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上海大学硕士学位论文 我国上市公司财务危机与预警模型研究 摘要 企业财务危机的出现大多是由于对企业风险控制的不当所导致的，风险确 实是永远存在，如果企业高管层具有良好的风险意识，能提早地加以监测并预 防，那么完全有可能转危为安：但如果企业不具备风险意识和预警能力，这种 风险就有可能演变成一种灭顶之灾。因此，建立财务预警系统，及时渗断出企 业财务危机的预警信号，并有效地采取相应措施，将危机消灭在萌芽阶段，就 必然成为企业的一项重要内容。 上市公司是证券市场的基石，其行为的规范与否和财务状况的好坏将直接 影响到证券市场的发展和投资者的利益，若要保持其持续快速健康稳定的发展， 在激烈的国际竞争中立于不败之地，就需要建立完善的预警系统来应对各方面 的危机与风险。 本文首先列国内外财务危机预警研究的现状作了分析和综述，通过对风险、 财务危机含义以及两者关系的阐述，引出公司财务危机预警的含义、特点，并 进一步从理论上揭示了公司建立财务危机预警模型的必要性。通过对以往财务 危机预警的研究发现，国内的学者大多参考国外学者的研究思路和研究方法， 采用公司年报数据构造预警模型。但由于我国上市公司年报披露的时间比较晚， 运用年报数据构造的预警模型的及时性不高，从而限制了预警模型实际的应用 价值。因此，我们不能简单照办国外的做法，而应该获取更早时点的财务报表 信息来构建更具及时性的预警模型。正是基于这一点，本文在构建合适的财务 预警指标体系的基础上，依据s t 公司前一年的中期报告财务数据，运用多元 判别分析方法，建立了我国上市公司财务预警模型。经验证，该模型对财务危 机具有良好的预蟹作用：既可以保证财务危机预警的准确性，又达到模型提前 预警的效果，是舍哩的、有效的，在实际中具有更好的适用性。 关键词：上市公司；财务危机；预警模型：多元判别分析 v 上海大学硕士学位论文 我国上市公司财务危帆与预警模型研究 a bs t r a c t f i n a n c i a li d i s t r e s so c c u r sl a r g e l yb e c a u s eo ft h em i s c o n t r o l l i n go fc o m p a n y s r i s k i fp e o p l ea th i g h - l e v e lm a n a g e m e n ta l w a y sp a ya t t e n t i o nt oc o m p a n y sr i s k ， m o n i t o ra n dp r e v e n ts u c hr i s k si na d v a n c e ，i tw i l lb ea l lr i g h t ，w h i l et h o s e c o m p a n i e sh a v i n gn of i n a n c i a le a r l y - w a r n i n gm o d e l sw i l lb ei nd a n g e r t h e r e f o r ei t i sa ni m p o r t a n ti s s u ef o rac o m p a n yt os e tu pau s e f u lf i n a n c i a le a r l y - w a r n i n gm o d e l t oi d e n t i f yp o t e n t i a lf i n a n c i a ld i s t r e s s e st i m e l ya n dt a k er e l a t e dm e a s u r e st od e a lw i t h i t l i s t e dc o m p a n yi st h eh e a d s t o n eo ft h es e c u r i t ym a r k e t t h ef i n a n c i a ls t a t u so f t h e s ec o m p a n i e sw i l li n f l u e n c et h ed e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t ym a r k e ta n db e n e f i t s o fi n v e s t o r sa sw e l l t h e r e sa nu r g e n tn e e df o re a c hl i s t e dc o m p a n yt os e t 叩a c o m p l e t ef i n a n c i a le a r l y - w a r n i n gm o d e lt od e a lw i t h6 s k sf r o ma l la s p e c t si no n ：麓b p r o m o t ei t ss u s t a i n e da n dr a p i dg r o w t h i nt h i sp a p e r , w ef i r s tm