（国际法学专业论文）机构投资者参与公司治理法律问题研究.pdf

摘要 现代公司融资与公司治理机制的核心就是如何保护投资者的权益。两权分离 基础上发展起来的现代企业制度产生了两个问题：代理成本与信息不对称。而公 司治理的各种制度安排就是为了解决现代企业所有权与控制权相分离而产生的 代理成本与信息不对称问题。2 0 世纪8 0 年代以后，以养老基金为代表的各类机 构投资者在西方证券市场中的地位不断上升，其持有的上市公司资产比重不断上 升，使得证券市场的投资主体发生了变化，同时，随着股东积极主义的兴起，机 构投资者的投资策略也从“用脚投票 转向了“用手投票 。机构投资者参与公 司治理可以起到两方面的效果，其一，作为公司的积极股东发挥监督作用，与小 股东相比，机构投资者更有动力去监督公司的管理，以确保自身投资利益的实现； 其二，利用其专业的知识和信息渠道优势发布资讯、股评、跟踪观察报告，从而 为公众股东监督上市公司提供良好的信息平台。通过上述两方面，机构投资者有 助于解决代理成本与信息不对称问题。 本文以借鉴西方发达国家机构投资者参与公司治理的先进经验为基础，明确 机构投资者在现代公司治理结构中的法律定位。通过分析机构投资者参与公司治 理的因素、方式及其对公司治理产生的影响等，强调引入机构投资者参与公司治 理的积极作用。最后，在分析中国现有公司治理所存在的一些问题基础上，对我 国发展机构投资者提供法律政策建议，以期发挥其在促进资本市场稳健运行、改 善上市公司治理结构、优化资源配置及保护中小投资者利益等方面的作用。 关键词：机构投资者。公司治理，股东监督 a b s t r a c t t h ec o r eo fm o d e m c o r p o r a t ef i n a n c ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sh o wt op r o t e c tt h e i n t e r e s t so fi n v e s t o r s t w oi s s u e sh a v er i s e na l o n gw i t ht h es e p a r a t i o no f o w n e r s h i p o ft h em o d e me n t e r p r i s e s ，w h i c ha r ea g e n c yc o s t sa n di n f o r m a t i o na s y m m e t r y t h e v a r i o u ss y s t e m so fc o r p o r a t eg o v e m a n c ea r es e tt os o l v et h ea g e n c yc o s t sa n d i n f o r m a t i o na s y m m e t r yi s s u e sa r i s i n gf r o mt h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r o l r i g h t so fm o d e me n t e r p r i s e s a f t e r19 8 0 s v a r i o u st y p e so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa s r e p r e s e n t e db yp e n s i o nf u n d se m e r g e di nt h ew e s t e r ns t o c km a r k e t a n dt h ea s s e t so f l i s t e dc o m p a n i e sh e l db yt h e mi n c r e a s e ds t e a d i l v t h i sh a sc h a n g e dt h ei n v e s t m e n t m e m b e r so fs t o c km a r k e t a tt h es a m et i m e ，w i t ht h er i s i n go fs h a r e h o l d e ra c t i v i s m ， t h ei n v e s t m e n ts t r a t e g yo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a sc h a n g e df r o mt h e ”v o t eb vf o o t t oa ”v o t eb yh a n d ”t h ei n v o l v e m e n to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c eh a st h ef o l l o w i n gt w oe f f e c t s ：f i r s t ，t os u p e r v i s et h em a n a g e r so ft h e c o r p o r a t i o na s a na c t i v es h a r