（金融学专业论文）我国外汇储备适度规模研究(1).pdf

摘要 2 0 0 6 年2 月底，我国外汇储备余额为8 5 3 7 亿美元，成为世界第一大储备国。 2 0 0 7 年底，我国外汇储备余额高达1 5 3 万亿美元，创历史新高。我国外汇储备适 度规模问题已成为学术界关注的热点，但是至今仍然没有形成一致的观点。在此 背景下探索我国外汇储备的适度规模，具有重要的理论价值和现实意义。本文试 图建立适合我国实际的外汇储备适度规模模型，并提出相应的政策建议。 本文共分以下五个部分： 第一部分为导论，介绍了论文的选题背景、选题意义、文献综述、研究内容、 研究方法和可能的创新之处。 第二部分为外汇储备适度规模理论，提出了外汇储备适度规模的定义，并对 国内外的外汇储备适度规模理论进行了回顾和评价，在此基础上总结出影响外汇 储备规模的一般因素。 第三部分为我国外汇储备规模现状及成因分析，分析了我国外汇储备规模的 现状和这种现状对我国经济造成的负面影响，深入剖析了导致这种现状的原因。 第四部分为我国外汇储备适度规模的模型构建与实证分析，在前文基础上对 影响我国外汇储备适度规模的因素进行了分析，构建了一个适度规模模型。经该 模型检验，当前我国外汇储备规模已经远远超过适度规模，存在着过剩。然后本 文用现代计量经济学的协整理论对影响我国外汇储备规模的因素进行协整分析， 最终得出结论：长期内决定我国外汇储备规模的主要因素是国内生产总值和外债 余额。 第五部分为实现我国外汇储备适度规模的对策，给出了解决当前我国外汇储 备规模过大问题的两类对策：一是保持适度外汇储备规模，二是优化外汇储备管 理。 关键词：外汇储备，适度规模，协整 a b s t r a c t b yt h ee n do ff e b m a 巧2 0 0 6 ，c h i n a sf o r e i g ne x c h 锄g er e s e es t o o da t 8 5 3 7 b i l l i o nu s d o l l a r s ，r a n k i n gf i r s ti nt h ew o r l d ，a n dt h ef i g u r er i s e dt oan e wr e c o r do f 1 5 3t r i l l i o nb yt h ee n do f2 0 0 7 a tp r e s e n t ，t h ei s s u eo fa p p r o p r i a t e 锄o u n to fc h i l l a s f 0 r e i g ne x c h a l l g er e s e r v eh a sb e c o m ea f o c u si nt h ea c a d e m i cw o r l d ，b u tt h e r ei ss t i l ln o c o n s i s t e n tp o i n to fv i e w i nt h i sc o n t e x ti ti sa ni m p o r t a n tt h e o r e t i c a lv a l u ea i l dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c et oe x p l o r et h ea p p r o p r i a t ea m o u n to fc h i n a sf o r e i g l le x c h a n g er e s e r v e t l l i sp a p e r 仃i e st oe s t a b l i s ham o d e lo f 叩p r o p r i a t ea m o u n to fc h i n a sf o r e i 印e x c h a n g e r e s e r v e ，a n dt op u tf o 九v a r dc 0 仃e s p o n s i v ep o l i c yr e c o m m e n d a i t i o n s t h i sp a p e ri sc o m p o s e do fm ef o l l o w i n gf i v ep a n s ： p a r to n ei st h ep r e f a c e ，i n t r o d u c i n gt h eb a c k g r o u n d ，1 i t e r a t l l r es u m m a c o n t e n t a 1 1 dm e t h o d so fr e s e a r c ha n dp o s s i b l ei r u l o v a t i o n p a r tt w oi st h et h e o 拶o fa p p r o p r i a t e 锄o u n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e n ，e ， p r o v i d i n gt h ed e 矗n i t i o no fa p p r o p r i a t e 锄o u n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，r