（金融学专业论文）指数化股票期权激励在我国上市公司中的运用研究.pdf

指数化股票期权激励在我国上市公司中的运用研究 摘要 国外安然及世通事件引起人们对传统股票期权激励制度的反思。由于采用固 定行权价，传统股票期权激励制度容易使管理层产生财务造假及股价干预行为。 在这形势下，理论界提出了许多改进方法，其中以指数化股票期权激励制度最 为惹人注目。指数化股票期权激励制度设计了随指数变动的行权价，有效地避免 了传统股票期权激励制度下的激励失效、道德风险等弊端。 中国上市公司大多实行传统的薪酬激励制度，只有相当少的公司推行股票期 权激励制度。随着股权分鬣改革的深入，许多公司尝试推出股票期权激励制度， 但他们推出的多是传统型股票期权微励。国内理论界对于指数化股票期权激励的 研究也相当少。在这一背景下，笔者认为有必要介绍指数化股票期权激励理论， 为我国上市公司引入指数化股票期权激励提供理论借鉴与参考。 本文从定性与定量两个角度阐述指数化股票期权激励制度的有效性，并与传 统股票期权激励制度进行比较。文章首先介绍股票期权激励的定义及分类，接着 引出指数化股票期权激励模型，定义指数化股票期权的行权价，同时为指数化股 票期权定价。然后，对指数化期权激励模型进行修正，并结合中国上市公司具体 数据进行定量分析，比较传统股票期权激励模型、指数化期权激励模型的激励效 果及两者对于参数的敏感性，得出结论。分析了中国运用股票期权激励的现状， 指出指数化股票期权激励制度对我国上市公司的借鉴意义。最后给出符合中国实 际的具体的指数化期权激励方案，以g 宝钢为例，为我国上市公司设计指数化 期权激励方案。 关键词：指数化股票期权激励传统股票期权激励 股票期权激励效果 a p p l i c a t i o no ft h ei n d e x e de x e c u t i v es t o c ko p t i o ni n c h i n e s ec o m p a n i e s a b s t r a c t t h ee n r o na n dw o r l d c o m se v e n t sm a d e p e o p l e r e t h i n km e t r a d i t i o n a ls t o c ko p t i o n t h et r a d i t i o n a le e c u t i v es t o c ko p t i o nt e n d st o c a u s ef i n a i l c ec h e a td u et om ef i x e ds t r i k ep r i c e s op e o p l ed e r i v e dt h e i n d e x e de x e c u t i v es t o c ko p t i o ni no r d e rt oi m p r o v et h et r a d i t i o n a ls t o c k o p t i o n t h e yd e s i g n e da ne x e c u t i v es t o c k 叩t i o nw i mas t r i k ep r i c e i n d e x e dt oab e n c h m a r k ，w h i c hc a ne f f i e c t i v e l ya v o i dt h em o r a lr i s ki nt h e t r a d i t i o n a ls t o c ko p t i o n c o m p a n i e si nc h i n am o s t l yu s et h e 订a d i t i o n a ls a i a r ys y s t e m ，o n l ya f e wo ft h e mc a r r yo u tt h ee x e c u t i v es t o c ko p t i o n w i t ht h ed e e p e n m go f t h es t o c k m a r k e tr e f o m l ，m a n yc o m p a n i e si n t r o d u c et h es t o c ko p t i o n ， w h i c ha r em o s t l yt 1 1 et r a d i t i o n a lo n e s ，b u tn o tt h ei n d e x e do n e s s oi ti s e s s e n t i a it oi n t r o d u c et h ei n d e x e ds t o c ko p t i o nt oc h i n af o rr e f 色r e n c e t h ei n d e x e ds t o c ko p t i o n si n c e m i v ee f f 色c t 、v a sa n a l y z e d 矗o mt h e a s p e c to fn a t u r ea n dq u a n t i 劬a n dc o m p a r e dt om