a k eas u m m a r i z a t i o no ft h es t u d yo ff i n a n c i a ld i s t r e s s b o i l i na n da b r o a d w i t ht h ee l a b o r a t i o no fs u c hc o n c e p t sa sr i s k ，f i n a n c i a ld i s t r e s s a n dt h er e l a t i o nb e t w e e nt h e m ，w es e to u tt h ec o n c e p ta n dt h ec h a r a c t e r i s t i co f f i n a n c i a le a r l y w a r n i n gm o d e la n dt h ei m p o r t a n c et os e tu pi t w i t hs o m er e s e a r c h w ef o u n dt h a tm o s tc h i n e s es c h o l a r sr e f e rt oo v e r s e a s s c h o l a r sr e s e a r c hm e t h o d ， u s i n gd a t ao fl i s t e dc o m p a n i e s a n n u a lr e p o r t t h ea c t u a ls i t u a t i o ni nc h i n ai st o t a l l y d i f f e r e n tb e c a u s et h er e v e a l i n go fa n n u a l r e p o r t i sm u c hl a t e r f i n a n c i a l e a r l y w a r n i n gm o d e lu s i n gs u c hd a t a c a n n o ts i g n a l p o t e n t i a lf i n a n c i a ld i s t r e s s i n t i m e s ow es h o u l du s ed a t ar e v e a l e de a r l i e ra c c o r d i n gt ot h ea c t u a ls i t u a t i o n f r o mt h i sp o i n to fv i e w , w et a k ef i n a n c i a ld a t af r o ms e m i a n n u a lr e p o r ta n ds e t u pf i n a n c i a le a r l y ，w a r n i n gm o d e lf o rc h i n a sl i s t e dc o m p a n yu s i n gt h em e t h o do f m u l t i p l ed i s c r i m i n a n ta n a l y s i s ( m d a ) i t sp r o v e dt h a tt h i sm o d e lc a nw e l ls l g n a l p o t e n t i a lf i n a n c i a ld i s t r e s sf o rc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e st i m e l y i t sb o t hu s e f u la n d v i 上海大学硕士学位论文 我国上市公司财务危机与预警模型研究 e f f e c t i v et h u sc a l lb em t r o d u c e dt or e a l l i r e k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n ye a r l y w a r n i n gm o d e l f i n a n c i a ld i s t r e s s m u l t i p l ed i s c r i m i n a n ta n a l y s i s v 上海大学硕士学位论文 我国上市公司财务危机与预警援型研究 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：日期： 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：导师签名：墨辫日期：乏型。 上海大学硕士学位论文我国上市公司财务危机与预罾模型研究 1 1 问题的提出 第一章引论 自然界的风险无时不在，而经济社会中也到处都存在着使企业陷入危机的 风险。1 9 9 7 年，亚洲爆发了自第二次世界大战以来最严重的金融危机，金融完 全脱离了秩序。从微观的角度看，这场危机产生的基础是企业过度负债，财务 结构极不稳定，抗风险的现金支付能力极差。