e h o l d e r c o m p a r i n gw i t ht h o s e s m a l ls h a r e h o l d e r s i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v em o r ep o w e rt oo v e r s e et h ec o m p a n y sm a n a g e m e n ti n o r d e rt oe n s u r et h a tt h ei n t e r e s t so ft h e i ro w na r em e t s e c o n d i n s t i t u t i o n a l s h a r e h o l d e r sc a np u b l i s hn e w s ，s t o c ka n a l y s t s ，r e p o r t so ft r a c k i n go b s e r v a t i o n su s i n g t h e i rp r o f e s s i o n a lk n o w l e d g ea n ds u p e r i o r i t yo fi n f o r m a t i o nc h a n n e l s w h i c hw i l l p r o v i d eag o o di n f o r m a t i o np l a t f o r mf o rp u b l i cs h a r e h o l d e r st os u p e r v i s el i s t e d c o m p a n i e s t h r o u g ht h ea b o v et w oa s p e c t s i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh e l pt or e s o l v e t h ea g e n c yc o s t sa n di n f o r m a t i o na s y m m e t r yi s s u e s i nt h i sp a p e r , t h er e s e a r c hi sb a s e do nt h ea d v a n c e de x p e r i e n c eo fw e s t e r nd e v e l o p e d c o u n t r i e sw i t hr e s p e c tt ot h ep a r t i c i p a t i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc o r p o r a t e g o v e r n a n c e f i r s t 。t h ep a p e rw i l lm a k ec l e a rt h el e g a lp o s i t i o no fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sa n dt h e na n a l y z et h ee l e m e n t sw h i c hi n f l u e n c et h e i rp a r t i c i p a t i o ni nt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s e c o n d ，t h ep a p e rw i l li n t r o d u c et h em a n n e r sa n dt h e i r i m p a c t so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，e m p h a s i z i n gt h e i rp o s i t i v e r o l e si nc o r p o r a t eg o v e m a n c e l a s t l y , o nt h eb a s i so fa n a l y z i n gs o m ep r o b l e m s e x i s t i n g i nc h i n a s c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h ep a p e rw i l lp r o v i d es o m el e g a la n d p o l i c yp r o p o s a l st ot h ed e v e l o p m e n to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc h i n a i no r d e rt o p l a yt h e i rr o l e si nt h ea r e a ss u c ha ss t a b i l i z i n gt h eo p e r a t i o no fc a p i t a lm a r k e t s i m p r