et r a d i t i o n a ls t o c ko p t i o n t h ec o n c e p to fm ee x e c u t i v es t o c ko p t i o nw a sr e c o m m e n d e da n dm e i n d e x e de x e c u t 沁es t o c ko p t i o nw a si n t r o d u c e d ap r i c 谊gm o d e l 、v a s d e s i g n e d f o ra ne x e c u t i v e 0 p t i o nw i t h as t r i k e p r i c ei n d e x e dt o a b e n c h m a r ka n di t sv a l u a t i o na n di n c e n t i v ei m p l i c a t i o n sw e r ei n v e s t i g a t e d a tl a s t ，a ni n d e x e de x e c u t i v es t o c ko p t i o np r o j e c tw a sd e s i g n e df o rg b a o g a n g k e y w o r d s ：i n d e x e de x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，t r a d i t i o n a le x e c u t i v es t o c k o p t i o n ，s t o c k 叩t i o ni n c e n t i v ee f r e c t 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意 作者签名：日期：坦i ： 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内客编入有关数据库进 行检索有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定 学位论文作者签名：歹，1 花 雕名：书二良 导师签名：了1 _ k 指数化；怙浆j 媚权撇励在我国二市公吲中的运用研究华东师范大学硕士论文 第一章导论 第一节选题的背景和意义 一、选题的背景 自1 9 5 2 年美国辉瑞公司对经理层实旌股票期权计划以来，股票期权计划得 到越来越多企业的重视和采纳，在2 0 世纪9 0 年代，由于美国股市持续旺盛，大 部分企业股价走高，持有股票期权的经理层获得了丰厚的回报，股票期权计划受 到经理层的广泛欢迎。股票期权计划在美国被普遍采用，其他国家如日本、德国 等也纷纷效仿。股票期权计划似乎解决了企业经营者与所有者之间的激励不相容 问题，股票期权计划也使众多企业经营者一夜之间成为百万富翁。然而，随着美 国安然和世通的丑闻曝光，传统股票期权激励被指责是财务造假的罪魁祸首，受 到了越来越多的批评。传统股票期权激励在激励管理层的同时，不可避免的产生 激励过度、财务造假等问题。针对这形势，以j o h n s o n 为代表的国外理论界提 出了指数化期权思想，以改进传统股票期权的缺陷，完善公司股权激励制度。 多年来，中国的公司很少运用股票期权激励制度。但随着股权分置改革的不 断深入，一些上市公司已经尝试推出股票期权激励制度，如万科，双鹭药业，伊 利股份和中捷股份等。但这些公司的股票期权激励制度大多是传统股票期权激励 制度。我国对于指数化股票期权激励制度完全缺乏认识，至于运用更是一片空白。 因此，我们有必要介绍指数化股票期权激励理论，并结合中国上市公司进行定性 及定量研究，为我国上市公司采用指数化股票期权激励制度提供借鉴。 二、选题的意义 1 指数化股票期权激励制度剔除了股价波动的市场影响，能较为准确地体 现管理层主观努力的程度。克服了我国个股与大盘齐涨齐跌对股票期权激励效果 的干扰。 在传统股票期权激励模式下，股票价格包含了市场的共性因素，没有反映股 票的真正价值，使得股票期权激励效果不明显。尤其在中国弱式有效的市场环境 中，个股与在盘齐涨齐跌现象非常严重，传统股票期权激励模式激励效果大打折 扣。而在指数化股票期权激励制度的设计中，剔除了系统性因素，激励效果明显， 更加适合中国弱式有效市场环境。 2 指数化股票期权激励模式能避免中国股市的股价操纵、财务造假行为。 传统股票期权激励模式下，管理层有进行股价操纵、财务造假的内在动力。 中国股市中市场操纵及造假行为比欧美成熟股市更甚。指数化股票期权激励制度 能有效避免市场操纵及造假行为，对中国薄弱的市场监管力度而言，是最优选择。 指数化股票期权激励在我国i 市公司中的运用研究 华东师范火学硕士论文 3 指数化股票期权能使中国上市公司的激励机制具有持续性。 传统股票期权激励模式在股市基本稳定的情况下可发挥长期激励作用，然而 在牛市或熊市情况下则缺乏有效的激励作用。在指数化股票期权激励模式下，出 于行权价格随着指数的升降而自动调整，使股票期权激励在股票价格单边上升或 单边下降的的情况下同样具有激励作用，克服了传统的股票期权激励模式的缺 陷。