时间问题。所以，建立人民币离岸金融市场，可 以借鉴日本的经验，在市场条件相对成熟的时候，政府适时出台相关政策予以支持， 支持人民币离岸市场的发展，渐进式的推进人民币的国际化。 3.1.2 人民币离金融中心的建立将极大的推动人民币国际化进程 3.1.2 人民币离金融中心的建立将极大的推动人民币国际化进程 人民币的国际化是指人民币能在中国大陆境外流通，发挥价值尺度、交易媒介、 贮藏手段和储备货币等货币职能，成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的过 程。人民币的国际化是一个动态的过程，从涵盖范围来看，先是实现中国周边国家、 东南亚地区的区域化，进而实现更大范围的国际化；从货币职能上看，也是在对外贸 易中先实现价值尺度、交易媒介等基本货币职能，成为国际储备货币则是人民币高度 国际化以后的结果。目前，在中国与周边地区的经贸往来中，人民币逐渐充当计价单 位、承担交易媒介的职能，充当支付结算手段可以说是人民币区域化的初级阶段，但 是由于当前境外人民币的“体外循环” 、回流渠道的非正规化、中国资本账户的管制 首都经济贸易大学硕士学位论文 香港人民币离岸市场发展研究 第 14 页，共 40 页 以及境外关于人民币金融避险工具、投资工具的缺乏等多种条件的限制，人民币的完 全区域化甚至国际化在短期内还难以实现。而如果在境外形成人民币离岸金融中心， 这一进程将大大加快，随着离岸人民币规模的扩大、业务品种的增加，人民币成为区 域内投资资产，成为亚洲国家主要储备资产、区域化的货币，人民币的离岸市场也就 真正建立起来了。所以，人民币离岸市场的建立既是人民币国际化发展要求，也是人 民币国际化发展的结果。 更为重要的是， 人民币境外离岸市场的发展， 有助于形成市场化利率和汇率指标， 为内地利率和汇率制度的改革提供一个参照， 而资金价格的市场化本身就是人民币国 际化过程中的一个重要方面。这方面欧洲美元市场就是一个很好的例子，伦敦离岸市 场所形成的伦敦同业拆借市场（libor）至今仍然是美元利率形成的重要指标，充分 说明了离岸市场在利率形成中的重要作用。 此外， 目前中国内地的外汇市场并不发达， 也缺乏足够的回避外汇风险的金融工具，没有外汇市场的各种指标作为参考，央行制 定外汇政策也就缺乏足够的市场依据。发展人民币离岸金融市场，可提供各外汇市场 的各种参考指标，便于央行对外汇市场进行有效监控。对于监管当局而言，境外人民 币市场的建立可以使其获得一个重要的收益，就是将境外流通的人民币纳入银行体 系，使其分开化，合法化，便于监管当局掌握人民币境外流动规模的变动，从而采取 相应的措施。在缺乏一个规范化的离岸市场的情况下，继续维持当前人民币的“半地 下”格局，要准确掌握人民币在境外的流通规模是不可能的。 人民币境外离岸市场的发展有助于推动东南亚货币合作， 而区域货币是人民币走 向世界货币的必要准备。2000 年，蒙代尔预言了“稳定性三岛”三大货币区： 欧元区、美元区以及亚