e v i e w i n g a n de v a l u a t i l l gt h et h e o 拶a n do nt h eb a s i so ft h i ss u m m i n gu pt h eg e n e r a lf a c t o r s a 丘e c t i n ga m o u n t o ff o r e i g ne x c h a n g er e s e e p a n 缸e ei sm es t a m sq u oa n dg e n e t i ca n a l y s i so fc h i n a sf o r e i g l le x c h a n g e r e s e r v e ，a n a l y s i n gt h es t a t l l sq u oa n dc a u s e sa n dt h er e s u l t i l l gn e g a t i v ei m p a c t 彻 c h i n a se c o n o m y 。 p 积f o u ri st h em o d e lc o n s t r u c t i n ga n de m p i r i c a la n a l y s i s o nt h eb a s i so ft h e a b o v e m e n t i o n e dm i sp a p e ra n a l y z e st h ef a c t o r st h a ta f f e c ta m o u n to fc h i n a sf o r e i 趴 e x c h a j l g er e s e e ，a n d c o n s 仃u c t sa n 叩p r o p r i a t ea m o u n tm o d e l i tp r o v e st 1 1 a tt h e p r e s e n ta m o u n to fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a sf | a re x c e e d e dt h ea p p r o p r i a t e a m o u n t ，s u 叩l u se x i s t i n g s u b s e q u e n t l yt h i sp a p e ra n a l y z e st h ef a c t o r sa f f e c t i n gc h i n a s a n l o u n to ff b r e i g ne x c h a n g er e s e r v ew i mm o d e me c o n o m e 仃i cc o - i n t e 伊a t i o nt h e o 巧a n d i i d i v i d e d l yt e s t sg r a n g e rc a u s a l i t ) ，b e t w e e nt h e s ef a c t o r sa n da m o u n to ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e t h eu l t i m a t ec o n c l u s i o nt e l l st h a tt w of a c t o r si n c l u d i n gg d pa n df o r e i g nd e b t d e c i d eo na m o u n to fc h i n a sf o r e i g i le x c h a n g er e s e r v ei nt h el o n gm n p a r tn v ei st h ec o u n t e m e a s u r eo fa c c o m p l i s h i n ga p p r o p r i a t e 锄o u n to fc h i n a s f i o r e i g ne x c h a n g er e s e e t h i sp 印e rp u t sf o r w a r dt w oc a t e g o r i e so f m e a s u r e s ：t h ef i r s t o n ei st ok e e p 印p r 叩r i a t e 锄o u n to ff o r e i 印e x c h a i l g er e s e e ，t h es e c o n do n ei st o o p t i m i z ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v em a n a g e m e m k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，a p p r o p r i a t e 锄o u n t ，c o - i n t e g r a t i o n i i i 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 本人向河南大学提出硕士学住中请。