中国股市牛熊交替现象非常明显，而且表现出熊长牛短的特征。因此，指数 化股票期权激励能避免牛市、熊市时期权激励失效的情况，使中国上市公司的激 励机制具有持续性。 第二节已有的研究及存在的问题 一、已有的研究 1 国外研究现状 在市场经济最发达也是最早采用股权期权这类长期激励工具的美国，对经营 者报酬激励的研究也最为热烈。从八十年代早期伴随着代理理论的出现和普遍接 受，出现了大量对经营者报酬激励中所隐岔的代理问题的实证检验，主要包括： 第一、检验经营者报酬与公司业绩间的相关程度；第二、检验经营者离任与公司 不良业绩的因果关系；第三、检验经营者报酬与公司相对业绩的相关程度。随后 兴起的研究分别从不同的学科角度着眼于不同层次。具体包括：从会计角度，比 较会计信息和股价信息作为经营者业绩评价指标的相对效率：从金融经济角度， 研究经营者报酬对公司业绩的影响，对投资决策、股利政策、资木结构以及兼并 收购等财务政策的影响；从政府政策研究角度，论证各种法规对经营者报酬及其 代理行为的作用。最近的研究也有从人力资源角度，分析边际生产力，人力资源 供给弹性等对经营者报酬激励所施加的作用等。 尽管经济学家们在实证研究中使用了不同的模型方法，不同时期的数据进行 统计分析，其结论存在较大的差异。但可以看出，经济学家们普遍认同两个基本 事实：第一、与基本工资和年度奖金等传统薪酬机制相比，股票期权等长期激励 机制的激励效果是存在的，至少不会比前者坏。第二、股票期权的数量存在一个 最优的规模，因为最优的激励效果是与一定数量的股票期权相对应的，经营者持 有过多或过少的股票期权均可能降低激励效果。 在理论研究层面，基本可以视为经济学里委托代理理论的延伸。例如： h 0 1 m s t r o m 和m i r r i e e s ( 1 9 7 9 ) 通过分布函数参数化的方法建立的委托代理杖型研 究非对称信息下的最优激励契约的一般形式， h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ) 与( 1 9 8 2 ) 的两篇 文章建立起了相对业绩评价用于激励机制的理论框架： t h o m a sh e m m e rf 1 9 9 9 1 指数化股票期权激励在我固上市公刊中的运用研究 华东师范大学硕士论文 和0 l i v e rk i l n ( 1 9 9 9 ) 则在最优激励契约的基础上，引入经营者股票期权作为报酬 契约的凸性组成部分，系统研究了凸性报酬部分对激励契约的影响。 进入九十年代以来至今，随着实践中新的激励问题的不断涌现，西方学者开 始对原有经营者激励机制中最主要的金融工具经营者股票期权( e s o ) 进行反 思。西方学者系统分析了e s o 与般股票期权的区别，针对e s o 的特点，分别从 经营者和公司股东的不同角度来研究e s 0 的价值确定方法。l a m b e r i ( 1 9 9 1 ) 利用等 效用的确定收入( 即现金) ，在基于效用的框架中( u t i l i t y - b a s e df r 锄e 、o r k ) 考察经营 者股票期权对期权持有人的价值。b r a i nj h a l l & k e v i nj m u 印h y ( 2 0 0 2 ) 一在其基 础上进步构造了“经营者价值曲线”f e x e c u t i v ev a l u el i n e s ) ，来代表考虑了经营 者个人的风险厌恶函数、期初个人财产数额及其分散性等因素后e s o 对经营者的 价值。而从公司股东角度出发，由于他们可以自由地买卖本公司股票，对所持有 的股票期权头寸进行套期保值，所以风险中性假设成立。因此e s o 对股东的价值， 即他们进行股权激励的成本，就相当于没有任何限制的市场上外部投资者愿意支 付的价格。大量文献实际上也是围绕e s o 的成本角度为其定价的。其中c i l n y & j o r i o n ( 1 9 9 5 ) 集中讨论了由于跳槽导致e s o 的没收和提前执行的特殊情况，而 h u d d 甜t ( 1 9 9 4 ) 和m a r c u s & k u l a t i l a t a ( 1 9 9 4 ) 构造t 最大化经营者预期效用 ( u t i l i t y m a ) ( i m i z i n g ) 的e s o 执行策略模型，综合考虑了经营者不同于一般投资者的 风险偏好和流动性需要带来的影响。 随后，根据实践需要，国外研究者在对传统期权改进的基础上开始研究非传 统型股票期权。s t e m & s t e w a r d ( 1 9 9 4 ) 提出了杠杆期权( l e v e i e ds t o c ko p t i o n ) ； b r e n n e r ，m ( 1 9 9 9 ) 和c h a n c e ，d l m 、( 1 9 9 7 ) 分别探讨了可重定价期权( r e p r i c e a b l e s t o c ko p t i o n ) ；h e m m e r ( 1 9 9 8 ) 和h u d d a r t ( 1 9 9 9 ) 对重置股票期权( r e l o a ds t o c ko p t i o n ) 进行了探讨。