这场危机使很多大财团一夜之间 倒闭，严酷的历史再一次警示我们，风险无时不在，无处不在，对企业财务进 行监测和预警非常必要而且十分迫切。 对一个企业来说，处于目前这样一个瞬息万变、竞争激烈的时代，经济环 境和市场风云的突变很难被准确地预测，这就使得企业的各种经营和财务风险 成为一种客观的存在。当各种风险发生后，最易遭受侵害的显然是企业资金运 动的中枢财务管理：由财务状况的渐进恶化而引发财务危机。随着时间的 推移，当财务危机加剧到企业无法承受的限度时，全面危机将随时爆发。 上市公司是证券市场的基石，其行为的规范与否和财务状况的好坏将直接 影响到证券市场的发展和投资者的利益。正是由于此重要性，1 9 9 8 年3 月1 6 日，中国证券监督管理委员会以“部门规章”的形式，颁布了关于上市公司状 况异常期间的股票特别处理方式的通知，要求上海证券交易所和深圳证券交易 所根据证券交易所股票上市规则的规定，规定如发生财务状况异常或发生其他 异常状况导致投资者对该公司前景难以判定，可能发生损害投资者利益的情形 时，交易所将对该上市公司实行特别处理! s p e c i a lt r e a t m e n t ，简称s t ) 。有鉴 于此，迫切需要建立一个能预先发出危机警报的财务分析系统，以帮助上市公 司的管理当局极早获得财务状况恶化的信号，避开或化解可能出现的财务危机： 帮助投资者在证券价格大跌之前就获得财务风险的警报，及时撤走资金或审慎 投资；帮助银行考察贷款风险，防止坏账发生；帮助审计师准确判断企业的经 营状况：帮助那些准备借“壳”或买“壳”上中的公司搜寻目标。对上市公司财务 状况恶化进行预警分析，不仅是各界人士关注的焦点，也将对上市公司今后的 上海大学硕士学位论文我国上市公司财务危机与预警模型研究 发展具有重要的指导意义。 1 2 本文的研究目标、研究意义和研究方法 公司财务预警研究在国外是一个被广泛关注的研究课题。财务预警系统 研究作为经济运行的晴雨表和企业经营状况的指示灯，不仅具有较高的学术价 值，而且有着巨大的社会应用价值。处于迅速成长过程的中国社会主义市场经 济，更加迫切需要完善的经济预测方法，建立经济预警系统。尤其是加入w t o 后，企业更需要加强防范意识，及时预防和发现企业出现的财务危机。 由于国内财务预警研究起步较晚，可以借鉴的国外成果比较多，经过对以 往文献的研究发现，国内对于财务预警模型的研究大多是根据国外的些思路 进行的。各项研究结果也表明，选择适当的财务指标构造的预警模型可以提前 一年准确地预测企业是否会陷入财务困境，而且预测精度是相当高的。然而， 根据我围上市公司年报的披露制度，上市公司( t 1 ) 年财务报告的公布与其在 t 年是否被特别处理这两件事几乎是同时发生的。所以，用s t 前一年的数据构 造的预警模型即使具有很高的预测精度，在实际预测中的应用价值也受到较大 的局限，不能很好地起到提前预警的作用。因此，我们应该寻求更早时点的财 务报表信息来构建更具及时性的预警模型。 在以往的研究中也有运用s t 公司前两、三年的数据，构建预警模型的，但 是预测精度普遍不高。如张鸣，张艳，程涛川的研究中，前两年、三年预测模 型的预测精度分别为8 5 和8 0 。 本文运用我国上市公司的中期报告数据构造财务危机预警模型，由于其披 露的时间的较早，能够在一定程度上提高企业财务危机预警模型预警的提前性。 国外的研究学者j a n ea n dw i l l i a m ( 1 9 9 2 ) 1 2 1 曾用多元判别分析方法构造了基于 公司破产前一年季度报告基础的破产预测模型。研究结果显示，季报预测模型 能够获得不坻于年报模型的预测精度，同时极大她提高了预测的及时性。 笔者认为，由于季度报告所包含信息的有限性，而且有些公司受季度因素 的影响，季度报告不能准确完全地反映公司真正的情况、水平，因此本文以我 国深沪两地上市公司为样本，根据其中期报告的数据，运用多元判别分析方法 上海大学硕士学位论文我国上市公司财务危机与预警模型研究 构建我国上市公司的财务预警模型，并利用预警模型对预测样本进行预测检验， 确定预测精度，考察模型的预测能力。同时，我们也运用s t 前一年、前两年 年报的数据构建财务危机预警模型，通过对三种模型预测精度、预测能力的比 较，验证基于中报数据财务危机预警模型的有效性。 本文所用样本之数据均来源于金融界网站1 ，在模型的构建以及一些数据处理 上，主要运用s p s s 软件来进行。 1 3 本章小结 本章阐述了我国上市公司建立财务危机预警系统的重要性。在论述了我国 具体情况的基础上，提出了本文的研究目的、意义以及方法。本文在前人研究 的经验和基础上，以我国的实际情况为出发点，建立一个以我国上市公司中期 报告报数据为基础的上市公司财务危机预警模型，并以我国上市公司为样本建 立预警模型，。通过与基于年报的财务危机预警模型的比较，考察模型的预测能 力以及实际应用价值。 w w w 1 r l , c o m , c n 上海大学硕士学位论文我国上市公司财务危机与顸警模型研究 第二章企业财务预警的国内外研究现状分析 财务预警模型是指借助企业财务指标和非财务指标体系，来识别企业财务 状况的判别模型。