本人郑重声明：所呈交的学位论文是 本人在导师的指导下独立完成的，对所研究的课题有新的见解。据我所知，除 文中特别加以说明、标注和致谢的地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰 写过的研究成栗，也不包括其他人为获得任何教育、科研机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同事对本研究所做酌任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。麓0 心女酝1 ”毫玖。 7 ， 争 乡，# j 尹 ，9 6 ， # ， 学住旁诸夯】搏住谚交作者) 蘑喜。：鱼旦! ! 聋 ：7 7 _ ；7 氆：。 。；鬟、，镶7 曩獭馥一易，；i 留目 爹鬈7 鬟髫辫。麓 参”；溉曩i 瓷 ，j ，： 哆蒸 篱，丧于学位论文著作权使用授权书。錾 驾，? 孙i = t w 一j oj ，jl j 。j 黎 。i j ? 。5 | | 。 ：。j 。| 。j ，| 7 ，蟹 _ j p ， 本人经河南大学审核批准梭子硕士学位。作为学位论文辑作者，本人完全 了解并同意河南大学有关保留、使用学位论兜酌要求，即河南大学有权向国家 图书馆、科研信息机构、数据收集机构和本校图书馆等提供学位论文( 纸质文 本和电子文本) 以供公众检索、查阅。本人授权河南大学出于宣扬、展览学校 学术发展和进行学术交流等目圣勺，可蹦采取影印、缩印、扫描和拷贝等复制手 段保存、汇编学位论文( 纸质文本和电子文本) 。 ( 涉及保密内容的学住论文在解密后适用本授权书) 学住获得者( 学位论文作者) 签名：之b 臼! 釜 、一茁 2 0o 髫年6 月fp 曰 学位论文指导教师签名： 2 0 1 1 选题背景 第1 章导言 国际储备( i n t e r n a t i o n a lr e s e r v e ) 也称“官方储备”，是指一国货币当局 能随时用来干预外汇市场、支付国际收支差额的资产。世界银行对国际储备所下 的定义：“国家货币当局占有的那些国际收支出现逆差时可以直接或通过其他资产 有保障的机制兑换成其他资产以稳定该国汇率的资产”。国际储备代表一国的国际 清偿力，反映了该国调节国际收支及干预外汇市场的能力，而且会影响世界物价 水平和国际贸易的发展，因此直受到国际金融机构和各国政府的普遍关注。 外汇储备是指一国货币当局所持有的、可以用于对外支付的国外可兑换货币， 是一国最主要的国际储备资产。它反映了一国的经济实力，在平衡国际收支差额、 维持汇率稳定和增强本国国际信誉等方面发挥着重要的作用。 外汇储备可以保证国际支付能力，调节国际收支。由于外汇储备资产是可用 于国际结算的，可在国际上自由交换的资产，所以，可用于满足本国的进口需求。 当一国发生暂时性国际收支逆差时，一国政府可以通过减少储备资产来弥补由国 际收支逆差带来的外汇供求缺口，而不必调整国内经济，有助于实现国内经济稳 定发展的目标。对于长期的国际收支逆差必须进行调整时，动用一定规模的外汇 储备可以作为调整的辅助措施，从而减轻调整政策对国内经济的冲击。例如，因 出口减少或出口价格下降以及其他季节性因素或偶然事件造成的临时性国际收支 逆差，可以动用外汇储备来弥补；如果一国国际收支发生根本性的不平衡，并且 必须进行调整时，也可以动用外汇储备来缓和调整过程，从而减小调节成本。 外汇储备是干预外汇市场、维持汇率稳定的重要工具。当前的浮动汇率制度 l 5 是管理浮动，一国主要是借助于外汇储备干预市场的作用来实现其职能的。政府 在外汇市场上通过一定规模的外汇买卖行为影响外汇供求，从而将汇率维持在一 国政府所希望的理想水平上。外汇储备作为维持汇率的干预资产，当一国货币的 币值发生剧烈波动从而与其经济政策和经济目标相悖时，该国中央银行就可以动 用外汇储备支持本国货币币值稳定。当一国货币贬值太快时，货币当局可以卖出 部分外汇，买进本币，使本币升值；当一国货币处于不适当的升值状态时，货币 当局可以买进外汇，卖出本币，使本币贬值。各国中央银行持有的外汇储备可以 体现本国政府干预外汇市场和维持汇率稳定的能力。 外汇储备能够维持并增强本国的国际信誉。一国的外汇储备是其对外举债的 资信。国际金融机构和国际银团在对外贷款时，往往要事先调查借债国偿还债务 的能力，而一国持有的外汇储备则是资信调查、国家风险评估的重要指标之一。 外汇储备可以用来支撑公众对本国货币价值稳定的信心。充足的外汇储备有助于 提高一国在国际间的信誉，提高国内外投资者对汇率稳定的信心。雄厚的外汇储 备资产是吸引外资进入的重要条件。外汇储备充足，可以增强一国的资信，吸引 外国的资金流入，促进本国经济发展。外资进入后既有投资利润的汇回问题，又 有在经济运行欠佳时的撤资问题，一国拥有的外汇储备越多，面临上述问题时的 应对措施就越灵活。 外汇储备能用于应对金融危机等突发事件。随着经济全球化、金融一体化的 不断发展，各国之间经济联系口益紧密。一国的金融风险、金融危机很容易波及 到外国乃至世界范围，全球金融系统性风险大大提高。在此背景下，一国持有充 足的外汇储备才能提高防范和化解金融风险、金融危机的能力。 可见，外汇储备是实现经济均衡稳定的一个必不可少的手段，在经济全球化 不断发展，一国经济更易于受到其他国家经济影响今天，更是如此。