f i s h ( 1 9 7 8 ) 构造的可变实施的股票期权和m a r 舒a b e ( 1 9 7 8 ) 的互 换期权的定价方法，奠定了指数化股票期权的方法基础；舭i 曲ee ta 1 ( 1 9 9 6 ) 提出了实施价格依赖于市场绩效的股票期权方案，h u l l ( 1 9 9 9 ) 和a l 船d ( 1 9 9 7 ) 将实施价格指数化，每隔定时期根据同业指数和市场平均指数的变化进行调 整；g i b b o n 和m 呐( 1 9 9 0 ) 讨论了综合股市指数股票期权和同业指数股票期 权对经理绩效的影响，a g g a r w a i 、s 锄w j c k ( 1 9 9 6 ) 发展了g i b b o n 和m u i p h y 的理 论，建立了定价模型并进行了实证；在前人研究的基础上，j o h n s o n 和t i 趴在2 0 0 0 年提出了指数化股票期权( i n d e x e ds t o c k o p t i o n ) 模型，设计了指数化股票期权的行 权价，并借鉴m a r g r a b e 的外汇期权定价公式，为指数化股票期权进行定价。 2 国内的研究 我国从9 0 年代开始关注与研究经营者激励问题，历经了从承包制、年薪制到 股票期权期股等的一系列发展过程。其中期权激励制度的研究集中于9 9 年至今。 指数化股祟期枝澈j 威在我国忙市公剐中的运用研究 华东师范大学硕士论史 迄今为止，我国的研究主要表现为如下几个方面： 理论研究方面，大量的文章围绕经营者激励的三个理论基础，即人力资本理 论、委托一代理的法人治理理论和激励理论展丌。这些文献分别从这三个方面为 经营者激励问题打下了一定的理论基础。 应用层面大部分的文献炙中在考察分析我国目前的宏观经济环境下能否使 用e s o ，以及如何进行宏观环境进行改善的政策性建议研究上，遵循如下的框架： 先定性地介绍国外发展起来的以股票期权为主的各种激励形式的概念、特点及其 激励机制。然后从操作层面结合我国国情，分析实施股票期权的障碍和困难，并 据此提出相关的政策建议。其中包括：国企所有者缺位问题，股市有效性问题及 其相关法律框架的构建。 我国学者在吸收和借鉴西方激励问题研究成果的基础上，己逐步认识到现有 激励工具的缺陷与不足，尝试构建基于经营业绩上的经营者激励机制以优化激励 效果。在承认基于业绩的报酬方案优于固定报酬的基础上，国内的研究人员认识 到准确的业绩评价就成为有效激励的前提。因此，最基础性的工作就是对经营者 业绩评价体系的探讨，我国学者己开始在这方面的研究。陈毅1 ( 2 0 0 0 ) 对国外 业绩评价系统研究和经营者报酬研究进行了综述。杨国彬( 2 0 0 1 ) 和周青( 2 0 0 1 ) 等对西方新型的e v a b s c 等评价体系进行了介绍和评价。顾勇、吴冲锋( 2 0 0 0 ) 首次提出了基于多因素的虚拟股票期权的模式，尝试了定量化地研究将报酬激励 与业绩评价有机结合的创新形式的金融工具。 另一方面，随着我国金融工程科学的发展，近年来出现了利用金融工程的理 论方法和手段，系统分析与确定e s o 等激励工具的价值的定量化研究。郑长德 ( 2 0 0 1 ) 和黄理( 2 0 0 0 ) 初步讨论了传统e s o 的定价框架。党开宇和吴冲锋( 2 0 0 0 ) 将亚式期权引入经营者激励机制中，并对其定价问题进行了探讨。顾勇和吴冲锋 ( 2 0 0 0 ) 对其所提出的基于多因素的虚拟股票期权的模式也进行了初步定价尝 试。 相比国外关于指数化股票期权的研究，国内这方面的研究非常少。陈关聚等 ( 2 0 0 1 ) 介绍了基准指数基础上的指数化股票期权模型，并采用实例对指数化模 型的定价进行了验证。陶桦( 2 0 0 2 ) 在其博士论文中探讨了指数化股票期权激励 模型，并选取了中国几家上市公司进行比较分析，验证该模型。李超杰、何建敏 ( 2 0 0 4 ) 探讨了支付时间不确定的指数化股票期权的定价问题，改进了j o 1 1 1 s o n 的指数化模型，并进行了实例验证。 二、现有研究存在的问题 综上所述，我国对于股票期权的理论研究很多，但由于实施的时间较短，实 施的公司也较少，实证分析也处于探索阶段。而指数化股票期权的研究则更是凤 指数化脞裴j 峒权撇砒在我国上市公i 司中的运用硎究 华东师范大学硕士论文 毛麟角。相对而言，国外对经理人股票期权激励的研究较为深入，能为国内的研 究和应用提供一定的借鉴，但也存在着一定的不足。国内外的研究现状呈现出以 下特点：是对公司治理及经理人激励理论的研究较为完善，但对引入股票期权 后的激励问题研究较少；二是研究多集中在对股票期权激励效果的实证分析，但 对其内在的激励机理分析不够，即使在实证研究方面，也存在着较大的分歧；三 是对国内如何建立一整套的经理股票期权制度，还处于初步的探索中，没有相对 明确的结论。总体而言，相对于经理股票期权制度的广泛应用，理论显然落后于 实践，还需要对其进行更为深入系统地探讨。 第三节研究思路与方法 一、研究思路 本文从定性及定量两个角度对指数化股票期权激励的有效性进行阐述，指出 指数化股票期权激励模式对中国上市公司的借鉴意义。