其研究的一般方法为：确定一组陷入财务危机的公司；再根 据定的标准确定一组未陷入财务危机的公司作为控制样本：采用一定的统计 方法对两组样本资料进行分析，从而揭示出那些财务比率在两组中存在一致而 显著的差异：最后运用具有显著差异的比率和指标体系，来构造出进行公司财 务危机预警的基本评价模型。最常见的财务预警模型有以下几类：一元判定模 型( u n i v a r i a t e ) 、多元线性判定模型( m u l t i p l ed i s c r i m i n a n t a n a l y s i s ，m d a ) 、 多元逻辑模型( l o g i t ) 、多元概率比回归模型( p r o b i t ) 、人工神经网络模型 ( an l f i c i a l n e u r a l n e t w o r k ，a n n ) 。 2 1 国外企业财务预警研究的现状分析 “预警管理”思想起源于2 0 世纪初，在2 0 世纪5 0 年代得到了快速发展， 当时主要集中在宏观经济监测领域，对微观领域即企业预警管理的研究始于2 0 世纪8 0 年代中期。而对财务预警的研究可追溯到2 0 世纪3 0 年代，绝大多数研 究都是通过建立财务危机预警模型来预测企业财务危机程度和趋势，取得了很 多优秀的成果，并且己经广泛运用到了实际当中。 1 一元判定模型 一元判定模型也称为单变量模型，是指将某一财务指标作为判别标准来判 断企业是处于破产还是非破产状态的一科预警模型。将预测样本( 包括破产企 业和非破产企业) 按照某一选定的财务比率进行排序，选择使得两组的误判率 达到最小的判别阀值点，再将选定的阀值作为判别规则列测试样本进行测试。 f i t z p a t r i c k ( 1 9 3 2 ) 口】是最早运用单变量预测模型对企业的破产状况进行预 测研究的。他以1 9 家企业作为样本，运用单个财务比率将样本划分为破产和非 破产两组。结果发现判别能力最高的是净利润股东权益和股东权益负债这 两个财务指标。b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 4 1 使用由7 9 家公司组成的样本，分别检验了反 映公司不同财务特征的6 组3 0 个变量在企业陷入财务困境前1 5 年的预测能力， 上海大学硕士学位论文我国上市公司财务危机与预警模型研究 发现最好的判别变量是净利润总资产和现金流量总负债。其中现金流量 总负债在公司破产前一年成功地做出分类，预测精度高达8 7 ，而净利润总 资产的判别精度更高，达到了8 8 。总负债总资产、流动资产总资产、流 动比率等财务指标也具有较高的判另1 1 性，而且b e a v e r 还发现越临近破产日，误 判的概率就越低。 一元判定模型的特点是简单，但是其缺点在于只重视一个财务指标的分离 能力，如果经理人员知道这个指标，就有可能去粉饰这个指标，以期表现出良 好的财务状况：如果使用多个指标分别进行判断，这几个指标的分类结果之间 可能会产生矛盾，导致无法做出正确的判断；而且，仅用一个财务指标不能充 分反映企业的财务特征，致使总体判别精度并不高。因此，此后很少有专门单 变量的研究。 2 多元线性判定模型( m d a ) 多元判定模型是通过运用多种财务指标进行加权汇总产生的总判别值来预 测财务危机的模型。其基本原理在于通过统计技术筛选出那些在两组间差别尽 可能大，而在两组内部的离散度最小的变量，从而将多个标志变量在最小信息 损失下转换为分类变量，获得能够有效提高预测精度的多元线性判别方程。 a i r m a n ( 1 9 6 8 ) 【5 1 最早开始这方面的研究。根据行业和资产规模，他选择了 3 3 家破产公司和3 3 家非破产公司作为研究样本，根据误判率最小的原则，确 定了5 个变量作为判别变量，其多元线性判定模型为： z = i 2x i + i 4x 2 + 3 3x 3 + 0 6 x 4 + 1 0x 5( 2 - 1 ) 其中，z 为判别值： x l = ( 流动资产流动负债) 总资产： x 2 = 留存收益总资产： x 3 = 息税前收益总资产； x 4 = 股东权益的市场价值负债总额的账面价值； x 5 = 资产周转率= 销售收入总资产。 这就是著名的z s c o r e 模型，a i r m a n 还提出了判断企业破产的临界值：z 值大于2 6 7 5 ，表明企业的财务状况良好；z 值小于1 8 1 ，表明企业存在很大的 上海大学硕士学位论文 我国上市公司财务危机与预警模型研究 破产危险；z 值介于1 8 1 - 2 6 7 5 之间，则称为“灰色地带”，表明进入这一区间 的企业财务状况是极不稳定的。该模型在企业破产前一年成功地判别出3 3 家破 产企业中的3 1 家，具有较高的回判精度：而对于由2 5 家破产企业和5 6 家非破 i 产企业组成的检验样本，模型成功地判别出2 4 家破产企业和5 2 家非破产企业， 总体预测精度高达9 5 。 由于z s c o r e 模型是以制造业中等资产规模企业为样本的，存在一定的局限 性。a l t m a n 等人( 1 9 7 7 ) 【6 l 根据企业经营业务等的变化，加入了新的各种相关 变量，如现金流量因素、经济周期、公司治理机构因素等，对z 分数模型进行 了改进，开发出了包含7 个预测变量的“z e t a 模型”。