o v i n gc o r p o r a t eg o v e m a n c es t r u c t u r e ，o p t i m i z i n gr e s o u r c ea l l o c a t i o na n d p r o t e c t i n gt h ei n t e r e s t so fs m a l l i n v e s t o r sa n do t h e ra s p e c t s k e y w o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，s u p e r v i s i o no f s h a r e h o l d e r s i i 第1 章引言 近年来，公司治理始终是一个备受关注的问题。公司治理的核心在于通过一 系列的制度设计减少公司因所有权与经营权分离所带来的代理成本问题。而在资 本市场中，主要存在着个人投资者与机构投资者两大主体。近年来，机构投资者 迅猛发展，并逐渐成为各国证券市场的主力军，因其规模、性质有别于个人投资 者，因此其在公司治理结构中也显示出一些独有的特征。同时，在西方的理论实 践中，机构投资者在公司治理中的作用也备受争议，但总体上，机构投资者作为 公司治理的创新和补充，在一定程度上降低了代理成本、完善了公司治理机制。 机构投资者参与公司治理的“动机”与“障碍并存：一方面，机构投资者能够 积极地“用手投票”，通过监督公司的高级管理层，在公司治理中发挥重要作用； 另一方面，某些情况下，机构投资者对其权利的行使持消极态度，当公司未能达 到令人满意的业绩时，机构投资者会被动的“用脚投票”，此时其在公司治理中 的积极作用也便不明显了。因此，研究影响机构投资者参与公司治理的影响因素 以及其参与的途径等问题，有助于发挥机构投资者在公司治理中的积极作用。 2 0 0 0 年上半年，我国提出了“超常规发展机构投资者”策略，期望在借鉴西方机 构投资者发展经验的基础上，发展我国的机构投资者，使其发挥在促进资本市场 稳健运行、改善上市公司治理结构、优化资源配置及保护中小投资者利益等方面 的作用。本文希望通过对机构投资者法律定位及其对公司治理结构的影响等问题 的研究，对我国发展机构投资者提供法律政策建议。 第2 章机构投资者与公司治理的基本问题 2 1 机构投资者基本理论分析 2 1 1 机构投资者的概念及法律特征 1 、机构投资者的概念 虽然目前资本市场上机构投资者大量涌现，但理论界和实践中对机构投资者 的概念并没有形成统一定义。在发达市场经济国家，对于机构投资者的界定主要 是相对于个人投资者而言，指“那些以其所能利用的资金在资本市场上进行各类 证券投资的专业性、金融性投资法人机构 1 。美国学者玛格丽特m 布莱尔认为， “机构投资者包括银行和储蓄机构、保险公司、共同基金、养老基金、投资公司、 私人信托和捐赠基金组织 2 。学者布朗卡托认为：“所谓机构投资者，是对应或 有别于个人投资者，其资金由职业化人员或机构管理，广泛投资于不同领域。管 理的资金种类主要包括私人养老金、国家和地方退休金、共同基金、封闭性的信 托基金、人寿保险公司、财产和意外伤害保险公司、银行管理的非养老基金和慈 善研究或捐赠基金。”3 可见，发达市场经济国家机构投资者的界定在概括性描述 的基础上具体列举了机构投资者的类型。 我国机构投资者的概念从现行的相关法律规定和实践看，具有如下不同的界 定标准。第一种标准是以投资者资金量大小来界定机构投资者，只要资金量大到 能使其交易行为在一段时期足以影响某只股票的交易价格就可以被认定为是机 构投资者。第二种标准是从投资者的身份或组织结构出发，此种标准下，对于具 体类型包含哪些又有不同的学说。三类型论认为主要包括以下三种：一是按照证 券法和证券投资基金法规定具有从事股票交易权利的法人，即证券公司和 证券投资基金管理公司。二是国有企业、国有资产控股企业、上市公司，即“三 类企业 。根据1 9 9 9 年关于进一步完善股票发行方式的通知的规定，上述“三 类企业”所开立的股票帐户既可用于配售股票，也可用于投资二级市场的股票， 1 程池光：“论机构投资者的性质与特征”，载武汉金融，2 0 0 2 年第4 期，第4 3 页。 2 玛格丽特m 布莱尔：所有权与控制：面向2 l 世纪的公司治理探索，张荣刚译，中国社会科学出版社 1 9 9 9 年版，第1 3 0 页。 3 c a r o l y nb r a n c a t o ，“t h ep i v o t a lr o l eo f i n s t i t u t i o n a li nc a p i t a lm a r k e t i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r , e d i t e db ya r n o l dw s a m e t z , i n s t i t u t i o n a li n v e s t i n gn e wy b r ku n i v e r s i t y , 1 9 9 1 2 但存在买进卖出之间时间间隔不少于6 个月的限制。三是法律对其上市交易条件 缺乏明确权利义务规定的私营企业、“三资企业”( 中外合资经营企业、中外合作 经营企业及外商独资企业) 、社会团体等。