首先介绍股票期权激励的 定义及分类，接着引出指数化股票期权激励模型，设计指数化股票期权的行权价， 并为指数化股票期权定价。然后，对指数化期权激励模型进行修正，并结台中国 上市公司具体数据进行定量分析，比较传统股票期权激励模型、指数化期权激励 模型的激励效果及两者对于参数的敏感性，得出结论。最后，分析了中国运用股 票期权激励的现状，并为我国上市公司实施指数化股票期权激励提供借鉴。以g 宝钢为例，给出符合中国实际的具体的指数化期权激励方案。 二、研究方法 1 定性分析与定量分析相结合的方法 本文从定性及定量两个角度阐述指数化股票期权激励，首先从定性的分析了 指数化股票期权激励的有效性，然后定量分析指数化股票期权激励的有效性。 2 理论联系实际的方法 本文首先阐述了指数化股票期权的相关理论，在此基础上结合中国实际，引 用了两只股票( o 宝钢和g 中信) 的数据进行定量分析。最后结合中国实际， 设计了g 宝钢指数化股票期权激励方案，为中国上市公司提供借鉴。 3 比较的方法 在文章的第二及第三部分，本文比较了传统股票期权与指数化股票期权激励 的有效性。并变动模型中的相关参数，比较两者相对于参数的敏感度，得出结论。 描敬化股禁期权激蚴枉我国市公州中的运用_ f i j f 究 华东师范大学颂一l 论文 第四节本文的结构安排与创新之处 一、结构安排 本文第章首先阐述了选题的背景和意义，然后回顾了国内外股票期权激励 的研究成果，并阐明了本文的研究思路和研究方法。最后简要的说明了文章的结 构安排和创新之处。 第二章对指数化股票期权的有效性进行定性分析。首先介绍了股票期权激励 概念及其分类，引入指数化股票期权的概念及假设，在此基础上推出指数化股票 期权模型，构建指数化股票期权的行权价，得到指数化股票期权的定价公式。然 后对指数化股票期权模型进行一定的修正。最后比较了传统股票期权与指数化股 票期权激励的有效性。 第三章对指数化股票期权的有效性进行定量分析。选取上交所上市的两支股 票：g 宝钢和g 中信进行实证研究。分别分析了两支股票的传统股票期权激励、 指数化股票期权激励模式下，各自的股票期权价值，并比较两种激励模式下的激 励效果，分析两种激励模式对不同参数的敏感性。最后得出实证分析结论：指数 化股票期权激励效果更好，上市公司应采用指数化股票期权激励模式。 第四章首先介绍了中国目前股票期权激励的运用现状，并提出指数化对中国 上市公司的借鉴意义，然后将指数化股票期权运用于中国，为g 宝钢设计了具 体的指数化股票期权激励方案。 最后是结束语，总括全文，并指出本文研究存在的不足。 二、创新之处 本文引入了指数化股票期权激励模型，并结合中国实际进行定性与定量研 究，比较了指数化股票期权与传统股票期权激励的有效性，说明指数化股票期权 激励模式的激励效果明显优于传统股票期权激励模式。同时，对市场指数及上市 公司的参数进行一定的变动，比较指数化股票期权及传统股票期权对这些参数的 敏感度。 指数化股票期权激励模型是比较新型的理论，国际上运用的不多，国内更是 无此先例，本文试图弥补这空白。说明在我国这样一个股市投机氛围浓厚的环 境中，使用指数化股票期权激励模型比传统股票期权激励模型更能起到激励经营 者的效果，从而促进上市公司的长期、健康发展。 描数化股票期权激励f f 我国l 市公蒯中的运用研究华东师范大学硬= l 论文 第二章指数化股票期权有效性的定性分析 第一节指数化股票期权激励理论 一、股票期权激励的概念及分类 1 股票期权激励的概念2 股票期权制度是基于股票期权合约的创新，是期权理论在激励机制中的运 用。股票期权制度作为薪酬领域的一次巨大变革而被广泛应用于激励企业经营 者，由于其作用对象主要是企业高层管理者，通常又被称为经理股票期权制度 ( e x e c u t i v cs t o c ko p t i o n s ，e s o ) 。经理股票期权实际上是一种选择权，又称购股 权计划、购股权选择权，是指个公司授予以首席执行官为首的高级管理阶层( 经 理人) 在未来某一时期，以某一固定价格( 行权价) 购买一定数量公司股票的权 利。获得公司股票期权的经理希望企业股票升值，使得在企业股票期权到期时， 以当初约定的价格购进公司股票，再按市场价格卖出，获得这之间的差价。正是 这之间的差价收入可能激励经理努力工作。如果到期时，公司股票的市场价格低 于约定的执行价格，经理就可以不执行期权，以避免损失。经理股票期权属于看 涨期权，这从其定义中就可看出。但在经理股票期权是属于欧式期权还是美式期 权的问题上，尚存在着一定的异议。我们认为，由于在实践中企业往往规定经理 股票期权只能在规定的时间选择执行，因而属于欧式期权。所以，经理股票期权 是一种基于公司资产的欧式看涨期权。经理股票期权制度是运用期权理论，给公 司的高级管理层设计的一种激励制度，其目的是把公司高级经理层的薪酬与公司 的长期经营业绩联系起来，减少代理成本，增加长期激励。 2 股票期权激励的分类 由于经理股票期权在美国发展最为成熟，其分类也是以美国分类为标准的。 传统股票期权 i 激励性股票期权( i n c e n t i v es t o c ko p t i o n ，i s 0 ) 激励性股票期权指符合一定的法定条件，享受特殊的税收优惠政策的股票期 权。