e d m i s t e r ( 1 9 7 2 ) 【7 】专门 针对小企业建立了包含7 个预测变量的小企业财务危机预警分析模型；d e a k i n ( 1 9 7 2 ) 8 】的概率模型等也都是对z s c o r e 模型的改进。 m d a 模型具有较高的判别精度，但是其缺陷在于该模型具有较严格的假设 条件，而现实的样本数据往往不能满足这一要求，这就大大地限制了多元线性 判定模型的使用范围。 3 多元逻辑模型( l o g i t ) 多元逻辑( l o g i t ) 模型的目标在于寻求观察对象的条件概率，从而据以判 断观察对象的财务状况和经营风险。l o g i t 模型假设企业破产的概率为p ( 破产 取l ，非破产取o ) ，并假设l n p ( 1 - p ) 可以用财务比率线性解释。然后根据推 导可以得出p = e x p ( a + b x ) 【l + e x p ( a + b x ) 。其判别规则为：p 值大于o 5 ，表明 企业破产的概率比较大，从而判定企业为即将破产类型：p 值小于0 5 ，表明企 业财务正常的概率比较大，从而判定企业为财务正常。 o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 【9 】是第一个采用l o g i t 方法来分析财务预警问题的。他选择 了1 9 7 0 一1 9 7 6 年间破产的1 0 5 家公司和2 0 5 8 家非破产公司组成的配对样本， 分析了样本公司在破产概率区间上的分布以及两类错误和分割点之间的关系。 他发现至少存在四类影响公司破产概率的变量：公司规模、资本结构、公司业 绩和当前的融资能力。继o h l s o n 之后，g e n t r y ，n e w b o l d a n dw h i t f o r d ( 1 9 8 5 ) ；c a s e ya n d b a r t c z a k ( 1 9 8 5 ) t t 】；z a v g r e n ( 1 9 8 5 ) 【1 2 】也采用类似方法进行 了研究。 上海大学硕士学位论文我国上市公司财务危机与预警模型研究 l o g i t 模型是建立在累计概率函数的基础上的，没有严格的假设条件，不需 要自变量服从多元正态分布和两组间协方差相等的假设，克服了线性方程受统 计假设约束的局限性，从而具有广泛的使用范围。但是，其计算过程比较复杂， 而且在计算的过程中有很多的近似处理，不可避免地影响了预测精度。 4 多元概率比回归模型( p r o b i t ) p r o b i t 回归模型的计算方法和l o g i t 很类似，先是确定企业样本的极大似然 函数，然后通过求似然函数的极大值就可以得到参数a 、b ，接着运用公式 口+ 战 p = f ( 1 m 一肛d t ，求出企业破产的概率，判别规则和l o g i t 模型的判别规 则一样。 o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 1 3 】也是最先采用p r o b i t 方法进行财务预警研究的。他选择 了1 9 7 0 1 9 7 6 年间破产的1 0 5 家公司和2 0 5 8 家非破产公司组成的配对样本， 采用极大似然法，通过使每个样本个体的破产与非破产的联合概率最大来构造 模型，并分析了样本公司在破产概率区间上的分布峨及。爵类错误和判别阀值点 之间的关系。 5 人工神经网络模型( a n n ) 进入2 0 世纪9 0 年代后，随着统计技术和计算机技术的不断发展，人工神 经网络( a n n ) 分析被逐渐引入到财务预警的研究中。人工神经网络模型通常 由输入层、输出层和隐藏层组成，其信息处理分为前向传播和后向学习两步进 行。网络的学习是一种误差从输出层到输入层向后传播并修正数值的过程，学 习的目的是使网络的实际输出逼近某个给定的期望输出。根据最后的期望输出， 得出企业的期望值，然后根据学习得出的判别规则来对样本进行分类。 t a m ( 1 9 9 1 ) 1 4 1 采用a n n 模型进行财务预警研究，通过对人工神经网络的 模拟，得出神经网络可以应用于财务预警，且具有较高的预测精度。 a n n 具有较强的容错能力和学习能力，对数据的分布要求不严格，具备处 理资料遗漏或错误的能力，其预警模型对财务危机的预测效果要强于传统的线 性方法。然而由于该理论基础比较抽象，不能写成显著的预警模型，而且神 经网络本身是一个“黑箱”，难以得到危机预警的具体指标值，结果也不一定稳 上海大学磺：b 学位论文我国上市公司财务危机与预譬模型研究 定，因此在实践中还是存在一定的局限性的。 2 2 国内企业财务预警研究的现状分析 f 在国内，由于受到证券市场发展的影响，对财务预警的研究起步较晚。最 早是在1 9 8 6 年，吴世农、黄世忠在中国经济问题发表了一篇文章，首次 在我国介绍了企业破产的分析指标和预测模型。 l 。元判定模型 由于一元判定模型自身的局限性，国内采用单变量模型进行财务预警的研 究不多。陈静( 1 9 9 9 ) 1 6 1 使用了截止1 9 9 8 年底的2 7 家s t 公司与同行业、同 规模的非s t 公司作为研究样本，构造了一元判定模型。