在开放经济 条件下，外汇储备更是考察一国对外经济关系的重要指标，它既是宏观经济运行 的结果，又是对宏观经济进行调控的重要手段。 一国外汇储备如果不足，就很难发挥外汇储备的各项作用，无法满足正常的 对外经济交往的需要。如无法进口经济发展必需的技术设备从而制约了本国经济 发展，对外借款困难从而无法获得充足的资本去发展经济，本币信誉较低从而被 迫实行严格、僵硬的外汇管制以避免资本外逃，金融危机发生时本国无力应对从 2 而引发金融动荡，破坏金融和经济稳定发展等。 充足的外汇储备不仅可以增强一国当局宏观调控的能力，而- 月有利于维护国 家和企业在国际上的信誉，有助于拓展国际贸易、吸引外国投资、降低国内企业 融资成本、防范和化解国际金融风险。一国持有充足的外汇储备，就可以充分发 挥外汇储备的各项职能。当然这并不是说外汇储备越多越好，因为持有外汇储备 是要付出代价的。外汇储备过多会增加持有成本，给经济运行造成不利影响。 第一，外汇储备过多会给持有国货币流通及物价水平带来4 利影响。外汇储 备增加，外汇占款( 按相应汇率以本币计值的外汇储备) 会随之增加，在其他条件 不变的情况下，中央银行的货币投放也随之增加。因为外汇占款的增加直接增加 了基础货币量，再通过货币乘数效应，会导致货币供应量的大幅度增长。因此， 外汇储备过多意味着本国货币投放也多，这无形中加大了本国货币流通的压力甚 至引发通货膨胀、物价上涨。此外，由于外汇占款在国家基础货币投放结构中的 比重加大，改变了国家基础货币的投放结构，这在一定程度上加大了国家控制货 币总量、抑制通货膨胀的难度。 第二，外汇储备过多会使持有国货币升值压力增大。外汇储备过多意味着在 外汇市场上外汇的供给大于需求，外汇会贬值，本币会升值。本国货币当局欲阻 止本币升值，需在外汇市场上购入外汇，卖出本币，这将导致外汇储备继续增加， 同时货币供给也会增加。本币卖出过多会引发通货膨胀，通常货币当局彳、= 会长期 干预。因而，外汇储备过多会增加本币升值的压力。 第三，外汇储备过多会造成资金、资源的浪费。持有外汇储备是有机会成本 的，它等于国内投资收益率减去持有外汇储备的收益率。对于发展中国家而言， 国内投资收益率远远大于持有外汇储备的收益率。因此，外汇储备规模越大，其 机会成本越高。 第四，持有超量外汇储备的国家可能会面临更大的汇率风险。持有超量外汇 储备的国家，会因为国际外汇市场上频繁的汇率波动面临外汇储备资产的极度贬 值。例如1 9 9 4 年日元对美元升值，造成日本外汇储备高达3 0 亿美元的损失。 由此可见，外汇储备和其他很多经济变量一样，存在一个适度规模的问题。特 别是在外汇汇率波动频繁、金融市场动荡彳 安和全球经济金融一体化不断发展的 今天，如何根据我国具体国情确定一个适度的外汇储备规模成为当前我国外汇管 理的一项重要内容。 我国关于外汇储备的国情是，自1 9 9 4 年外汇体制改革以来，我国外汇储备规 模增长迅速。2 0 0 6 年2 月底，我国外汇储备余额为8 5 3 7 亿美元，超过日本，列世 界第一。2 0 0 7 年底，我国外汇储备余额为1 5 3 万亿美元，同比增长4 3 3 2 ，创 历史新高。1 9 8 2 2 0 0 7 年，中国外汇储备规模从1 1 亿上升到了1 5 2 8 2 亿美元，年 均增长3 3 6 ，尤其是在最近9 年中，外汇储备增长了几乎1 0 倍之多。基于这样 的现实，我国外汇储备的适度规模问题，已经成为宏观经济研究的热点，引起了 社会各界和国内外学者的广泛关注。但是，到目前为止，学术界对这个问题仍然 没有形成一致的观点。 1 2 研究意义 当前，我国巨额的外汇储备对国内经济而言是一把“双刃剑”。一方面，外汇 储备的迅速增长增强了我国的国际清偿力，提高了我国抵御国际金融风险的能力， 有利于降低国内企业的融资成本，有利于应对突发事件、平衡国际收支波动，有 利于提高人民币的国际地位，为我国经济的稳定增长提供了强有力的保障。但是， 与此同时，如此高额的外汇储备同时也给我国经济发展带来了较大的压力，给我 国的经济造成了众多负面影响。高额的外汇储备使人民币不断升值，影响对外贸 易，诱使投机资本进入，同时还会影响到我国的货币供应机制，在一定程度上加 大了我国的通货膨胀压力，弱化了我国货币政策的独立性和有效性。从成本收益 角度看，持有外汇储备要付出一定的机会成本，即该国放弃了将它转化为进口资 本品等实际资源可以获得的投资收益。特别是对于人口众多、资本稀缺的我国， 高额外汇储备造成了资金和资源的严重浪费，将会影响国民经济的发展速度。此 外，中国的外汇储备绝大部分是美元资产，特别是大量购买了美国债券。据美国 4 财政部公布的外国持有美国证券的修正报告显示，2 0 0 7 年底，中国拥有美国国债 金额为4 7 7 6 亿美元。而中国外汇储备的增长是与人民币国债的增长同时进行的， 也就是说，这相当于一个资本由中国流向美国的过程：政府以发行国债的形式向 老百姓借钱，将人民币形式的资金以贸易或金融兑换方式转换为外汇储备，以外 汇储备购买美国债券。实际的效果就是中国人在省吃俭用的同时，给美国人贷款。 货币当局把外汇储备投向流动性高的“安全资产”美国国债，只能获得不足3 的 回报率。这意味着我国外汇储备越多，损失也越大。一旦美元全线失守，最大的 受损者不是美国，而是持有美元资产的外国政府和投资者。