“四类型论将中国证券市场上的相关机 构投资者界定为银行与非银行金融机构( 含商业银行、金融信托投资机构、财务 公司等) 、社会保障基金管理机构、商业保险管理机构、证券投资基金经营机构 四个类型4 。 八类型论则认为“我国的机构投资者主要有保险公司、社会保障基 金、商业银行、证券公司、企业集团财务公司、上市公司、非上市公司和私营企 业等八类5 。”还有学者从“治理力、市场力和经营力”三个方面描述机构投资者 对上市公司的可能影响，进而给出机构投资者的理论界定：“机构投资者泛指那 些其个体行为可以对企业的治理效果、股票的市场表现、企业的经营行为产生重 大影响的财务投资者。具体说来，是指以财务盈利( 相对于战略投资者或控股投 资者而言) 为目的，以股票及相关证券为主要投资对象，以法人的名义持有股份 的，可以对企业的股东会、董事会、管理层的重大决策形成影响的投资者。”6 从以上机构投资者的界定可知，西方国家机构投资者与我国机构投资者的最 大不同在于我国将非金融意义上的一般法人投资者也归为机构投资者，此观点是 值得讨论的。虽然非金融意义上的一般法人投资者也可投资于证券等金融工具， 并且交易特点和金融机构投资者相同，但机构投资者与一般法人投资者在投资目 标、投资对象、投资身份及资金来源上是有重要区别的。其一，就投资目标而言， 机构投资者投资于证券等金融工具的最主要目的是取得投资收益，因此他们有追 求短期利益的动因；而一般法人投资者虽然也追求收益最大化，但主要通过取得 被投资对象控制权的方式实现，追求的利益更为长期。其二，机构投资者的投资 对象是股票、债券等金融工具，而一般法人投资者主要投资于实业。其三，机构 投资者因其具体所投资的金融工具不同，可能取得股东或债权人两种不同的法律 身份，而一般法人投资者主要以股东身份出现。其四，机构投资者的资金来源既 包括自有资金也包括个人资金的集合，主要进行分散投资，但一般法人投资者主 要运用自有资金进行集中投资7 。从以上分析可知，机构投资者与一般的法人投资 者是存在重大区别的，而我国学者所认为的机构投资者包括“三类企业”、私营 企业、社会团体等类型实质上是混淆了机构投资者与一般法人投资者之间的关 4 贺显南、程晓敏：“中外机构投资者的比较与启示”，载国际经贸探索2 0 0 3 年第2 期，第1 5 至1 9 页。 5 袁东：中国证券市场论一一兼论中国资本社会化的实践，东方f i 版社1 9 9 7 年版，第4 3 6 至4 3 7 页。 6 续芹著：我国机构投资者的作用力研究，对外经济贸易大学f j 版社2 0 0 8 年版，第l o 页。 7 参见成晓霞著：新法人治理结构，中国政法大学出版社2 0 0 0 年版，第5 l 至6 0 页。 系。因此，本文采纳西方国家对机构投资者的定义，将机构投资者界定为以信托 关系为基础、由投资专家利用自有资金或所筹集资金在金融市场上进行股权投资 或债权投资的非个人化金融机构。 2 、机构投资者的法律特征 从上述定义的分析可知，机构投资者具有如下的法律特征： ( 1 ) 机构投资者是非个人化的金融机构。机构投资者的概念首先是与个人投 资者相对应的，即机构投资者为非自然人，在此，有如下两点值得注意：第一， 机构投资者并非一定是法人，契约性基金以及目前涌现出的有限合伙型私募基金 虽不具备法人人格但也都是机构投资者。第二，并非所有法人都是机构投资者， 如上文所分析，一般的法人投资者不能称为机构投资者。从法律的角度来讲，机 构投资者与个人投资者的区别在于：个人投资者的所有权与经营权是合一的，而 机构投资者本身就包含了一层委托代理关系，因此也产生了对机构投资者本 身进行监控和激励、从而保护公众利益的需要。 ( 2 ) 机构投资者以信托关系为组织基础。无论机构投资者采取的是何种组织 形式，公司制、合伙制还是契约制，其本质都是个人资本的集合，而机构投资者 与个人投资者之间是信托关系。机构投资者作为受托人一方面有权使用受托资本 进行投资，另一方面也承担着由此产生的信义义务，即遵循忠诚原则、勤勉原则， 为受益人尽可能多的创造利润。 ( 3 ) 基于投资对象不同，机构投资者可能具有股东或债权人两种不同的法律 地位。机构投资者的投资对象是股权性或债权性的金融工具，机构投资者可根据 自己的需求灵活选择担任何种法律角色进而享受相应的权利承担相应的风险。此 外，从法理上来讲，身为股东的机构投资者既可以行使其股东权利积极参与所投 资公司的公司治理从而获取长期利益，也可以只关注该公司的市场表现获取短期 利益。 ( 4 ) 基于法律监管要求，机构投资者的投资具有组合投资、分散风险的特征。 就机构投资者的投资领域而言，各国法律一般都将其限定在资本市场上的证券投 资，也就是说，机构投资者一般只能投资于上市公司，且一般不得投资于非自用 不动产。而出于提高流动性减低风险的考虑，各国立法都要求机构投资者实行分 散化的组合投资略，这在法律上的具体表现就是持股比例的限制。例如限定机构 投资者投资于一家上市公司的股票不得超过自身总资产的一定份额，以及持有一 家上市公司的股票不得超过该公司发行在外股票的一定份额等。这对公司治理的 4 影响是使得机构投资者不能在上市公司中成为绝对控股股东，至多能取得相对控 股地位。 综上，我国有学者在界定机构投资者的概念时片面的将机构投资者视为能在 资本市场上进行证券投资的主体，这是存在误区的。