研究发现，资产负债 率、流动比率、总资产收益率、净资产收益率四项指标的预测能力较强。其中， 资产负债率和流动比率在宣布s t 前一年的误判率最低，而在宣布前两年、前 三年时，总资产收益率的误判率较低。 2 多元线性判定模型( m d a ) 国内运用m d a 模型进行预测的案例还是比较多的。周首华、杨济华、王平 ( 1 9 9 6 ) 1 7 j 以z s c o r e 模型为基础，以c o m p u s t a rp cp 1 u s 会计数据库中1 9 9 0 年以来的4 1 6 0 家公司为样本，加入了现金流量这一预测自变量，使用s p s s x 统计软件多微区分分析方法，选用5 个判别变量，建立了f 分数模型： f 。一o i 7 7 4 + i 1 0 9 1 x j + o 1 0 7 4 x 2 + 1 9 2 7 l x j + 0 0 3 0 2 x 4 十o 4 9 6 1 x 5 ( 2 2 ) 在f 分数模型中，x 3 是个现金流量变量，它是衡量企业所产生的全部现 金流量可用于偿还企业债务能力的重要指标；x 5 则测定的是企业总资产在创造 现金流量方面的能力。相对于z 分数模型，他可以更准确地预测出企业是否存 在潜在的财务危机。f 分数模型地临界点为0 0 2 7 4 ，若某一公司的f 分数低于 o 0 2 7 4 ，则预测其为破产公司；若f 分数高于o 0 2 7 4 ，则预测其为继续生存公 司。 张玲( 2 0 0 0 ) 【”】选取深沪交易所1 2 0 家上市公司作为研究对象，其中6 0 家 为构造样本( 3 0 家s t ，3 0 家非s t ) ，6 0 家为预测样本( 2 l 家s t ，3 9 家非s t ) ， 所得的判别方程和判别法则如下： 上海大学硕士学位论文 我国上市公司财务危机与预警模型研究 z = 0 5 1 7 0 4 6x l - 0 3 8 8x 2 + 9 3 2x 3 + 1 1 5 8x 4( 2 - 3 ) 判别规则如下：z 值小于o 5 的公司被判为财务危机公司( s t 公司) ：z 值 介于o 5 一o 9 之间的公司被判为灰色地带公司；z 值大于0 9 的公司被判为财务 f 正常公司( 非s t 公司) 。 高培业、张道奎( 2 0 0 0 ) 1 9 1 选取深圳市国有企业作为样本，根据一定的标 准选取1 6 i 家制造类不同行业的企业，其中失败企业7 9 家，非失败企业8 2 家； 非制造企业1 4 0 家，其中失败企业7 4 家，非失败企业6 6 家；预测样本1 5 家， 构造了多元判定模型。研究表明我国非上市公司成功与否主要取决于负债比率 ( 对制造业企业而言) 、营运资本比率( 对非制造业企业而言) 和获利能力。 3 多元逻辑模型( l o g i t ) 陈晓、陈治鸿( 2 0 0 0 ) 2 0 l 以截止1 9 9 9 年7 月1 日3 8 家s t 公司为研究对象， 并以在s t 前两年r o e 低于5 的所有非s t 公司作为对比样本，从中选择1 7 0 家研究样本，运用多元l o g i t 回归，通过1 2 6 0 种变量组合，研究结果表明：负 债权益比率、应收账款周转率、主营业务利润总资产、留存收益总资产具 有较强的预测能力，前一年的预测精度为7 8 2 4 。 姜秀华( 2 0 0 1 ) 2 l l 将1 9 9 8 年与1 9 9 9 年的4 2 家被s t 的公司和随机产生的 4 2 家非s t 公司作为研究样本，将4 个指标：毛利率、其他应收款总资产、 短期借款总资产、股权分散系数进行l o g i t 回归。研究结果表明：导致公司 被s t 的财务表象主要是其他应收账款和短期借债。 4 人工神经网络模型( a n n ) 杨保安等( 2 0 0 2 ) 2 2 1 采用a n n 模型进行财务危机预警，通过输入层j 隐藏 层和输出层的人工神经网络模拟，构建财务预警模型。研究结果表明：样本的 实际输出和期望输出较为接近，显示出神经网络是进行财务预警的一种很好的 应用工具，能够为银行贷款授信、财务预警提供有力的决策支持。 李晓峰，徐玖平( 2 0 0 4 ) 2 3 1 将r o u g h 集和a n n 相结合，运用r o u g h 集理 论中的知识约简方法，去掉企业财务危机预警指标体系中的冗余指标，将剩余 的指标作为神经网络的输入层变量，构造了企业财务危机预警的r o u g h - a n n 模型，通过结合一个财务危机预警实例，验证了模型的可行性和有效性。 9 上海大学硕士学位论文我国上市公司财务危机与预警模型研究 2 3 本章小结 本章主要介绍了5 类财务危机预警模型：一元判定模型、多元线性判定模 型( m d a ) 、多元逻辑模型( l o g i t ) 、多元概率比回归模型( p r o b i t ) 、人工神经 网络模型( a n n ) ，以及它们各自的优缺点，并分别介绍了国内外在企业财务 危机预警研究领域的发展以及研究现状，为后面建立我国上市公司财务危机预 警模型提供了理论基础及铺垫。 上海大学硕士学位论文 我国上市公司财务危机与预警模型研究 第三章财务预警系统的相关基本理论 企业的财务危机都会经历一个初步萌生到逐步恶化的过程，而并非瞬间所 致，在这个较为漫长的发展过程中，各种危机的因素和特征，都会不同程度地 在企业的经营和财务状况中表现出来。