根据国际货币基金组 织( i m f ) 的估计，如果美元贬值2 5 ，美元资产的持有者遭受的损失将达到美国g d p 的1 0 ，2 0 0 5 年人民币汇改以来至2 0 0 7 年末，人民币对美元汇率累计升值1 3 3 1 ， 我国遭受的损失也是比较严重的。 因此，外汇储备适度规模已不是一个简单的理论问题，而是一个事关国民经 济发展全局的战略问题。因此，探索中国如此庞大的外汇储备及其快速增长背后 的玄机、科学确定中国外汇储备适度规模、研究中国外汇储备管理方向以提高外 汇储备的有效性等等话题，彳 仅具有重要的理论意义，而且具有突出的实践参考 价值。 1 3 文献综述 西方经济学界对于外汇储备的研究可以追溯到1 9 世纪初。h t h o m t o n 于1 8 0 2 年 在其英国信用券的性质和效果的考察一文中提出：一国的黄金存量，应该与 其能弥补对外贸易而又不致引起国内经济的过分波动相联系。1 9 4 5 年，r t r i f f i n 首先提出探讨外汇储备需求的“储备进口”比例。由此开始，西方经济学界对于 外汇储备的认识和研究有了很大的发展。 2 0 世纪7 0 年代以前，对外汇储备适度规模的研究主要采用经验比例法。r o b e r t t r i f f i n ( 1 9 6 0 ) 首先运用了著名的外汇储备进口比例分析法，他对1 9 5 0 一1 9 5 7 年间 世界上1 2 个主要国家的的储备变动状况进行了实证研究，认为一国的外汇储备与 它的贸易进口额相比应该保持一定的比例关系，这个比例以2 5 为准，最低不能 小于2 0 。随后，西方经济学家又先后提出外汇储备与其他一些变量的比例来衡 量外汇储备的适度规模水平，对r o b e r t t r i f f i n 的比例法进行了修正。w m b r o w m ( 1 9 5 3 ) 用储备与国际收支差额之比作为衡量外汇储备规模适度性的标准，认为 一国外汇储备规模与其国际收支差额及其变动幅度密切相关，因此将国际收支差 额作为比率的分母，符合储备弥补国际收支逆差的要求。h g j o h n s o n ( 1 9 5 8 ) 采 用储备与国内货币供给量或对外流动性负债之间的比例来反映适度储备规模，认 为国际收支失衡在本质上是一种货币现象，国际收支差额意味着官方储备的增减， 当国内货币供应量超过国内需求量时，多余的货币就会流向国外引起储备的减少； 反之，当国内货币供应量低于国内需求量时，货币就会从国外流到国内从而引起 储备的增加。因此，外汇储备规模主要是由于国内货币供应量的增减决定的。 2 0 世纪7 0 年代以后，西方学者开始利用模型对适度储备规模进行定量研究， 其主要方法是回归分析法和收益分析法。回归分析法指经济学家利用经济计量技 术对影响一国储备需求的各种因素进行多元回归与相关分析，构造储备需求函数。 研究中首次针对发展中国家和发达国家彳i 同的国情，对各自的储备需求函数分别 进行了分析，确定一国储备的适度规模，使得外汇储备适度规模问题的研究从传 统的静态分析步入动态分析。 m j f l a n d e r s ( 1 9 6 8 ) 甄选出1 0 个最能影响外汇储备需求量的经济变量进行 考察，建立了一个储备需求函数进行分析。但由于一些变量无法定量，或者难以 获得统计数据，所以其储备需求函数并没有得出一个实际的结果。 j a f r a n k e l ( 1 9 7 1 ) 构造了储备需求模型( 双对数模型) ，通过对该模型的 参数估计和检验，较好地研究了一国国际收支变动、进口水平和平均进口倾向等 因素对其储备水平的影响，验证了发达国家与发展中国家储备水平的差异性。 m a i y o h a ( 1 9 7 6 ) 认为一国的储备需求取决于预期出口收入、进口支出的变动 率、持有外汇资产的利率和一国经济开放程度，并与该四因素均呈正相关，为此， 他利用滞后调整模式，建立了发展中国家储备需求模型。 6 成本收益法是通过一国持有储备的边际成本等于边际收益来确定该国的最优 储备规模，从而实现一国福利最大化。自2 0 世纪6 0 年代以来，一些经济学家开始 将成本收益分析法运用到储备需求适度性问题中来，他们认为适度储备规模是其 持有储备的边际成本和边际收益达到均衡时的储备规模。 h r h e l l e r ( 1 9 6 6 ) 提出从成本和收益两个方向入手探讨估计特定国家的适 度储备规模，并建立了数理模型来阐释适度储备规模问题，认为持有储备的成本 等同于持有储备而言非真实资产的机会成本，持有储备的收益是指由此避免了为 应付对外逆差而进行收入调节的成本，因此收益取决于国际收支逆差而被迫进行 调节的概率以及对这种逆差进行调节的真实成本。 j a g a r u a l ( 1 9 7 1 ) 建立了发展中国家适度储备模型，认为一国的适度储备规 模应是其持有储备的边际成本和边际收益达到均衡时的储备规模。他同时将发展 中国家外汇储备的适度性定义为：如果储备持有量能使发展中国家在既定的固定 汇率上融通其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差，同时使该国持有储备 的成本与收益相等。 