机构投资者具有其独有的特 点，从法律角度讲，债权性或股权性的投资对象使其在公司治理中取得了股东或 债权人的地位，这是其参与公司治理的基础；同时，信托制的依托以及分散投资 的监管要求构成了其参与公司治理的特殊权利义务及法律限制。 2 1 2 机构投资者的分类与类型 根据不同的分类标准，机构投资者可以划分为不同的种类，本文仅对几种具 有法律意义的分类进行分析。 第一，根据投资对象的不同，可以将机构投资者分为机构投资股东和非机构 投资股东。“当机构投资者在股票市场活动时，以股票为投资目标，这时他们就 是机构投资股东；而以股票以外的债权性证券、各种期货以及其它金融衍生工具 等为投资目标的机构投资者，就是非机构投资股东8 。”机构投资股东在公司治理 中处于股东的地位。理论上认为，“股东价值包括两个含义，一是交易价值；二 是投资价值。交易价值强调的是对投资的立即利润回报，具有短期性、投机性的 特点；投资价值则强调公司能够为投资者创造一个持久的利润回报，具有长期性、 投资性的特点9 。 因此根据股东价值的不同，机构投资股东可以进一步划分成交 易型( 投机型) 机构投资股东和投资型机构投资股东两类。交易型机构投资股东 与投资型机构投资股东对于公司治理的意义不同：前者追求短期的交易价值，关 注股票的市场表现，主要通过买卖股票获得收益，因此当股票的市场表现不佳时 其采取抛售股票即“用脚投票 的方式参与公司治理。而投资型机构投资股东关 注的是长时间内的资产保值增值，因此，其不仅仅关注所投资公司的短期业绩， 而且关注公司的管理质量、产品与服务质量、技术创新、社区与环境责任等，从 而寻求长期的投资价值。因此，后者更有动因积极参与公司治理、行使股东权利， 其典型类型是养老基金和保险基金。非机构投资股东在公司治理中处于债权人的 地位，其参与公司治理的范围及程度远不如机构投资股东，从所追求的目标来讲， 其主要关注公司一定时期内的债务偿还能力，特别是现金偿还能力，因此只有当 。张俊娟：“中国机构投资者参与公司治理的法律问题研究”，2 0 0 6 年中国政法大学硕士学位论文，第7 页。 9 郭金林：“论美国机构股东的战略转变及其公司治理原则”，载世界经济，2 0 0 2 年第4 期，第2 5 页。 5 公司出现偿还能力重大不足时，例如现金流断裂或资不抵债时，才有动因参与公 司治理，因此对公司治理结构的改善作用也有限。 第二，根据机构投资者自身组织形式不同，可以分为公司制的机构投资者和 契约制的机构投资者。此种分类标准主要影响对机构投资者的法律规制。依公司 法设立、利用股东或债权人的资金进行投资的机构投资者，其本身就存在委托 一一代理问题，此问题与一般的公司治理问题一样，需通过加强监督、完善公司 内部治理结构予以解决。另外一类利用信托原理通过发行受益凭证或通过契约而 募集资金进行金融投资的机构投资者，其与个人投资者之间是信托关系，对其的 法律规制主要通过两方面：一是完善市场准入的相关措施，二是设置信息披露方 面的一些强制性规定，从而弥补单纯合同保护的缺陷。当然，如果能够引入西方 国家的信托责任等相关原理也将为通过机构投资者进行投资的个人投资者提供 更为全面的保护。 第三，根据机构投资者是否是银行身份，可以分为银行机构投资者和非银行 机构投资者。银行作为机构投资者的特殊性在于它往往兼具股东和债权人双重身 份，债权人是其首要身份，而对于非银行机构投资者，股东是其首要身份。此种 分类在内部监控型和外部监控型的公司治理模式中具有不同意义。在内部监控型 治理结构的德日国家，全能银行及主银行在公司融资上起主导，而其他机构投资 者的力量相对薄弱，在此类国家为了克服融资结构单一及交叉持股限制资本流通 的弊端，应当积极培育非银行机构投资者，从而形成竞争性的公司治理结构。而 在外部监控型治理结构的英美国家，由于实行混业经营，银行机构投资者可能兼 具股东与债权人两种身份，因此会在决策上产生角色冲突问题。 由于社会及法律制度的不同，各国机构投资者的类型不尽相同。“美国的机 构投资者包括公共养老基金、私人养老基金、共同基金、保险公司、投资基金、 以及由银行和基金会管理的基金等，英国的机构投资者则包括保险公司、养老基 金、指数基金、信托投资公司，澳大利亚的机构投资者主要包括养老基金和保险 公司两大类。而属于专制经济国家的保加利亚则包括了私募基金( 由私人发起 的) 、养老基金( 是由国家养老金系统向市场驱动型养老金系统转型的结果) 、外 国投资基金以及进行权益投资的银行和保险公司加。” 如上文中对一般法人投资者不应作为机构投资者的分析以及借鉴西方国家 机构投资者的类型，笔者认为目前我国主要的机构投资者应包括证券投资者基 王彩萍著：机构投资者与公司治理关系研究，经济科学出版社2 0 0 7 年版，第1 5 页。 6 金、证券公司、社会保障基金、保险机构投资者、其他金融资产管理机构、合格 的境外机构投资者及商业银行。下文将对其进行具体介绍并分析其可能面临的法 律问题： 1 、证券投资基金。证券投资基金是指通过公开发售基金份额募集而成的， 由基金管理人管理、基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方 式进行证券投资活动的一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式。