那么通过观察和判断一系列敏感性经营 和财务指标，以及它们的发展趋势，就可以对企业可能发生的财务危机发挥预 警作用。 预警是宿度量呆柙状忑倔禺坝瞀线的强弱程度、发出坝警信号的过程。所 谓财务预警，是指能够对企业经营失败、财务管理失误现象进行早期警报和早 期控制的一种管理活动。它既包括了对财务状况恶化的预警分析，又能为决策 者、投资者、债权人提供重要的信息，是针对企业组织内部的财务运行体系中 隐藏的问题，现实中存在的差距和经营薄弱环节，向企业经营管理者预先发出 警报信息，以便及时采取有效的对策，化解问题的一个过程。 预警分析是一种具有前瞻性的、保证企业及相关各方正确科学地制订经营 决策的重要决策支持系统。因此，对于企业财务危机的预警分析是通过系统、 科学地采集反映企业财务状况敏感性指标数据，抽取企业财务状态的特征信息， 应用一定的预警方法，对企业财务状况态势进行现状和发展趋势的评判，并以 一定的结果显示手段，及时发出企业财务状况恶化的预警信息。 具体来说，财务危机预警就是以财务会计信息为基础，通过设置并观察一 些敏感性预警指标的变化，对企业可能或者将要面临的财务危机所实施的实时 监控和预测警报。财务危机预警是由财务危机和预警两个词组组成的。虽然从 结果上看，企业财务危机的出现无不都是因为对企业风险控制的不当所导致的。 然而“风险”与“财务危机”并非是一对同质的概念。 3 1 风险 一般来说，风险是指一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动 程度。中国注册会计师财务成本管理 2 4 】教材中指出关于风险的定义：风险 是预期结果的不确定性，风险不仅包括负面效应的不确定性，还包括正面效应 上海大学硕士学位论文我国上市公司财务危机与预蒈模型研究 的不确定性。 公司面临的风险可分为系统性风险和非系统性风险。 系统性风险是指那些对所有公司均产生影响的因素所导致的风险，包括政 治、法律等环境风险以及经济衰退、通货膨胀、高利率等。这类风险涉及所有 的投资对象，不管投资多样化有多充分，也不可能消除全部风险，因而又称为 不可分散风险或市场风险。 非系统l 生风险是指由个别公司特有因素形成的风险，包括两个方面：一是 外部环境风险( 行业竞争风险、市场竞争风险) ；二是内部控制风险( 经营控制 风险、投资控制风险、筹资控制风险) 。例如，一家公司的工人罢工、新产品开 发失败、失去重要的销售合同、诉讼失败，或者宣告发现新矿藏、取得一个重 要合同等。这类风险是非预期的，是个别公司所特有的，可以通过投资多样化 分散掉，因此也称为可分散风险或公司特有风险。 图3 - 1 风险的类别 公司风险 r 政治、法律等环境 系统风险 i经济衰退、通货膨胀、高利率等 r 行业竞争风险 f 外部环境风险j 1 jl 市场竞争风险 非系统风险弋， if经营控制风险 。内部控制风险 ，并继续 向企业投入资金，则这类企业还可以继续经营下去。但是，如果企业不能在一 定时间内扭亏为盈，而投资者又不可能不断向企业注入资金，因此这类企业的 资产就会逐渐减少，最终会走向倒闭。 2 商业失败( b u s i n e s sf a i l u r e ) 商业失败是美国一家著名的咨询公司d u n & b r a n d s t r e e t 所使用的名词，特 指那种企业未经过正式破产程序，但以债权人不能收回全部渍权( 即债权人蒙 受了一定损失) 为代价而终止经营的情况。 3 技术性无力偿债( t e c h n i c a li n s o l v e n c y ) 企业无力偿还到期债务的情况成为“技术性无力偿债”。这种情况的出现主 上海大学硕士学位论文 我国上市公司财务危机与预警模型研究 要是由于企业安排调度不当、资金周转不灵造成的。如果宽限一段时间，企业 可以筹措到足够的资金来偿清债务，那么企业还可以继续生存下去。但如果这 种技术性无力偿债同时又是经济失败的早期信号的话，那么即使暂时度过了目 前的难关，也难免会一步步走向失败的深渊。 4 无力偿债( i n s o l v e n c y ) 与技术性无力偿债相比，无力偿债是指企业可以筹集到的资金不足阻低偿 企业的债务，至少说明企业有两种财务状况的可能性，即企业盈利能力或收款 能力差，企业无法采用经营活动或投资活动所获得现金来偿付其债务本息：其 次是企业缺乏必要的筹资能力，企业在短期内可能无法筹集到偿债所必须的资 金，如果这一情况不能得到及时的改善，企业也将陷入失败。 5 资不抵债( i n s o l v e n c yi nb a n k r u p t c y ) 当企业总资产的市场价值低于其总负债的账面价值时，企业就陷入资不抵 债的境地了。显然，这一情况要比技术性无力偿债严重得多，常常会导致企业 破产清算。但需要指出的是，资不抵愤并不意味着企业一定会破产。 6 正式破产( l e g a lb a n k r u p t c y ) 根据法律规定，因无力偿债而正式进入破产程序的企业为正式破产。破产 是企业财务危机的一种极端形式，当企业资金匮乏和信用崩溃两种情况同时出 现时，企业破产便无可挽回。