随后的理论界在此基础上进行了多方面的扩展，w s e l l e k a e r t a sa n d b s e l l e k a e r t a s ( 1 9 7 3 ) 、k r e i n i na n dh e l l e r ( 1 9 7 3 ) 、h a m a d aa n du e d a ( 1 9 7 7 ) 、 f r e n k e a n dj o v a n o v i c ( 1 9 8 1 ) 分别将利率变化、汇率变化、时间因素和更为复杂 的4 确定性等引入，对最优外汇储备水平进行了研究。 另外，f r i t z m a c h l u p ( 1 9 6 5 ) 提出了衣橱理论，认为任何货币当局都本能地 希望其持有的外汇储备年复一年地增长，因此某一时期的外汇储备需求只不过是 前一时期外汇储备需求的函数，前者等于后者加上一个增量。 2 0 世纪7 0 年代中期，一些经济学家提出了定性分析法。他们认为，储备的短 缺和过剩会直接影响到某些关键的经济变量，如影响到国内货币供给量，或者间 接地鼓励实行某些个别政策。因此通过考察一国所实行的政策和某些关键的经济 变量的活动就可以得出储备水平是否适度的结论。在此基础上，主张从宏观经济 政策和经济变量的状况来判断储备规模是否适度。 7 r j c a r b a u g h 和c d f a n ( 1 9 7 6 ) 认为，确定储备需求量应进行定性分析，包括 国际收支调节的效力及政府采取调节措施的谨慎态度。钱德勒和哥尔特菲尔特 ( 1 9 8 0 ) 认为，一国在确定外汇储备量时，应充分考虑其所依赖的国际清偿能力 的来源及稳定程度、所持资产的形式及比例等。酒井健三( 1 9 8 0 ) 指出，一国的 外汇储备规模在相当程度上为其国际收支动向、国内经济状况和提供国内信贷的 机构所左右。 2 0 世纪8 0 年代以后，以f r e n k e l ( 1 9 7 8 ，1 9 8 0 ) 和e d w a r d s ( 1 9 8 2 ，1 9 8 4 ) 为代表的 西方学者，开始研究储备实际持有量与需求量不一致的非均衡模型。b i l s o n 和 f r e n k e l ( 1 9 7 9 ) 在非均衡的假定下，研究了实际储备持有量与意愿储备持有量之间 的缺口及其调整速度问题。e d w a r d s ( 1 9 8 4 ) 研究了一国的货币市场非均衡对外汇 储备需求及其动态调整的影响。在2 0 世纪8 0 年代期间，对储备需求研究的重点是 检验储备需求的决定因素，因此当时主要研究一类国家( 如发展中国家或发达国 家) 储备需求的决定因素及其调整变动特点。 从2 0 世纪9 0 年代开始，对外汇储备需求的研究开始转向对具体国家的研究， 根据一国外汇储备和相关经济变量的时间序列进行动态研究，而现代计量经济学 的发展又为外汇储备需求的动态研究提供了理想的工具与方法，特别是e n 9 1 e 和 g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 的协整理论问世后，协整理论与方法立即成为人们研究非均衡经济 变量的一个强有力的分析工具，因此在对外汇储备的研究中，西方学者开始从协 整关系的意义上来重新理解外汇储备的均衡与非均衡问题。e l b a d a w i ( 1 9 9 0 ) 采用 协整的思想，研究了一国外汇储备需求的短期变动模型( e c m ) 。其后，f o r d 和 h u a n g ( 1 9 9 4 ) 根据e l b a d a w i 的研究思路，对中国改革开放前后外汇储备需求的变动 进行了研究。 我国学者对外汇储备适度规模的研究，大多数建立在国外外汇储备需求研究 的理论基础上展开，在相当长一段时期内，国内存在着两种截然相反的观点。 一种观点认为：目前我国外汇储备的规模是充足的、甚至某种程度上是过量 的。钟伟( 1 9 9 5 ) 采用特里芬比率法和阿格沃尔成本一收益法，对我国外汇储备 的适度规模进行实证分析，发现我国实际的外汇储备规模过高。吴丽华( 1 9 9 7 ) 运用阿格沃尔模型，对持有外汇储备的收益和成本进行了对比分析，测算出我国 的适度外汇储备水平，从而得出结论：我国当前的外汇储备量过多，应对外汇储 备资产进行有效管理，将超量的外汇储备按一定的比例投资于外国政府债券、存 入外汇银行、投资国外房地产与股票、进口一部分国内急需的关键技术与设备。 武剑( 1 9 9 8 ) 对我国的外汇储备规模作了较为详细的分析，他认为我国外汇储备的 增加主要来源于三个方面：贸易顺差、外债总额的增加和当年的外国直接投资。反 过来，外汇储备的减少，即用汇需求也集中地体现于这三个项目之上。为此，他建 立了我国外汇储备的适度规模界定模型进行测定，发现我国外汇储备超过了最优 规模。 王国林( 2 0 0 1 ) 运用国际货币基金组织衡量国际储备是否充足的3 个定量指标， 即过去实际储备趋势( r g d p ) 、储备与进口的比率( r m ) 以及外汇储备与国际收支 综合差额的比率 外汇储备( 短期外债余额+ 3 个月进口额) 推算出1 9 9 卜2 0 0 0 年我 国外汇储备的适度值，得出我国当时的外汇储备是充足的，规模也是适度的。时 建人、郭恩才( 2 0 0 1 ) 运用国际上通常采用的3 个客观指标( 外汇储备与进口额的 比例、外汇储备占本国当年外债余额的比重、外汇储备占本国当年g d p 的比重) 来 计算所谓的我国外汇储备适度规模，结果表明我国的外汇储备大大高于国际公认 的合理储备水准。