美国国内税务法则规定：激励性股票期权必须满足如下条件： a 股票期权的赠与计划必须是个成文计划，在该计划实施前1 2 个月或 之后1 2 个月，必须得到股东大会的批准。 b ，从股票赠与同开始的1 0 年内，股票期权有效。超过1 0 年期后，股票 指数化股票期权激j 曲在我国| = 市公司中的运用研究 华东师范大学硕士论文 期权过期，任何人不得行权。 c 股票期权计划实行1 0 年后自动结束，如果要继续施行，需再次得到股 东大会批准。股票期权计划的开始日期以实行日或股东大会通过日两者中较早者 为准。 d 股票期权不可转让，除非通过遗嘱转让给继承人。 e 在股票期权赠与日，如果某高级管理人员拥有该公司1 0 以上的股权， 则未经股东大会特批，不得参加股票期权计划。经理股票期权即是激励性股票期 权的典型模式。 试非法定股票期权( n o n q u a i 狮e ds t o c ko p t i o n ，n q s o ) 非法定股票期权是指不满足合格股票期权条件因而也不享有税收优惠待遇 的股票期权。这类股票期权，其行权价格通常享有公司市场价的折扣，持有期限 较为灵活，但行权时公平市场价超过行权价的差额，将按一般收入被征所得税， 公司可享有相应的减税收益。 非传统股票期权 进入2 0 世纪9 0 年代以后，股票期权的类型不断丰富与发展，出现了许多 非传统的股票期权形式，有力地推动了股票期权计划的普及。非传统股票期权大 致分为以下几类： a 溢价期权( p r e m i u mo p t i o n s ) 溢价期权和传统期权的区别在于行权时有个更高的行权价。传统期权的行 权价一般等于股票期权授予目市价( g 1 i n d e dp r i c e ) ，而溢价期权的行权价却比授 予目的市价更高( 比如，比授予日的市场价高5 0 ) 。更高的行权价降低了股票 期权的内在价值，但是溢价期权的支持者认为，更高的行权价使溢价期权比传统 期权更具有激励性，因为受益人让期权具有价值必须使股价变得更高，付出更大 的努力。 b 购买期权( p 1 1 r c h a s eo p l i o n s ) 购买期权的受益人所获得股票期权不是无偿赠与的，而是支付一定的期权费 购买来的，期权费为行权价的一定比例。当受益人行权时，他们预先支付的期权 费可以抵做行权价的一部分。如果股价低于行权价，受益人行权无利可图，预先 支付的部分就作为对受益人的惩罚，使用购买期权的目的是防止出现受益人“负 盈不负亏”的情况，增强他们的风险意识，使他们的利益与股东的利益更紧密地 结合在一起。 c 业绩期权( p e r f o r m a n c ev e i l e do p t i o n s ) 为了加强股票期权的激励效果，一些公司将公司股票期权的行权条件与某些 长期的业绩指标相持钩( 这些指标可以是财务会计指标，也可以是市场指标) ， 指数化股禁期敉激肋在我国二市公一刮中的运用研究 华东师范大学硕士论文 受益人能否获得这种期权及行权价都视公司是否达到业绩目标而定，这种期权称 为业绩期权。 d 换新期权( r 0 1 a n do p t i o n s ) 换新期权是由董事会授予后，受益人可以在规定的期限内选择自己认为合适 任何时候兑现，而且换新期权受益人如果在原定期限末满时先行用原来持有股票 按当时的市价换算为“现金”实施购股权，则自动授予他与用去的原有股票同等 数量的新股权，行权价为当时的市价，到原定期限时期满。此外，对于受益人而 言，由于采用股票交换的方式，换新期权还具有税收上的好处。 e 掉期期权( s w a p p i n go p t i o n s ) 所谓掉期期权，指的是公司在股价下跌时采用新发行的较低行权价的股票期 权代替原先发行的行权价较高的股票期权的的一种激励方式。其目的有二：激励 经理人和留住人才。掉期期权有一些限制条件，在期权授予后一年内，经理人不 得行使该期权，第二年到第四年( 期权持续期通常为1 0 年) ，可以部分行使。 指数期权( i n d e x e do p t i o n 指数期权的行权价不是固定的，隔定时期就根据市场同业指数或者其他股 票指数如s & p 5 0 0 指数的变化进行调整。指数期权不以绝对的业绩标准为奖赏， 只有公司的业绩超过同业或者市场的平均业绩时，持有者才会获得奖励报酬。同 传统期权相比，指数期权不会因股市的任何上涨给持有者带来利益，也不会因股 市的任何下跌而遭受损失，经理的报酬同公司的业绩联系相对更紧密。 二、指数化股票期权激励的概念与假设分析 1 指数化股票期权激励的概念3 前文介绍了股票期权激励的概念，并对股票期权激励进行分类，简单介绍了 每种类型的期权激励模式。本部分我们重点介绍指数化股票期权激励模式及其理 论假设。 指数化经理层股票期权( i n d e x e de x e c u t i v es t o c ko p t i o n ) 的基本思路是将约 定价格构造成一个随市场业绩变化而不断调整的变量，把市场业绩作为基准参照 物一指数，这里的市场业绩既可以是整个股市的大盘走势，也可以是竞争对手或 者同行业企业的业绩。这样，约定价格就成为一个包含着股市弱有效性因素的变 量。