因此，破产是指企业的全部负债超过其全部资产 的公允价值，企业的所有者权益出现负数，并且企业无法筹集新的资金，以偿 还到期债务的一种极端的财务危机。在这种情况下，如果债权人或债务人要求， 经法院裁定，企业需要按照法定程序转入破产清算。 本文的研究对象是我国的上市公司，而迄今为止，我国尚未出现一家上市 公司破产的案例，所以根本无法将破产企业作为我们的研究对象：如果将退市 企业作为研究对象，样本又实在是有限。因此在财务危机概念的界定上，本文 引用中国证券监督管理委员会对s t 公司的定义，既因财务状况异常而被特别处 理的上市公司。其中，“财务状况异常”指的是最近两年连续亏损，或最近一年 的每股净资产低于每股面值，或同时出现上述情况。 上海大学硕士学位论文我国上市公司财务危机与预酱模型研究 3 22 财务危机与经营危机的关系 一般情况下，一提到财务危机，人们马上就会认为这是企业财务管理水平 低下，或由于企业的财务失控及现金流量失控所造成的。从结果上讲，确实只 要有财务危机，必然会出现上述各种不健康的财务状况，但人们往往没有充分 认识到，财务危机可能只是一个结果，而导致这种结果完全可能是企业经营的 失败，即由于企业的经营危机所造成的。当企业的经营完全失败，企业的产品 由于种种原因无法在市场上按既定的价格和数量销售出去的时候，由于企业既 无必要的现金流八，又无良好财务和盈利状况的支撑，出现财务危机就成为一 种必然的后果，试图通过财务管理本身来避免这种危机是徒劳的。因此，发生 财务危机的最本质原因，还是源于企业的经营管理不善。 国外的一些资料也显示，企业经营不善是导致企业财务失败直至破产最主 要的原因。d u n b r a n d s t r e e t 曾经于1 9 8 0 年做过一次调查，调查企业倒闭的原 园( 见图1 1 ) 。 图1 - 1 国外企业倒闭的原因调查1 调查结果发现，缺乏管理经验和管理无能占倒闭原因的9 4 。由此可见， 管理不善是企业破产或进入财务困境的根本原因。因此，企业必须加强对日常 经营管理的监测，建立有效的预警模型，及时警示企业经营活动中的各种风险 资料来源：b u s i n e s sf a i l u r er e c o r d ( n e wy o r k ：d u n b r a n d s l r e e t ，1 9 8 0 ) 上海大学硕士学位论文我国上市公司财务危机与预警模型研究 因素，以便采取必要的改进措旋防止陷入财务危机。此项调查同时也显示，那 些由于财务失控而导致破产的企业，大多没有建立完备的财务危机预警系统。 而如果这些企业始终保持一种明确的风险意识，并建立完备有效的财务预警系 i 统，那么就有可能将各种导致企业失败的危机防范在萌芽阶段。 因此，要防范企业财务危机，必须从抓好企业经营管理入手。那么在建立 财务危机预警模型的时候，则要特别关注企业经营性指标的变化。 3 2 3 公司风险与财务惫机的关系 风险是市场经济的必然产物，是竞争机制下的孪生体，它虽然隐含着危机， 却也孕育着无限的商机。“高风险，高收益”意味着市场永远是公平的。如果一 个投资人或公司试图获取较高的收益，他们就必须承担较高的风险，世界上不 存在收益很高，而风险却很低的“好事”。从这个意义上讲，只要人们追求收益， 风险就是永恒的。 如果对风险不加以有效防范，那么财务危机往往是企业各类风险最直接， 也是最终的表现形式。因为在市场经济的客观实际下，社会的最终评判标准主 要是使用以货币计量的经济信息，财务信息作为用货币计量的最综合的经济信 息，必然成为风险程度的衡量和评判指标。企业风险的加剧，会使企业的财务 状况逐步恶化，并最终导致企业财务危机的出现。 合理风险的存在能够使得企业处于一定的压力之下，能够有一种危机感， 这将有利于企业的忧患意识、风险意识和竞争意识的培养，提高企业的竞争力 和生命力。然而，如果企业对客观存在的风险不加以监测、防范和控制，风险 的加剧势必会转化为公司的财务危机。公司风险与财务危机只是一步之遥，风 险是永远存在的，并不断给公司造成现实和长远的压力。从正面讲，它提高了 我们的经营水平和管理效果：从反面讲，它随时可能使企业陷入灭顶之灾。 3 3 财务预警系统 所谓的财务预警系统，主要是通过设立并观察、判断一系列敏感性财务指 标的变化和发展势态，对企业可能或将要面临的财务危机实施预测和预警的系 上海大学硕士学位论文我国上市公司财务危机与预警模型研究 统。 企业财务预警系统的根本功能就是预报企业经营和财务活动中未来走向的 发展势态，其重点并不是用来“报喜”而是“报忧”，这是财务预警系统最主要 的目标，也就是企业财务预警系统建立的目的。其最主要是关注企业整个经营 和财务活动中可能导致财务危机的各种行为和活动，以及它们的特征和表现指 标等等。 为了提供科学合理的预警信号，财务预警系统就必须具备监控功能和识别 功能。前者主要研究如何对企业经营和财务活动的全过程实施有效的监督和控 制：而后者功能是如何通过有效的识别系统，依据事先设定的相关预警控制指 标来判定所监测到的所有经营和财务活动的指标和特征等，是否在其控制的范 围之内，对于那些超越控制标准的财务指标和活动内容必须及时地发出预警信 息。 3 3 1 财务预警系统的内容 1 财务危机征兆确定 企业要建立有效的财务危机预警系统，就必须要对企业可能出现的各种财 务危机的征兆有充分的了解和把握，