周木生、张永鹏( 2 0 0 2 ) 以外汇储备的需求为理论依据，以直 接影响因素为核心，加上一些可以量化的间接因素，构建了一个新的外汇储备合 理规模的界定模型。最后运用该模型对1 9 9 4 1 9 9 9 年我国外汇储备进行实证分析， 分析结果表明：我国的外汇储备规模整体上偏多。但他们同时认为，鉴于各种风 险，维持现有的规模也是必要的。 高丰、于永达( 2 0 0 3 ) 将偿债性需求引入阿格沃尔模型模型，对其进行了修 正，推算出了1 9 9 0 2 0 0 2 年我国的适度外汇储备区间，并将其与我国同期外汇储备 实际规模相比较发现，外汇储备历年实际规模大于推算出的历年适度外汇规模， 且两者的差值彳 断增大。许承明( 2 0 0 3 ) 在f r e n k e l 的外汇储备需求模型基础上， 9 结合我国的具体国情，首先通过历史数据来确定我国外汇储备实际持有量与各种 影响变量之间存在的回归关系，在此基础上设定我国外汇储备需求模型，然后将储 备需求模型代入动态调整模型，并通过回归方法确定最后的外汇储备需求方程，得 到的结论是：2 0 世纪9 0 年代以来，我国实际外汇储备大多年份处于“相对过剩状 态”。这一研究很大程度上突破了原有的研究思路，在外汇储备的实际持有量与外 汇储备的适度规模之间建立了一种动态的关系，为今后外汇储备的研究提供了一 条非常有意义的思路。同时，许承明的分析也考虑到发展中国家货币市场非均衡 和外汇需求非均衡的事实，这种分析更符合实际情况，因此具有现实意义。 刘莉亚、任若恩( 2 0 0 4 ) 运用统计学中的回归方法与计量经济学中的协整方 法，建立我国适度外汇储备规模的需求模型。通过实证发现，2 0 世纪8 0 年代以来我 国外汇储备基本是围绕适度规模作小幅波动，我国的外汇储备规模基本反映了经 济要素的要求。陈燕( 2 0 0 6 ) 利用e v i e w s 统计软件对1 9 8 4 2 0 0 3 年间中国外汇储备 规模影响因素的统计数据，结合因素分析法建立模型进行实证分析，并预测出2 0 0 4 年的外汇储备规模并与实际数额相比较，发现实际外汇储备远大于模型预测值，说 明我国外汇储备的高增长是非正常的，需要作出适当调整。 另一种观点却认为：目前我国外汇储备严重不足，且在可以预见的将来也很 难提高到适度的水平。刘斌( 2 0 0 0 ) 以当时西方主流国际金融理论一国际收支调 节的货币理论为理论基础，对影响我国经济主体外汇需求的诸因素进行了分析， 并通过与亚洲金融危机国家和地区的国际比较，提出了衡量我国外汇储备适度性 的指标和安全界限值，得出与绝大多数国内学者完全不同的结论，即我国外汇储 备严重不足，并且在短期内也很难提高到较高的水平。但是该结论有失偏颇，因 为现实情况中各国乃至同一个地区的政治、经济体制、发展阶段、现实国情，甚 至文化信仰都存在着较大的差异，在这种情况下，不加区别地进行国际的横向比较 所得出的结论，可信度是彳 够高的。管于华( 2 0 0 1 ) 以外汇储备的需求为理论依 据，以直接影响因素为核心，加入一些可以量化的间接影响因素，特别将持有外 汇的机会成本考虑在内，建立了外汇储备的需求模型。发现，根据现行公布的国 l o 家外汇储备数据得到的结论，我国近年的外汇储备大大超出适度规模标准的上限， 而根据调整后的国家外汇储备数据得到的结论却是我国的外汇储备远在适度规模 标准的下限以下，这说明我国的外汇储备不是偏多而是偏少。 从理论上讲，一国外汇储备应该有一个最适度规模值，但是在现实中情况瞬 息万变，这一最适度规模值往往难以确定。因此，很多学者认为一国外汇储备的 适度规模在现实生活中并彳i 是一个确定的值，而应是一个区域范围，这个区域范 围有其上限与下限。马之鲷( 1 9 9 4 ) 认为，国际储备在理论上有四种储备量，将它 们按大小进行排序可表示为：最低限储备量 经常储备量 保险储备量 最高限储备 量。最适度储备是以保险储备量为上限、以经常储备量为下限的区间值。巴曙松 认为适度外汇储备规模很难完全保持在一个确定的水平上，它会处在不断变动中 并形成一个外汇储备的合理波动区间。贺金凌和陈平( 1 9 9 7 ) 认为，一国持有的最 优储备量不会是一个静止的点，而应该呈现一条运动的轨迹。邱波、朱一鸿( 1 9 9 9 ) 认为，一国外汇储备规模的下限应以满足该国经济发展和对外交往所需为准，并 在实际测算中提出了由进口、外债还本付息、外商直接投资利润返还，以及风险 防范基金来决定的外汇需求函数。但在这一研究中，各比率的设定采用的是国际 经验值，是固定不变的，不能反映出外汇储备规模的动态变化。 目前，我国对外汇储备规模的研究已经从定性分析、比例分析过渡到数量分析， 从静态分析过渡到动态分析，并且，以协整分析为代表的国外先进的分析方法在研 究中得到了运用，但是当前尚无一种为学术界公认可以用来对外汇储备适度规模 进行测定的统一性质的评析法，定性分析法、比例分析法和静态分析特别是阿格 沃尔模型在我国的外汇储备研究中仍具有不可替代的作用。 