在牛市时，整体股价上涨，那么基准参照物一指数也必然上升，带动约定价 格上升，过滤了市场上非企业经理层能控制的因素造成的股价变化，经理层执行 股票期权将不会获得暴利。如果企业业绩水平低于基准指数，在牛市时可能股票 期权的价值为零，经理层将得到惩罚；在熊市时期，尽管公司股价随市场下降， 股票期权的行权价随之下降，只要企业业绩增长高于基准指数的增长，股票期权 价值为正值，持有人仍然能够获得股票期权的执行收盏。 j 旨匏化股票期权激励在我国上市公i d 中的运用研究 华东师范大学硕士论文 通常我们按照因素的可控制性与否，把影响企业在股市表现的因素划分为两 类，其一是系统因素，指超出经理层控制能力的企业外部政治、经济、技术和股 市投机行为等因素，它们反映在股市大盘的走势，与企业经理层的努力程度没有 相关性；其二是特定因素，指经理层控制能力范围内的经营管理因素，特定因素 反映在企业的内部财务指标是否良好，如果经理层的能力强，则熊市时期在资产 回报率、利润率等方面也会有较好的表现，如果经理层的能力差，则牛市时期企 业财务指标也会差。这两种因素共同对股市价格做出影响，与系统因素和特定因 素相对应，把企业的业绩也分为系统业绩和特定业绩两部分。指数化股票期权要 求选择一个基准参照物即指数来代替系统业绩，然后考察企业的业绩和指数的关 系，如果企业的业绩超过指数，那么特定业绩为正值，反之则特定业绩为负值。 显然指数化股票期权的价值是特定业续的函数，因此，就过滤掉了系统因素对期 权价值的干扰。如果把系统业绩用股市指数或者同行业竞争对手的价格指数来代 替，那么，系统业绩就可以量化，建立数学模型。 表2 1 影响公司股价的因素及对应的业绩 影响股价的因素因素反映因素对应的业绩 系统因素 大盘走势 系统业绩 特定因素公司财务指标特定业绩 综上，指数化股票期权建立一个相对指数变动而变动的行权价，这个行权价 不是固定不变的。行权价在牛市时随指数上涨而上涨，在熊市时随指数下跌而下 跌，因而过滤了市场因素对股价的影响，使得公司股票期权的价值仅仅反映管理 层的努力程度，真正起到激励管理层的作用。 2 指数化股票期权激励假设及其分析 ( 1 ) 指数化股票期权激励假设 假设所选取的指数代表了管理层不能控制的系统性因素，这此因素是管理 层不可控制的。 假设当管理层未付出任何努力，管理层业绩为零，公司股票价格仅受市场 因素影响，求出此时公司股票价格。 ( 2 ) 指数化股票期权激励假设分析 前面简要阐述了指数化股票期权激励的假设，下面我们从理论角度分析这些 假设的科学性： 从解决信息不对称角度分析 h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ) 撰文证明了信息不对称情况下，委托代理合同应具有的最 优形式是引入了相对业绩比较的s ( y ，z ) ，其中z 包含的正是用于估计经营者不 可观测的努力程度a 的附加信息。例如，当z 取用同行业平均产出v 时，z 就包 o 指数化艘票期枝激励疗：我国上市公司中的运用研究 华东师范大学硕士论文 含了行业共同面临的行业风险。h o l m s t r o m 在8 2 年的一文中进一步提出了充分 统计量的概念，指出报酬合同s ( v ，z ) 严格优于s ( y ) ，其原因在于加上z 以后，决 定变量就提示出比单纯的y 更多关于代理人努力程度a 的信息。即处于同样环境 中的其他代理人的工作业绩能提供关于该代理人行为的有价值的额外信息。而指 数化期权正是相对业绩比较的具体应用，它更加充分地利用了信息，在解决信息 不对称带来的委托代理矛盾上前进了一步。 从风险收益相对称的角度分析 经济学和金融学都已证明，在有效的市场里风险和收益是相对称的，也只有 在这种条件下，整个市场才能达到顺利高效的运转。依据a 曲i o na n db o l t o n ( 1 9 9 2 ) 提出的企业所有权状态依存理论( s t a t e c o n t i n g e n to w n e r s h i p ) ，企业的所有权在 不同的状态下有不同的归属：在企业资不抵债破产的状态下，企业的实际所有权 是归债权人所有；在正常的经营状态下，企业有赢利，可以进行分红，分红即是 对资本的报酬，企业也就是处于股东所有的状态；如果分红后仍有剩余的部分则 应归人力资本的所有者所有，此时企业就归人力资本所有者所有。进一步地，我 们可以发现，企业资不抵债破产情况下面临的信用风险正是对应债权人此时的所 有权；而结合金融学c a p m 定价公式可知，股东所能要求的回报只能是市场风 险的补偿；那么剩下的企业特有风险就应该对应人力资本所有者对企业的所有 权。指数化期权通过“指数”过滤掉企业外部环境因素的影响，即保证了经营者 回避掉市场风险，从而使经营者的报酬只和企业的特有风险相联系。从这个意义 上看，指数化期权从理论上遵循了风险与收益相对称的原则。 表2 2 企业所有权状态依存及对应主要风险列表 状态主要风险所有权归属 资不抵债破产信用风险债权人( 借入资本所有者) 正常经营市场风险股东( 自有资本所有者) 剩余赢利状态 经营风险 经营者( 人力资本所有者) 从金融市场套利定价角度分析 在期权实值状态下，一份传统期权可以用一份指数化期权加一份对其“指数” 的买权来复制。对“指数”的买权即是对企业外部环境变化进行的投机，而这并 非企业经营者的长处。