依据基金 资产经营与流通形态的不同，可以将其分为封闭式基金和开放式基金两类。依 据组织形态不同，基金分为公司型基金和契约型基金。证券投资基金的一个重要 特征是“内部人控制问题”，也就是由基金发起人或管理人控制，因此就其法律 监管来说，重点在于规范关联交易、加强对基金投资管理过程的信息披露。此外， 目前股东派生诉讼可以对公司型基金管理人的侵权行为起到一定遏制作用，但对 于契约型基金来讲，权利义务关系源于双方间的约定，这就存在用合同中的一些 免责条款规避对基金份额持有人法定义务的情形，因此，完善基金份额持有人的 诉权以及强化基金管理人的信托义务也是值得研究的问题。而就证券投资基金作 为主体参与公司治理来讲，投资范围和分散投资的要求可能会限制其在公司治理 中所能发挥的作用。 2 、证券公司。证券公司在各个国家有不同称谓，“英国称为商人银行或商人 承兑所，美国称之为投资银行，日本称之为证券公司，德国称之为私人承兑公司， 香港则称之为吸储公司眩。 根据我国法律，证券公司是可以从事下列部分或全部 业务的有限责任公司或股份有限公司：证券经纪；证券投资咨询：与证券交易、 证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；其 他证券业务1 3 。根据机构投资者的法律界定，笔者认为，证券公司只有在从事资 产管理业务、集合客户资产进行投资时才具备机构投资者的特征，而证券公司在 从事证券自营业务时仅具备一般法人投资者的身份。而由于证券公司可能同时从 事以上两种业务，因此其可能面临的法律问题是：在证券公司的资产管理业务与 自营业务及其他业务间建立防火墙制度，即通过信息隔离机制防止可能发生的利 益冲突和内幕交易问题，这也是法律监管的重点。 3 、社会保障基金是指“用于社会保障事业的专项资金，它的筹集和使用是 一国社会保障制度的中心所向，主要由养老、失业、工伤、医疗、生育、遗属等 参见中华人民共和国证券投资基金法第2 条、第5 条。 2 紊建红、程静著：现代投资银行论纲，山东大学出版社2 0 0 0 年版，第3 页。 1 3 参见中华人民共和国证券法第1 2 3 条、第1 2 5 条。 7 社会保险基金和社会救助基金、社会福利基金、优抚安置基金及社会互助基金、 个人储蓄保障基金等构成，其中社会保险基金是主体部分，且养老基金更是其重 中之重1 4 。 社会保障基金因其资金来源稳定，同时资金运营又具有长期性、稳定 性，因此常被认为是长期、稳健型的机构投资者。在西方的实践中，与社保基金 性质类似的公共养老金在改善公司治理方面发挥了积极作用。而在我国的现实条 件下却遇到了一些问题，我国现行的社保基金是一种政府主导型的监管体制，社 会保障部门既充当监管者，又充当委托人和资产管理者。此种模式下的信息披露 严重不充分，形成了一种“松监管、严管制”的局面，一方面，监管主体具备委 托人和管理者的双重身份，监管立法的滞后使监管缺乏具体的执法依据；另一方 面，政府对于社保基金的投向、比例、运营等又实行严格的限制，使其保值增值 难以实现市场化，进而也难以基于市场化需求对所投资公司的公司治理进行积极 引导和指引。虽然2 0 1 0 年中华人民共和国社会保险法的实施有助于改善上 述问题，但社保基金在公司治理中发挥积极作用还有待时日。 4 、保险机构投资者。保险机构投资者指符合保险业监管机构规定的条件， 从事股票投资的保险公司、保险资产管理公司、保险集团公司、保险控股公司等 ”。与社保基金一样，保险机构投资者有追求收益的长期、稳健增长的特点，但 从实践来看，各国立法均对保险业提出稳健经营的要求，包括提取各种风险准备 金，限定其投资于国债或政府债券的最低比例等，相对于证券投资基金来讲，这 些限定更加严格。因此，现阶段保险公司主要对债券市场进行投资，其参与公司 治理也主要从债权人的角度，而作为债券持有人的机构投资者参与公司治理的动 因并不强，下文将进行详细论述。目前我国仅允许部分保险公司进行股票投资。 5 、其他金融机构或资产管理机构。主要包括信托投资公司、私募基金等。 信托投资公司是接受委托人的委托并取得财产权，按照委托人的意愿以自己的名 义为受益人的利益或特定目的进行投资、对信托财产进行管理或处分的金融机 构。信托投资公司可以从事投资基金、公司理财、重组顾问和国债、企业债券承 销等业务1 6 。私募基金是相对于公墓基金而言的、仅向少数机构投资者募集资金 的基金，它的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来完成。“与公 募基金( 包括封闭式基金和开放式基金) 相比，政府对私募基金的监管相对宽松， 其投资更具隐蔽性，没有严格的信息披露要求，可以不向外界公布投资对象和投 覃有土、樊启荣著：社会保障法，法律出版社1 9 9 7 年版，第1 4 0 页。 1 5 参见保险机构投资者股票投资管理暂行办法第l 条。 1 6 参见信托投资公司管理办法第2 、3 、2 1 条。 8 资收益，而且投资范围较大1 7 。目前我国在实践中出现了大量的私募基金，但对 其的法律规制仍待进一步完善。 6 、合格的境内机构投资者。随着中国资本市场对外开放，我国资本市场上 的机构投资者还应包含合格的境外机构投资者。