当前，我国国内学者无论是在测算外汇储备的最适度规模还是估计外汇储备 的目标区域上，主要存在着两方面的不足：一方面是对“外汇储备适度规模”的 概念仍然缺乏较为明确的界定，仅从外汇储备的几种需求渠道来考虑和研究，较 为偏面；另一方面，除了许承明对外汇储备规模的研究工作是根据回归结果得到 影响系数之外，大部分学者对于诸影响因素对外汇储备规模的贡献度的测算都是 根据主观经验估计出的，缺乏令人信服的理论根据，因此对我国外汇储备适度规 模问题的研究仍有待深入。但是从整体上看，根据绝大多数学者研究结果的汇总 情况来看，绝大多数人认为我国外汇储备的规模是偏多的。近年来我国外汇储备 实际规模的迅猛增长也印证了这一结论。在当前，无论从各个方面来看，我国当 前的外汇储备规模已经远远超出了我国外汇储备服务于经济和金融发展的适度标 准更是已经成为一个不争的事实。 夏斌( 2 0 0 6 ) 综合我国偿还外债的外汇需求、应对政策调整或突发事件后的 进口外汇需求和遇到紧急情况维持经济运行起码的基本稳定所需外汇储备三方面 的情况，从我国当前政策框架出发进行了静态测算，认为当前保证我国经济安全 稳定运行的外汇储备的合理规模在7 0 0 0 亿美元左右。而我国2 0 0 7 年年底的外汇储 备达到1 5 2 8 2 4 9 亿美元，远远超过这个数额。因此，如何对过量的外汇储备进行 有效合理的运用和管理，是我国当前一个至关重要的任务。 1 4 研究内容与研究方法 木文内容由五章构成：第一章为导言，介绍了选题背景和意义，有关外汇储 备适度规模的文献综述，研究思路、研究方法和可能创新之处。第二章介绍、评 述国内外外汇储备适度规模理论，并从般意义上归纳了影响外汇储备规模的因 素。第三章分析我国外汇储备规模的现状及成因。第四章构建确定我国外汇储备 适度规模的模型，进行简单实证分析，并用协整理论进行实证分析。第五章针对 我国当前外汇储备过多的现状，提出可能的解决对策。 本文拟采用的研究方法：本文将在充分吸收前人研究成果的基础上，立足我 国实际，采用定性和定量相结合、规范与实证相结合的分析方法。 首先论文运用了定性与定量相结合的分析方法。论文对于外汇储备的适度规 模进行了充分的定性理论分析，与此同时在定性分析的基础上又进行了定量比较、 相关测算。 其次论文采用了实证与规范相结合的方法。论文对我国外汇储备的现状、问 1 2 题进行了深入的实证分析，同时结合外汇储备理论、我国国情对我国外汇储备进 行了规范分析并提出了相应的政策建议。 1 5 可能创新之处 首先，本文构建了不同于他人的我国外汇储备适度规模的模型。 在此基础上，本文还将计量经济学的协整理论引进外汇储备的管理。该理论 克服了传统计量经济学的当变量出现非平稳时彳 能解决的问题。而大部分的金融 变量通常都是1 平稳的时间序列，外汇储备也属于该类时间序列，这样，传统的 计量分析便失去作用。协整理论便是克服了传统计量分析的缺陷来对不平稳的经 济变量进行分析的一直工具。本文将协整理论、线性回归、外汇储备规模决定相 结合，分析了决定我国外汇储备规模的长期因素，得出结论：长期内，国内生产 总值和外债余额是决定我国外汇储备规模的主要因素。 第2 章外汇储备适度规模理论 全面来讲，外汇储备的适度规模应包括两方面的含义：一是外汇储各的适度相 对规模，即指其在国际储备中所占的比重；二是外汇储备的适度绝对规模，即指 其绝对数量。从前面的论述中可以看出，外汇储备是国际储备的主要组成部分， 这一点毫无疑问。因此，在探讨外汇储备的适度规模时主要是指适度绝对规模， 适度绝对规模在理论上也可以通过国际储备规模理论来进行衡量。 2 1 外汇储备适度规模的内涵 对于外汇储备的适度规模，这里可以参考不同学者对于国际储备适度规模所 给出的定义。由于在当前国际储备构成中外汇储备是国际储备的绝对主体，所以 可以使用对国际储备适度规模的定义来界定外汇储备适度规模的含义。 2 1 1 国外学者对外汇储备适度规模的定义 关于储备规模适度性的探讨，西方经济学家有过不少论述，但到目前为止对 其概念尚无定论。西方对于国际储备适度规模的定义主要有以下几种： 弗莱明( j m f 1 a m i n g ) 对适度国际储备所下的定义是：如果储备库存量和增 长率使储备的“缓解”程度最大化，则该储备存量和增长率就是适度的。这种储 备的缓解程度是指一国金融当局相信通过运用国际储备弥补国际收支逆差而无须 采用支出转化政策、支出削减政策和向外借款融资的能力。 海勒( h r h e l l e r ) 认为：能使为国际收支逆差所采取的支出转换、支出削 减和向外借款融资政策的成本最小的国际储备量就是适度的国际储备。 巴洛( t b a l o g h ) 针对谋求经济增长的发展中国家的储备适度性所下的定义 是：在现有资源和储备水平既定的条件下，如果储备增长能促进了经济增长率的 最大化，则该储备的增长率是适度的。 阿格沃尔( j p a g a r w a l ) 对发展中国国家适度国际储备的定义是：如果储备 持有额能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计划期内发生的预料之外的 1 4 国际收支逆差，同时使该国持有储备的成本与收益相等，则该储备规模是适度的。 在上述几种观点中，f 1 e m i n g 和h e l l e r 的定义强调持有国际储备所带来的收益 最大化，即为应付国际收支逆差所采取的支出转换、支出削减和对外融资政策等 的成本最小化。b a l o g h 的定义则强调持有储备成本的最小化，即在最小的储备规