传统期权的这种强行搭配的做法，不符台理论上“谁有能 力控制就由谁承担风险”的优化原则，从而也影响了其激励的效果。如果将企业 外部环境风险和经营者可控的企业内部风险分割开来，让不同风险偏好的人各取 所需，就能更好地发挥更大的效用。指数化期权正是这种将企业外部环境风险从 经营者所要面i 临的全部风险中分离出来，使经营者能更专注于企业内部的经营， 从而提高效率。 指数化股票j i _ j 般澈j j 曲在我国1 市公司中的运用研究华东师范大学硕士论文 从指数化期权模型的价值公式及其特征指标分析 j o h n s o n ( 2 0 0 0 ) 考察了指数化期权的两个特征指标4 ： a = 鲁舻州) 它代表着管理者期权价值对股价变动的偏微分。在激励理论中，它量度了不 考虑经营者个人风险偏好与其他财富的条件下，股票期权对管理者的激励强度。 越大，对经营者提高公司股价的激励作用越大。从指数化期权的的表达式可 以看出，除了深度虚值外，它都较传统期权有更强的激励作用。 b v 。铲坠 一 a 盯。 嘶“7 乒万。( 妒b c 批p ，印卜绷懈) 其中，n ( x ) = 1 二p 。q 2 2 万 v e g a 量度了指数化期权价值对股票波动率的偏微分。由于指数化期权中用 标尺股票价格代替了固定执行价，使得期权价值不是依赖于股价总波动率，而是 取决于公司本身特有的波动率。质文的实证分析表明指数期权的v e g a 值大于传 统期权。这也表明，指数化期权更加有效地激励了风险厌恶的管理层承担风险。 总之，指数化期权将市场因素从期权中剔除，部分解决了信息不对称问题， 符合风险收益对称原理，因而具有更加有效的激励作用。 第二节指数化股票期权模型介绍 根据前面的定义，本节我们将具体介绍指数化股票期权激励模型，并分析指 数化股票期权行权价格的确定及期权定价。 、构造指数化的行权价格 采用指数股票期权的关键就是构造一个约定价格，即行权价，约定价格必须 是指数的函数，使之能够比较精确的反映超出经理层控制力的系统业绩部分，如 果指数与系统业绩偏差过大，就难以过滤系统因素的干扰，导致指数化股票期权 的效果下降。 指数化股票期权激j j 曲在我国上市公刮中的运用研究 华东师范_ 人学项士论文 对于给定的指数，假设企业的股票价格和指数满足下面的联合几何布朗运动 5 方程： d s s = ( u 。- q 。) d t + 。；d z 5 d i i = ( 址l q i ) d t + oi d z i( 1 ) 其中：d z s d 2 l = pd t 这里孙z 。为标准维纳随机过程，t 是时间，。、p1 分别为指股票和指数 的预期收益率，o 。、o 。指股票和指数的即时波动率，q 。、q 1 分别为指股票和指 数连续红利率，p 是股票与指数这两个维纳过程的相关系数。根据前面的介绍， 传统股票期权的收益p 。反映了系统业绩和企业管理业绩两个因素，而指数的期 望收益u ，与企业的特定业绩无关，反映系统业绩。 由此可以定义股票的超额收益a 为： q=us r b ( u 】一r ) ( 2 a ) b = o ( os 0 1 )( 2 b ) 上式中r 为无风险利率。超额收益指的是股市由于系统因素引起股市大起大 落而造成的，指数化股票期权只对经理层的特定业绩进行激励，因此经理层不能 得到超额收益，即n = o 。在未来时刻t ，满足超额收益为o 的条件，如果指数价 格为i t ，需要确定股票价格期望值s t ，sc 的期望值可以表达为e s t li ，酽o 。可 以证明，i 。条件下的s 。服从对数正态分布，结合i t o 定理，可以推导出下面公式： e s t i i t ，d = o 】= s o ( i i i o ) be “( 3 a ) q = ( r - q ；) - b ( r q i ) + 1 2p os o l ( 1 - 8 ) ( 3 b ) 根据上面分析，我们定义一个t 时刻基准股票价格h t ，通过h 。来评价经理层 的业绩水平。 h 【= s o ( i t i o ) be “( 4 ) h t 是一个变量，其取值随当前股价、与指数相关性等多种因素而变化，能 够准确反映系统因素对股价的影响。如果把基准股票价格h 。作为股票期权的约定 价格，那么，股票期权就成为指数股票期权。显然，对于指数化股票期权，只有 股票价格在大于h i 时，经理层持有的期权才是实值股票期权，执行指数化股票期 权才能够获得利益；如果股价低于h c ，那么经理层的指数化股票期权就是虚值期 权，内在价值为o 。指数化股票期权的约定价格与传统股票期权的约定价格区别 是明显的，传统的约定价格是圆定的数值，一般等于签约目的股价，或者低于签 约日股价，如香港股市规定不得低于签约日前五个交易日内平均收市价的8 0 ， 且不得低于面值，约定价格一旦确定在以后有效期内将固定不变，而h 。是随所选 择指数的变动而变动的，并且受到企业收益相对于指数收益敏感性水平的调节。 指数化股票姻权檄鼢在我国 + 市公司中的运用碍院 华东师范_ 火学顶士论文 二、指数化股票期权的定价模型 指数股票期权同样具有内在价值和时间价值，指数化股票期权的价值就是内 在价值和时间价值之和。其内在价值的表达式为