根据2 0 0 2 年1 1 月颁布的合格 境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法，合格的境外机构投资者是指符合 有关条件、经中国证监会批准投资于中国证券市场、并取得国家外汇管理局额度 批准的中国境外基金管理公司、保险公司、证券公司以及其它资产管理机构。从 上述定义可以看出，合格的境内机构投资者实质上还是归属于上述几个机构投资 者的类型，不同之处仅在于其设立注册地为外国，因此对其法律监管与国内的机 构投资者也有所不同。 7 、商业银行。商业银行能否成为资本市场上的机构投资者，主要取决于国 家的金融监管政策与法律取向。在德国和日本，由于证券市场发展不足，直接金 融融资处于落后状态，企业主要通过间接渠道融资，这使得银行在为公司提供信 贷、认购风险资本、协助发行债券等方面起到核心的作用，从而形成了德国的全 能银行体制和日本的主银行体制。因此，商业银行在上述两国是重要的机构投资 者。而美国则采取相对谨慎的态度，商业银行与证券业实行严格的分业经营，直 至1 9 9 7 年到1 9 9 9 年金融服务现代化法案等一系列法律的实施，才逐步取消 了商业银行与证券混业经营的限制，完善了对银行持股的监管机制。但随着2 0 0 8 年美国次债危机爆发，混业经营的弊端暴露，美国对商业银行参与资本市场又开 始采取谨慎态度。中国目前基本遵循金融分业原则，商业银行在中华人民共和国 境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行 金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外1 8 。因此，商业银行在中国公司治 理结构中所能发挥的作用有限。 综上，机构投资者的不同分类具有不同的法律意义，不同的分类标准可能影 响机构投资者参与公司治理的能动性、影响对其的法律规制方式、也可能在不同 的公司治理模式中产生不同的法律启示。不同类型的机构投资者其运作的法律依 据、体现的具体法律关系和法律监管的关注方向并不完全相同，其参与公司治理 的积极性也不尽相同。因此，在强调发展机构投资者以改善公司治理时应当根据 实际情况具体选择发展类型，以发挥其最大作用，对于一些目前尚不具备改善公 司治理能力的机构投资者不宜盲目发展，这也是我国提出“超常规发展机构投资 1 7 张俊娟：“中国机构投资者参与公司治理的法律问题研究”，2 0 0 6 年中国政法大学硕士学位论文，第l o 页 参见中华人民共和国商业银行法第4 3 条。 9 者战略 后在实践中收效不高的原因之一。机构投资者从“用脚投票”到“用手 投票”参与公司治理是需要一定的内部动因和外部动因共同推动的，下文将分别 分析两种公司治理模式下( 以英美为代表的外部监控型治理模式和以德日为代表 的内部监控型治理模式) 机构投资者的发展情况以及影响机构投资者参与公司治 理的因素以详细说明这些条件。 2 2 公司治理模式及机构投资者参与公司治理的历史发展 2 2 1 内部监控型公司治理模式与外部监控型公司治理模式 虽然公司治理的概念由来己久，但各国学者对公司治理的概念持有不同看 法。牛津大学的迈耶教授将公司治理定义为，“公司赖以代表和服务于他的投资 者的一种组织安排。它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东 西公司治理的要求随市场经济中现代股份有限公司所有权和控制权相分离 而产生。”日本学者酒卷俊雄认为，“公司治理的本质是一套指挥与监督的体系”， 包括经营的意思决定体制；经营的监视、监督；经营者的说明责任等内容。布莱 尔认为，“公司治理有狭义、广义之分。狭义的公司治理是有关董事会的功能、 结构、股东的权利等方面的制度安排；广义的公司治理是关于公司控制权和剩余 索取权分配的一套法律、文化和制度性安排，这些安排决定着公司的目标，谁在 什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配这样 一些问题。”我国学者张维迎则从契约的角度对公司治理进行了界定，他认为公 司治理结构具体是由正式契约及非正式契约两类一系列契约规定的，通过这些契 约来约束代理人的行为，防止其偏离股东利益最大化的目标。费方域在文献研究 及总结的基础上认为，“公司治理是一个复杂的概念，因此应由一系列互为补充 的判断来加以说明：公司治理的本质是一种合同关系；公司治理的功能是配置权、 责、利；公司治理的起因在产权分离；公司治理的形式多种多样，按照不同的划 分标准，可以有不同的分类。1 9 ”虽然在表述上各有不同，但可以概括出公司治 理包含以下要点：首先，公司治理的目标是解决所有权与控制权分离而产生的代 理成本与信息不对称问题；其次，公司治理是通过一系列的制度安排来解决公司 的控制与监督问题。 1 9 费方域著：企业的产权分析，上海三联书店，上海人民出版社1 9 9 8 年版，第1 6 4 至1 7 3 页。 1 0 关于公司治理的制度安排，学者们一般认为，公司治理结构的运行包括内部 治理机制和外部治理机制。其中，“内部治理是公司治理的核心，它主要是指企 业内部的制度安排，通过对股东大会、董事会、经理、监事会等之间的权、责、 利的内部安排，来解决由于所有权和控制权的分离带来的激励不相容和责任不对 等问题。外部治理机制作为内部治理的补充，一般是指运用外部力量对企业行为 的监督，主要通过竞争性的产品市场、要素市场和经理市场，特别是资本市场等 外部市场制度安排来有效解决经营者的聘选、激励和监督，其作用在于使经营行 为受n # i - 部评价，从而迫使公司经营者自律和自我控制2 0 。”与上述两种治理机制 相对应，目前发达资本主义国家的公司治理模式可以分为以英美为代表的外部监 控型公司治理模式和以德日为代表的内部监控型公司治理模式。 英美模式的最大特点是股权高度分散，理论上，董事会是公司股东选举出来 的代表，高级管理人员是董事会的雇员。但由分散的股东自己提名董事人选既难 以执行也浪费成本，因此实际上高级管理人员进行统一提名，股东保留了表决权。 虽然股东仍然保留着“一股一权”的投票权利，但由于股权高度分散，股东“用 手投票”存在着许多制约。一方面，由于持股比例较低，股东难以对公司决策形 成有效影响；另一方面，持有少量股票的股东在监督公司管理上的投入与所获利 益不对等，因此也没有监督的积极性。基于上述两方面，单独股东普遍存在着搭 便车心理，公司的经营管理权集中在管理层。同时，为了充分尊重经营者经营决 策权的行使，又能及时、准确获得有关公司经营决策和财务方面的有效信息，将 监控机关置于经营机构内部是一种合理的选择，因此英美的独立董事制度有其积 极意义。但是附随于被监督者的独立董事发挥监督的作用十分有限，因此需要外 部制衡力量来弥补内部监控的不足。这种外部监控力量主要来源于发达的证券市 场与完善的职业经理人市场。其一，发达的证券市场为股东“用脚投票”提供了 自由的空间，如果股东认为公司的经营不善，则可抛售股票，引起股价下跌，这 样一来，其他潜在的股东便可以通过兼并、重组等方式取得公司的控制权从而替 换不称职的经营者。其二，股权的分散性和流动性为敌意并购提供了可能，经营 不善的公司由于其市场价值低于实际价值会成为敌意收购的目标，此种收购一旦 成功，现任的管理层将会被替换。其三，完善的职业经理人市场为公司更换管理 层提供了大量的人才储备和业绩评价标准，有能力的经理人将会被高薪聘用，经 营不善的经理人将会失去现在及未来潜在的工作机会，这使公司的在职者始终处 2 0 陈共荣，王芳：“机构投资者参与公司治理的国际经验及启示”，载事业财会，2 0 0 6 年第5 期。 于无形的竞争压力之下，因而会为公司的利益行事。以上三种力量构成了对业绩 不良的经营者进行替代的持续外部威胁2 1 。 日本公司治理模式的主要特点在于：法人持股、特别是法人之间相互持股。 日本公司的大部分股权主要控制在法人即金融机构和实业公司手中。有资料表 明，“日本的银行和其他金融机构共持有日本公司全部股票的4 0 ，其他法人持 有的股票约为3 0 。由于银行同样持有其他法人的股份，意味着对于大多数公司 来说，5 0 以上的股票是由银行及其他金融机构所拥有2 2 。相互持股形成了相互 控制的局面，因此大股东特别是金融大股东很少干预企业的经营活动，基于此， 经营者获得了很大的控制权。而与之相对应，法人之间的相互持股弱化了资本的 流动性和资本市场对资源的优化配置功能，因此客观上不具备英美国家的外部监 督条件，其监控也主要依赖于内部监督。日本对企业经营者的内部监督主要来源 于三方面：一是主银行的监督。主银行作为公司的大股东和主要债权人，其监督 是一种“相机治理 模式，即在公司经营状况良好时，主银行并不干预公司的内 部管理事务，经营者享有充分的自主权。而在经营状况恶化时，主银行基于其优 势地位及责任能够及早发现问题，并根据具体情况采取债务展期、减免利息、注 入资金等金融援助措施。而在更为严重的情况下，主银行会派管理人员接管公司。 二是企业集团内部监督。主要有派遣人员、关联交易和经理会三种形式。经理会 被不少学者视为日本公司的第二董事会，其功能相当于德国的监事会。三是从业 员集团的控制。基于日本的文化，公司归长期在那里从业的“从业员”所有，因 此从业员拥有对公司基本问题的决策权和所获经济利益的有限分配权，其利益与 公司紧密联系在一起，因此也成为为公司利益行事的可靠监督者。 德国治理模式的主要特点是监事会位高权重。尽管董事会是公司的经营决策 机关，监事会仅负责监督董事会执行业务，但由于监事会是上位机关，董事会是 下位机关，因此监事会在实践中拥有大权。这主要是由于德国的股权大多集中在 以银行为主的金融机构法人手中，公司监控的重心不在于平衡股东与经营者之间 的利益、而在于平衡大股东与中小股东之间的利益。另一方面，德国的证券市场 不如英美发达，难以提供有效的外部制衡。德国对企业的内部监控主要通过监事 会来实现，主要有两条途径：其一，职工代表是监事会的重要组成部分，根据德 国股份公司法的规定，监事会成员由职工代表和股东代表共同组成。其二，全 能银行的主导性，德国的全能银行能为企业提供全方位的金融服务，银行既可以 2 1 参见甘功仁、史树林著：公司治理法律制度研究，北京大学出版社2 0 0 7 年版，第5 4 至5 9 页。 2 2 何俭亮：“债权人与公司治理”，载证券市场导报，2 0 0 1 年7 月。 1 2 作为贷款人又可以作为投资者，银行可以向发放贷款或持有股份的公司派驻代表 参与监事会，从而对董事及经理层进行监督2 3 。 综上，德日的公司治理结构是建立在银行主导的金融体制之上的，银行在为 公司提供信贷、认购风险资本、协助发行债券等方面起到核心的作用，由此发展 出了日本的主银行体制和德国的全能银行体制。此种模式下，